事件： 公司发布 2024年上半年业绩预告， 2024年上半年公司预计实现归母净利润 0.1-0.15亿元，同比增长 176.56%到 314.84%，对应 Q2实现归母净利润 0.67-0.72亿元（去年同期为-0.3亿元）； 2024年上半年预计实现扣非归母净利润 0.95-1.2亿元，同比增加 219.69%到 251.19%，略超我们的预期。 来水偏丰+燃煤成本下降，公司业绩增速极为亮眼。 2024年上半年公司归母净利润较去年同期同比增加0.06-0.1亿元，扣除非经常性损益后的归母净利润同比增加 1.7-2亿元，可以看出公司主业利润增长明显，非经常性损益主要受国海证券、环球新材股价波动带来的公允价值变动损益影响，主业利润大幅提升主因： 1） 2024年上半年流域内来水偏丰带动水电供电利润大幅增加， 公司水电机组位于红水河、贺江、桂江，以水电装机位于红水河的桂冠电力作为参考， 2024年上半年桂冠电力水电发电量同比增长 27%，在来水同比大幅好转的背景下，公司水电板块归母净利润同比增加约 8,000万元； 2）来水偏丰同时提升公司供电利润， 公司自有水电机组发电量提升，外购电成本相应减少，促使公司供电板块实现归母净利润同比增加约 5,000万元； 3）煤炭成本下降带动火电盈利改善， 根据 wind 数据， 2024年上半年动力煤现货价格较去年同期同比下降 13.8%，受此影响，公司火力发电板块同比减亏约 2,000万元； 4）部分海风机组投产带来利润增量， 截至 2023年底公司海上风电并网装机 12.75万千瓦， 2024年上半年海风新增实现归母净利润同比增加约 700万元。 降雨持续向好，全年业绩有望延续高增长态势。 公司水电利润受来水影响较大， 2023年来水偏枯导致水电仅实现归母净利润 0.9亿元，同比减少约 1.5亿元，今年进入汛期以来，红水河、柳江、郁江、桂江等流域持续出现强降雨，部分地区甚至发布洪水预警，流域内来水较去年明显好转，有望促使公司水电利润同比大幅增长， 2024年上半年水电已经实现归母净利润同比增加 0.8亿元，预计在三季度主汛期来水持续向好预期下，水电利润有望延续高增长态势。 与此同时，自有水电机组发电量的增长也将带动电网利润增长， 2023年受来水偏枯带来的自发电量下降影响，公司电力销售业务归母净利润同比减少 0.3亿元，今年电网供电利润有望同比提升， 2024年上半年已经同比增长约 0.5亿元，三季度来水持续向好预期下，电网利润预计也将延续增长态势。 集团承诺资产注入+广西海风持续增长，预计公司未来成长性较强。 一方面，公司作为广西能源集团旗下唯一上市平台，将充分受益于自治区内能源资产整合趋势。 2018年广投集团曾签署合作协议，提出注入旗下能源资产、能源指标，随后集团践行承诺，在 2020年注入桥巩水电、 2023年注入海风指标，预计未来集团旗下其余优质资产也有望注入上市公司，为公司带来持续增长；另一方面，公司所拥有海上风电1.8GW 指标预计将在 2024-2026陆续投产， 其中 A 场址（70万千瓦）已处于建设阶段，计划 2024年部分机组并网投产， 2025年全容量并网投产，预计海风项目陆续投产将给公司带来持续的利润增长，而且广西自治区规划十四五期间海上风电并网 3GW，核准开工 7.5GW，在未来广西自治区海上风电持续审批的背景下，公司未来成长性较强。 盈利预测与估值：考虑到公司主业利润的表现，我们维持公司 2024-2026年归母净利润预测分别为 1.94、3.95、 6.34亿元，同比增长率分别为 11290%、 104%、 60.4%。当前股价对应的 PE 分别为 29倍、 14倍和 9倍，考虑到稀缺的厂网一体资产和公司未来较高的成长性，继续维持 “买入”评级。 风险提示： 新能源新增装机不及预期、来水波动、煤价上涨超预期。

投资要点：事件：公司发布2023年年报和2024年一季度报告，1）年报：公司实现营业收入124.76亿元，同比增长10.0%，实现归母净利润1.74亿元，同比下降47.3%。其中四季度，公司实现营业收入30.65亿元，同比下降9.6%，实现归母净利润-3.81亿元，同比减少4.1亿元；2）一季度：公司实现营业收入20.7亿元，同比上升0.6%，实现归母净利润0.5亿元，同比上升78.2%。 渠道持续优化，毛利率整体改善。分产品来看，2023年公司家装墙面漆收入为26.32亿元，同比增长2.58%，均价同比下降0.65%；工程墙面漆收入46.76亿元，同比增长9.52%，均价同比下降10.84%；基材与辅材收入24.24亿元，同比增长41.02%，均价同比下降13.48%；防水卷材收入12.57亿元，同比增长26.91%，均价同比下降2.48%。分渠道来看，2023年公司经销和直销模式收入分别为101.7和20.6亿元，同比增长18.3%和下降10.9%，渠道结构逐步优化。成本端，公司主要原材料乳液、钛白粉、树脂采购单价分别同比-17.74%、-10.67%、-17.89%，带动整体毛利率回升。23年公司整体毛利率31.51%，同比+2.61pct；23Q4毛利率为32.06%，同比+3.22pct，环比+0.28pct。2024年一季度公司收入端延续改善，归母净利润同比上升78.2%，主要系政府补助增加及坏账准备转回所致，但毛利率同比下滑1.2pct至28.4%，我们判断主要因成本端压力导致，其中乳液和钛白粉采购均价分别同比增长1.9%和11.2%。 费用率小幅提升，现金流改善明显。2023年公司期间费用率为26.18%，同比增长2.66Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为17.0%、5.4%、2.3%、1.4%，分别同比+1.8、+0.7、-0.002、+0.2Pct，销售和管理费用率增长较多主因职工薪酬、广告宣传费、折旧摊销增长较多导致。23年公司经营性净现金流14.08亿元，同比增长47.29%，主要系收现比增长，其中第四季度经营性现金流8.10亿元，同比增长94.8%。2024年第一季度，现金流延续改善态势，经营性现金流为-2.64亿元，同比增长2.0亿元。 全渠道竞争崭露头角，切换引擎再出发。三棵树的墙面涂料下游客户可分为大B、小B和零售三种类型，近年大B直销业务营收增速承压，小B、零售业务已成为公司新增长引擎。