注册制万事俱备只欠哪道东风？

　　文/新浪财经金融e观察（微信公众号：sinaeguancha）专栏作家 李庚南

　　大家都清楚，推行注册制改革是板上钉钉的事情了，无非是出笼的时机。关键是，注册制实施的法律前提是否已经修正，与注册制配套的机制是否建立，与注册制相适应的土壤环境是否具备。

　　关于注册制的争论其实一直未休。支持的、反对的，肚皮官司也好，唇枪舌剑也好，近期更是热闹非凡……不同声音的碰撞，碰撞出的或许就是改革的火花！

　　尽管“注册制改革自2016年3月1日起实施”已被证监会澄清为市场误读，但早如惊弓之鸟的A股市场心已然悬得高高。市场在等待“最好或最坏”的消息，在侧耳倾听本次两会的声音。

　　让市场各方颇费猜疑的是，有关注册制改革的内容并没有出现在今年政府工作报告中；而在去年的政府工作报告中，则明确提出过“实施股票发行注册制改革”。但在同时亮相的“十三五”规划纲要草案则提出“创造条件实施股票发行注册制”。

　　个中微妙颇费思量。支持的在猜测：注册制究竟还要等多久？反对者，散户则如是说：“如果非要给注册制加上一个期限，我希望是一万年！”

　　其实大家都清楚，既然人大在去年就已明确做出了要推注册制改革，且已纳入“十三五”规划，总是板上钉钉的事情了，无非是出笼的时机，等待的时间。关键是，注册制实施的法律前提是否已经修正，与注册制配套的机制是否建立，与注册制相适应的土壤环境是否具备。

　　围绕注册制的争论无疑还将继续。我觉得，有几个最基本的问题需要弄清楚，这或将有助于解开市场关于注册制的心结。

　　其一：实施注册制改革究竟要解决什么问题？

　　按照比较通行的说法，决策层实施注册制改革主要针对A股市场现实存在的种种弊端，主要着眼于解决两方面问题：

　　一是通过下放审批权，减少寻租空间，提高A股市场的透明度和公开、公平性和公众性。A股市场发行环节存在的不透明性以及潜在的寻租现象一直以来广受诟病。因此，以审批权为切入点，无疑是抓住了治理权力寻租的“牛鼻子”。 但是，意图通过实施注册制、下放审批权限来遏制权力寻租的思路，显然犯了一个逻辑错误：在核准制下滋生的权力寻租等种种问题，根源并不在核准制，而是因为权利缺乏制约。

　　我们知道：腐败=权力—制约。有权力的地方，如果缺乏相应的约束，就必然会滋生寻租。核准制下如此，注册制下也未必能免。关键是要建立相应的制衡约束机制，把权利真正关进制度的“笼子”。

　　二是降低企业上市的门槛，缩短审核周期，提高发行效率，增强资本市场为实体经济输血功能。在现行制度下，企业上市需要经历漫长的排队等候和繁琐的审核流程。一方面，制约了资本市场融资功能的有效发挥，不利于实体经济发展；这也是导致国内许多优秀企业到国外上市的原因之一。另一方面，人为造成上市稀缺，从而催生了A股市场特有的壳资源、“不死鸟”，以及围绕保壳的非理性炒作。

　　显然，效率问题完全可以通过对现行发审制度的改进与完善、监管效率的提升来解决。包括人员素质的提升、信息技术的运用、工作流程的再造和改进来解决。更何况还有一个问题：资金最终是否流入实体经济？这才是判断股市功能是否充分发挥的关键。

　　其二：注册制为什么让市场“谈虎色变”？

　　一段时期以来，每一次涉及注册制的传言都毫不例外地会在市场刮起阵阵寒风。市场何以对注册制如此恐惧？

　　毋庸讳言，A股市场客观存在上市公司财务虚假、内幕交易、操纵股市等“顽症”。信息高度不对称使众多散户难以摆脱被“割韭菜”的命运。

　　在注册制下，股票发行审核机构只对拟上市公司提供的注册文件进行形式审查，而不对上市企业所披露信息的真实性进行核查，不对其投资价值做出判断。企业只要符合证券法规定条件就可以自行IPO、提供了真实信息，按规定注册备案即可。

　　这势必意味着，在社会诚信体系、中介组织规范自律性未出现根本性优化背景下，短期内市场信息不对称的状况会加剧。试想，在审批制下都无法有效遏制的上市企业作假、损害投资人利益的现象，在注册制下更何以堪？！

　　正如刘姝威教授在《散户不应进入股票注册制市场》一文中所言：“作为个人，散户不可能对上市公司进行全面的分析判断。所以，散户不能进入实施股票发行注册制的市场。”不幸的是，刘姝威教授的这段话被朱宁教授曲解为“审批制下散户就可以对上市公司进行全面的分析和判断”，作为逻辑质疑的论据。

　　其实，我认为刘教授是正话反说。她哪里是说散户不应该进入注册制市场，而是认为，不应用缺乏配套机制特别是对投资人保护机制的注册制，把散户挤出“这一亿万投资人赖以实现资产保值增值梦”的市场！

