稳定高分红能源公司，看好息差法估值体系下公司估值提升申能股份是国内首家电力能源上市企业，实控人为上海市国资委。公司电力业务立足于上海，截至2023年底控股火电装机容量上海市占率31.7%，并运营上海天然气管网。通过控、参股多样化布局能源行业提升了公司盈利稳定性，自1993年上市以来连续31年派发现金红利，平均分红比例高达51%。 我们测算在息差估值法下，参考2018-2023年公司股息率较十年期国债收益率息差115bp，2024E分红比例55%-60%，3.33%预期股息率下对应估值提升空间60%-74%。我们预计2024-2026年公司归母净利37.7/38.5/40.4亿元，对应EPS0.77/0.79/0.83元，参考可比公司2024EPE的Wind一致预期10x，考虑公司分红稳定性及分红比例高于可比公司，给予公司13x2024EPE，目标价10.00元，首次覆盖给予“买入”评级。 控/参股多元化能源资产布局，盈利抵抗周期波动能力强2023年公司非煤能源业务贡献归母净利润的82%。截至2023年底，公司控股火电/风电/光伏装机容量1182.6（权益火电1083.6万千瓦）/238.7/213.1万千瓦。公司火电与长三角地区其他火电项目对比ROE/净利润率/度电净利润水平位于前列，我们测算2023年公司并表煤电度电净利1.3分，2024年有望提升至2.7分。公司新能源盈利能力较优，2023年30.2%的装机占比贡献了毛利的38%。2019-2023年，公司投资收益平均贡献归母净利润的54.4%，分板块看，气电、水电（抽蓄）、核电稳定贡献约1.8/1.3/3.3亿元/年；参股新能源2022-2023年贡献约2亿元/年。 上市以来平均分红比例51%，红利投资主题下估值大有提升空间公司1993年上市至今连续31年派发现金红利，虽然根据业绩波动DPS有所变化，但平均分红比例高达51%，已充分彰显公司充裕现金流资产的分红能力和回报股东决心。2016-2022年公司股息率较为稳定，2023年至今公司股息率显著高于历史均值，与十年期国债收益率息差大幅扩张，我们认为主要是市场对公司分红能力的定价不够充分。红利投资情绪下，参考公司2018-2023年平均息差115bp，2024/8/8十年期国债收益率2.1810%，对应公司股息率预期3.33%，假设2024年分红比例55%-60%，2024EDPS为0.42-0.46元，则公司估值较8/8收盘还有60%-74%提升空间。 风险提示：煤价高于预期、上网电价不及预期、利用小时数不及预期、测算与实际值存在误差风险、分红比例低于预期。

集团火电资产注入，央企市值管理再下一城公司8月1日公告拟通过发行A股股份（5.13元）及支付现金的方式向中国华电集团购买其持有的江苏、上海、广东、广西区域未上市火电资产股权，并配套融资。具体交易对价及配套融资方案暂未公告。参考2023年情况，本次注入火电控股/权益装机容量1597.28/1012.15万千瓦，注入后将增厚公司火电控股/权益装机容量29%/23%，有望增厚公司归母净利润11%。下调公司远期自建火电装机容量，暂不考虑本次注入（尚未完成），调整公司A股2024-2026年归母净利预期至62/74/86亿元（前值：62/75/91亿元），H股至61/72/84亿元（前值：61/74/90亿元）。基于公司A股和H股新能源/火电/水电板块17/1.10/2.5x和12/0.75/2.5x24EPE/PB/PB，给予A/H股目标价7.97元/5.62港元（前值：7.73元/5.00港元），“买入”。 购买资产的发股价格5.13元，本次注入将大幅提升公司燃机装机容量公司本次向中国华电集团的发股价格为5.13元，是定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%。