Verbriefung

EineVerbriefungist allgemein die Zusicherung einesRechtsin einemSchriftstück.ImFinanzwesenwird speziell unter einer Verbriefung (englischsecuritisation) dieAusstellungvon handelbarenWertpapierenausBuchforderungenoderEigentums­rechten anVermögenswertenverstanden.

Allgemeines

Beteiligte an einer Verbriefung sind derOriginator,der einen Teil seinerVermögenswerte(überwiegendForderungen) an einConduitoder eineZweckgesellschaftim Wege desRisikotransfersüberträgt, sowie dieAnleger,welche die verbrieftenforderungsbesicherten Wertpapiereerwerben.

Anfang der 1970er Jahre setzte an den internationalenGeld-undKapitalmärkteneine Entwicklung ein, die durch eine starke Zunahme derEmissionvon Wertpapieren zu Lasten einer Aufnahme von Buchkrediten (etwaKonsortialkredite) geprägt war.Erster Vorläufer der Verbriefung war dasSchuldscheindarlehen.Verbriefung bedeutet die Einbringung einesKreditvertragesin eineUrkunde,die als Wertpapierfungibelist und damit leicht von einemGläubigerzu einem anderen Gläubiger übertragen werden kann.Ginnie Maebegann 1970 durch ihr Pass-Through-Programm mit der Verbriefung vonHypothekendarlehendes US-Sekundärmarktes,wobei sie nicht selbst Wertpapiere emittierte, sondern als Garant für andere Emittenten fungierte (englischCredit Enhancement).Die HypothekenbankFreddie Macentwickelte 1971 mit ihremParticipation Certificatedie Verbriefung von nicht staatlich besicherten Hypotheken, indem sie die Hypotheken selbst aussuchte, zusammenfasste und sie anschließend emittierte.Gleichzeitig setzte auch eine Verbriefung vonBankguthabendurchSparbriefeein.

In den letzten Jahren ist ein zunehmender Trend zur Verbriefung von auch exotischen Eigentumsrechten zur Erweiterung der Finanzierungsmöglichkeiten desEmittenten(Originators) zu beobachten.

Arten verbriefter Wertpapiere

Beiforderungsbesicherten Wertpapierensind folgende Arten bekannt:

Asset Backed Securities(ABS)	Unterart/Portfolio
Asset Backed Securities im engeren Sinn:	Autokredite, Bankkredite, Konsumkredite, Kreditkartenforderungen, Leasingforderungen
Mortgage Backed Securities(MBS)	Hypothekenbesichertes Wertpapier: Collateralized Mortgage Obligations(CMO) Commercial Mortgage Backed Securities(CMBS) Residential Mortgage Backed Securities(CMBS)
Collateralized Debt Obligations(CDO)	Collateralized Loan Obligations(CLO) Collateralized Bond Obligations(CBO)
Asset Backed Securities im weiteren Sinn:	besichertes Geldmarktpapier(ABCP)
Pfandbriefe	Hypothekenpfandbriefe Schiffspfandbriefe

Während die Asset Backed Securities im engeren Sinn und Pfandbriefe zumKapitalmarktgehören, sind die besicherten GeldmarktpapiereHandelsobjekteauf demGeldmarkt.

Verbriefung von Forderungen

Die Verbriefung geschieht mittels einer Zweckgesellschaft (englischspecial purpose vehicle,abgekürzt SPV) oder eines Conduits, deren einziger Zweck dieEmissiondieser Wertpapiere ist und derenAktivaaus den in diese Gesellschaft eingebrachten Eigentumsrechten bestehen.

Die so verbrieften Rechte lassen sich weiter nach Risikogesichtspunkten aufgliedern und handeln.