不同下游的诉求亦不尽相同，公司根据不同下游的诉求正在建立起愈发清晰的竞争优势：1）大B：地产集采以外墙漆为主，品牌权重相对弱化，三棵树依托价格+服务优势保持稳定，2023年地产商首选率仅低于立邦1pct；2）小B：小B业务兼具C端零售和大B业务的特点，终端极其分散且定制化服务要求高，与大B市场相比，小B终端需求表现为小批量、不连续，三棵树依靠“高薪+考核”保障小B渠道高效运转，并持续布局下沉市场，有望开启二次成长；3）零售：零售市场的第一竞争力是品牌，三棵树以健康漆产品为内核，多元化营销，持续树立品牌形象，并利用扁平化经销体系+让利战略深入三四线市场，从“农村”包围“城市”。 盈利预测与估值：考虑今年地产端下行压力仍大，我们下调公司2024-2025年归母净利润至6.20亿元、8.64亿元（前值为9.88亿元、12.06亿元）并新增2026年预测10.95亿元，对应EPS为1.18、1.64、2.08元，目前股价对应24-26年PE分别为28、20、16倍，维持“增持”评级。 风险提示：产品推广速度下降、原材料涨价超预期、房地产行业恢复不及预期

软土地基出海先锋，被低估的“新质生产力”。上海港湾是一家集勘察、设计、施工、监测于一体的全球性专业岩土工程综合服务提供商。有别于传统建筑企业，公司始于技术创新，2017-2023年，公司平均毛利率超过31%，平均净利率超过12%，平均净现比超过103%，盈利能力和现金流甚至优于部分高科技制造业，是工程类外衣包裹下的“新质生产力”。 技术破局引领行业，海外布局厚积薄发。软土沉降是世界性难题，潜在经济损失难以估量。公司首创“高真空”系列造地技术不用添加水泥、碎石等添加剂，相比常规方法，具有造价节约30%、工期节省50%、承载力高、绿色环保等四大优势。凭借技术革命，公司下游定位与其他企业也有明显差异化，主要聚焦海外市场，国内则主要以标杆性重点工程为主，创立至今完成了包括南海岛礁构筑岛屿工程、上海浦东机场、新加坡樟宜机场、印尼雅加达国际机场、迪拜棕榈岛等境内外大中型岩土工程项目700余个，工程业绩遍布境内、东南亚、中东、南亚、拉美等地区的15个国家。考虑公司“三步走”战略中东南亚、中东、拉美等市场业务毛利率逐级上行，公司长期收入和境外业务毛利率有望迎来传统建筑行业稀缺的双升趋势。 东南亚及中东景气升温，国内重点项目有望再下一城。公司业务有效辐射空间超千亿，相较于当下公司不足13亿的收入规模，潜在空间广阔。从当前视角看，印尼、中东以及大连机场等重点项目有望驱动公司业绩提速。1）印尼：“PIK岛+迁都”带动地基处理需求。东南亚地形气候及城市分布决定软土含量较大，印尼作为东盟最大经济体，人口、面积和经济总量的矛盾日益突出，首都雅加达不堪重负，迁都东加里曼丹，以及PIK岛屿的填海为港湾带来了可持续需求。2）沙特：NEOM新城预期投资5000亿美元，打开地基处理需求。沙特是西亚北非地区最大的经济体，随着“2030年愿景”的推进，沙特正在大力发展基建建设，其中NEOM新城是沙特“2030年愿景”的基石和经济引擎，计划总投资5000亿美元，高弹性可期。3）国内：大连机场地基处理空间超60亿，港湾有望再下一城。大连金州湾国际机场是国内首个采用离岸式“人工岛”建设的机场。目前公司联合体3.9亿中标大连机场深层地基处理工程（航站区），后续我们估算除航站区外的施工标段合同价值超60亿元。由于机场涉及大量软土地基处理，是公司优势领域且已经实现航站区中标，后续更大份额可期。 盈利预测与估值：随着国内重点项目大连机场订单的逐步落地以及海外如印尼和中东市场的加速开拓，公司2024-2026年归母净利润分别为2.33亿元、3.27亿元、4.47亿元，对应7月11日股价PE为23、16、12倍。我们选取同样以出海逻辑为驱动力的建筑公司中工国际（国际工程承包商）、北方国际（国际工程承包商）、中材国际（国际水泥工程企业）、中钢国际（国际冶金工程企业）作为可比公司。考虑到公司业绩高成长性（未来三年归母净利润复合增速36.91%），目前PEG为0.63倍，远低于1，首次覆盖，给予“增持“评级。 风险提示：国内宏观经济承压，国际宏观经济增长不及预期，国际地缘政治局势变动等造成订单需求不及预期

事件： 公司发布 2023年年报以及 2024年一季报， 1）年报：公司实现营业收入 63.78亿元，同比下降8.27%，实现归母净利润 14.32亿元，同比上升 10.40%，其中四季度，公司实现营业收入 26.32亿元，同比下降 5.67%，实现归母净利润 5.58亿元，同比上升 5.60%。 2）一季度：公司实现营业收入 9.97亿元，同比上升 11.19%，归母净利润 1.54亿元，同比下降 11.56%。 销量拖累整体营收，原材料成本回落带动管材主业毛利提升。 2023年公司 PPR、 PE、 PVC 管材业务分别实现营业收入 29.90、 15.28、 9.00亿元，同比下降 8.97%、 14.17%、 18.07%，公司管材业务营收均存在不同程度下滑， 我们判断主要由于两方面原因： 1）地产景气变化拉低市场需求，导致销售承压拖累整体营收， 2023年管材产品销量为 29.37万吨，同比下降 9.53%； 2）原材料成本下降传导至产品单价下降， 2023年管材产品单价为 1.85万元/吨，同比下降 2.83%。 2023年管材主业毛利率为 46.3%，其中PPR、 PE、 PVC 管材业务毛利率分别为 58.08%、 34.32%、 27.70%，同比上升 3.46、 3.66、 12.56Pct，主要系原材料成本下行带动毛利提升， 2023年管材产品直接材料单位成本为 0.72万元/吨，同比下降6.58%。 收入下滑小幅拖累费用率，高分红充分回报投资者，股息率具备配置吸引力。 2023年公司期间费用率为19.83%，同比上升 3.19Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 13.03%、 4.75%、 3.17%、 -1.12%，分别同比+2.25、 +0.74、 +0.45、 -0.25Pct，我们判断费用率上行主要系营收下滑导致。此外，行业下行期公司更加关注资金高效利用，提升分红持续回报投资者， 2020、 2021、 2022年，公司分红比例分别为 66.75%、 78.09%、 73.62%，股息率分别为 3.23%、 3.87%、 3.87%， 2023年公司分红比例提至历史新高，拟每 10股派发现金红利 8元，分红比例为 87.79%，股息率为 5.17%。 