肛肠细分行业龙头，产业布局多元化，品牌价值不断提升。 马应龙拥有四百余年历史，以眼药起家，不断研制推出肛肠新产品，逐步跻身肛肠细分市场龙头。公司业务布局涵盖医药工业、医药商业、医疗服务三大板块， 2018- 2022 年，公司营业收入年均复合增长率为 12.59%，归母净利润年均复合增速为 28.4%。 2023 年，公司主动调整渠道、优化业务结构，业绩有所承压。2024 年 Q1，公司实现营收 9.55 亿元，同比提升 14.7%，扣非归母净利润1.93 亿元，同比提升 35.67%，业绩重回高增长。 肛肠行业市场广阔，公司终端市场份额稳步提升。 中国肛肠疾病具有发病率高、就诊率低和认知度低的特点，肠健康领域空间广阔任重道远。根据中康开思数据， 2023 年零售终端、等级医院痔疮类药物销售额分别为 23.2 亿元、 14.0 亿元， 2017-2023 年 CAGR 分别为 5.5%、 8%。从市场竞争格局来看，马应龙在肛肠疾病细分行业龙头地位稳固， 2023 年零售终端的份额提升至 42.55%。相较于同类竞品，公司产品品牌影响力强，产品价格处于中下水平，日服用费用低廉，具有较高性价比。 渠道管控&价格维护齐发力，核心产品有望实现量价齐升。 2023 年，公司优化线下渠道，提升渠道运营能力。针对核心品种品规归拢渠道，减少渠道一级经销商合作数量，优化与渠道经销商的合作方式，加强重点品种管控，规范产品市场秩序，终端产品价格逐步回归。我们认为，马应龙 10g 膏、20g 膏、 6 粒栓等核心产品均具有提价空间，小幅提价下，公司的渠道覆盖、营销体系以及品牌力均能有效对冲提价对终端销量的影响，有望实现量价齐升。 公司丰富产品品类，眼科、皮肤及大健康产品带来新的增长极。马应龙以眼药起家，回归眼科本源，加快拓展马应龙八宝系列眼霜，创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰 2 个核心功效组方， 2023 年眼部健康产品销售收入实现稳定增长，其中马应龙八宝系列产品同比增长 15%。公司调整大健康经营策略，聚焦重点单品推广，大健康业务盈利能力明显增强。 优化上下游布局，盈利能力有所提升。 公司先后在武汉、北京、西安、大同等地建立肛肠连锁医院，持续搭建医疗服务网络，截至目前累计签约共建诊疗中心 80 家，进一步扩大影响力。 2023 年公司医疗服务营业收入 3.45亿元，同比增长 33.28%，毛利率 13.73%，较 2022 年同比提升 2.42 个百分点。此外，公司持续优化医药商业业务结构，防范产业风险，有望持续为工业和医疗服务板块赋能。 盈利预测与投资评级 ： 我们预计公司 2024-2026 年的归母净利润为5.58/6.58/7.66 亿元，对应当前市值的 PE 为 22/19/16X。核心治痔类产品仍具备提价空间，在渠道梳理和价格把控后有望实现量价齐升；此外，公司眼科类、大健康类产品有望带来新增长极。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 行业政策风险，市场竞争加剧风险，成本上涨风险等

事件：2024年6月7日，昆药集团发布公告，拟与关联方华润三九签署股权转让协议，以自有或自筹资金人民币17.91亿元收购华润三九持有的昆明华润圣火药业有限公司51%股权。 并购标的华润圣火基本情况：华润圣火主要业务为生产销售血塞通软胶囊（核心产品）等，2023年华润圣火净资产为9.95亿元，营业收入为7.5亿元，净利润为2亿元，净利率高达27%。本次评估值对应市盈率和市净率分别为17.5倍和3.97倍，相对可比公司处于合理估值区间。 并购圣火1+1>2，核心产品血软有望成为数十亿级产品:华润三九在并购昆药时即承诺会解决同业竞争问题，公司与圣火业务层面融合持续推进，2024年乌镇健康大会上，公司已正式发布“777”品牌，未来圣火的沥血王和昆药的络泰正式更名为777“沥血王”以及777“络泰”，打造心脑血管防治的最佳天然用药。此次收购方案发布后，我们认为近期即有望实现股权层面的融合，24年即可在报表端贡献业绩，未来血塞通软胶囊在解决同业竞争后，有望实现1+1＞2的情形，既能提升血软这一大单品的市场规模，昆药也有望借鉴圣火经验，提升昆药血软净利率，未来，昆药和圣火血塞通软胶囊有望迅速成长为数十亿级体量品种。 “战略规划”目标明确，业务线条划分清晰，品牌重塑正当时：“战略规划”将通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。我们以工业口径估算，公司24-28年工业收入CAGR接近20%。公司成立“1381、1951、777”三个事业部，1）“1381”承载拥有640余年历史的昆中药，多维度重塑文化品牌、多渠道突破终端覆盖，2023年已完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。2）“1951”承载院内严肃医疗产品，结合“学术赋能+品牌打造”，以学术赋能营销，构建、提升昆药品牌价值；3）“777”承载三七口服制剂。我们预计到28年公司战略规划完成时，“昆中药1381”有望成长为35-40亿级体量，“777”有望成长为30-35亿级体量，“KPC1951”有望成长为25-30亿级体量，对应2023-2028年cagr分别为30%+、30%+、7%。 盈利预测与投资评级：考虑到收购方案尚未执行，我们维持公司24-26年归母净利润为6.1/7.6/9.7亿元，当前市值对应PE为26/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：收购进展不及预期，品牌打造不及预期等。

