事件：公司2023年实现营收22.40亿元，同比+10.55%;归母净利润-0.72亿元;扣非后归母净利润-0.99亿元。公司24Q1实现营收7.03亿元，同比+14.97%;归母净利润0.05亿元，同比-82.03%;扣非后归母净利润-0.02亿元。 医药研发优势明显，大力发展医美业务。2023年公司毛利率、净利率分别为24.27%/-3.32%，同比分别-4.34pp/+0.54pp，归母净利润-0.72亿元，扣非后归母净利润-0.99亿元，主要系公司部分医药产品因退出医保、全国集采和厂房搬迁停产原因造成医药工业产品收入和毛利有所下降，股权激励计划的实施增加股权激励费用，医美业务2023年度尚处研发和注册阶段而尚未实现盈利。销售/管理/研发/财务费用率分别为18.01%/5.20%/1.75%/3.23%，较去年同期分别-4.12pp/-0.56pp/+0.34pp/-0.29pp，费用率下降。 业务经营方面，1）医药产业，报告期内，吴中医药启动多个品种的上市筹备和市场铺垫工作，立项仿制药8个，包括5个制剂和3个原料药；完成卡络磺钠片一致性评价和盐酸乙哌立松原料的注册申报，并完成创新药YS001完成一期临床剂量递增爬坡研究；通过原料药CMO等模式解决原料药落地受限问题，同时积极对外发展化学制剂和生物药物的CDMO合作业务；2）医美生物科技产业，取得南京东万生物技术有限公司的重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，AestheFi艾塑菲聚乳酸面部填充剂在24年1月成功获证，公司积极推进其引进的Humedix最新一款注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶产品的临床工作，并于报告期内完成全部受试者入组。 24Q1费用率逐步下降，研发成果累累。24Q1归母净利润0.05亿元，主要系上年同期转让长征欣凯股权确认投资收益;扣非后归母净利润-0.02亿元，主要系公司美学业务一季度为新品上市投入的费用较上年增加。公司毛利率、净利率分别为20.92%/0.66%，同比分别-4.25pp/-3.85pp，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.09%/3.85%/1.45%/3.10%，同比分别-2.49pp/-0.63pp/-0.04pp/+0.27pp。 报告期内，公司已收到响水恒利达全部退出补偿款3.85亿元人民币。业务经营方面，报告期内，西洛他唑片首家通过仿制药一致性评价，帕拉米韦注射液批准上市，盐酸多巴酚丁胺注射液通过仿制药一致性评价。2024年4月17日，全资子公司吴中美学与中国药科大学、南京东万生物共建重组人胶原蛋白制剂工程联合实验室举行揭牌仪式。 盈利预测与投资建议：公司拥有研产销全产业链和深厚的品牌文化，采取信息化管控措施，坚持稳中求进的总基调，巩固和强化在核心业务上的优势，稳步推进研发创新、生产技术创新。 适当调整2024-2026年公司预测营业收入为28.64/32.76/38.88亿元，预测归母净利润为1.38/2.31/3.70亿元，对应EPS为0.19/0.32/0.52元，2024年5月14日股价对应PE为54.8/32.7/20.4倍，维持“增持”评级。 风险提示：产业政策风险、科技创新风险、生产要素成本上涨风险、客户信用风险等。

事件：公司披露2023&24Q1业绩。2023年公司实现营收87.53亿元，同比+2.73%；归母净利润1.05亿元，同比-13.92%；扣非归母净利润0.63亿元，同比-18.06%。24Q1公司实现营收21.94亿元，同比+4.64%；归母净利润0.12亿元，同比+53.55%；扣非归母净利润0.03亿元，同比+167.02%。 公司业绩稳健增长，盈利能力提升。1）从收入角度看，2023年公司实现营收87.53亿元，同比+2.73%；归母净利润1.05亿元，同比-13.92%；因实施股权激励产生的股份支付金额0.95亿元，若剔除可转债利息支出及股份支付费用的影响，归母净利润2.11亿元，同比+55.70%。2）从利润角度看，2023年公司销售毛利率/销售净利率分别为29.56%/1.38%，分别同比-0.35pp/-0.03pp。24Q1公司销售毛利率/销售净利率分别为29.92%/0.75%，分别同比+3.08pp/+0.41pp，公司盈利能力逐步改善。3）从费用角度看，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为20.70%/5.79%/0.59%/1.07%，分别同比-0.60pp/+0.54pp/-0.45pp/+0.04pp。24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.72%/5.25%/0.41%/1.42%，分别同比+2.02pp/-0.08pp/-0.31pp/+0.34pp。研发投入持续减少，主要系公司数字化体系趋向成熟，研发人数下降所致。 收购乐友国际，完善市场布局。2023年公司成功完成对乐友国际的收购，收购完成后，公司及乐友国际的门店总数已增至超1000家，覆盖全国21个省（市）、200多个城市。目前乐友并购已进入深度整合阶段，双方计划在供应链、自有品牌方面加快整合步伐，充分发挥整合效应，实现“1+1>2”的效果。 