优先实现估值重塑，具备稀缺性，配置价值凸显。 我们认为，此轮消费建材的大幅下跌背后更深层次的原因是 B 端供应链生态的失效，过去牺牲现金流，以应收账款和履约保证金换订单的模式风险敞口开始暴露，净利润和现金流不匹配的企业将难以受到投资者的青睐。 我们判断，当前消费建材已正式进入新一轮的估值重塑阶段，正由此前的 PE 定价往 DCF 定价切换，我们采用 DCF 估值法测算对当前伟星新材的定价，以 WACC 为 11.04%假设测算可得，当前伟星新材市值的隐含永续增长率约为 6.18%，考虑伟星新材长期的稳健增长性，当前配置价值凸显，是建材行业稀缺的优先实现估值重塑的企业。 盈利预测与估值： 我们维持公司 2024-2025年 14.79、 17.14亿元的归母净利润预测并新增 2026年预测19.35亿元，对应 EPS 为 0.93、 1.08、 1.22元，目前股价对应 24-26年 PE 分别为 17、 14、 13倍，考虑伟星新材长期的稳健增长性，且是建材行业稀缺的优先实现估值重塑的企业，我们认为当前位置具配置价值，维持“增持”评级。 风险提示： 存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期

新疆资源、区位、政策三要素加持，兵团最大电网迎来新机遇。 天富能源当前控股股东为中新建电力集团，实控人为新疆兵团国资委，拥有覆盖新疆八师石河子地区 220kv 环网，为八师石河子唯一能源供应商。截至 2023年底控股装机 356万千瓦，火电、水电、光伏分别为289、 23、 44万千瓦，年供电量 200亿千瓦时量级，为新疆兵团管辖范围内最大的地方电网，独立于两网。 公司通过持有电网将自身发展与下游经济深度绑定，一方面，新疆自然资源优势决定其在新旧替代过程中能源保障战略地位凸显，同时新疆地理区位决定其作为一带一路战略交通枢纽地带，而国企改革下新疆重视国有资产战略重组与专业化整合， 在资源、区位、政策三重加持下，石河子作为新疆兵团工业发展排头兵或将迎来新机遇。 电改下新电价机制明确电网权责，公司发展进入新周期。 虽然公司拥有电厂、电网资产，但过去电价仅有售电价一个指标，且受地方政府调控，公司承担部分招商引资优惠电价压力，造成常年业绩不稳或亏损。在双碳战略及电力体制市场化改革推进下，兵团发改委于 2022年发布八师输配电价试行文件，首次单独核定输配电价；并于 2024年 1月发布正式文件，新电价机制与全国上网端、输配端接轨，其中上网电价参考新疆月度火电交易均价， 输配电价与国网新疆相似，但仍低于国网新疆 1-4分/千瓦时，为新疆电价洼地。 在新电价机制下，公司 2023年与 2024年一季度分别实现归母净利润 4.3亿元、 1.47亿元，均创历史新高。此次电价核定理顺公司商业模式，公司公用事业属性凸显，有望伴随石河子地区经济发展共同成长。 千亿产业园或保障需求增量，兵团国有资产产业整合打开成长空间。 作为新疆兵团工业发展排头兵，石河子市于 2022年底提出建设兵团千亿产业园区规划，天富能源作为石河子唯一能源供应商，经营规模有望随产业园区共同增长。根据新疆发改委对新能源产业发展面临的就近就地消纳不足、源网不匹配等难点，源网荷储一体化模式或为低碳工业园区利器，天富能源电网支持保障项目效率。另一方面，在国企改革推动下， 新疆兵团国资委要求国有企业向高质量聚焦聚力，加大力度推进重点国有企业跨师市、跨区域、跨所有制开展战略性重组和专业化整合。 2023年 8月，天富集团、兵团国资委、七师国资委共同组建中新建电力集团，兵团国资委拥有控制权。 2024年 3月中新建电力集团已成为天富能源控股股东，同时天富集团拥有中新建电力集团实际经营管理权。 中新建电力集团被定位为兵团电力产业链链主，同时承诺解决天富能源同业竞争事宜。 盈利预测与估值：低估值标的，电改国改双受益。 公司作为兵团最大地方电网，过去电网价值未得到公允评判，当前公司电价机制逐步市场化、合理化，在国企改革提质增效下，公司发展或迎来新周期。预计 2024-2026年归母净利润分别实现 5.4、 6.7、 8.3亿元，对应 PE分别为 14、 11、 9倍， 当前 PB 仅 1.00倍。公司持有的国内碳化硅龙头天科合达 9.09%股权，天科合达目前正积极申请上市。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 用电需求不及预期、电价政策波动、煤价上涨超预期、应收账款回款不及预期

事件： 公司发布公告，拟向不特定对象发行 A 股可转换公司债券筹集资金不超过 49亿元，用于广东陆丰核电站 5、 6号机组项目建设。这两个项目已分别于 2022年 9月、 2023年 8月开工，预计于 2027年、2028年正式投入运营，项目资本金内部收益率预计可达 9%水平。 本 次 发 行 可 转 债 有 助 于 优 化 财 务 结 构 ， 若 按 现 价 发 行 预 计 摊 薄 eps 约 2% 。 公 司2021/2022/2023/2024Q1资产负债率分别为 62.27%、 61.39%、 60.19%及 59.82%，本次发行有助于改善公司资产负债结构、优化融资成本。 若按照现价发行，预计摊薄 eps 约 2%。 核电机组是公司核心盈利资产， 机组投产支撑电力销售业务稳健增长。 公司 24Q1实现营业收入 191.81亿元， 同比增长 4.88%；实现归母净利润 36.04亿元，同比增长 3.38%。 营收结构方面，公司 23年电力销售营收 625.17亿元，占公司 23年总营收 825.49亿元的比例为 75.73%。 23年全年实现上网电量1670.72亿千瓦时，同比增长 6.78%，主因防城港 3号机组 2023Q1投产，以及 22年台山 2号机组三季度大修基数较低。 防城港 4号机已于 24H1投产发电， 台山 1号机检修完毕， 2024年公司业绩稳步提升。 新机组投产方面，防城港 4号机组已于 2024年 5月 25日投入运行， 在运机组装机容量由 30568MW 增至 31756MW。 电价方面，防城港 4号机组电价预估与防城港 3号一致，根据最新会计准则， 此前调试阶段的发电量直接计入营业收入，而此时在建工程并未转固，不用计提折旧，因此项目调试期间利润率极高，参考防城港3号机组投产后利润表现，预计 4号机组全年也将贡献较高利润。 