本次资产注入煤电/燃机的装机容量分别为755/842.28万千瓦，考虑机组本身含少数股东股权比例及公司本次收购比例，对应权益煤电/燃机的装机容量潜在贡献为532.37/479.78万千瓦，若注入完成有望增厚公司截至2023年底控股煤电/燃机装机容量16%/93%，权益煤电/燃机装机容量14%/72%。本次注入的燃煤机组分布于江苏和广西，燃气机组分布于江苏/上海/广东，其中上海福新/福新广州/福新江门2023年的ROE高达12.5%/17.5%/19.8%。 注入火电资产盈利能力良好，考虑收购股权比例后23年平均ROE7.3%我们统计本次拟注入资产2023年合计归母净利润6.6亿元，归母净资产85.6亿元，对应ROE7.7%；考虑华电国际收购股权比例，拟注入资产或将增厚华电国际归母净利润5.0亿元（较公司2023年归母净利润增厚幅度11%），归母净资产67.9亿元，对应ROE7.3%。 A/H股均维持“买入”评级基于公司2024年参股新能源投资收益36.57亿元，火电/水电归母净资产305.82/73.84亿元，A股和H股参考新能源/火电/水电可比公司Wind一致预期24EPE/PB/PB17.5/1.16/2.9x和11.6/0.81/2.9x，给予公司A股和H股新能源/火电/水电板块17/1.10/2.5x和12/0.75/2.5x24EPE/PB/PB，折/溢价考虑公司新能源虽为权益资产但系华电集团唯一新能源发展主体；火电可比公司估值中含新能源；水电资产质量较龙头有差距。剔除永续债所有者权益328.08亿元后A/H目标市值为815亿元/575亿港币。 风险提示：煤电电价不及预期，参股新能源平台发展/资产注入不及预期。

2Q24煤电盈利仍同比向好，风电盈利承压1H24公司营收/归母净利为1188.1/74.5亿元,同比-5.73%/+18.16%，其中2Q24公司营收/归母净利润分别同比-12.05%/-29.58%至534.4/28.6亿元。2Q24业绩同比下滑主因境外大士能源盈利同比下降，风电利润总额同比-4.83亿元，煤电电量同比-9.7%情况下度电利润总额仍同比+0.7分。下调电量预期，调整公司24-26年归母净利至116/121/130亿元（前值：127/139/160亿元）。预计公司24年新能源归母净利75.44亿元和火电归母权益594.4亿元，分别给予24EPE23x和PB1.20x（可比公司Wind一致预期24EPE/PB14.3x/1.08x，公司溢价考虑新能源盈利能力更强及火风光一体化优势更佳；火电辅助服务收益表现突出），扣除永续债后目标市值1653亿元，对应股价10.53元（前值：11.25元），买入。 2Q24境内各电力利润总额合计同比+6%，煤电度电利润总额同比+0.7分2Q24，公司境内各电力板块合计完成利润总额36.88亿元，同比仍+6%，我们用公司合并利润表中利润总额-境内各电力板块利润总额合计值得到其他利润总额，2Q24该值为5.03亿元，同比大幅下降71%，主因新加坡大士能源盈利同比下降。2Q24，公司煤电/气电上网电量同比-9.7%/-7.3%，主要受水电发电量挤压影响。但我们测算公司境内煤电2Q24度电利润总额仍有1.5分，同比+0.7分，主要得益于入炉标煤单价同比下降；环比1Q24下降1.6分，主要系煤电上网电量环比下降；1H24境内煤电度电利润总额达2.3分，表现较为优异。2Q24风电利润总额同比-23%，或因利用小时数承压2Q24，公司新增并网风电/光伏装机容量185.4/1252.94MW。但公司2Q24风电上网电量仅同比+1.8%，电量同比增速较一季度的24.08%显著放缓，我们认为或由于利用小时数承压，从而导致风电利润总额同比-23%至16.16亿元。我们测算公司2Q24风电度电利润总额0.183元，同比下降6分。得益于装机大规模增长且基数较低，2Q24公司光伏上网电量同比+74.6%至49.77亿千瓦时，利润总额同比+33%至8.75亿元，但度电利润总额同比下降5分至0.176元。 风险提示：煤价高于预期；市场化电价/煤电容量电价/利用小时数/风光新项目投产不及预期；计提资产减值风险。