Ablauf

In einer Verbriefungstransaktion überträgt derVerkäufer(Originator) bestimmte Vermögenswerte an einen Käufer. Der Käufer refinanziert diesen Kauf durch dieEmissionvon Wertpapieren auf demGeld-oderKapitalmarkt.Beim Käufer handelt es sich in der Regel um eine Zweckgesellschaft/Conduit. Aufgrund der häufig hohen Komplexität der Transaktionen wird der gesamte Prozess in der Regel durch einen Dritten (englischArranger) beratend und vor allemstrukturierendbegleitet.

Notwendige Voraussetzung für die Verbriefbarkeit eines Vermögenswerts ist, dass er über einen bestimmten Zeitraum hinweg einen stetigenZahlungsstromgewährleistet, um dieRefinanzierungdes Käufers abzudecken. Besonders geeignet hierfür sind Kreditforderungen, die mit einem festen Zins- und Tilgungsplan über die gesamte Kreditlaufzeit ausgestattet sind und somit einen berechenbarenKapitalzuflussversprechen.

Da ein Einzelunternehmen häufig nicht das nötige Geschäftsvolumen für eine einzelneTrue-Sale-Transaktion(„Single-Seller-Struktur “) aufbringt, bündelt man diese Transaktionen; somit wird die Refinanzierung kosteneffizienter. Im Falle mehrerer Verkäufer („Multi-Seller-Struktur “) obliegt die Führung des Refinanzierungsregisters dem Refinanzierungsmittler. Sind mehrere Refinanzierungsmittler beteiligt, so ist darauf zu achten, dass die jeweiligen Refinanzierungsgegenstände in das Refinanzierungsregister bei dem jeweils zuständigen Refinanzierungsmittler eingetragen werden. Eine Eintragung im falschen Register hätte die Unwirksamkeit der Eintragung zur Folge.

Um die Komplexität der zugrunde liegenden Vermögenspositionen für die Investoren in die Wertpapiere greifbar zu machen, sind Ankaufskriterien festzulegen, die dafür sorgen, dass der Abverkauf der Vermögenspositionen vor allem insolvenzrechtlich sicher ist. Aus diesem Grund sind häufig viele juristische Fragestellungen für eine Transaktion zu klären.

Bevorzugt werden ganze Portfolios von Vermögenspositionen verkauft undRatingagenturensollten durch verschiedene einzuhaltende Kriterien und Kennzahlen (Schwellenwerte) dafür sorgen, dass das Risikoprofil des Portfolios in vorab vereinbarten Grenzen bleibt. Werden diese Schwellenwerte durchbrochen, kann die Transaktion in der Regel ohne wesentliche Verluste für dieInvestorenbeendet werden.

Wenn das Portfolio nicht dem gewünschten Risikoprofil der zu emittierenden Wertpapiere entspricht, wird eineRisikominderungmit Hilfe von sogenanntenCredit Enhancementsdurchgeführt. Dies kann zum Beispiel eineWarenkreditversicherungfür Forderungen aus Lieferung und Leistung sein.

DieRisikominderungund die gegebenenfalls rechtzeitige Terminierung einer Transaktion macht dieses Instrument fürInvestorenattraktiv. Dem Nachteil der Komplexität der Transaktion steht in der Regel als Vorteil eine meist deutlich höhere erzielbareRenditeals bei anderen Wertpapieren mit vergleichbaremRatinggegenüber.

Forderungsbesicherte Wertpapiere (ABS)