在役机组检修方面， 2023年 1月台山1号机组再次进入换料大修期及研究实验， 2023年 11月底台山 1号机组正式重启，意味着 EPR 技术顺利完成相关实验和考核， 2024年台山机组运行将回归正常。 公司当前在建核电机组 6台，核准待建 4台（含控股股东委托管理的核电机组），预计 2024-2030年公司核电装机将保持稳定增长。 按照核电建造周期需要 60个月进行考虑，预计公司未来几年核电投产节奏如下： 2025年将投产 1台（惠州 1号）， 2026年将投产 2台（惠州 2号、苍南 1号）， 2027年将投产 2台（苍南 2号、陆丰 5号）， 2028年将投产 1台（陆丰 6号）。另外公司管理核准待建 4台机组，分别为宁德 3、 4号，惠州 3、 4号机组，预计这些机组在今明两年陆续开工，并于 2029-2030年陆续投产。 这意味着到 2030年之前，公司每年均有 1-2台的核电机组投产， 有望带来高确定性的盈利稳定增长。 公司正积极策划惠州、苍南核电资产收购方案。 集团承诺“对于集团在中国境内拥有的保留业务，最晚不迟于核电项目开工后五年内，在项目符合注入条件后将核电资产注入上市公司” 。 根据公司公告，公司正在积极策划惠州、苍南核电资产收购方案。 盈利预测与估值： 我们维持公司 2024-2026年归母净利润预测分别为 118.7、 124.00、 130.7亿元， 同比增长率分别为 10.7%、 4.4%、 5.4%。当前股价对应的 PE 分别为 19、 18、 17倍。假设 2024-2026年分红率维持 45%，则 2024-2026年公司股息率分别为 2.6%、 2.7%、 2.9%， 维持“买入”评级。 港股中广核电力 2024-2026年股息率分别为 3.2%、 3.3%、 3.5%，建议关注中广核电力。 风险提示： 1） 项目投产进度不及预期。 2） 电价下行等。

事件： 公司发布资产转让公告，计划将广西永盛石油化工有限公司（简称“永盛石化”） 35%的股权转让给广西金控资产管理有限公司，转让对价 1.94亿元，与股权评估值相当，转让完成后公司持有永盛公司14%的股权，仍作为广西能源的参股公司。 继续剥离非主业资产，彰显公司聚焦主业大力做大做强电力业务的决心。 自 2023年广西投资集团优化整合内部能源板块资源组建成立广西能源集团，同时广西能源集团明确提出聚焦主责主业，做大做强做优广西能源之后，广西能源迅速剥离非主业石化业务，聚焦电力主业。 梳理来看， 2023年 6月， 公司发布公告计划出售永盛石化 2%的股权，股权对价 0.11亿元，转让完成后公司对永盛石化的持股比例从 51%降至 49%，后者不再纳入公司合并报表， 2023年 11月该交易转让完成。 2023年 11月， 公司再次公告计划出售恒润筑邦 51%及恒润石化 51%的股权，采用挂牌出售方式，交易价格与股权评估值相当， 2023年 12月底交易完成。 2024年 6月， 公司再次发布公告计划将永盛石化 35%的股权对外转让， 转让对价1.94亿元。同时根据公司公告，未来公司还将继续剥离石化资产，彰显公司聚焦主业大力做大做强电力业务的决心。 值得注意的是，细数历次股权交易，交易对手方均为广西投资集团旗下子公司，体现了集团对于公司发展的大力支持。 2023年 6月出售永盛石化 2%的股权对手方为广投产服集团，后者由广西投资集团和广西能源集团分别持股 60%和 20%， 2023年 11月挂牌出售恒润筑邦 51%及恒润石化 51%的股权，摘牌方为广西广投正润发展集团，后者由广西能源集团持股 100%， 2024年 6月出售永盛石化 35%的股权交易对手方为广西金控资管，后者由广西投资集团持股 71%。此外， 2024年广西能源集团董事长出任上市公司董事长，也充分展现出自治区和集团对做大做强上市公司的决心。 2024年 3月，公司发布《第九届董 事会第七次会议决议公告》，公告审议通过了《关于选举公司第九届董事会董事长的议案》，任命广西能 源集团董事长唐丹众为上市公司董事长，任期至第九届董事会届满（即2024-2026年）。我们认为，广 西能源集团董事长兼任上市公司董事长，充分展现了集团对于上市公司的重视，也便于集团开展相关工作实质性支持公司的发展。 受益于来水偏丰和煤价下降， 2024年公司业绩有望好转。 公司拥有水电装机 85.86万千瓦，主要位于贺江、桂江、红水河流域， 2019-2023年水电发电业务年均贡献归母净利润 0.9-2.3亿元， 2023年来水偏枯导致水电仅实现归母净利润 0.9亿元，而今年上半年广西地区降雨量偏多， 根据广西水文中心测报，目前黔江、浔江、红水河、柳江等河段水位正在快速上涨，部分地区甚至出现防洪预警，降雨偏多预计使得公司今年水电利润同比明显提升。在火电方面， 2024年年初至今动力煤现货价格均价约为 880元/吨，较去年下降约 15%，而广西自治区 2024年年度电价长协价格为 0.4482元/千瓦时（不含容量电价，广西容量电价约 0.04元/千瓦时），加上容量电价后电价上浮 16%，与 2023年长协电价几乎相当，由此预计公司今年火电板块盈利预计也将有明显好转。 集团承诺资产注入+广西海风持续增长，预计公司未来成长性较强。 一方面，公司作为广西能源集团旗下唯一上市平台， 有望受益于自治区内能源资产整合趋势。 2018年广投集团曾签署合作协议，提出注入旗下能源资产、能源指标，随后集团践行承诺，在 2020年注入桥巩水电、 2023年注入海风指标，预计未来集团旗下其余优质资产也有望注入上市公司，为公司带来持续增长；另一方面，公司所拥有海上风电1.8GW 指标预计将在 2024-2026陆续投产，为公司带来持续业绩增量，而且广西自治区规划十四五期间海上风电并网 3GW，核准开工 7.5GW，在未来广西自治区海上风电持续审批的背景下，公司有望获得持续增长。 盈利预测与估值： 我们维持公司 2024-2026年归母净利润预测分别为 1.94、 3.95、 6.34亿元，同比增长率分别为 11290%、 104%、 60.4%。当前股价对应的 PE 分别为 26倍、 13倍和 8倍，考虑到稀缺的厂网一体资产和公司未来较高的成长性，维持 “买入”评级。 风险提示： 新能源新增装机不及预期、来水波动、煤价上涨超预期。