集采压力出清，丰富管线不断贡献新品种： 苑东生物产品布局包括麻醉镇痛、 心血管、抗肿瘤等领域， 受重点产品伊班膦酸钠注射液及枸橼酸咖啡因注射液执行第七批集采影响， 2023 年营收同比下降 4.6%， 但公司存量品种已应采尽采，集采影响已逐渐消化。同时公司具备强大的研发能力， 2023 年研发费用率达 21.4%，在布局领域持续深耕， 2022/2023年公司分别获批品种 6/10 个，其中多款有望首仿/首评或研发进度领先同行且不乏市场规模较大品种，同时在研管线储备丰富， 将持续为公司贡献业绩。 聚焦麻醉镇痛，产品丰富度持续提升： 公司早年发展业务布局较广，麻醉镇痛领域主要为阿片拮抗、布洛芬注射液等，与恩华药业、人福医药等传统麻药龙头差异化竞争。但麻醉镇痛现已为公司重点聚焦领域，人口老龄化导致的手术量增长，群众对舒适医疗的追求带来麻药使用科室的扩容等因素均驱动麻醉镇痛市场规模稳健增长。 公司 2022 年以来陆续获批的舒更葡糖钠、 去甲肾上腺素、盐酸纳布啡、酒石酸布托啡诺等均具备较大市场空间，同时在研品种硫酸吗啡盐酸纳曲酮、氨酚羟考酮、EP-9001A 单抗注射液等品种具备更好竞争格局，公司研发进度领先，有望逐步上市兑现。 原料制剂一体化布局，海外市场打开成长空间： 公司持续打造原料药与制剂一体化的核心竞争优势，不断地在产业链上延伸拓展，积极开拓原料药国内、国际市场。 公司盐酸纳美芬注射液于 2023.11 获 FDA 批准，成为继普渡药业之后第二个获批的仿制药，也是公司首个制剂出海的产品。 截至 2021 年美国 12 岁及以上吸毒人群占比达 11.7%，其中阿片类药物占吸毒人群的 36%。故第一代阿片解毒剂纳洛酮市场规模 2022 年超 6.8 亿美金。纳美芬为新一代阿片受体拮抗剂，效果优于纳洛酮，我们认为有望逐步抢占美国阿片解毒剂市场。 同时公司储备了丰富的出海管线，海外市场将为公司打开较大增量空间。 盈利预测与投资评级 ： 我们预计公司 2024-2026 年营收分别为13.75/16.94/20.34 亿元，归母净利润分别为 2.81/3.45/4.12 亿元，当前股价对应 PE 分别为 24/19/16× 。 考虑到苑东生物存量品种集采出清，重点聚焦麻醉镇痛领域，储备管线丰富，出海逐步兑现， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 存量品种集采风险；集采品种续约丢标与降价风险；新品研发进展与市场开拓不及预期；出海商业化不及预期；医药行业政策性风险等。

投资逻辑：优质出海平台：凭借20余年出海经验，对所有人口过亿和GDP排名前三十的新兴市场国家实现全覆盖，达成13项海外项目授权合作，有望陆续登陆海外上市，迎来第二增长曲线。 目标新兴市场国家，深耕海外商业化平台建设：需求方面，新兴市场国家经济增速快，人口基数大，人口增速快，且城镇化率有待提升，医药市场潜力大。未来五年，药品将发生由人口驱动的销量增长、以及追求价格更昂贵的产品组合的转变。供给方面，国家政策多次强调医药国际化竞争力，我国CDE总局目标达成国际GMP认证的多边互认，助力药企出海路程；伴随我国近年来医药产业的蓬勃发展，药品出口结构优化，由原料药转型高附加价值的西药制剂及生化药。公司把握时代机遇，前瞻性布局海外战略，已经覆盖40+个国家和地区，布局60+个国家，覆盖所有人口过亿和GDP排名前三十的新兴市场国家，覆盖人口数量超越中国，覆盖区域经济总量接近中国，海外商业化平台建设较为成熟。 达成13款产品合作，海外商业化平台价值兑现：公司拥有20年海外商业化经验，顺利达成13款产品海外商业合作，主要聚焦于抗肿瘤和免疫调节剂大类。针对乳腺癌治疗领域，公司已引进7款产品，从辅助治疗到晚期二线，覆盖了乳腺癌治疗全周期；在化疗药方面，公司已有白蛋白紫杉醇、艾立布林；靶向药方面，则有曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、奈拉替尼；在内分泌方向上，则有覆盖更大市场的哌柏西利、奥拉帕利。其中，公司敏锐察觉白紫在欧洲需求上升的市场情况，且欧洲药企供应方产能受限带来机遇，加快公司白紫产线建设，并于2024年5月取得白紫产线的欧盟GMP认证，我们预计该品将于2024年正式进入欧盟销售，成为欧美成熟市场突破口。 原有业务构筑公司营收中流砥柱，贡献稳定现金流：公司原有业务包含四大拳头产品，各产品收入稳定，毛利率稳定维持较高水平，销量仍在增长，在各细分领域的市场份额领先。2023年，赛若金国内短效注射用人干扰素的市场占有率多年保持排名第一；依普定在国内人促红素的市场占有率排名第二；白特喜在短效人粒细胞刺激因子市场排名第五；常乐康长期在京东排行榜“腹泻用药榜”中排名前三。 盈利预测与投资评级：公司合作产品中多款生物类似药及西药制剂已完成多个国家及地区GMP检测，我们预计该类产品将于2024年正式上市销售，因此，我们预测公司2024-2026年营收分别为14.8、17.8、23.7亿元，归母净利润分别为23.9、141.0、232.9百万元。考虑公司原有业务持续贡献稳定收入，且联盟集采影响已经出清，海外业务拥有20年海外经验助力商业化进展快速落地，叠加出海平台稀缺性，我们判断科兴制药成长潜力较大。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：物料供应风险；海外商业化进度风险；行业竞争加剧风险；医药政策不确定性风险。