1H24业绩受煤炭业务影响而同比下滑，看好公司电力长期成长性公司1H24实现营业收入/归母净利润59.9/11.8亿元，同比下降4.4%/10.1%，对应2Q24营收/归母净利润为29.3/5.8亿元，同比下降13.0%/19.0%。公司1H24业绩同比下降主要系商品煤销量同比减少103.87万吨，以及管理费用同比+31.6%。1H24公司煤电度电净利润高达5.8分，同比+15%，截至2024年6月底公司控股煤电潜在产能增长空间198%，持续看好公司电力业务成长性。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测21.5/24.5/26.6亿元，可比公司2024年PEWind一致预期均值为12.4x。 考虑公司目前大部分利润仍由煤炭贡献，给予11.5x2024E目标PE，目标价9.55元，维持“增持”评级。 1H24商品煤销量同比-10.2%，不含税售价同比+24元/吨1H24公司商品煤产量同比-4.8%至936.02万吨，其中2Q24同比-7.9%至466.58万吨，导致公司商品煤销量1H24/2Q24分别同比-10.2%/-14.5%至910.36/457.97万吨。1H24公司内销煤同比+6.4%至198.38万吨，主要系公司控股煤电发电量同比+12.4%。我们测算1H24公司商品煤不含税售价同比+24元/吨至564元/吨，其中2Q24同比+10元/吨至554元/吨，但整体同比涨幅均小于对外销售煤价1H24/2Q24（564/554元/吨）同比涨幅26/17元/吨。因此公司1H24/2Q24煤炭主营销售收入同比下降6.2%/12.9%至51.4/25.4亿元，毛利同比下降3.6%/8.6%至20.5/10.2亿元。 1H24煤电度电净利润同比+15%至5.8分，潜在产能增长空间大1H24公司上网电量同比+12.7%至43.53亿度，其中2Q24同比-1%至20.21亿度。公司上网电价逆势上涨，1H24公司实现上网电价0.4115元/千瓦时（不含税），同比+1.3%，其中2Q24上网电价0.4154元/千瓦时，仍同比+1.3%。我们测算公司1H24煤电度电净利润高达5.8分，较1H23的5分同比+15%，我们认为除得益于上网电量和上网电价双同比提升外，公司1H24内销煤不含税价格同比-20元/吨至551元/吨也做出贡献。截至2024年6月底公司在役控股煤电装机200万千瓦，在建+筹建煤电装机596万千瓦，对应198%的增长空间，预计所有电厂均在26年及以前投产。 财务费用管控得当，1H24管理费用同比显著增长费用层面，1H24公司财务费用同比-9.2%至2.6亿元，但管理费用同比+31.6%至3.5亿元，主要是工资性费用及社保基数调整。 风险提示：安徽和华东电力需求不及预期，煤价波动，综合电价下行风险。

核电投产逐步提速，上调目标价中国核电2Q24核电电量同环比均回升、新能源电量延续高增长。参考2Q24经营数据变化，下调毛利率；类REITs发行压降负债率，下调财务费用率。 我们预计公司2024-2026年归母净利为111/116/125亿元（前值117/128/134亿元），EPS分别为0.59/0.61/0.66元。可比公司2024年Wind一致预期PE均值为18倍。考虑到公司核电新机组投产逐步提速、中长期价值有望迎来重估，给予公司2024年21倍PE，目标价12.39元（前值10.54元）。维持“买入”评级。 核电：2Q24发电量同环比均回升，2024-2027年投产逐步提速截至24年6月末公司核电在运机组合计25台，装机容量23.75GW，1Q24/2Q24实现发电量437/455亿千瓦时（同比-3.1%/+0.7%），平均利用小时为1,839/1,915小时；2Q24三门/福清核电部分机组大小修、发电量同比下降13.7%/4.8%，江苏核电检修次数与天数同比减少、发电量同比上升17.2%。