我国核建龙头企业，赛道景气铸就三张表拐点。公司核心业务为核电工程建设，是全球唯一一家连续30余年不间断从事核电建造的企业，代表着我国核电工程建造的最高水平。目前公司承建了国内已建和在建的绝大多数核电机组和核岛工程建设。2018年末，得益于我国核电重启核准，公司核心主业迎来景气拐点，2021-2023年，公司核电工程业务年营收增速分别为15.03%、39.99%、42.86%，随着高毛利率、优现金流的核电工程业务占比快速提升，公司三张表呈现基本面拐点，有望带来戴维斯双击机会。 核电进入历史性景气通道，工程建设高峰将至，景气周期有望超预期。碳中和背景下我国电力结构开始重塑，核电定位为新型电力系统中的基荷能源，有望破解电力“不可能三角”，加速具有必要性。但相较全球（9%）和发达国家（普遍超过20%）平均水平，我国（不足5%）核电占比仍低，潜在空间大，工程建设大有可为。根据《中国核能发展报告（2023）》，预计到2035年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到10%左右，我们保守按照2035年我国总发电量与当前相当计算，实现目标需要再建设约58座核电站，预计未来几年新核准核电机组中枢将继续维持高位，此轮核电建设景气周期有望超预期。 大额减值掩盖经营性业绩，潜在弹性大。我们认为，当下公司的预期差主要在于市场高估了非核业务中房建业务的占比，认为公司传统业务仍有增速向下以及大额减值风险，对剔除简直后公司的盈利能力认知不足。参照可比的中字头上市建筑企业，公司减值力度明显更大，一方面，公司对0.5-1年期限信用减值政策较为保守，低年份应收账款减值比例更为激进；另一方面，公司“信用减值损失占营业收入比例”和“信用减值损失占归母净利润比例”亦显著更高，2023年，信用减值损失为19.13亿元，占营业收入的1.7%，占归母净利的92.7%，均远高于其他建筑公司的占比，后续减值比例或出现均值回归特征。我们判断，近两年公司已通过新能源等业务的高增消化对冲了传统房建业务的下行压力，此前的减值拖累未来将为利润端带来大额的边际弹性。以2024年业绩为例，若我们假设公司不进行信用减值，预计归母净利同比将增长超1.5倍，潜在弹性大。 盈利预测与估值202220232024E2025E2026E营业总收入（百万元）99,138109,385117,674131,161149,968同比增长率（%）18.410.37.611.514.3归母净利润（百万元）17772063242229703836同比增长率（%）16.016.117.422.629.2每股收益（元/股）0.590.680.800.981.27毛利率（%）10.111.411.411.511.7ROE（%）7.17.211.412.313.7市盈率14121086盈利预测与评级：我们判断，公司减值高峰将近，未来潜在减值区间约60-90亿元（或有），保守起见，我们按照2024~2026年信用减值分别为27.79、28.99、30.34亿元测算，公司归母净利分别为24.22、29.70、38.36亿元，对应增速分别为17%、23%、29%，当前股价对应PE分别为10倍、8倍和6倍；若不考虑信用减值影响，公司2024~2026年归母净利分别为52.01、58.68、68.69亿元，对应增速分别为152%、13%、17%，当前股价对应PE分别为5倍、4倍和4倍，而可比公司对应24-26年PE分别为13倍、11倍、9倍，公司估值远低于可比公司，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：核电安全风险、项目进度不及预期。

广西能源集团旗下唯一上市平台，拥有厂网一体稀缺资产。 公司原名桂东电力，经过一系列股权转让后，公司实控人由贺州市国资委变更为广西国资委，大股东为广西能源集团。 广西能源集团明确提出将聚焦主责主业，做大做强做优广西能源股份（即本上市公司）。公司实质性成为广西自治区核心能源上市平台，承载做大做强广西自治区能源产业的集团使命。 根据前期公告和避免同业竞争承诺，广投集团未来有望将能源资产、能源指标都注入上市公司。在 2018 年股权划转之初，广投集团就签署合作协议，提出将把旗下能源资产、能源指标注入上市公司。 2020 年集团践行承诺将桥巩水电站注入上市公司， 2023 年再次践行承诺将所获得的海风指标注入上市公司。梳理下来，当前广西能源集团未上市发电资产包括： 96.2 万千瓦参股核电； 24 万千瓦参股水电、 196 万千瓦控股火电、 244.1 万千瓦参股火电，以及 59 万千瓦在建风电。另外广投集团体内还拥有未上市参股水电权益装机 162 万千瓦。 传统厂网资产铸造稳定利润和现金流护城河。 1）电源资产： 公司拥有水电 85.86 万千瓦，火电 70 万千瓦，光伏 2 万千瓦，其中 31 万千瓦水电上自有电网，其余电源上广西电网。公司水电发电量波动较大， 2018-2023 年均贡献归母净利润 0.9-2.3 亿元， 2023 年来水偏枯仅实现归母净利润 0.9 亿元， 2024 年来水若好转将带来盈利大幅增长。火电由于远离产煤区煤价成本较高，且折旧成本和财务费用偏高，导致过去三年火电机组亏损严重， 2023 年高价库存煤消耗导致公司再次亏损接近 1 亿（基本位于上半年），预计 2024 年煤价整体较为平稳，且广西地区 2024 年火电长协价格加容量电价后与 2023 年基本持平，预计 2024 年公司火电盈利改善显著。 2）电网资产： 公司拥有桂东电网，主要供电营业区为贺州市，年均供电量约 40亿千瓦时，其中自供电比例接近 1/3，盈利能力整体稳定，未来新能源上自有电网有望进一步发挥电网放大盈利作用，实现更高的供电利润。 受益于广西自治区新能源发展趋势，未来公司新能源将有望加速增长。 十四五期间广西规划海上风电并网 3GW，核准 7.5GW， 2022 年首批海风 2.7GW 竞配已经完成，广西能源集团获得 1.8GW（已经注入上市公司），并参股剩下的 0.9GW。北部湾风资源良好，且平价上网，测算下来资本金收益率超 12%。 2024-2026 年首批海风项目有望陆续投产，为公司带来较高利润增量。