事件： 2024 年 5 月 23 日，海尔生物宣布拟通过协议转让的方式实现对上海元析仪器有限公司（下称“上海元析”）的控股收购，持有上海元析70%股权。 上海元析为光谱仪、有机元素分析仪细分市场领导者： 上海元析成立于2008 年，是一家专业从事科学分析仪器研发、生产、销售和服务的国家高新技术企业，官网显示公司拥有光谱类、有机元素分析类、前处理类等丰富的细分市场产品线。作为“专精特新”企业，公司凭借持续研发创新能力，已获得 70 余项国家专利及软著证书。同时，其产品技术应用方向具备良好的市场影响力，光谱类、有机元素分析类设备在国产仪器中位列第一梯队，并销往全球 90 多个国家和地区。据 SDI 统计， 2022年全球分析仪器市场规模预计 750 亿美元，中国市场占比约 12-15%，增速高于全球平均水平。其中，有机元素分析类仪器作为化工、电子、食品等行业中的重要设备，光谱分析仪器作为科学研究、环境监测、农业和食品安全制品及医疗等领域不可或缺的高端设备，近年来国内市场需求快速上升。华经产业研究院数据显示， 2022 年行业整体规模超 80亿元，预计 2025 年国内光谱仪市场规模将达 101.65 亿元。 对海尔生物的影响： ①增厚报表： 参考海外分析仪器类公司净利率水平，我们预计上海元析净利率可做到 15-20%，有效增厚海尔生物报表； ②布局分析仪器： 海尔生物非存储板块快速发展（ 2023 年同比+30%， 2024Q1 同比+22%），此次并购帮助海尔生物开辟分析仪器板块，持续完善整体解决方案； ③渠道与市场互补协同： 上海元析现有应用场景主要为环境、食品检测等，缺乏医药与海外市场渠道，海尔生物整合后一方面可将上海元析的产品客户群拓展到医药与海外市场，另一方面也可使海尔生物原产品拓至元析客户群，实现共赢； ④海尔生物为元析持续赋能： 公司收购后海尔生物将继续支持上海元析加大研发投入，由目前紫外分光光度计向可见光、近红外分光光度计研发拓展，以及其他总有机碳分析仪、水质分析仪、荧光光度计、土壤有机分析仪等也有望陆续投向市场，公司提速发展。我们认为海尔生物过去收购的重庆三大伟业、厚宏智能等均已验证了公司的整合发展能力，平台价值有望逐步兑现。 盈利预测与投资评级 ： 我们维持公司 2024-2026 年营收分别为28.63/34.36/40.54 亿元，归母净利润分别为 5.73/7.04/8.51 亿元的预期，当前股价对应 PE 分别为 22/18/15×，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，新产品开拓不及预期，汇兑损益，商誉减值风险等。

投资逻辑： 公司领跑外用贴膏领域，大品种洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、酮洛芬凝胶贴膏获批且进入医保，椒七麝凝胶贴膏等即将上市；在研管线丰富，保障后续增长。公司半自营销售模式改革，院外市场快速增长、空间打开，净利率有望持续提升，推动业绩高增长。 洛索洛芬钠凝胶贴膏有望打造 30亿级大品种，酮洛芬凝胶贴膏上市补位增长。公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏 2017年上市， 2018年销售额仅 0.24亿元， 2023年已经达 15.5亿元，销售量同比增长 31%， 2024Q1保持高增长。洛索洛芬钠凝胶贴膏是国内首仿，化药凝胶贴膏上市审批门槛提高，我们预计产品短中期的竞争格局尚好，联盟集采有望以价换量，医院覆盖率与产品市占率将继续提高。酮洛芬凝胶贴膏于 2023年2月获批上市， 12月纳入医保，目前尚无竞品上市，有望与洛索洛芬钠凝胶贴膏形成价格差异与协同销售，再造 10亿+品种。 在研管线丰富，保障后续增长。 至 2023年报，公司拥有 2个凝胶贴膏类药品注册证书，在研外用制剂产品超 15个，其中申报生产 7个。公司已成功完成 83个原料药品种开发，目前在研品种达 15个以上。公司在局部经皮给药领域布局多个镇痛类产品，根据临床项目进展情况，我们预计利多卡因贴膏、利丙双卡因乳膏有望于 2024年获批，椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏有望于 2025年获批，此外 2-3个贴剂产品有望 2025年/2026年获批，改良型新药的贴膏剂和其他剂型有望于 2026年/2027年获批。公司自 2024年进入产品上市收获期，丰富的在研管线保障公司后续增长。 半自营模式试点，院外市场打开，销售费用率有望持续降低。公司自酮洛芬凝胶贴膏产品上市后试点半自营模式，通过建立自己的商务团队和集中发货的方式，预计可节省费用，提高运营效率。考虑不同终端板块的销售策略、定价体系和产品布局，洛索洛芬钠凝胶贴膏在 2023年开始拓展 OTC 渠道，力争通过覆盖百强连锁药店和地区连锁龙头药店，形成完善的产品梯队，打造“久悦”贴膏品牌，提升品牌价值。参考中药贴膏企业羚锐制药的院外市场占比，公司院外市场发展潜力大。同时，随着半自营销售模式改革、院外市场占比提升、产品陆续进入联采集采等，公司整体销售费用率有望持续降低，盈利水平有望提升。 盈利预测与投资评级： 预计 2024-2026年公司营业总收入分别为31.04/38.44/45.07亿元，公司归母净利润分别为 5.12/6.93/8.65亿元，增速为 39%/35%/25%，对应当前市值的估值分别为 24/18/14倍。公司在贴膏产品领域先发优势显著，在研管线丰富，长期将持续受益于老龄化需求增长，有望成长为细分龙头。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧，研发进度或不及预期，集采降价幅度超预期的风险。