巩固提升核心竞争力，促进公司可持续、高质量增长。1）公司全渠道运营全面升级，升级改造全龄段儿童生活馆：2023年公司已经成功完成3家儿童生活馆的升级改造，单店交易额平均同比提升超过20%，消费人次平均增长近30%，升级效果初具成效。 2）全球优选差异化供应链进一步完善：2023年差异化供应链（含自有品牌）共实现销售收入8.19亿元，占母婴商品销售收入的比重为10.82%。自有品牌建设取得显著成效：2023年公司自有品牌交易额实现了74.37%的同比增长，展现出强劲的增长势头。3）推进数智化转型：推出KidsGPT智能育儿顾问，已在孩子王APP、小程序、社群等多个场景中广泛应用，获得了广大会员用户的一致好评。4）深耕同城业务，升级同城数字化到家服务：成功推出了3km内最快30分钟达、5km内最快1小时达、全城送、顺丰半日达等一系列时效产品。 盈利预测与评级：公司作为主要从事母婴童商品零售及增值服务，运用互联网、大数据等技术驱动，基于顾客关系经营的创新型亲子家庭全渠道服务提供商，经过多年的创新性、差异化探索及发展，在母婴零售行业具有较为显著的竞争优势。适当调整2024-2026年公司营业收入预测为100.03/110.04/116.03亿元，归母净利润预测为2.85/3.25/3.66亿元，对应EPS为0.26/0.29/0.33元，2024年5月14日股价对应PE为24.6/21.6/19.1倍，维持“增持”评级。 风险提示：人口红利逐渐减退、门店扩张的规模效应递减、门店升级改造后经营不及预期、经济增速进一步趋缓。

事件：2023年，公司实现营收65.64亿元/同比+33.70%，归母净利润3.36亿元/同比+81.62%，扣非归母净利润3.08亿元/同比+78.80%；2023年毛利率/净利率为45.84%/5.11%，较去年同期-19.78pp/+1.34pp。公司2024Q1实现营收17.99亿元/同比+44.66%，归母净利润0.86亿元/同比+65.58%，扣非归母净利润为0.70亿元/+53.52%，2024Q1实现毛利率/净利率为47.17%/4.78%，较去年同期-21.94pp/+0.60pp。 23年跨境电商业务稳步增长，品牌矩阵建设卓有成效。分产品类别来说，2023年，1）服饰配饰品类：底层能力高度复用，规模化赋能服装品牌矩阵。报告期内，公司服饰配饰品类保持高速增长，实现营业收入46.71亿元/同比+41.49%，占总营收的71.17%。2）非服饰配饰品类：前期不利因素逐步缓解，品类继续精简和聚焦，强化产品研发。报告期内，公司非服饰配饰品类恢复正增长，实现营业收入17.36亿元/同比+19.48%，占总营收的26.45%。3）物流服务，实现营业收入1.26亿元/同比-12.40%，占总营收的1.92%。截至目前，公司的品牌矩阵建设已卓有成效，2023年，公司品牌Coofandy及品牌Ekouaer的年度销售额首次突破10亿元且增速亮眼，此外，品牌Avidove年度销售额超过5亿元。 公司主营业务收入上升，销售费用率下降。1）收入方面，公司主营跨境出口电商业务，2023年实现营收63.97亿元/同比+34.68%，占总营收的97.47%，主要系2023年品牌业务扩展、细分类目市场占有率提升所致；2）费用方面，2023年销售/管理/研发/财务费用率分别35.67%/2.36%/1.34%/-0.07%，费用率同比分别-20.50pp/-0.48pp/+0.37pp/+0.08pp。销售费用上升来自于销售收入增长及品牌推广费提升的影响，财务费用变动主要系汇率波动导致的汇兑损益变动。 24Q1盈利能力稳步提升，销售费用率显著下降。公司2024Q1实现营收17.99亿元/同比+44.66%，主要系于服饰配饰品类的强劲增长及非服饰配饰品类的复苏。2024年Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为37.96%/2.07%/1.55%/-0.38%，同比-21.24pp/-0.34pp/+0.36pp/-1.14pp。销售费用上升主要系品牌推广费提升及亚马逊对部分服装品类下调销售平台佣金费率的综合影响。 构筑全链路数字化技术底层，充分发挥敏捷型组织架构优势。公司以全链路数字化能力为基础，致力于打通全链条的业务数据，在产品开发设计、供应链管理、品牌孵化及运营等环节实现全面技术驱动的创新型业务模式，实现底层能力对品牌矩阵中各个细分品类的高度复用和规模化赋能，逐步提升业务扩张的效率和利润率水平。 盈利预测与评级：公司坚持以技术赋能“品牌化”战略，致力于持续为全球消费者提供优质且高性价比的品牌产品。适当调整2024-2026年公司预测营业收入为82.05/100.05/113.06亿元，预测归母净利润为4.32/5.41/6.40亿元，对应EPS为1.08/1.35/1.60元，2024年4月30日股价对应PE为24.5/19.6/16.5倍，维持“增持”评级。 风险提示：技术风险、品牌影响力下降风险、存货管理风险、汇率波动风险、政策变动风险等。