Eine Verbriefungstransaktion, die auf der Emission vonforderungsbesicherten Wertpapieren(englischasset-backed security,abgekürzt ABS) basiert, wird als ABS-Transaktion bezeichnet. Eine ABS-Transaktion beruht auf einer Dreiecksbeziehung zwischen einem Forderungsverkäufer (Originator), einer Zweckgesellschaft und dem Investor. Tritt beispielsweise eine Bank als Verkäuferin ihrer Kreditforderungen auf, bündelt sie zunächst geeignete Kredite in einem Forderungspool und verkauft sie an die Zweckgesellschaft. Diese dient lediglich dem Zweck der Verselbstständigung der Forderungen. Bei den Zahlungsansprüchen, die in ABS-Transaktionen verbrieft werden, handelt es sich in der Regel um nach bestimmten Diversifikationsregeln zusammengefasste Finanzaktiva eines Unternehmens. Der Originator erhält im Gegenzug den Wert der verkauften Forderungen als flüssige Mittel. Die erwerbende Zweckgesellschaft refinanziert sich selbst wiederum über die Platzierung von Wertpapieren am Kapitalmarkt. Die Zins- und Tilgungsleistungen an die Investoren werden aus den umstrukturierten Zins- und Tilgungszahlungen der Kreditnehmer geleistet. Die Zweckgesellschaft ist ausschließlich für die Verbriefung dieser Forderungen gegründet und hält als einziges Aktivum das Risiko aus diesem diversifizierten Forderungspool. Ein Treuhänder gewährleistet die Durchführbarkeit der Transaktion und die Sicherheit der Zahlungsströme, indem er Zahlungen und Forderungen verwaltet. Die Zahlungsströme, die zur Sicherung der Wertpapiere (in der Regelbesicherte GeldmarktpapiereundMedium Term Notes) dienen, können zu einem anderen Zeitpunkt eingehen als die Zahlungen, die unter den Wertpapieren fällig sind. Insofern ist ein enges Zins- und Cashflow-Management für dieses Produkt notwendig. Eine Ratingagentur bewertet die Emission und beeinflusst so den Platzierungserfolg und Preis der Wertpapiere. Darüber hinaus können auch ein Arrangeur (meist eine Investmentbank), der Auswahl und Strukturierung des Forderungsbestandes unterstützt, und einServicer,der die verkauften Forderungen und die Kreditnehmer betreut, eingebunden werden. Oft übernimmt der Forderungsverkäufer die beiden letztgenannten Funktionen selbst, da er in diesem Fall nach derzeitigen Bestimmungen der deutschen Bankenaufsicht die ursprünglichen Kreditnehmer nicht von der Kreditverbriefung unterrichten muss.

True-Sale-Verbriefung

Werden dieVermögenswertemit bilanzbefreiender Wirkung für den Verkäufer auf den Käufer (die Zweckgesellschaft) übertragen, spricht man von einer True-Sale-Verbriefung. Es findet schuldrechtlich ein regressloser Verkauf der Vermögenspositionen und sachenrechtlich eineÜbereignungstatt (da es sich bei den im Wege von ABS-Transaktionen verbrieften Vermögenspositionen in der Regel um Forderungen handelt, werden diese im Wege derAbtretungübertragen), sodass die Vermögenspositionen aus dem Vermögen des Verkäufers vollständig, also inklusive aller mit ihnen verbundenen Risiken, ausscheiden. DieBankenaufsichterkennt die Übertragung von Vermögenswerten aus dem Bestand desOriginatorsauf eine Zweckgesellschaft oder einConduitnur dann an, wenn derRisikotransfertatsächlich stattfindet (englischclean break).Durch die Verbriefung muss gemäß Art. 243Verordnung (EU) Nr. 575/2013 Kapitaladäquanzverordnung (CRR)ein signifikantesKreditrisikoübertragen werden.

Synthetische Verbriefung

Im Gegensatz zur True-Sale-Verbriefung findet bei synthetischen Verbriefungen lediglich ein schuldrechtlicher Transfer von einzelnen oder allen mit der Forderung zusammenhängenden Risiken mit Hilfe vonKreditderivatenstatt. DieForderungenverbleiben beim Originator, dessenKreditrisikoetwa durch einenCredit Default Swapdurch den Pool aufSicherungsgeberübertragen wird. Synthetische Verbriefungen haben für den Originator – im Gegensatz zu True-Sale-Verbriefungen – keinen Einfluss auf die Höhe des in der Bilanz vorhandenenKreditportfolios.Sie reduzieren allerdings das damit verbundeneAusfallrisikound somit die dafür geltenden bankaufsichtsrechtlichen Eigenkapitalanforderungen, indem der Originator das bessereRatingdes Sicherungsgebers im Wege der so genanntenBürgensubstitutionseinem Kreditrisiko zugrunde legen darf und im Falle einesKreditereignissesvom Sicherungsgeber die Rückzahlung des Kredites erhält (Art. 114, 137 f.CRR).