2023H2短期承压，有望逐步边际改善：公司短期受外部宏观环境和医疗政策影响，2023H2开始业务受到较大影响。公司2023年实现营收91.47亿元（-12.8%，括号内为同比，下同）；归母净利润2.73亿元（-34.6%）；扣非归母净利润1.49亿元（-62.2%）。单季度看，2024Q4公司收入和归母净利润同比增速分别为-21.1%和-109.1%，短期压力较大。从2024Q1来看，政策端仍有一定压力；公司2024年一季度实现营收20.72亿元（-4.9%）；归母净利润2260万元（-72.1%）。我们认为公司目前业务已经触底，2024年有望逐季度恢复。 商业业务受政策影响，工业业务保持增长：分业务看，1）集约化业务/区域检验中心业务收入26.3亿元（-1.2%），集约化/区检中心客户数为409家；2）2023年工业板块实现收入5.61亿元（+15.7%）；3）ICL业务收入2.96亿元（-78.14%），ICL业务在疫后明显收缩；剔除ICL业务后，公司2023年常规业务收入为88.45亿元，同比下滑3.2%。 IVD行业仍保持高增长：根据2022年发布的《中国卫生健康统计年鉴》的统计数据，2021年国内公立医院检验收入为4093亿元，同比增长33.67%。其中，2021年国内公立医院住院病人检查收入为1,957亿元，同比增长32.32%；门诊病人检查收入为2,136亿元，同比增长34.93%。 其中，对应于中间渠道检测服务商市场规模约1,200-1,600亿元左右。 与华为盘古云深度合作，在多场景应用落地：润达医疗和华为合作后，依托华为盘古云，推出“良医小慧”健康助理、生成式病历、数字人智慧服务等产品。公司AI产品在多应用场景落地：1）在药店应用场景，公司和柳药集团在智慧药房、智慧医院、智慧医疗云等领域开展全面深入合作；2）在体检应用场景，公司与美年健康合作，打造国内首款健康管理AI机器人——“健康小美”数智健管师。 盈利预测与投资评级：考虑到政策影响，我们将2024-2025年归母净利润6.3/7.9亿元的预期下调为3.6/4.4亿元，预计2026年的归母净利润为5.3亿元，2024-2026年P/E估值分别为30/25/21X；基于公司商业板块集约化模式扩容，深度绑定国药，工业板块各管线加速放量，AI业务开始落地，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：DRG/DIP等政策风险；集约化模式推广不及预期；工业条线推广不及预期；反腐存在不确定性等。

2023年收入增长亮眼，盈利能力有望逐步改善：2023年，公司实现收入46.18亿元（+70.34%，较去年同期增长70.34%，下同），归母净利润-3.68亿元（+68.70%），扣非归母净利润-4.99亿元（+55.55%），全年利润端亏损幅度缩窄。2023年单Q4来看，公司实现营收12.74亿元（+59.86%），单季度营收创历史新高，归母净利润-1.46亿元（+58.23%），扣非归母净利润-1.49亿元（+55.42%）。2024年Q1，公司实现营收11.73亿元（+10.75%），归母净利润-1.05亿元（-40.37%）；扣非归母净利润-0.90亿元（+13.05%），环比23Q4亏损进一步减少。2023年，公司集中整合优势资源，顺利完成商洛国际医学中心医院股权转让，降低负债水平，资产结构进一步优化。 西安高新医院各项重要医疗质量指标创历史新高，国际医学中心医院业务规模持续扩大。2023年，公司提供门急诊服务总量达238.87万人次（+54.4%），住院服务量18.59万人次（+70.8%）。分院区来看，2023年，西安高新医院营收14.85亿元（+50.53%），净利润6969.33万元（+217.23%）；门急诊服务量115.11万人次（+32.71%）；住院服务量6.46万人次（+56.04%）；体检服务量6.56万人次（+35.26%）；最高日门急诊服务量4952人次，最高日在院患者1865人。西安国际医学中心医院业务规模快速增长，专科布局日趋完善。2023年，西安国际医学中心医院（含北院区）实现营收30.43亿元（+87.97%），净利润-2.61亿元（+66.13%）；门急诊服务量123.76万人次（+108.07%）；住院服务量12.12万人次（+92.69%）；体检服务量6.08万人次（+80.32%）；最高日门急诊服务量5299人次，最高日在院患者3937人，各项医疗数据显著增长。 学科与人才建设推动医院高质量发展，创新医疗服务模式提升患者就医体验。2023年，西安高新医院正式启动三甲复审工作，医院内涵建设再上新台阶。