事件： 2023年，公司实现营收 65.18亿元/同比+47.56%，归母净利润 3.32亿元/同比+53.08%，扣非归母净利润 2.89亿元/同比+44.83%； 2023年综合毛利率/归母毛利率为 36.96%/16.82%，较去年同期-0.97pp/-6.71pp。 跨境电商业务稳步增收，新业务表现亮眼。 分行业来看， 1）跨境出口电商业务，实现营收 56.96亿元/同比+ 38.62%。 2）跨境出口电商综合服务，实现营收 7.86亿元/同比+188.52%； 3）空间环境艺术设计，实现营收 0.34亿元/同比+4.35%； 4）其他业务实现营收 0.02亿元/同比-23.50%。报告期内，面对全球电商环境的深刻变革与利好因素叠加，公司立足泛品业务，开拓精品业务与亿迈生态平台业务，坚持“一体两翼”的战略布局。精品业务稳步迈向成熟阶段，形成以产品品质打造品牌、以品牌带动产品客单及销量的良性循环。亿迈生态平台以智能化科技创新赋能全球跨境交易。 公司主营业务收入上升，费用率下降。 1）收入方面， 2023年实现营收 65.18亿元/同比+47.56%，其中全资子公司易佰网络实现营收 64.83亿元/同比+47.89%； 2）费用方面， 2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为23.43%/6.38%/1.00%/-0.28%，费用率同比分别-1.21pp/+0.89pp/-0.17pp/-0.22pp;公司积极搭建自身专属的 AIGC 架构，通过多模型+多引擎形成独特的 AIGC 矩阵，找到适配自身业务需求的模型调优方式，提高业务处理的稳定性和准确性，有效降低运营成本和管理成本。 自主研发和不断完善信息系统，新增多项计算机软件著作权。 公司打造专属 AIGC 引擎，持续提升自动化、智能化运营水平。报告期内，公司进一步扩充技术专家团队，并基于各系统在运营流程中沉淀的数据，利用AI 技术总结逻辑及数学模型，提升运营数字化程度和信息化管理水平。 报告期内，上海华凯拥有的境内发明专利 11项、实用新型专利 11项已到期不再续费；易佰网络新增计算机软件著作权 40项。 盈利预测与评级： 跨境电商+AI 应用+业绩增长，适当调整 2024-2026年公司预测营业收入为 84.97/101.97/114.97亿元， 预测归母净利润为4.31/5.09/5.81亿元，对应 EPS 为 1.49/1.76/2.01元， 2024年 4月 30日股价对应 PE 为 12.6/10.7/9.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、政策风险、竞争加剧风险、平台集中度较高风险等。

事件：1）2023年，公司实现营业收入675.40亿元/同比+24.08%，归母净利润67.14亿元/同比+33.46%，扣非归母净利润66.52亿元/同比+35.71%；2）2023Q4，公司实现营业收入167.03亿元/同比+10.85%/环比+11.51%，归母净利润15.07亿元/同比+274.72%/环比+12.44%，扣非归母净利润14.61亿元/同比+358.90%/环比+9.29%。 ：全年整体来看：2023年，1）公司分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润675.40/67.14/66.52亿元，同比分别+24.08%/+33.46%/+35.71%；2）毛利率达31.82%，同比+3.43pct，主要是高毛利免税商品销售增加所致；3）销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为13.95%/3.27%/-1.29%，同比分别+6.54pct（主要为机场租金增加）/-0.79pct（主要为收入增加但管理费用基本持平）/-1.69pct（主要由于汇兑收益及利息收入增加）。 ：分季度来看：2023Q4，1）公司分别实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润167.03/15.07/14.61亿元，环比分别+11.51%/+12.44%/+9.29%；2）毛利率32.04%/环比-2.42pct，或主要由于公司折扣力度加大及有税业务销售占比提升；3）管理费率4.00%/同比-1.83pct，或主要由于公司将费用平滑至其他季度所致；4）销售费率14.85%/环比-2.94pct，或主要由上海机场租金减少所致；5）财务费率-1.72%/环比-0.22pct。 分子公司来看：1）三亚免税店收入为283.64亿元/同比-6.22%，归母净利率为9.33%/同比+0.88pct；2）海免公司收入为49.18亿元/同比-12.77%，归母净利率为4.03%/同比-2.11pct；3）日上上海收入为178.21亿元/同比+25.99%，归母净利率为1.44%/同比-3.00pct；4）海口免税城公司：2023年，实现营业收入68.38亿元，归母净利率为0.48%。 分板块来看：1）公司实现免税收入442.31亿元，同比+69.91%，主要由于海南旅游市场、机场客流复苏带动线下销售回暖；2）公司实现有税收入223.44亿元，同比-20.12%。 分上下半年来看：2023H1/H2，1）三亚免税店收入分别为168.76/114.89亿元，归母净利率分别为10.00%/8.35%；2）海免收入分别为28.09/21.09亿元，归母净利率分别为5.27%/2.38%；3）日上上海收入分别为81.97/96.24亿元,归母净利率分别为0.10%/2.59%。 盈利预测与评级：公司的成长性与确定性兼备。我们对公司盈利预测做出调整，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为80.18、95.05、108.19亿元，EPS分别为3.88/4.59/5.23元，对应2023年3月29日股价的PE为22.0、18.6、16.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：政策风险、系统性风险、市场竞争加剧、新项目开业不及预期、已开业项目爬坡不及预期等。