在陆上风光方面，自治区规划十四五新增陆上风电不低于 15GW，光伏不低于13GW，广西能源集团获得风电指标 130 万千瓦，其中上市公司体内 55 万千瓦，非上市公司体内 75 万千瓦，当前广西地区市场化方案整体较为温和，区域内项目电价下降风险可控，预计陆上风光项目收益率也好于其余内陆省份。 盈利预测与估值： 我们预计 2024-2026 年公司实现营业收入分别为 46.1、 58.1、 70.9 亿元，同比增长率分别为-72.5%、 26.1%、 22.1%，实现归母净利润分别为 1.94、 3.95、 6.34 亿元，同比增长率分别为 11290%、 104%、 60.4%。当前股价对应的 PE 分别为 26 倍、 13 倍和 8倍，我们选取桂冠电力、三峡水利、中闽能源、浙江新能作为可比公司进行估值， 2025-2026年公司 PE 低于可比公司 PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新能源新增装机不及预期、来水波动、煤价上涨超预期

国电投华东区域核心电力平台，清洁化转型稳健发展。 公司为国家电投集团旗下核心电力上市平台（集团拥有 57.46%控股权），为集团旗下境内最大的电力上市平台，集团旗下江浙沪三省的常规能源整合平台。截至 2024年 3月底，公司控股装机 2249万千瓦，其中煤电、气电、风电、光伏分别为 985、 362、 387、516万千瓦，清洁装机占比达到 56%。在煤价回落与绿电稳健发展下，公司扣非归母净利润于 2023年达到历史高值（约 15亿元）。值得注意的是，公司于2022年发布三年期股权激励，行权价格 12.81元/股。 火电：聚焦长三角，享受 6台百万煤电机组装机成长。 公司深度绑定长三角区域，煤电控股 985万千瓦，权益 875万千瓦。控股煤电机组聚焦上海、江苏、安徽、土耳其， 60万千瓦以上装机占比 80%， 2022年供电煤耗 283克/千瓦时，机组质量处于行业优秀水平，且享受华东区域电价韧性与沿海电厂高煤价弹性。公司作为国内历史最悠久的发电企业之一，其老旧机组以及人员配置或使其盈利能力弱于同行。目前公司拥有上海、江苏在建拟建 6台百万千瓦煤电机组，预计新机组投产后，公司煤电盈利能力或得到较大改善。另外公司燃机几乎位于上海、浙江两地，在两部制电价与气电联动下盈利能力及稳定性具有较强保障。 绿电：立足华东海风，稳扎稳打发展新能源。 公司确定了“深耕上海，站稳周边，推进海外，全力打造西部规模化清洁能源大基地，打造千万千瓦级新能源航母”的发展思路。 截至 2023年底公司控股风电装机 387万千瓦，集中于长三角，且拥有大比例海风；控股光伏装机 511万千瓦，全国性布局。公司计划十四五清洁能源装机占比到 60%，目前占比 56%。新能源规划合理稳健，预计 2024-2025年两年合计新增 217万千瓦即可完成 60%清洁能源占比目标。2023年 4月获得上海 45万千瓦风电项目指标，并争取 2024年在沪再获得一个深远海项目。 盈利预测与估值： 结合当前电力市场环境、煤炭供需情况、公司十四五战略规划以及在建项目，我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 25、 29、 34亿元，扣除永续债利息 3.4亿元后，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 12、 10、 9倍。中性假设下，公司内在价值为 165（火电） +196（新能源） +0（其他板块） -34（永续债利息） =327亿元，较当前市值仍有 24%上涨空间。假设公司 2024年分红 40%，对应股息率 3.8%。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 煤价上涨超预期、减值超预期、土耳其电价波动

中铝集团旗下唯一绿电上市平台，立足宁夏走向全国。公司控股股东为中铝宁夏能源集团，实控人为中铝集团。截至2024年3月底，宁夏能源拥有公司41.23%控股权，同时银星能源为中铝集团唯一新能源上市平台。截至2023年底，公司控股装机192万千瓦，均为新能源装机，其中风电161万千瓦，分布宁夏、内蒙古、陕西三地，在宁夏的风电装机占宁夏全省风电10%；拥有控股光伏31万千瓦，均在宁夏。 除新能源资产，公司控股股东宁夏能源还拥有较多煤矿与火电资产。根据中铝宁夏能源官微，截至2021年底，宁夏能源煤炭产能1600万吨/年，火电控股装机264万千瓦，总权益装机486万千瓦。 宁夏老牌风电运营商，优质风电场以大代小创新新动能。宁夏为我国最早开发风电的省份之一，当前待开发优质风电场已所剩无几，老旧风电场改造迫切。2021年宁夏发改委发布以大代小试点通知，明确到2025年更新规模200万千瓦以上，增容200万千瓦以上。公司为宁夏首家风电运营商，占据风资源丰富地区，以大代小项目占存量风电装机约70%比例，根据公司2023年3月发布的定增预案，预计老旧风场改造项目内部收益率（税后）约10%，远高于公司当前ROE水平。 背靠中铝集团，源网荷储空间广阔。中铝集团作为全球最大的电解铝公司，在双碳战略下降碳需求迫切，计划依托“源网荷储一体化”开展新能源项目建设。我们强调，源网荷储具备安全与效率两大优势，国家自2021年起频繁发文鼓励发展。考虑到电解铝生产及耗电特性，中铝集团发展源网荷储具备极强负荷端优势。公司作为集团旗下唯一的新能源上市平台，或将承担主要责任。2023年10月，银星能源成立多家分公司布局分布式光伏，与集团电解铝厂协同合作。我们分析，本次业务协同逐步明确银星能源在集团内新能源核心平台地位，公司发展也从宁夏走向全国。 盈利预测与估值：结合宁夏电力市场，公司在建项目以及以大代小项目审批情况，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利润2.51、3.12、3.88亿元，对应2024-2026年PE分别为19、16、13倍。选取三峡能源、南网能源、嘉泽新能作为可比公司，2024年可比公司平均PE21倍。首次覆盖，给予银星能源“增持”评级。 风险提示：以大代小项目进展不及预期、新增装机不及预期、新能源入市电价波动。