西安高新医院新成立整形医院、眼科病院以及消化内镜、心肺康复、肺结节诊治、VIP健康管理等多个特色服务及诊疗中心，满足了患者多样化需求。2023年，高新医院引进优秀人才160名，专家团队新增学术任职339人次。西安国际医学中心医院成立内分泌代谢病医院，新开设心血管内五科、乳腺疾病诊疗中心等17个科室或单元，引进各类优秀人才622名，包括学科带头人2名、博硕士112名，以及高级职称6名、中级职称51名的专业人员。2023年，西安国际医学中心医院北院区正式开诊，北院区积极推动跨学科合作，创新开展了“骨科-康复一体化”和“妇产科-康复一体化ERAS”项目，打通了骨科、妇产科与康复学科之间的合作渠道，显著提升了患者的就医体验。此外，北院区成功引进各类优秀人才1219人，为医院的发展提供强有力的支撑。 盈利预测与投资评级：考虑到公司2024年仍受到新院区折旧摊销的影响，我们将2024-2025年的归母净利润预测由2.87/5.46亿元下调至0.81/3.05亿元，2026年归母净利润预计为5.60亿元，对应当前市值的PE为173/46/25X。2024-2025年的收入由61.03/75.27亿元下调58.44/72.30亿元，2026年收入预计84.63亿元，对应当前市值的PS为2.4/2.0/1.7X。公司当前处在业绩爬坡成长阶段，随着公司旗下核心医院床位稳步爬坡，将会快速消化估值。维持“买入”评级。 风险提示：床位爬坡或不及预期风险，医院盈利提升或不及预期的风险，核心医生流失风险，政策不确定性风险等。

事件： 2024 年 4 月 27 日公司发布 2023 年年度报告&2024 年一季度报告， 2023 年营收 12.86 亿元（ -64.0%，括号内为同比，下同），归母净利润-7096 万元，扣非归母净利润-1.93 亿元； 2024Q1 营收 3.02 亿元（ - 0.21%），归母净利润 522 万元，扣非归母净利润-1595 万元。 常规业务保持高速增长，利润持续向好： 公司收入下滑主要系公共卫生防控相关检测原材料及终端产品需求急剧下滑， 2023 年常规业务营收12.52 亿元（ +23.5%），常规业务保持高增长态势；由于 2023Q1 仍有少量公共卫生防控产品销售，根据我们测算， 2024Q1 常规业务增速约13%。 公司利润下滑主要由于收入下滑的同时人员数量与各项费用仍处于高位，但自 2023Q3 公司已实现单季度归母净利润转正并持续向好。 我们认为公司的经营亮点及未来看点主要在于： ①夯实研发投入并卓有成效： 公司 2023 年研发投入 3.4 亿元（ +15.2%，研发费用率 26.3%），近三年研发投入累计 9.65 亿元，并且在生命科学、体外诊断、生物医药事业部均有大量新产品上市，公司分子试剂国内龙头地位进一步稳固的同时新品带来新增量； ②海外业务加速拓展，打开长期成长空间： 2023年为公司开拓海外业务元年，实现 4563 万元营收， 2024Q1 营收 1663万元，公司海外已有员工 140 人，完成美国、匈牙利、新加坡三地仓储建设， 2023 年新客户数量占比超过 80%， 2024 年海外将进一步放量； ③AD 血检与呼吸道检测产品有望快速放量： 公司 2024 年 4 月完成阿尔茨海默症 6 个检测指标开发并取得医疗器械注册证，其中多个指标为国内独家，随着 AD 抗体药物进入中国市场， AD 血筛需求释放，公司凭借先发优势有望迅速抢占市场；同时与迈瑞医疗合作感染筛查及呼吸道病原体检测整体自动化解决方案也有望进一步放量； ④业务类型持续丰富，平台型公司雏形渐显： 公司自成立以来始终注重业务的横向拓展，现已形成稳定型业务-生命科学，成长型业务-体外诊断、生物医药，探索型业务-实验室耗材、微流控平台、实验室仪器、动物检疫终端试剂等，多元化业务有助公司持续拓宽成长空间，平台型公司雏形渐显。 盈利预测与投资评级： 由于公共卫生防控扰动及公司下游需求变化，我们将公司 2024-2025 年营收由 19.81/27.41 亿元调整为 15.90/19.82 亿元，预计 2026 年营收 23.86 亿元，归母净利润由 5.00/7.40 亿元调整为1.58/3.66 亿元，预计 2026 年归母净利润 4.65 亿元，当前股价对应 PE分别为 71/31/24×， 考虑到公司为分子试剂龙头且具备多条成长线， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求持续下行，新产品市场拓展不及预期，市场竞争加剧等

事件： 公司发布 2023 年年度报告&2024 年一季度报告， 2023 年营收 1.71亿元（ -67.2%，括号内为同比，下同），归母净利润-0.84 亿元（ -153.0%），扣非归母净利润-1.19 亿元（ -180.26%）； 2024Q1 营收 0.29 亿元（ -62.57%），归母净利润-0.29 亿元（ -826.09%），扣非归母净利润-0.36 亿元（ -830.27%）。 收入及利润承压，整体复合预期： 23FY&24Q1 营收及利润下滑，主要系分子检测行业需求放缓。销售方面，公司面临较大压力， 并已积极调整应对策略，一方面加大宣传及拓展客户； 另一方面针对新品开拓医院、体检中心、企业、保险、互联网等多个渠道，有望上市后带来快速销售转化。 