　　在审批制下，尽管不能遏制上市公司虚假现象，但多少还有一层形式上的约束，尽管在信息不对称情况下散户难以对上市公司进行全面分析和判断，但因为有审核的门槛，使企业多少对上市还有几分敬畏，散户多少还有一层保护。但在注册制下，信息不对称会更加剧，而企业对上市的敬畏或将荡然无存，散户或将直接裸露在市场风险面前。

　　难道，因为有门都防不住小偷，我们就应该把门拆了吗？除非是整个社会和谐到了可以“夜不闭户、路不拾遗”，或者我们的监管真的强大多可以开门揖盗的程度。否则，我认为，不是要不要拆门的问题，而是如何让门更坚固、更安全、更保险！

　　必须正视的是，在现有的社会保障体系及水平下，国人对资产保值增值的强烈欲望、风险偏好等决定了，A股市场的散户市场特征在相当长的时间内仍将顽固的存在。散户的恐惧最易放大为市场的恐惧。

　　其三：注册制实施还需要什么保驾护航？

　　理性地看，注册制缩减企业上市周期、减少证监会发审权力，将选择权和判断权交给市场，无疑代表了市场发展的方向。但作为理性的决策者，更应看到，注册制所需要的土壤、气候条件尚不具备，由审批制到注册制还将经历一个市场洗礼过程，不可一蹴而就。

　　改革需要制度现行。除了在法律层面上，要建立注册制实施的法律前提，通过修改《证券法》，解决股票发行监管的授权问题，取消发行审核委员会，建立由交易所审核上市、向证监会注册生效的发行上市审核体系外，还要从制度层面上建立保障注册制实施的有效机制，夯实注册制实施的基础。

　　植物学常识告诉我们，树木移植特别是大树木的移植，需要连同周围的土壤一同挖起，这样既可保护植物的根系不受伤害，更有利于植物适应新的环境。

　　制度创新恰似树木移植。但凡引入式或模仿式的制度创新，都应研究制度运行的环境和“土壤”，培育和创造适应引入制度的气候、环境基础。今年初触发的熔断事件其实已经再次提醒我们：在学习西方先进经验和做法的时候，或者说移植优良种子的时候，一定要了解新东西原来的生长环境，一定要研究中国的土地是否适合，一定要防范水土不服的悲剧。

　　那么，注册制实施的环境基础是什么呢？

　　注册制要求上市公司充分披露相关信息、保证信息的真实可信，这是注册制实施的基础之一。那么，靠什么来保证上市公司信息披露的完整、真实性，靠什么来约束上市公司的行为，避免上市公司造假对投资的伤害呢？

　　靠自律显然是比较脆弱的，在社会诚信体系尚不健全的中国尤其如此。关键还是要建立严格有效的约束机制。这方面，美国成熟的注册制运作机制为我们提供了良好的借鉴。美国注册制理念的核心是信息披露，只要信息充分披露，就可以发行证券，让市场自行去判断。但同时，美国对信息虚假、财务造假、内幕交易、市场操纵等行为设定了严厉的惩戒制度。与中国蜻蜓点水式的处罚不同，美国上市公司造假一旦被核实，甚至将面临倾家荡产的命运。同时，美国有强大的诉讼文化，有基于“举证倒置”的股民集体诉讼制度，为中小投资人维权提供了畅通的追索渠道。

　　因此，中国要实施IPO注册制，要让市场充分认可，关键是要解决两大问题：

　　一是上市公司的行为规范问题。要建立严厉的市场惩戒机制，加大违规成本，让企业对上市充满应有的敬畏之心。对编制虚假年报、披露虚假信息、进行虚假重组和恶意重组的上市公司要依法查处，关键是增大违规成本，加大处罚力度，让违规企业得不偿失甚至倾家荡产；严格执行退市制度，不仅要将亏损股、“僵尸”股清除出股市，对严重违规、失信的企业也应强制退市。

　　建议探索上市公司生前遗嘱制度，让上市公司在自身信息披露、分红、发行人及公司高管减持等方面做出承诺，违背承诺甘愿接受监管处罚（包括自动退市）。由监管部门对企业承诺兑现情况进行监督，由市场根据企业的承诺进行选择。要根本扭转企业把上市作为“圈钱场”的错误预期，让企业明白，股市并非提供免费午餐的地方。唯有这样，投资人才会学会用脚投票。

　　二是对中小投资者的保护问题。当我们用注册制将企业上市选择权和判断权交给市场的同时，同时也应授予投资者维权的市场利器。这就是借鉴美国的做法，建立基于“举证倒置”的股民集体诉讼制度，以切实畅通中小投资人追索渠道，降低维权成本。关键是要改变立法理念，改“控方举证”为“辩方举证”，只要散户有理由怀疑上市公司存在内幕交易、操纵等行为，并因此造成了自身损失，就可以对上市公司起诉，要求上市公司做出无责举证；而且，任何一个散户的诉讼请求一旦获得法院支持，同类受害者可自动获得同样诉讼请求。这方面，如何熨平法律体系上的差异性，也是我们实施注册制、夯实配套机制需要做出的考量。

　　我们笃信：未来的总是比现实的更美好。从审核制到注册制，向左还是向右？关键是要平衡好投资人与融资人之间的利益关系。当上市公司对市场保持应有的敬畏之心，对投资人保持应有的反馈之情，或许就是注册制实施水到渠成的时候！

　　(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)

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