事件：1）2023年，公司实现营业收入 675.76亿元/同比+24.15%，归母净利润 67.17亿元/同比+33.52%，扣非归母净利润 66.55亿元/同比+35.78%；2）2023Q4，公司实现营业收入167.39亿元/同比+11.09%/环比+11.76%，归母净利润 15.10亿元/同比+275.44%/环比+12.66%，扣非归母净利润 14.64亿元/同比+359.99%/环比+9.55%。 多因素推动公司盈利能力持续提升，2023年利润率超预期。1）毛利率：2023年，公司实现毛利率 31.44%，同比上升 3.42pct，预计主要由于：①2023年以来公司折扣、积分政策均有收窄，②货品结构持续优化，精品比例有所上升，③机场线下销售恢复，④2023年 5月起，海南省对套代购进行了严厉打击，代购消费有所出清；2）归母净利率：2023年，公司实现归母净利率 9.94%，同比上升 0.70pct；2023Q4，公司实现归母净利率 9.02%，同比上升 6.35pct，环比上升 0.07pct，预计主要由于①公司与上海机场签订补充协议，自 2023年 12月起机场租金有所下调，②精细化管理带动经营效率提升，③库存结构优化后带动资产减值损失减少。 新项目、品牌落地开业，叠加机场租金优化，有望助推业绩上行。1）新项目开业爬坡： 2023年 12月 28日，三亚海棠湾一期二号地开业，共引进 132个香化品牌，是全球唯一一家以美妆和香化作为主体的独栋商业综合体。此外，迪奥、LV 分别于 2023年 11月 1日、2023年 10月 27日入驻三亚海棠湾，二者均以有税形式入驻，为免税引流的同时将带来新增量，助力公司提前布局封关竞争。随着凤凰机场和博鳌机场改扩建项目开工，机场保障容量提升，有望进一步提振公司业绩；2）机场租金优化：2023年 12月 26日，中免子公司日上上海、日上北京分别与上海机场、首都机场签订机场免税补充协议，采取保底、销售取其高的模式，各品类扣点提成由原来的 42.5%/47.5%/43.5%（上海机场/首都 T2/首都T3）下调至 18-36%。随着出行客流进一步回暖，预计实际销售模式将成为机场租金的主流模式，此次租金系数的下调有望缓解租金压力，提振公司业绩。此外，免税协议的优化有望加强机场免税与市内免税的业务联动，发挥中免在市内免税领域的先发优势。 盈利预测与评级：中国中免是我们从 2016年底至今重点跟踪的标的，我们对公司盈利预测做出调整，预计公司 2023-2025年的归母净利润分别为 67.17、82.15、100.24亿元，EPS分别为 3.25/3.97/4.85元，对应 2024年 1月 9日股价的 PE 为 24.7、20.2、16.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：政策风险、系统性风险、市场竞争加剧、新项目开业不及预期、已开业项目爬坡不及预期等。

公司公告： 2023 年公司预计业绩同向上升， 归母净利润 18.10-19.00 亿元，同比增长 43%-50%， 扣非归母净利润 17.82-18.72 亿元， 同比增长 49%-56%。 Q4 预期归母净利润 3.92-4.82 亿元， 同比增长 44%-78%， 扣非归母净利润3.86-4.76 亿元， 同比增长 66%-105%。 预计 2023 年非经常性损益对公司净利润的影响约为 2800 万元， 主要系报告期内交易性金融资产公允价值变动损益以及收到政府补助所致。 Q4 业绩同比高增， 展现公司超强大单品打造实力。 为提升客户合作深度&广度， 公司在学术端和运营端持续赋能下游机构， 并提升 C 端影响力； 同时借力经销模式， 进一步提升覆盖机构数量。 嗨体： 依托已有的品牌影响力， 持续提升市场渗透率； 再生系列： 濡白天使先发优势叠加材质优越性， 成功开拓再生针剂蓝海市场， 覆盖机构数量和销售规模持续提升。 2023 年 7 月，“如生天使” 发布， 再生赛道再添一员， 与濡白天使联合塑造内外轮廓， 预计 2024年进入放量期， 有望支撑公司 2024 业绩持续增长。 光电合作拓展能量源赛道， 产品管线覆盖全面。 公司合作韩国Jeisys Medical推出光电设备， 单极射频、 超声减脂两款能量源设备正在准备启动临床试验。 韩国光电类产品在痛感方面普遍更低， 体验感更佳， 此合作有利于公司进一步打开光电能量源市场， 形成竞争优势。 此外， 公司目前已在肉毒、 减重、埋植线、 动物源胶原蛋白等众多新兴领域展开扎实的布局， 在多赛道上具备长期增长空间。 同时， 公司积极探索“美护后时代” 新动能， 推出“爱芙源”，“嗨体熊猫护肤”、 “嗨体护肤” 三大护肤品牌， 形成搭配美护产品的联合疗程， 加快 to C 步伐。 投资建议： 公司大单品打造能力突出， 基于产品组合优势以及不断扩大的机构覆盖范围， 深化品牌影响力。 我们调整 23-25 年归母净利润预测分别为18.95/26.21/34.01 亿元， 同比增长 50.0%/38.3%/29.8%， 对应 eps 预测分别为8.76/12.11/15.72 元， 对应 1 月 5日收盘价 pe分别为 31.0/22.4/17.3x，维持“增持” 评级。 风险提示： 新品获证、 销售不达预期， 可选消费回落等