核电新机组有序推进，截至24年7月末公司在建机组合计12台，装机容量13.92GW；核准待建机组3台，装机容量3.64GW；公司核电在建与待建容量相当于在运容量的74%。核电项目建设周期较长，2024-2027年公司核电投产逐步提速、我们预计为1.21/1.21/1.39/6.32GW。 新能源：2Q24发电量延续高增长，绿电类REITs盘活存量资产截至24年6月末公司新能源在运装机22.37GW（光伏14.81GW+风电7.56GW），在建装机14.72GW（光伏11.47GW+风电3.25GW）。随着光伏上游产业链价格大幅下行，我们对公司24年投产装机规模预期乐观。 1Q24/2Q24新能源发电量达到74/87亿千瓦时（同比+61%/+47%），得益于装机规模的提升。中核汇能绿电并表类REITs于6月25日完成发行、募资71.36亿元、发行利率2.46%，底层资产总装机规模1.12GW，我们认为有望降低公司资产负债率和盘活存量资产。 现金流：拟定增募资解决资金缺口，资本开支有望逐步见顶公司拟定增募资不超过140亿元，用于徐大堡/漳州/田湾等核电项目建设，有望填补公司核电项目的资本金缺口；此次发行对象为控股股东中核集团和社保基金会，发行定价8.52元/股，对应发行股数不超过16.43亿股、较公司6月末股本增加8.7%。参考公司核电与绿电项目投资进度，我们预计2024-2025年公司资本开支逐步见顶；即使考虑到公司潜在新机组的持续开工，我们预计公司的FCFF/FCFE也有望在2028-2030年实现转正。 风险提示：核电审批数量不及预期；项目投产不及预期；电价下行风险。

优质公用事业运营标的，首次覆盖给予“买入”评级洪城环境为南昌市国资环保平台，覆盖城镇供水、污水处理、燃气能源、固废处理等领域。我们预计公司2024-2026年归母净利11.84/12.96/14.16亿元，对应EPS0.96/1.05/1.15元。Wind一致预期下，可比公司2024年PE均值为13.1x，考虑洪城环境ROE高于可比公司均值，19-23年派息比例不低于50%且承诺24-26年不低于50%，水价上涨和厂网一体化有望带来业绩增长，给予公司2024年PE15.7x，对应目标总市值186亿元，目标价15.07元，首次覆盖给予“买入”评级。 资产整合驱动成长，2011-2023年归母净利CAGR达21%公司以供水起家，通过3次收购分别于2010/2016/2022年增加污水处理/燃气/固废业务。截至2023年，公司在南昌城区供水市场处于领先地位；污水业务在江西省市场占有率超80%；燃气业务在南昌市场占有率已超90%；生活垃圾处置业务在南昌市场占有率达60%。2011-2023年，公司营业收入/归母净利CAGR达19/21%。2023年公司水务/燃气/固废营收占比59/29/10%，毛利占比67/16/13%；江西省内营收占比91%，毛利占比90%。 污水处理量价齐升，厂网一体化有望贡献增量2014和2018年南昌市两次上调水价，涨幅分别为34/28%，截至2024年距离上一次调整已达6年，洪城环境积极发展直饮水业务，计划2024年底建成100个项目。公司污水处理产能和处理量持续增长，2023年污水处理业务毛利占水务毛利60%，2011-2023年，污水处理毛利复合增长率达16%。 2017-2023年污水处理单价上涨121%至2.06元/立方米，CAGR达14.1%。 洪城环境厂网一体化投资额达37亿，其中进贤和安义项目预计IRR超9%，有望贡献业绩增量。 涨价弹性/高ROE/高分红，有望重塑估值水价调整加速，2023年10月至今全国共有27个地区调整水价，测算供水/污水涨价15%可为公司带来利润弹性11/28%。2011-2023年，公司ROE增长5.2个百分点至14.4%，主要受益于销售净利率的增长，2020-2023年洪城环境ROE均不低于13%，其中2023年ROE位于主要水务公司首位。 2019年起公司派息比例达到50%以上，先后承诺2021-2023、2024-2026年派息比例不低于50%，有望连续8年派息比例不低于50%，我们认为持续高分红体现出公司资产质量高，重视股东回报，有望提升估值中枢。 风险提示：调价进程不及预期，工程营收规模大幅波动，回款低于预期。