Tranchen

Die verbrieften Kredite (englischNotesgenannt) können nach ihrer Bonität inTranchenaufgeteilt werden, die jeweils ein individuellesRatingbekommen. Typisch ist die folgende Untergliederung der „Notes “nach absteigender Bonität in Tranchen:

• Aoder Senior (AnleiheklasseA),
• Boder Junior (Zinszahlungen für dieseTrancheerfolgen in der Regel erst nach Bedienung der A-Tranche),
• Mezzanine(besitzt meist kein Rating),
• First Loss Piece Equity(schlechte Bonität, wird meist vonHedgefondsgekauft, da hohe Renditeerwartung).

Sämtliche Tranchen gehören der schlechtestenAnlageklassean. EinCredit Enhancementdient dazu, vonRatingagenturenein besseresEmissionsratingdieser Tranchen zu erhalten, das günstiger ist als die Ratings der im Pool vertretenen Vermögenswerte.

Anforderungen

Für eine ABS-Transaktion sind folgende wesentliche Punkte zu beachten:

• Kontrollierte Zusammenstellung der anzukaufenden Portfolios nach den Eligibilitäts- und Limit-Regeln. Diese werden aufgrund historischer Performance definiert.
• Implementierung der notwendigenRisikominderungdurch geeigneteCredit Enhancements.
• Definition von geeigneten Risikokennzahlen und Eskalationsmaßnahmen.
• KontinuierlichesReporting,um diese Punkte zu überwachen.
• Vertragliche Dokumentation der in den Punkten festgelegten Rahmenbedingungen für die Ankäufe und dasServicingder Zahlungsströme.
• Ablaufsichere Abwicklung der Transaktion.

Wiederverbriefung

Bei derWiederverbriefung(auchZweitverbriefung;englischsecurities squared) nach Art. 4 Abs. 1 Nr. 62CRRhandelt es sich um „eine Verbriefung, bei der das mit einem zugrunde liegendenPoolvonRisikopositionenverbundene Risiko inTranchenunterteilt wird und mindestens eine der zugrunde liegendenForderungeneine Verbriefungsposition ist “. Typischer Fall sindCollateralized Bond ObligationsoderZertifikate,derenSondervermögenausAktien,Anleihenoder sonstigenWertpapierenbesteht. Es muss sich um ein Wertpapierportfolio handeln, das bereits im Rahmen einer vorangegangenen Verbriefung erneut etwa durch eineZweckgesellschaftverbrieft wird.

Finanzmarkt-Krise

DieKoalition CDU/CSU/SPD von 2005– mit dem FinanzministerPeer Steinbrück– forderte unter der ÜberschriftProduktinnovationen und neue Vertriebswege müssen nachdrücklich unterstützt werdeneine massive Ausweitung des Instruments:Dazu wollen wir die Rahmenbedingungen für neue Anlageklassen in Deutschland schaffen. Hierzu gehören die Einführung vonReal-Estate-Investment-Trusts(REITs) unter der Bedingung, dass die verlässliche Besteuerung beim Anleger sichergestellt wird und positive Wirkungen auf Immobilienmarkt und Standortbedingungen zu erwarten sind sowie der Ausbau des Verbriefungsmarkts.

ImJahreswirtschaftsbericht2009sieht die Bundesregierung, hierin dem Gutachten desSachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklungfolgend, den Verbriefungsmarkt, auf dem Kreditrisiken gebündelt weiterverkauft wurden, im Zentrum der US-Immobilienkrise, mit der dieFinanzkrise ab 2007begann.