事件： 公司披露 2023年三季度报，2023Q1-Q3公司实现营收 47.50亿元，同比+55.29%；归母净利润 2.99亿元，同比+109.02%；扣非净利润 2.82亿元，同比+111.43%。2023Q3公司实现营收 17.58亿元，同比+61.04%；归母净利润 0.91亿元，同比+52.47%；扣非净利润 0.90亿元，同比+60.89%。 2023Q3归母净利润下降主要受到超额奖励费计提影响。2023Q1-Q3全资子公司易佰网络实现营业收入 47.23亿元，利润总额 4.09亿元，净利润 3.51亿元。2023Q3易佰网络实现营业收入 17.42亿元，利润总额 1.26亿元，净利润1.08亿元（计提超额业绩奖励后）。 毛利率有小幅下滑，降本增效费用支出合理。2023Q3公司毛利率、净利率分别为 37.81%/6.70%，同比分别-0.47pct/+1.42pct，销售/管理/财务费用率分别为 23.07%/6.50%/0.27%，同比分别-2.63pct/+2.44pct/ +0.33pct。其中，管理费用系易佰网络计提超额业绩奖励费用所致；销售费用主要为随业务增长所致的相关费用。 公司执行全面发展战略布局和精细化运营策略。1）主营业务延续多品类、多平台、多国家发展模式，有效分散经营风险。2）把握新兴消费市场机遇，依托数字化智能系统和精细化供应链管理能力高效开拓全球跨境生意。 积极拓展发展中国家市场，预期公司业绩有望持续增长。相较于欧美成熟市场，拉美、东南亚等地区有望成为跨境电商新蓝海。公司正以拉美地区新兴电商平台“美客多”为核心，布局拉美市场，包括墨西哥、巴西、智利等地区，大力拓展销售半径。 投资建议：公司深耕跨境出口电商领域，信息化系统建设深筑运营能力壁垒，我们看好华凯易佰在跨境电商领域的竞争力，适当调整 2023-2025年公司营业收入预测为 63.56/84.41/109.24亿元，归母净利润为 3.81/5.25/7.09亿元，对应 EPS 为 1.32/1.82/2.45元，对应 2023年 11月 13日收盘价的 PE 为18.8/13.5/10.0倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、海外经济大幅衰退、供应链中断、贸易政策变化。

事件：公司披露 2023年三季度报告，2023年 Q3公司实现营收 2.84亿元，同比-6.35%;归母净利润 0.13亿元，同比-42.49%;扣非净利润 0.12亿元，同比-42.06%。公司收入同比略有下降主要系子公司湖州嘉亨的化妆品生产线于 2022年 6月份开始逐步投产，投产初期产能利用率较低，其规模效应未充分发挥。 毛利率小幅增长，期间费用率提升导致盈利端承压。2023Q3，公司毛利率/净利率分别为 24.34%/4.41%，同比+0.77pct/-2.77pct；公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 0.70%/13.17%/3.26%/0.76%，同比+0.08pct/+1.08pct/+1.26pct/+1.14pct，研发费用上升主要系本期子公司湖州嘉亨研发投入增加所致；财务费用上升主要系本期银行借款增加，其产生的利息支出增加以及汇率变动形成的汇兑收益减少所致。 湖州嘉亨项目一期已于 1H22投产，有望打开产销量增长空间。湖州嘉亨计划年产能为化妆品 3.8万吨（产成品约 3.8亿件）、包材 3亿件，工厂智能化生产和数字化水平较高，助力提高生产、仓储效率，新增产能预计将通过存量客户扩大订单及新增客户获得新订单实现消化。 投资建议：公司是国内少数的“日化代工+包装”一站式制造商，与强生、贝泰妮、上海家化、百雀羚、郁美净等品牌在塑料包装及日化产品领域长期深度合作，优质客户集中度高，我们看好嘉亨家化在跨境电商领域的竞争力，预计 2023-2025年公司营业收入为 10.56/14.20/19.11亿元，归母净利润为 0.58/1.13/1.43亿元，对应 EPS 为 0.58/1.13/1.42元，对应 2023年 11月 09日收盘价的 PE 为 38.9/20.0/15.9倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、海外经济大幅衰退、供应链中断、贸易政策变化。