研发方面， 持续扩大研发投入， 研发成果不断落地， 24 年 3 月获得 6 种常用幽门螺旋杆菌抗生素的基因分型试剂盒（ PCR 法）的发明专利， 24 年 4 月墩墩佳 TM便隐血检测试剂盒以及敦力佳 TM 幽门螺杆菌抗原检测试剂盒正式获批上市。 看好幽门螺杆菌耐药性检测的领先布局，有望于 2024 年作为全球首款产品获批： 粪便核酸法的产品兼顾了高灵敏度、无侵入性、检测通量高等优点，适合用于耐药性检测及大范围筛查。同时，目前由于技术难度壁垒， Hp 检测产品仅有康为世纪 1 款产品采用粪便核酸法，并有望成为国内首款产品于 2024 年获批上市销售。我们假设， Hp 阴阳性检测和耐药性检测的终端价费用分别为 298 和 798 元，并假设出厂价约为三连扣。伴随耐药性检测重要性的普及、 Hp 感染和胃癌早筛的推进、以及公司市场教育的开展，选择耐药检测一步到位的客户将逐渐增加。 盈利预测与投资评级： 公司各业务间估值方式差异较大，我们采用分部估值，传统业务采用 PE 估值，以 Hp 系列产品为代表的新兴业务采用PS 估值。 考虑到公司下游需求下行且 IVD 相关新产品处于加速扩张期，我们预测公司 2024-2025E 营收由 3.2/4.7 亿元调整至 2.4/3.5 亿元，预计2026E 营收 5.0 亿元； 预测 2024-2025E 归母净利润由 58.6/128.2 百万元调整为-69.5/5.6 百万元，预计 2026 年归母净利润 110.4 百万元。 考虑公司在核酸保存及提取纯化业务上先进性较强+一体化布局的产业链延伸优势+业绩增速相较可比公司更快+Hp 系列产品创新属性和临床亟需性较强， 我们认为公司 2024 年目标市值约 30 亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

事件： 公司发布 2023 年年度报告&2024 年一季度报告， 2023 年营收 41.96亿元（ -7.61%，括号内为同比，下同），归母净利润 1.85 亿元（ -44.87%），扣非净利润 1.32 亿元（ -50.89%）； 2024Q1 营收 9.68 亿元（ -14.24%），归母净利润 6931 万元（ -18.72%），扣非净利润 6465 万元（ -22.22%）。 业绩短期承压，整体符合预期： 23FY&24Q1 营收及利润下滑，主要系银杏叶提取物注射液中成药国采流标和库存影响，收入和单价略有下降， 但其销量实现 1.61 亿支（ +4.77%）； 以及受到了奥美拉唑肠溶胶囊和二甲双胍缓释片的市场竞争加剧和渠道库存等影响。 分板块来看， 心脑血管类营收26.55 亿元（ -3.66%）， 抗感染类 10.21 亿元（ +11.63%）， 消化系统类营收1.17 亿元（ -62.12%）， 降糖类营收 1.79 亿元（ -25.97%）， 原料药营收 1.59亿元（ -18.35%）。 羟基红花黄色素 A 于 23 年底获 NDA 受理，伴随中药注射剂型政策支持，有望成为超 20 亿大单品： ①中药注射剂样本医院销售额降幅已收窄， 在疫情中表现突出、丹红解除限制等， 均表明中药注射剂行业已触底反弹。 ②根据弗若斯特沙利文， 2022 年脑卒中存量和新发患者分别为 1804 万人和 591 万人； 脑卒中年复发率 17.7%，其中，缺血性卒中约占 70%，由此估算高发病率的患者人群 637 万人。 ③23Q3 羟 A 用于急性缺血脑卒中的 III 期临床已经完成， 23Q4 获得 NDA 受理，我们预计 24Q4-25Q1 获批上市。 ④考虑公司在心脑血管领域积累的销售及学术推广能力，并已积极筹备重磅新品的打造，上市后商业化进程将较快落实，对标主要竞品先必新的治疗费用及医保降幅，我们预测羟 A 销售峰值将于 2032 年达 23 亿元。 ⑤两款中药 1.1类新药，通络健脑片和紫花温肺止嗽颗粒 NDA 均已受理，带来业绩增量。 创新能力持续增强，多款新品有望落地： 公司自研实力较强，临床项目由多位院士专家牵头，研发团队超 500 人。 2023 年研发金额 3.52 亿元， 研发费用率 8.39%（ +0.80pct）。 截至 2024Q1，重点项目包括近 3 项 NDA（羟 A、通络健脑、紫花温肺）， YKYY017 雾化吸入剂多肽药物处于 III 期临床， CT102反义核酸药物处于 IIa 期剂量爬坡阶段， 我们预计 PCSK9 今年进入临床。 盈利预测与投资评级： 我们认为公司核心产品银杏叶多年稳占龙头地位，盈利稳定的同时具备创新成长因子；同时，公司渠道体系成熟，有望将公司的研发成果快速转化为销售成果； 我们维持公司 2024-2025E 营收43.7/49.4 亿元， 预计 2026 年营收 55.0 亿元； 考虑行业竞争、集采政策及库存情况， 2024-2025E 归母净利润由 3.4/4.5 亿元调整至 3.1/4.2 亿元，预计 2026 年归母净利润 5.0 亿元， 对应当前股价 PE 分别为 24/18/15 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