调整盈利预测，上调目标价福能股份发布2024年上半年经营数据。1H24福建风速同比先抑后扬，新能源净利润有望见底回升。2Q24火电电量增速放缓，火电净利润有望受益于煤价下降。调整盈利预测：长协与现货价格回落，下调标煤单价；来风状况不及预期，下调风电利用小时数；我们预计公司24-26年归母净利为30.0/32.0/34.8亿元（前值31.2/32.5/-亿元），对应EPS1.16/1.24/1.35元。 给予24年11x目标PE，其中火电与其他12xPE（利润占比38%），与火电可比均值一致；新能源11xPE（利润占比62%），与新能源发电可比均值一致。给予目标价12.76元（前值10.83元，基于10x23PE）。公司储备项目多元化，2025/2030年在手装机目标15/20GW。维持“买入”评级。 1H24福建风速同比先抑后扬，新能源净利润有望见底回升截至2023年末控股运营总装机规模5.99GW，其中风电1.81GW，总装机规模和结构较年初无变化；参考在建项目进度，料24年公司装机规模也将保持稳定。来风状况是影响公司新能源发电的核心因素，2024上半年福建来风状况先抑后扬，1Q24/2Q24公司风电发电量同比-10%/+20%，其中海上-5%/+22%、陆上-16%/+17%。新能源子公司2023年净利润同比下滑，其中福能新能源-23%、福能海峡-31%、海峡发电-22%；若下半年来风状况同比持续改善，新能源子公司盈利有望大幅增长。 2Q24火电电量增速放缓，火电净利润有望受益于煤价下降1Q24/2Q24公司火电发电量同比+8%/+0%，其中热电联产止跌回升（-20%/+8%），燃煤发电高位回落（+20%/-14%），气电增速放缓（+57%/+3%）。2023年鸿山热电净利润同比+33%、福能贵电扭亏为盈，得益于利用小时数与平均上网电价同比提升、煤价控制在合理区间；2024年公司热电联产与燃煤发电盈利有望受益于煤价同比回落。2023年晋江气电实现净利润1.5亿元，其中2H23环比扭亏为盈，主要得益于23年9-12月进行的基数合同转让交易。 储备项目多元化，2025/2030年在手装机目标15/20GW公司当前储备多元化的发电装机项目，其中抽蓄合计4.0GW（木兰抽蓄+花山抽蓄+东田抽蓄）、热电1.32GW（东桥热电一期）、海上风电0.65GW（长乐）；公司正积极争取东桥热电二期1.32GW和晋江气电二期项目，参与开发海上风电项目配置，推进陆上风电风机以大代小升级改造项目。公司目标在2025/2030年末在手发电装机（控股运营和建设）分别达到15/20GW。 风险提示：风电项目建设进展不及预期；电价/煤价不及预期。

上调盈利预测与目标价，维持买入评级济宁发电收入争议解决，增厚2024-26年固废业务利润。上调盈利预测，我们预计公司2024-26年EPS分别为2.13/2.23/2.43元（前值1.99/2.18/2.38元）。可比公司24年Wind一致预期PE均值为14倍，考虑公司2024-26年归母净利CAGR低于可比均值，给予公司24年12倍PE，目标价25.56元（前值23.88元）。应收回款加快，经营现金流保持在良好水平；资本开支下降，自由现金流扩大有望支撑派息规模提升；公司明确2024-26年DPS同比增长不低于10%，对应股息率不低于2.5%/2.7%/3.0%。维持“买入”评级。 济宁发电收入争议解决，增厚2024-26年固废业务利润公司济宁二期项目于2020年下半年试运行，但因发电业务许可和购售电协议等争议，国网山东济宁供电公司暂停支付2020年11月至2024年5月该项目发电产生的电费。