事件：公司披露2023年三季度报告，2023年前三季度实现营收43.74亿元，同比+30.27%；归母净利润2.23亿元，同比+41.71%；扣非归母净利润2.08亿元，同比+35.98%。23Q3公司实现营收16.01亿元，同比+37.58%；归母净利润0.72亿元，同比+97.84%；扣非归母净利润0.65亿元，同比+88.55%，公司的经营韧性与活力表现良好。 整体营收增长，Walmart渠道增速达90.77%，存货结构持续优化。2023年前三季度营收同比+30.27pct，Q3营收同比+37.58pct，环比+4.69pct，公司整体营收增长主要是来自于在服饰配饰品类的长期深耕。分业务看，前三季度公司主营的服饰配饰品类营收30.79亿元，同比+39.62pct，毛利率为77.61%，同比+3.60pct，非服饰配饰品类营收11.88亿元，同比+14.91pct，毛利率为52.87%，同比+1.36pct。分渠道看，前三季度公司从Amazon/自营网站/Walmart多渠道营收分别为38.54亿元/1.37亿元/1.35亿元，同比+29.83pct/+25.54pct/+90.77pct，主要系公司以Amazon平台为主的同时持续进行渠道拓展。截至Q3末存货金额8.77亿元，较年初增长44.93%，主要为Q4旺季增加备货；公司整体存货结构持续优化，长库龄存货占比下降。 服饰品类持续增长，销售费用增加。前三季度公司毛利率69.74%，同比+4.71pct，其中服饰配饰/非服饰配饰毛利率分别为77.61%/52.87%，同比+3.60pct/+1.36pct。前三季度费用率为63.10%，同比+5.22pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为59.69%/2.36%/1.17%/-0.11%，同比+4.74pct/-0.25pct/+0.34pct/+0.39pct。销售费用上升主要系Amazon尾程物流（FBA）费用提升及品牌推广费上升，将助力加速提升品牌市场占有率与提升品牌力；研发费用上升的主要原因为力求在夯实底层运营系统、提升运营效率的同时丰富产品功能、提升品质、保持性价比优势。 投资建议：公司持续聚焦优势品类的深耕，持续投入创新研发，以技术赋能的供应链整合能力来支撑品牌矩阵的全方位发展，我们看好赛维时代的强竞争力，适当调整2023-2025年公司营业收入为62.68/80.78/95.67亿元，归母净利润为3.51/4.82/6.54亿元，对应EPS为0.88/1.20/1.63元，2023年11月9日股价对应PE为37.5/27.3/20.1倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、国际贸易风险、第三方平台经营风险。

投资要点 公司发布 三季报 业绩：2023Q1-Q3，公司实现营收 109.62 亿元，较 19 年同期下降2.84%，归母净利润 9.75 亿元，较 19 年同期增长 11.66%，扣非归母净利润 8.02亿元，较 19 年同期增长 0.34%，经营净现金流净额 43.65 亿元；其中，23Q3 实现营收 41.56 亿元，较 19Q3 增长 0.41%，归母净利润 4.52 亿元，较 19Q3 增长47.92%，扣非归母净利润 4.29 亿元，较 19Q3 下降 2.86%。 业绩增长主要来自酒店经营回暖及肯德基续约带来的公允价值变动净收益。公司营收和经营现金流净额增长主要来自酒店主业恢复；归母净利润增长主要源自境内酒店业务较上年同期大幅回升、无锡肯德基和苏州肯德基与特权经营权方签订的特许经营权期限延长导致期末公允价值上升，以及取得租赁补偿金等所致。 酒店分部，23Q1-Q3 境内营收 75.25 亿元，较 19 年同期下降 6.24%，境外营收32.57 亿元，较 19 年同期增长 6.16%；其中中国区 6 大子公司合计营收 71.87 亿元，较 19 年同期下降 5.93%，归母净利润 10.54 亿元，较 19 年同期增长 38.16%；海外卢浮集团收入 4.30 亿欧元，较 19 年同期增长 7.71%，亏损 2,042 万欧元，19年同期盈利 2,265 万欧元。 餐饮分部，23Q1-Q3 营收 1.80 亿元/同比+12.97%，来自无锡、苏州肯德基特许经营权续约带来的公允价值变动净收益 1.09 亿元，来自上海肯德基等产生的投资收益 7,517.81 万元，同比增长 200.97%。 WeHotel&GPP：WeHotel 方面，23Q1-Q3 营收 2.52 亿元，较 19 年同期增长 7.42%，归母净利润 8,000 万元，19 年同期亏损 286 万元；GPP 方面，23Q1-Q3 营收 16,832万元，归母净利润 276 万元。 新开店有所放缓，Q3RevPAR 持续恢复。23Q1-Q3 累计新开 898 家（21/22 年同期为 1,266 和 945 家），累计净开 578 家（21/22 年同期为 789 和 638 家），净开直营店-68 家，加盟店 646 家，经济型 18 家，中端 560 家，已开业门店达 12,138 家，签约未开门店 4,146 家（22 年末为 4,395 家），开业品牌仍以维也纳和铂涛中端主力品牌为主，7 天继续收缩；23Q1/Q2/Q3 境内 RevPAR 较 19 年恢复度分别为103.00%/109.30%/112.58%，其中，ADR 恢复度分别为 117.36%/120.93%/123.30%，境外 RevPAR 整体恢复至 19 年 110.00%/111.35%/114.46%。 盈利预测及投资评级：公司 23 年股价调整幅度较大，主要由于中国区效率优化不及预期，及公司运营数据恢复较预期弱，叠加门店老化及海外亏损拖累等影响，24 年公司资产质量、海外亏损及境内预订收费等方面存在改善空间，及关注 24 年公司股权激励落地，预计 2023-2025 年归母净利润分别为 10.15/15.92/20.11 亿元，11 月 10 日收盘价对应的估值分别为 34.0/21.7/17.2 倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业恢复不及预期，公司治理风险，商誉减值风险等