三峡集团旗舰上市平台，“三峡集团新能源业务的战略实施主体”。公司为三峡集团旗舰上市平台，截至2024年3月，三峡集团直接持股28.11%，通过长江三峡投资管理有限公司间接持股20.96%。除三峡能源外，三峡集团上市公司还包括长江电力、湖北能源以及三峡水利（综合能源业务），公司业务定位为“三峡集团新能源业务的战略实施主体”。 新能源装机规模超过龙源电力，大力发展海风为公司特色。从体量上看，公司新能源在运规模已经超过龙源电力，位居A+H股首位。截至2023年12月底，公司风电累计装机容量达到1942万千瓦，占全国市场份额的4.4%，其中海上风电累计装机容量549万千瓦，占全国市场份额的14.73%，为全国在运海风规模最大的上市公司；光伏装机容量达到1982万千瓦，占全国市场份额的3.25%，光伏绝对体量也处于A+H股首位。 应收账款仍然是制约公司估值扩张的核心因素，期待存量带补贴项目回款改善。公司乃至整个绿电板块2022年以来表现不甚理想，补贴款项回收滞后仍然是主要因素。受补贴拖欠影响，公司近年来存量应收账款（含应收票据，下同）规模激增，截至2023年12月底已达367.2亿元。 从公司历年净利润与应收账款增加值对比来看，两者几乎处于同一量级，市场对补贴款项回收节奏的担忧持续压制公司估值。但是从估值的角度，我们分析当前市场对补贴款回收滞后的反应已经较为充分，建议密切关注补贴款项回收情况，相关政策性利好有望成为公司趋势性行情的催化剂。 除应收账款外，我们分析制约绿电股价的另一重要因素是市场对新项目收益率的担忧，背后是新能源不稳定的劣势过早暴露，电力系统消纳压力超预期。从机制建设来看，2023年7月新一轮电改顶层文件过会，构建适应新能源发展的多层次统一电力市场体系。但是目前现货市场建设进度领先其他机制，碳市场建设严重滞后，新能源的环境价值难以体现，消纳不足带来现货市场电价下行压力。我们分析双碳战略进一步发展需要相关配套机制保驾护航，尤其是碳市场、绿电交易以及相关的碳-电协同机制，机制理顺将成为绿电板块趋势性机会的底层驱动力。 整体而言，站在当前时点，收益率承压客观存在，我们分析未来两年新能源行业的三个观察指标：新增装机增速、碳市场进展、非技术成本缓解。新能源行业最大的底牌为双碳战略的硬约束，目前国家态度依然坚定，长期需求量值得期待。我们认为随着时间消化，绿电投资终将回归理性，在乱象整治/需求回升/产业链上游降价等多重利好下，在整个产业链中，运营端回报率有望向稳定类公用事业的收益率靠拢。相关政策性利好有望成为公司趋势性行情的催化剂。 盈利预测与估值：结合公司经营情况和装机规划，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为75.68、80.43和87.76亿元，当前股价对应PE18、17、15倍。选取龙源电力、中闽能源、嘉泽新能、晶科科技作为可比公司，公司具备明显规模优势，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：现货市场落地后的电价风险；弃风弃光率超预期；辅助服务分摊超预期。

国家能源集团核心电力平台，火水风光协同发展。 公司为国家能源集团旗下综合性能源平台，国家能源集团由原神华集团（国内最大的煤炭企业）以及原国电集团（五大发电集团之一）于2017年重整而来，拥有煤电一体化背景。公司作为集团旗下核心电力上市平台， 明确打造集团公司“常规电力能源转型排头兵，新能源发展主力军，世界一流企业建设引领者”， 火水风光协同发展。截至 2023年底，公司拥有控股装机 10564万千瓦，其中火电、水电、风电、光伏分别为 7279、 1495、 929、 860万千瓦。 整体来看，我们分析公司最核心的优势是多板块业绩互补，提供业绩更高的稳定性，尤其是大渡河水电的现金流价值和准煤电一体化带来的成本优势，赋予公司更强的抗风险能力，使公司业绩更加“去周期”化。 水电：大渡河价值亟待重估，量价齐升成为催化剂。 从权益装机口径来看，公司实际上是我国第五大水电上市公司，拥有大渡河流域 2/3开发权，同时也是我国少有的装机尚有增长的水电公司，我们认为当前股价中并未完全体现水电的高估值。截至 2023年底，公司拥有控股在运水电装机 1495万千瓦，权益装机口径仅次于长江电力、华能水电、国投电力和川投能源。 其中国能大渡河（持股 80%）拥有控股装机 1174万千瓦，占公司水电总装机 79%。当前国能大渡河净利润水平 20亿元量级，我们预计 2027年在来水改善、龙头水库电站增发效益双重作用下，国能大渡河盈利能力拥有较大上浮空间。长期来看，我们分析市场对水电资产的绝对低协方差属性并未充分认知，估值重估尚未结束。整个水电板块具备长期配置价值。 火电：准煤电联营带来独特优势，容量电价有望带来估值提升。 公司火电机组几乎全部为煤电，2019年与中国神华重组的资产占公司煤电机组比例超过 70%，具备煤电联营属性，煤价成本相对稳定，系公司煤电最主要的特点。此外，公司机组主要集中在华东等电力紧张地区，高参数大机组占比行业领先，亦提供公司相对优势。容量电价改变煤电商业模式，对公司构成实质性利好，虽然在当前补偿力度下，电量电价仍然是决定煤电公司盈利的根本性因素，但是政策指引 2026年后补偿比例持续提升，有助于煤电业绩趋于稳定，还原公用事业属性，带来煤电估值重构。 新能源：十四五 35GW 高规格目标，精选项目，多能互补高质量发展。 双碳战略下各电力集团绿电转型加速，公司作为集团旗下核心电力平台，规划十四五新增 35GW 新能源目标。尽管当前新能源行业存在消纳、电价等困境，但随着绿电政策的加速出台，新能源行业或迎来曙光。公司作为国家能源集团旗下新能源发展主力军，有望率先受益于行业政策边际变化。 盈利预测与估值： 结合当前电力市场环境、煤炭供需情况、公司十四五战略规划以及在建项目，我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 75、 80、 96亿元，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 13、 12、 10倍。中性偏保守假设下，公司内在价值为 440（火电） +480（水电） +420（新能源） -200（其他板块等） =1140亿元，较当前市值仍有 20%向上空间。公司高度重视股东回报，为首家执行半年度权益分派的火电央企。在国企改革考核升级下，公司或将承担改革先锋职责。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 煤价上涨超预期、减值超预期、新能源装机不及预期。