Bankenaufsichtsrecht

ImBankenaufsichtsrechtderEU-MitgliedstaatenmüssenAusfallrisikengenerell mitEigenmittelnunterlegt werden. Die Unterlegung kann durch die Verbriefung von Forderungen mit guterBonitätdeutlich reduziert werden, weil die Anrechnung mitEigenmittelnratingabhängig ist. Nach Art. 4 Nr. 61Verordnung (EU) Nr. 575/2013 Kapitaladäquanzverordnung (CRR)ist die Verbriefung einRechtsbegriffund wird definiert als „ein Geschäft oder eine Struktur, durch das bzw. die das mit einerRisikopositionoder einem Pool von Risikopositionen verbundeneKreditrisikoinTranchenunterteilt wird, und das bzw. die folgende Merkmale aufweist:

• die im Rahmen des Geschäfts oder der Struktur getätigtenZahlungenhängen von der Wertentwicklung der Risikoposition oder des Pools von Risikopositionen ab;
• dieRangfolgeder Tranchen entscheidet über die Verteilung der Verluste während der Laufzeit der Transaktion oder der Struktur. “

DieWiederverbriefungist nach Art. 4 Nr. 63 CRR „eine Verbriefung, bei der das mit einem zugrunde liegenden Pool von Risikopositionen verbundene Risiko in Tranchen unterteilt wird und mindestens eine der zugrunde liegenden Forderungen eine Verbriefungsposition ist. “

Die Bankenaufsicht erkennt die Übertragung von Kreditforderungen aus dem Bestand des Originators auf die Zweckgesellschaft nur dann an, wenn derRisikotransfertatsächlich durch True-Sale-Verbriefung stattfindet (englischclean break).Das bedeutet, dass der Originator dann nicht weiter dafür haften darf, dass die Forderungen am Fälligkeitstag durch den Schuldner beglichen werden. Zu diesem Zweck muss dieUnternehmensstrukturder Zweckgesellschaft nach Art. 4 Abs. 1 Nr. 66 CRR darauf ausgelegt sein, die eigenen Verpflichtungen von denen des Originators zu trennen und derenwirtschaftliche Eigentümerdie damit verbundenen Rechte uneingeschränktverpfändenoderveräußernkönnen. Der Originator darf beispielsweise im Rahmen desCredit EnhancementskeineRückkaufvereinbarungenmit der Zweckgesellschaft schließen oderZahlungsgarantienfür den Pool abgeben. Zudem darf sich die Zweckgesellschaft nicht imKonsolidierungskreisdes Originators befinden (englischringfencing). Außerdem darf der Originator keineCredit Default SwapsalsSicherungsgeberzu Gunsten des Pools abschließen. Nur unter diesen Voraussetzungen kann ein Originator keineRegulierungsarbitragebetreiben und erlangt somit keine unbegründeten Eigenmittelerleichterungen, wenn er durch die Verbriefung gemäß Art. 243 CRR ein signifikantes Kreditrisiko die Zweckgesellschaft/das Conduit überträgt.

Wirtschaftliche Aspekte

Die Verbriefung mit Hilfe von Zweckgesellschaften oder Conduits ist einRisikotransfer,weil der eigentlicheRisikoträger(wie etwa eineHypothekenbankbeiHypothekendarlehen) seinFinanzrisikoan einenAnlegerübertragt. Dadurch ermöglicht der Originator seine eigeneRekapitalisierung.Im Ergebnis werden daher nicht oder nur schwer handelbare Forderungen in handelbareFinanzprodukteumgewandelt (englischrepackaging). DerNominalzinsder besicherten Wertpapiere richtet sich nachBonitätundRating/Kreditscoringder zugrunde liegenden Forderungen.