事件：公司披露 2023 年三季度报告，2023 年前三季度实现营收 42.21 亿元，同比-2.29%，归母净利润 5.14 亿元，同比-24.07%，扣非归母净利润 4.33 亿元，同比-27.97%，销售毛利率/销售净利率分别为 73.07%/12.01%，分别同比-4.16pct/-3.43pct。23Q3 公司实现营收 11.46 亿元，同比-17.26%，归母净利润 8979.22 万元，同比-56.03%，扣非归母净利润 7,236.12 万元，同比-61.53%，销售毛利率/销售净利率分别为 71.13%/7.46%，较去年同期分别-5.67pct/-6.99pct。 Q3 费用率增长显著，销售费用率优化。2023Q1~Q3 毛利率/净利率分别为73.07%/12.01%，同比-4.16%/-3.43%，均有一定程度下滑。前三季度销售/管理 / 研 发 费 用 率 分 别 为 46.02%/7.57%/6.56% ， 分 别 同 比 变 动 -0.96pct/+1.26pct/+0.15pct ， 23Q3 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为45.58%/9.97%/7.89%，分别同比变动-0.82pct/+2.9pct/+0.83pct，整体费用率上行，销售费用率有所优化。 四大业务协同发展，护肤品业务战略调整。公司已建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系。原料板块，公司目前有 7-8 种在研胶原蛋白，已经实现大分子的重组胶原蛋白制备，并于 8 月份完成了重组 III 型人源胶原蛋白原料产品的上市，有望推进相关原料的护肤品应用。医美板块，2023 年 10 月，公司注射用交联透明质酸钠凝胶获批上市，适应症用于通过注射于唇部，以增加唇部组织容积，进一步丰富公司医美产品矩阵。护肤板块，受消费疲软等各方面影响，公司主动进行战略调整，进行产品、研发、渠道等各方面整体性的变革，短期增速有所放缓，期待后续重归增长轨道。 投资建议：公司为国内领先的生物活性物全产业链平台公司，有望通过产品、渠道等方面优化，恢复良好增长势头。适当调整 2023-2025 年公司营业收入为 63.45/74.48/90.12 亿元，归母净利润为 8.34/9.65/12.50 亿元，对应 EPS为 1.73/2.00/2.59 元，2023 年 11 月 9 日股价对应 PE 为 45.1/39.0/30.1 倍，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧、品牌孵化不及预期风险、政策监管风险、华熙生物为兴业证券科创板做市公司

事件： 2021 年实现营收、归母净利、扣非后归母净利12.71、0.60、0.56亿元，分别同比下滑5.15%、47.73%、48.17%。22Q1 营收、归母净利、扣非后归母净利3.43、0.29、0.29 亿元，分别同比增长7.03%、22.12%、33.71%。 业绩同比下滑，主要由于：1）21 年下半年越南工厂停工，恢复阶段的费用及成本较高；部分订单转移至国内工厂生产，成本较高，叠加美国关税影响；2）柬埔寨、新西兰工厂处于产能爬坡或建设阶段，分别亏损0.18、0.22 亿元；3）持续大力发展国内自有品牌业务，亏损0.29 亿元，属于战略性亏损，是发展新业务板块的必经之路；4）2021 年人民币汇率升值，汇兑损失达0.23 亿元，将开展套期保值以尽可能规避风险。 分产品来看，2021 年畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮业务分别实现营业收入4.32、3.96、2.53、1.50 亿元，同比-3.27%、-7.50%、-10.49%、21.46%，随着自产主粮产线投入生产，预计主粮将逐步提升。 财务分析：2021 年公司毛利率为22.93%，同比下滑2.58pct，主要由于越南工厂恢复阶段毛利率较低、国内工厂成本较高所致；净利率4.88%，同比下滑3.82pct。销售、管理、财务、研发费率分别为4.3%、8.58%、2.18%、1.78%，其中管理费率由于越南工厂复工阶段费用增加，提升1.98pct。 一季度业绩快速增长：22Q1 收入仅小幅提升，主要由于Q1 越南工厂尚未100%恢复、物流供给端承压，仍处订单大于产能阶段；业绩的提升预计主要来源于高毛利产品占比提升和管理费率降低。 目前欧美等成熟的宠物食品市场增长稳定，国内市场正处于扩张时期。公司作为国内宠物零食领域翘楚，继续实施国内外“双轮驱动”，海内外多个项目产能落地在即。我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为1.30、1.65、2.00 亿元，EPS 分别为0.51、0.65、0.79 元/股，对应2022 年4 月19 日收盘价的PE 为29.9、23.7、19.5 倍，维持“审慎增持”评级。 原材料波动风险；汇率风险；市场竞争加剧；疫情相关风险等。