事件：2024年4月29日公司发布2023年年度报告&2024年一季报，2023年公司营收2.43亿元（-17.4%，括号内为同比，下同），归母净利润5404万元（-48.7%），扣非归母净利润3472万元（-60.9%）；2024Q1营收7971万元（+17.4%），归母净利润1958万元（-19.1%），扣非归母净利润1613万元（-23.4%）。 2024Q1培养基业务增速亮眼，CDMO业务受投融资影响承压：分业务来看，2023年培养基业务营收1.72亿元（-15.5%），其中CHO培养基营收1.33亿元（-11.1%），293培养基营收2256万元（-44.9%）；公司CDMO业务营收7070万元（-22.2%）。分地区来看，2023年境内营收2.04亿元（-16.02%），境外营收3871万元（-24.67%）。培养基业务下滑主要系2022年存在IVD客户新冠相关293培养基采购及海外某重大客户因特殊原因采购培养基所致的高基数，剔除上述两个影响因素后培养基业务2023年实现了实质性增长，公司整体收入较2022年持平；2024Q1培养基营收7155万元（+71.0%），CDMO业务营收805万元（-69.2%）。 分区域来看2023年国内营收2.04亿元（-16.0%），海外营收3871万元（-24.7%）；2024Q1国内营收4690万元（-27.0%），海外业务营收3281亿元（+795.66%）。我们认为2024Q1培养基业务高增长主要系公司下游部分客户管线推进至商业化阶段带来采购量大幅提升以及海外客户大项目采购增加。 培养基放量逻辑持续验证，逐渐步入收获期：公司CDMO业务由于投融资下行，biotech等客户需求不振承压，但培养基业务保持高增长，尤其2024Q1快速放量。截至2024Q1共有186个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中临床前项目105个，临床I期项目34个，临床II期项目22个，临床III期项目22个（2021年仅有12个），商业化生产阶段项目3个。培养基产品具备随下游客户管线推进而快速放量的属性，我们认为公司III期管线与商业化项目持续增加，正逐步迈入收获期，2024年Q1数据已进一步验证，培养基业务高增长值得期待。而CDMO业务需待行业需求有所回暖。 盈利预测与投资评级：考虑到公司下游需求持续下行，我们将公司2024-2025年营收由4.37/5.46亿元调整为3.51/4.62亿元，预计2026年营收5.80亿元；将公司2024-2025年归母净利润由1.10/1.42亿元调整为0.83/1.15亿元，预计2026年归母净利润1.51亿元，当前股价对应PE分别为53/38/29×，考虑到公司处于培养基业务收获期，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求持续下行；大项目落地不及预期；市场竞争加剧等。

事件： 2023 年，公司实现营业总收入 28.47 亿元（+4.70%，表示同比增速，下同），归母净利润 5 亿元（-8.72%），扣非归母净利润 4.81 亿元（-8.37%）。 2024 年一季度，公司实现营业总收入 7.08 亿元（+5.03%），归母净利润 1.73 亿元（+2.51%），扣非归母净利润 1.70 亿元（+4.20%）。 2023 年业绩基本符合预期， 2024 年一季度业绩符合预期。 集采政策下种植业务收入保持增长，正畸业务略有下滑。 分业务来看，2023 年除了正畸业务略有下滑，其他各项业务均保持增长。其中，种植业务收入 4.79 亿元（+6.95%），儿科业务 4.99 亿元（+2.90%），修复业务 4.56 亿元（+6.72%），大综合业务 7.56 亿元（+8.34%），正畸业务 4.99亿元（-3.14%）。 2023 年 4 月国家医保局种植牙集采政策全面落地，公司在全国率先落实国家种植牙集采政策，推出低价种植项目，实现以价换量。 2023 年，公司种植量 5.3 万多颗，同比增长 47%，同时种植业务在大幅降价的情况下，实现约 7%收入增速。受到宏观经济环境影响，正畸业务略有下滑，其他各项业务实现个位数小幅增长。 2024 年下半年， 随着种植业务集采降价影响同比因素消除，及正畸业务客单价有望稳定等，公司业务增长有望加速。 2023 年，公司毛利率、净利率分别为 39%和 20.32%，虽然受消费降级及种植牙集采影响，但仍处于较高水平区间。 坚持“区域总院+分院”扩张模式，省外并购战略开启。 公司坚持在医疗资源丰富、患者教育有基础的地方发展，创设并坚持“区域总院+分院”的发展模式，在全国布局口腔医院集团。截至 2023 年报，公司旗下共有 84 家医疗机构和 2133 名医生，营业面积超过 25 万平方米，开设牙椅 3000 台。 2023 年，公司口腔医疗门诊量达到 335.33 万人次，同比增长 14%。公司在浙江省内实施双品牌战略，“杭州口腔医院”品牌覆盖杭州等九个地区、“宁波口腔医院”品牌覆盖宁波和舟山两个地区。 截至 2023 年年底，杭州口腔医院、宁波口腔医院在浙江省内开业机构已有 62 家，另有 10 余家正在筹建中。 2023 年，公司在省外推进并购加盟模式，建立湖南口腔区域集团，公司省外发展开启并购扩张步伐。 盈利预测与投资评级： 考虑种植集采政策影响及正畸业务受消费降级影响等，我们将公司 2024-2025 年归母净利润预期由 7.54/9.38 亿元，下调为 6.05/7.54 亿元，预计 2026 年为 9.37 亿元，对应当前市值的 PE 估值为 32/26/21 倍。随着集采影响逐步消化，公司增长有望于 2024 年下半年增长提速。 维持“买入”评级。 风险提示： 种植牙放量不及预期风险，医院扩张或整合不及预期的风险，医院盈利提升不及预期，核心医生流失风险等。