DieGranularitätim Pool kann durch eine Vielzahl vonKrediten,KreditartenundKreditnehmernsowieBranchenmixverbessert werden, so dass dasKlumpenrisikodurchRisikodiversifizierungvermindert oder eliminiert werden kann. Es verbleibt stets dassystematische Risiko,das nicht durch Risikodiversifizierung beseitigt werden kann und bei derartigenFinanzinstrumentennicht unterschätzt werden darf. So kann sich eine allgemeineWirtschaftskrise,Finanzkriseoder einHochzinsniveaunegativ auf alle Kreditnehmer der im Pool vorhandenen Forderungen auswirken wie dies bei derFinanzkrise ab 2007der Fall war.

Von Medien und Wissenschaftlern werden die Komplexität von durch Verbriefung entstandenen Anleihen, die mangelndeMarkttransparenzder Produkte, das Versagen der Ratingagenturen bei der korrekten Bewertung dieser Instrumente und die mangelndeBankenaufsichtder staatlichen Organe für die finanziellen Verwerfungen derFinanzkrise ab 2007verantwortlich gemacht.Besonders dieMortgage Backed Securities(MBS) mit einem guten Rating bestanden zum großen Teil aus so genanntenSubprime-Darlehen,also Hypothekendarlehen an einkommensschwache Kreditnehmer mitvariablen Zinsen.Die Originatoren haben also sichereHypothekenmit hoch risikoreichen vermischt und dann mit einem guten Rating der Ratingagenturen weiterverkauft. Das Versagen der Ratingagenturen wieMoody’soderStandard & Poor’sin der Bewertung dieser MBS wirft noch heute Fragen auf, zumal sie nicht beachtet hatten, dass dieCredit Spreadsder MBS-Anleihen deutlich höher waren als ihr Rating signalisierte.

UmLiquiditätsrisikenzu vermindern oder auszuschließen, müssenBankeneineKreditfazilität(Liquiditätslinie;englischback-up facility) bereitstellen, was durch Ratingagenturen zur Voraussetzung für ein gutesEmissionsratinggemacht wird.DieRefinanzierungder Zweckgesellschaft erfolgt ausschließlich durchforderungsbesicherte Wertpapiere,die wegen des Pools zu gedeckten Anleihen (englischcovered bonds) werden.

Literatur

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• Erik Bank:Alternative Risk Transfer. Integrated Risk Management through Insurance, Reinsurance, and the Capitalmarkets.Wiley, Chichester u. a. 2005,ISBN 0-470-85745-5(Wiley finance series).
• Georg Erber:Verbriefungen. Eine Finanzinnovation und ihre fatalen Folgen.In:DIW,Wochenbericht. 75, 43, 2008,ISSN0012-1304,S. 668–677.
• Georg Erber:Verbriefungen sind tot – lang leben Verbriefungen?In:DIW Wochenbericht.78, 35, 2011, S. 3–11.
• Georg Erber:Staatsverschuldung und Financial Engineering.In:DIW Wochenbericht.78, 36, 2011, S. 11–19.
• Jan Pieter Krahnen:Der Handel von Kreditrisiken. Eine neue Dimension des Kapitalmarktes.Johann Wolfgang Goethe-Universität,Center for Financial Studies, Frankfurt 2005 (CFS Working Paper Series2005/05,ZDB-ID2523669-6),online (PDF; 997 kB)
• Gary Gorton, Andrew Metrick, Securitization, in: George M. Constantinides, Milton Harris and Rene M. Stulz (Hrsg.) (2013), Handbook of the Economics of Finance, Volume 2, Part A, Seiten 1–70.
• Heinrich Meyer, Frank R. Primozic:Die Verbriefungstransaktion - Forderungsbasierte Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt,Richard Boorberg, Stuttgart 2011,ISBN 978-3-415-04718-1.

Weblinks

• Neue Zürcher Zeitung:Eintrag „Verbriefung“imNZZ-Finanzlexikon(mit Video 2:22 Minuten)
• Deutsche Bundesbank:Verbriefungen
• Handelsblatt:Die Tücken der Verbriefung
• Frankfurter Allgemeine Zeitung:Eintrag „Verbriefung“imFAZ-Börsenlexikon