事件：1）发布业绩预告，预计2020年公司实现归母净利润3.61~4.41亿元，同比减少54%~62%；实现扣非后归母净利润3.80~4.60亿元，同比减少50%~59%。20Q4实现归母净利润1.49~2.29亿元，同比增长31%~101%。 2）拟发行约2亿股换股吸收合并首商股份6.58亿股，王府井换股价格33.54元/股，首商股份换股价格10.21元/股（20%溢价，即首商股份估值67.22亿元）。3）拟采用询价方式向首旅集团等不超过35名特定投资者非公开发行过股票募集不超过40亿元，拟用于免税业务项目建设等。 吸收合并首商股份+定增募集40亿资金：①吸收合并：以发行A股方式换股吸收合并首商股份，王府井换股价格为33.54元/股，给予首商股份20%溢价，换股价格为10.21元/股。首商股份总股本6.58亿股，王府井为本次换股吸收合并发行的股份数量合计为2.00亿股。根据停牌前一交易日收盘价，首商股份合并前的市值为54.98亿元。②非公开发行募资：采取询价发行方式非公开发行A股募集不超过40亿元。假设发行价格26.84元/股，以募资总额上限测算，达两项交易后王府井理论市值将达342.99亿元，由于总股本将升至亿元，由于总股本将升至11.26亿股，理论股价为30.47元/股。 两大零售企业合并，有望发挥协同，扩大领先优势：1）王府井作为国内百货龙头，）王府井作为国内百货龙头，总经营建筑面积达328.1万平，具备丰厚优质客户资源和全渠道运营能力，入局免税业后未来成长性值得期待；2）首商股份旗下拥有西单商场、燕莎奥莱等知名商业）首商股份旗下拥有西单商场、燕莎奥莱等知名商业，总经营建筑面积约80万平，与王府井主业内容具有较高重合度。两大历史悠久的商业企业合并，在解决同业竞争问题的同时，有利于发挥规模效应，实现优势互补，提升企业竞争力。 王府井积极布局免税&海南岛民免税业务，成长空间值得期待：1））获免税品经营资质，着力全国+各业态免税店，以北京为重点发力地区，正积极推动市内免税店和机场免税店落地；已在海南积极储备商业项目，借助自贸港战略契机，尽快落地离岛免税业务；2）携手海南橡胶切入海南岛内免税，共同成立2家合资公司发展运营岛内免税及岛内日用免税品项目。 盈利评级与预测：王府井在多业态良好协同发展的基础上，积极布局海南岛内免税，重点推进北京地区口岸免税和市内免税项目，全力推进免税业态落地，打造有税盈利评级与预测：王府井在多业态良好协同发展的基础上，积极布局海南岛内免税，重点推进北京地区口岸免税和市内免税项目，全力推进免税业态落地，打造有税+免税双轮主业驱动。就现有业务来看，我们调整20-22年归母净利润分别至4.05、9.62、10.98亿元，EPS分别为0.52、1.24、1.41元/股，对应2021年1月15日（停牌前）收盘价的PE分别为61.2、25.8、22.6倍，予以“审慎增持”评级。 风险提示：宏观经济风险；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期；吸收合并相关风险等。

事件：公司发布业绩预告，预计2020年实现归母净利润3.99~4.60亿元，同比提升30%~50%；实现扣非后归母净利润3.61~4.14亿元，同比提升35%~55%。预计2020年非经常性损益影响净利润约3735万元，其中对外捐赠1200多万元。 在一季度线下验配终端长时间关闭的情况下，公司业绩的高增长预计主要来源于： 从收入端来看，①青少年近视率高企，角膜塑形镜的刚性需求得以充分展现，此外除了预期内的原有客户续配镜片外，在疫情期间电子产品使用大量增加的情况下，青少年近视情况趋于严重，医院验配的新客比例增加；②持续收购经销商和视光终端，扩大收入规模，绑定下游渠道扩大竞争优势；③实现护理液自产，配套产品的销售额或大幅提升。 ? 从利润端来看，①随着公司产品的更新换代和DV高端系列的推出，以及收购下游经销商和视光提高公司在利润分配环节的占比，预计角膜塑形镜的毛利率将进一步提升；②今年自产护理产品加速放量，利润率预计将进一步提升；③规模优势提升，各项费率预计将有一定下；④当期企业所 ? 从公司的中长期发展来看：1）角膜塑形镜赛道优质，渗透率较低，行业稳步增长且成长空间广阔；2）行业壁垒明确竞争有序，公司优势显著市占率企稳：公司渠道覆盖广，且自有终端将成未来持续开拓市场的关键，公司展现强执行力快速布局，在优势省份形成绝对掌控力；深耕行业十余年，品牌知名度打响，产品安全性值得信赖，培养大量技术人才；3）公司产品持续更新换代，积极布局眼科产业链，中长期发展可期。近日公司新材料角膜塑形镜进入临床阶段、获得荧光素钠眼科检测试纸注册证，在主业和全产业链的研发和布局稳步进行。 盈利预测与评级：公司所处细分行业赛道优质成长空间大，在行业内具备竞争优势，且在核心主业高增长的同时扩容视光全产业链。我们看好公司的短中长期发展，我们上调公司2020-2022年归母净利润预测分别至4.31、5.89、8.07亿元，EPS分别为0.71、0.97、1.33元，对应2021年1月19日收盘价的PE为122.2、89.5、65.3倍。维持给予公司“审慎增持”评级。