定向发行地方债利好股市

　　文/国泰君安证券[微博]研究所任泽平 冯赟

　　新发市政债的购买主体是商业银行，而不是央行，更类似扭曲操作，而不是全面大规模QE。这有助于降低地方政府融资成本和无风险利率，恢复地方政府和商业银行再出发能力，利好经济和股市。

　　近日，财政部、央行[微博]和银监会联合发布了定向发行地方债方案，要求在1万亿置换的地方债中会有较高的比例采取定向发行，包括向持有贷款的银行和持有地方政府债务的信托、证券和保险发行，剩余不定向发行部分仍采用原来的市场化发行方式发行。我们点评如下：

　　①财税改革从方案准备期进入落地攻坚期。2013年11月十八届三中全会确定财税改革总思路、2014年8月31日《预算法》四审稿过会、9月21日《43号文》、2015年1月5号债务甄别、5月8号财库102号文。

　　②此次方案的关键词是定向发行和纳入抵押。2015年需置换1万亿地方债，加上6000亿针对地方政府赤字的增加量，估计全年需发行1.6万亿地方债，其中有6000-7000亿采取定向， 1万亿左右需市场化发行。地方债将纳入央行的各类抵押贷款资金如PSL、MLF、SLF等的抵押品范围内，也可以作为抵押品获取中央和地方国库现金存款，提高地方债的流动性。此前由于地方债发行利率偏低，银行购买意愿弱，市场曾猜测央行会采取曲线、定向QE的方式，目前这个方案使用了中国特色的行政指导方式。

　　③类似中国版扭曲操作和LTRO，有助于降低地方政府融资成本和无风险利率，恢复地方政府和商业银行再出发能力，利好经济和股市。新发市政债的购买主体是商业银行，而不是央行，更类似扭曲操作，而不是全面大规模QE。如果是央行购买，则是基础货币投放。如果是在国务院审批下的由地方发市政债替换商业银行持有的城投债、贷款和信托，更类似扭曲操作，以长替短、压低中长端(美国版是卖短买长，压低长端)。考虑到纳入从央行获取流动性的抵押品，未来可能会增加基础货币投放，类似LTRO。

　　④对银行影响中性，对低收益利率债短期有挤出效应。地方债务中贷款是大头，大概在6000-7000亿。如果将银行到期的贷款直接置换为债券，只是一个会计记账问题，不会对流动性产生影响。

　　政府给予地方债诸多优势，比如地方债票息免税，风险权重为20%，低于贷款的100%，地方债可以在银行间市场质押，流动性优势明显，而且贷款基准利率在几次降息后已经降到历史最低点，贷款的机会成本大幅下降。对银行而言，地方债的综合收益并不比贷款差。

　　加上银行的超储率已超3%，在财政部、央行和银监会的窗口指导下，地方债定向发行部分应该会进行得比较顺利。商业银行为承接此次定向地方债发行，可能会预留额度，对低收益利率债短期有挤出效应，长期看央行如何对冲。

　　⑤花钱买制度是关键。这不仅仅是一次债务替换，亟需相应的地方资产负债表编制、全口径预算管理、透明预算、中期财政规划等制度改革建立起来，解决地方财务软约束，否则相当于“纵容坏孩子”。

　　⑥大幕刚刚开启，未来仍存不确定性：

　　1)地方债务规模究竟有多大？据媒体报导截止1月5日债务甄别日，部分地方债务上报规模“激增”30%-50%。

　　2)地方债改革能否顺利推进？考虑到需要置换的地方债务最终可能高达15万亿左右(而非10.8万亿)，目前批复的1万亿，大多数何时、如何处理？

　　3)而且更重要的是，城投公司里非地方政府负有偿还责任的债务如何处理？由于三四线城市房地产市场低迷、土地财政坍塌、抵押物缩水，相当一部分城投公司在解除政府信用隐性担保情况下不具备生存能力，将如何化解？这是潜在的不确定性和风险点。

　　(本文作者介绍：国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师，中国金融40人论坛特邀研究员、中国新供给50人论坛成员、中国人民大学兼职研究员等。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任。)

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