后经过法院终审判决，济宁二期项目的发电收入争议得到解决，公司于6月21日收到累计发电电费1.326亿元；公司预计将增加2024年净利润约1.17亿元。考虑到固废处理运营业务的增加，我们将公司2024-26年固废处理业务收入上调2.1%、毛利率上调0.22~0.23pct。 截至目前公司已投运的垃圾焚烧发电项目中暂无类似争议。 自由现金流有望持续改善，2024-26年分红规划明确2023年/1Q24公司经营现金流同比增加21亿/5.3亿，主要得益于应收账款的回收加快；公司计划在2024年解决20亿以上的存量应收账款回款，我们看好2024-26年公司经营现金流保持在良好水平。公司在手固废工程项目陆续完工，建设资金需求下降，公司计划2024年新增项目的资本性支出为13.8亿元。我们预计2024-26年公司自由现金流有望持续扩大，并将支撑派息规模的提升。公司最新的股东回报规划中明确2024-26年DPS同比增长不低于10%，以2023年为基数，2024-26年DPS有望不低于0.53/0.58/0.64元/股，股息率有望不低于2.5%/2.7%/3.0%。 风险提示：垃圾焚烧项目投产进度低于预期；融资趋势发生大幅度逆转；天然气价上涨超预期。

煤电联营高成长标的，首次覆盖给予“增持”评级公司以煤炭业务起家，2016年由国投公司划入中煤集团旗下，同年板集电厂投产，公司控股电力资产实现零的突破，从煤炭公司转型为煤电联营公司。 截止24Q1，公司全口径控股/权益电力装机为796/561万千瓦，控股/权益煤炭产能均为2850万吨/年(含正在推进复建的杨村煤矿500万吨/年)。考虑新集能源：1）24年板集二期预计投产，新增控股电力装机132万千瓦，2）板集二期投产后煤电联营程度预计提升，3）电力业务盈利能力高于可比公司，23年度电净利润位于可比公司首位，4）26年及之前电力产能扩张空间198%成长性充足。我们预计公司2024-2026年归母净利润为21.5/24.5/26.6亿元，可比公司2024年PE均值为13.5x。我们给予公司2024年PE13.5x，对应目标价11.2元，首次覆盖给予“增持”评级。 手握优质资产，火电盈利能力居可比公司之首公司在手煤炭&电力资产优质，2023年在产煤矿的煤炭资源量合计35亿吨，储采比73仅次于陕西能源和淮南矿业本部煤矿；2022年，公司板集一期利用小时达5378h，居可比公司首位（23年略低于中国电力）。尽管公司安徽煤矿成本不具优势，高发电效率下公司22-23年度电净利润达到0.06元/度、0.07元/度，居可比公司首位，电力业务盈利能力强劲。我们预计2026年公司煤炭将大比例转自用，外销煤贡献收入降低，公司整体盈利水平将主要由电力资产决定。 电力产能扩张空间大，26年电&煤匹配度比肩陕西能源截至24Q1公司在役控股煤电装机200万千瓦，在建+筹建煤电装机596万千瓦，对应198%的增长空间，预计所有电厂均在26年及以前投产。我们测算至2026年公司控股/权益煤电年耗标煤量为1156/814万吨，控股/权益标煤产量为1277万吨，则公司控股/权益层面电力耗煤敞口仅为9%、36%（2023年为75%、78%），煤炭对外敞口显著缩小，控股层面煤&电匹配度比肩陕西能源（26年控股层面电力耗煤敞口为5%）。 安徽用电需求旺盛，省内煤炭/火电集中度高，看好公司发展潜力安徽用电量16-23年CAGR达9%，2024年1-3月同比增速15%，位居全国第三，我们预计安徽省24-26年全社会用电量同比增速达15%/12%/10%，电力总装机为120/130/138GW。根据省能源局测算，2024年安徽最大用电负荷6530万千瓦，同比增长超16%，2022-24年安徽是全国电力供需最严峻的省份之一。安徽煤炭/火电集中度高，公司控股煤炭产能和控股火电装机市占率位列第三、第四，有望充分受益。 风险提示：安徽和华东电力需求不及预期，煤价波动，综合电价下行风险。