全球能源装备核心企业，科技创新引领业务紧跟能源转型。公司是东方电气集团核心上市平台，拥有集团电源设备制造、工程承包、电站服务、贸易、金融等众多核心资产板块。自上世纪60年代开展水电、火电业务以来，公司始终服务于我国电力系统建设，秉持着科技创新的企业基因，逐步构建起“水、火、核、风、光、气”的六电并举格局。近10年以来，在能源结构低碳转型和新型电力系统建设的大背景下，公司逐步开拓出储能、氢能等新兴业务领域，为未来奠定坚实布局。2022年和2023年，公司分别实现营收553.64亿元和606.77亿元，同比增长15.78%和9.6%；分别实现归母净利润28.58亿元和35.5亿元，同比增长24.85%和24.23%。 负荷持续增长，高比例新能源催化负荷顶峰保供矛盾。从电力系统层面来看，公司布局的各类电源设备的稳定性与灵活性价值更加凸显。新能源出力存在波动性和不确定性，高比例新能源对电力系统的影响主要体现在：1）负荷高峰时新能源有效容量不足，随着负荷继续增长，为保障顶峰电力供应，电力系统对传统电源作为基础备用容量的需求不断提升；2）新能源发电高峰时消纳矛盾凸显，需其他电源降低自身容量、或由储能设施配合消纳；3）电网系统高度电力电子化，导致惯量不足、电网稳定性变差。新矛盾创造新价值，以容量电价、电力市场等为轴心的价格机制将对气电、抽蓄、煤电的灵活性价值、储能和氢能的能量时间价值、以及核电稳定性进行合理定价。 火电、水电、核电可靠性和灵活性价值凸显：气电方面，单循环燃气轮机机组调峰能力可以达到100%，联合循环机组调峰能力可以达到70-100%，是最优质的调峰电源；煤电方面，通过灵活性改造，煤电最小出力水平由传统的60%进一步降至30%，“三改联动”将带动存量煤电机组改造市场；水电方面，水电开发放缓，但两部制电价完善抽水蓄能收益机制，除关注独立抽蓄电站发展机遇以外，现有水电站加泵改造为混合抽蓄电站的项目也正在增多。 清洁能源转型任重道远，公司风电业务空间广阔：风电方面，2023年风电新增装机增速达到20.7%，早期风电场升级改造打开“以大代小、以新换旧”市场，同时深远海风电项目前期工作与项目竞标已在路上。 储能、氢能，能源转型的支撑者：储能方面，公司技术迁移至压缩空气储能，随着国内众多已签约项目开工，业务成长有望提速。氢能方面，公司重点布局交通领域燃料电池及车辆产品，政策加持下，有望加快推广。 盈利预测与评级：双碳目标下，能源转型为上游具有技术优势的设备企业带来广阔发展空间。我们预计公司2024-2026年净利润分别为41.7亿、49.9亿、56.9亿，同比增速分别为17.6%、19.5%、14.1%，公司当前股价对应PE分别为13倍、11倍、9倍，考虑公司在储能、氢能等新兴领域的拓展，维持“买入”评级。 风险提示：社会用电负荷增长不及预期；可再生能源装备竞争加剧的风险；新兴成长产业规模扩张不及预期

事件：华光环能发布 23年年报和 24年一季报。 23全年实现营业收入 105.13亿元，同比+18.93%；实现归母净利润 7.41亿元，同比+1.65%；实现扣非归母净利润 5.10亿元，同比-10.36%，业绩符合预期。 24Q1实现营业收入 29.00亿元，同比+31.44%，实现归母净利润1.86亿元，同比-15.61%，实现扣非归母净利润 1.81亿元，同比-16.32%。每股分红 0.35元，共派发股利 3.3亿元，分红比例 44.56%，按 4月 29日市值计算股息率为 3.5%。 装备制造板块毛利率持续承压影响公司整体毛利率水平。 公司 23年整体毛利率 18.32%（同比-1.62pct），主要由于低毛利率的电站工程收入增长较高所致，公司整体费用率水平较为稳定，23年总费用率 11.02%，同比小幅提升约 0.26pct。 24Q1整体费用率 8.89%，同比有明显改善（-2.08pct），但毛利率水平（16.08%）也出现明显下滑（同比-3.71pct），主要与锅炉装备毛利率下降有关。此外公司参股的高佳太阳能利润下降导致公司投资收益下降，导致公司 24Q1归母净利润下滑 15.61%。 3家热电企业完成并表，热电运营收入显著提升。 23年公司先后完成濮院热电、徐联热电、南京燃机的收购并表，热电运营实现收入 39.79亿元，同比大幅提升 42.72%，且毛利率水平也有明显提升（提升约 2.5pct）。新并表的 3家热电企业合计供电及供热收入约 11.92亿元，此外公司自建宁高燃机也在 23年投入运营，实现售电和售热收入约 1.29亿元。 4家热电企业均在年内并表， 24年将继续贡献增长。 装备制造收入面临压力，电解槽产品下线打开行业空间。 23年公司装备制造收入 14.49亿元，同比-24.37%，其中节能高效发电设备收入 5.68亿元，同比下滑 50.8%拖累最大，主要与中小型火电建设速度下降有关。但受益于近年来燃机市场回暖，公司余热锅炉订单及营收均保持了较好增长。截止 23年底锅炉订单总量 21.23亿元，其中环保锅炉 14.42亿元，环保垃圾炉 5.34亿元。此外公司年内成功下线 1500Nm3/h 电解槽设备，并入围中能建供应商名单，当前新能源消纳压力凸显，公司在电解槽领域具备先发优势有望受益。 受益于光伏高景气电站工程高速增长，环保运营业务保持稳定。 受益于 2023年光伏行业高景气度，公司电站总包也积极拓展相关业务，全年实现收入 22.55亿元，同比大增 46.80%，新签传统电站订单 15.01亿元，光伏电站订单 17.14亿元，环境工程订单 0.78亿元。环境工程与服务收入 20.99亿元，同比+12.37%，市政环保工程订单总额 32亿元，同比增长 10%以上。环保运营业务相对稳定，实现收入 6.05亿元，同比-5.31%，主要由太湖水质提升导致处置收入下降等因素导致。年内公司生活垃圾焚烧处理能力提升 400吨/日，餐厨垃圾处理能力提升 50吨/日，此外投资新建的 725吨/日餐厨废弃物处置扩建项目预计将于 24年投运。 盈利预测与评级： 公司是我国优质的电力和环保运营及能源装备制造企业，热电业务向全国拓展且布局火改及氢能等领域。我们预计公司 24-26年分别实现归母净利润 8.50亿（维持）、 9.52亿（维持）、 10.2亿（新增），当前市值对应 24-26年 PE 分别为 11、 10、 9倍，维持买入评级