事件：2024年4月27日公司发布2023年年度报告&2024年一季度报告，2023年营收6.22亿元（+20.5%，括号内为同比，下同），归母净利润1.59亿元（-3.49%），扣非归母净利润1.07亿元（+5.0%）；2024Q1营收1.57亿元（+12.0%），归母净利润2948万元（-5.1%），扣非归母净利润2287万元（+2.7%）。 利润短期承压，海外业务保持高增长：分业务来看，商品化小鼠模型销售营收3.67亿元（+13.6%），功能药效营收1.32亿元（+36.1%），定制繁育营收0.79亿元（+22.2%），模型定制营收0.35亿元（+49.4%）。受投融资下行引起的需求不振等因素影响，商品化小鼠模型尤其人源化小鼠增速有所放缓；但随着公司小鼠品系丰富、药效服务体系完善，功能药效业务保持了快速增长。分区域来看，国内营收5.29亿元（+17.7%），海外营收0.93亿元（+39.9%），海外业务占比已达15%。2023年公司毛利率减少3.8pct，主要由于商品化小鼠模型销售中毛利率较低的野生鼠占比提升及功能药效开拓项目价格较低的科研客户，同时也有部分人员成本、设施折旧与租金增加原因。扣非净利率有所下行除毛利率下降外还有费用增加影响。 我们认为公司具备较强成长性，主要体现在：①国内设施布局完成，合计约28万笼（+40%），是唯一实现生产设施全国布局的国内模式动物企业，其中北京大兴自23Q4，上海宝山、广东二期自24Q1开始供鼠，2024年有望带来更多增量；②海外市场规模数倍于国内市场，且中国模式动物企业依靠工程师红利具备全球竞争力，2023年需求下行的情况下海外依旧实现了高增长，随着海外产能自Q1启用，海外有望继续保持高增长；③公司为小鼠模型最齐全的企业，并持续推出野化鼠、药筛鼠、无菌鼠等品类以及全人源抗体转基因模型平台，叠加公司BD、研发人员扩充与市场渗透率提升，业绩有望继续保持高增长。 盈利预测与投资评级：考虑到公司下游需求下行且海外处于加速扩张期，我们将公司2024-2025年营收由8.33/10.74亿元调整为7.71/9.60亿元，预计2026年营收11.52亿元；将归母净利润由2.22/2.82亿元调整为1.81/2.20亿元，预计2026年归母净利润2.64亿元，当前股价对应PE分别为29/24/20×，维持“买入”评级。 风险提示：需求持续下行；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧等。

事件：公司公告，2023年实现营收245.31亿元（+15.45%，表示同比增速，下同），归母净利润11.66亿元（+12.63%），扣非归母净利润11.41亿元（+13.56%）；2024Q1实现营收67.52亿元（+13.54%），归母净利润3.98亿元（-19.79%），扣非归母净利润3.96亿元（-20.40%）。 23年加盟业务实现翻倍以上增长。分行业看，公司2023年实现药品零售收入205.09亿元（+6.58%），毛利率38.15%（-0.28pct）；加盟及分销收入34.23亿元（+122.46%），毛利率11.24%（-0.02pct），公司“直营式加盟”不仅贡献毛利润及净利润规模，而且进一步提升公司的销售规模，规模优势得以进一步加强并反哺直营零售业务。分产品看，公司2023年实现中西成药收入176.99亿元（+16.62%），毛利率31.16%（-2.09pct）；中参药材收入29.74亿元（+15.04%），毛利率42.88%（+0.55pct）；非药收入32.59亿元（+7.93%），毛利率43.52%（-3.70pct）。 2023年经营数据梳理：加盟门店倍增，东北、华北、西北及西南地区增长明显。23全年公司实现毛利率35.90%（-1.90pct），扣非净利率4.65%（-0.10pct）。从费用端看，2023年公司销售费用率22.92%（-1.36pct），原因为门店人效的提升；管理费用率4.83%（-0.39pct），原因为数智化升级带来的管理效率提升；财务费用率0.78%（-0.20pct）。截至2023年底，公司门店数量达14074家，其中直营9909家，加盟4165家。全年新增自建门店1382家，加盟门店2158家，并购门店750家，新进3省（自治区、直辖市），新进入31个地级市及省辖县。从扩张区域看，全年东北、华北、西北及西南地区合计新增1443家门店，同时该些区域实现营收34.44亿元，同比增长66.84%。 2024Q1：新店及次新店扰动利润，下半年有望恢复业绩高增。公司2024Q1实现毛利率35.46%（-2.68pct），扣非净利率5.87%（-2.50pct），利润率下滑原因是24Q1新建门店为及23全年次新建门店仍在爬坡；24Q1销售费用率21.75%（+0.79pct），管理费用率4.17%（-0.02pct），财务费用率0.76%（+0.02pct）。预计未来随着次新店扭亏，下半年业绩有望恢复高增。 盈利预测与投资评级：考虑公司扩张步伐稳健，我们将公司2024-2025年归母净利润由16.24/19.97亿元下调至14.28/17.39亿元，2026年为21.06亿元，对应PE为17/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。