盈利稳定+高分红， 背靠淮南矿业，发展潜力大公司是淮南矿业旗下“煤电+铁路” 平台，充分受益于安徽省经济发展与用能需求高速增长。 2023年公司分红率 55%， 我们认为未来有望保持稳定甚至不排除提升可能性，因为上市公司资本开支有限，所有新电厂均由集团建设后注入（有同业竞争承诺）； 2023年潘集电厂投产当年就完成了资产注入，标的估值 2023年 PB1.0x。我们预测 2024-26年归母净利 10/11/12亿，上市公司 2024/25年 P/B 1.2/1.1x。 可比煤电一体化公司 2024/25PB 均值1.6/1.5x， 考虑公司 ROE 略低于可比公司，给予 2024年目标 PB1.5x， 首次覆盖目标价 4.3元，给予“买入”评级。 “煤电+铁路”盈利能力稳健，安徽小“神华”上市公司历经多次资产重组，现在为淮南矿业集团的能源平台，主营业务覆盖物流贸易、电力、煤炭销售以及铁路运输等， 2023年毛利贡献分别为8%/33%/28%/24%。截至 2023年，公司全资拥有 3家资源综合利用坑口电厂，与上海电力合资 2家电厂及配套煤矿，加上新注入的潘集电厂，公司权益装机 3.6GW，煤电联营优势显著（燃料采购来自上市公司或集团旗下煤矿）。此外，公司承担了集团煤炭的铁路运输业务，运输货源主要来自集团淮南矿区所产煤矿；参股了安徽省龙头港口运营商。 2023年，公司归母净利润中“煤电”与“物流”的占比分别为 56%/44%。 母公司淮南矿业是安徽煤炭电力龙头，资产注入模式类似“长江电力”截止 2022年淮南矿业是安徽煤炭产能、电力权益装机最大的企业，煤炭核定产能 7790万吨/年，电力装机 4365万千瓦、权益 2145万千瓦。截至 2023年底，公司控股及参股电厂装机 491万千瓦、权益 357万千瓦。集团 2016年公开承诺，此后建设的与上市公司类似业务的项目，在解决合规性要求并正式运营起 30日内向上市公司发出通知收购。 2019/2022年上市公司曾两次发布预案拟反向吸收合并母公司所有资产，但均因矿业出让权等事宜短期无法解决而终止。截止 2024年 5月，集团在建权益装机 4GW，是上市公司的 1.14倍，按照承诺投产后有望注入上市公司。 安徽用电需求旺盛，省内煤炭/火电集中度高，看好公司发展潜力安徽用电量 16-23年 CAGR 达 9%， 2024年 1-3月同比增速 15%，位居全国第三。根据省能源局测算， 2024年安徽最大用电负荷 6530万千瓦，同比增长超 16%， 2022-24年是全国电力供需最严峻的省份之一。安徽煤炭/火电集中度高，公司控股股东淮南矿业煤炭产能和火电权益装机均位列全省第一（省内火电 CR3达 53%），为淮河能源的长期发展提供了良好的基础。 风险提示：安徽和华东电力需求不及预期，煤价波动， 资产注入风险。

煤电联营+稳健成长，首次覆盖给予“买入”评级公司系陕西投资集团火电&煤炭唯一整合上市平台，截止 1Q24 公司控股煤电装机 1525 万千瓦（已投产 1023 万千瓦），陕西省内市占率第二；核定煤炭产能 3000 万吨/年（已投产 2400 万吨/年），位列陕西省属企业第三。我们预计公司 2024-2026 年归母净利 31.0/34.4/39.7 亿元，可比公司 2024 年PE 均值为 12.6x，给予公司 2024 年 PE15.1x，对应目标价 12.45 元，首次覆盖给予“买入”评级。拥有陕西优质煤矿资产， 2024-26 年成长预期较高公司 2023 年煤矿吨成本仅 259 元/吨， 2018 年至今煤炭业务毛利率处于52%-74%的高位，显著高于同行煤炭公司；但公司并未止步于此，近年来公司快速拓展电力产能， 2020 年前后公司从一个煤炭公司转型为煤电联营公司（电力耗煤量大于煤矿产量）并在 2021-22 年电荒背景下获取较多优质煤电项目资源（截止 2023 年底公司在建&筹建电力产能中 66%外送湖北、河南等用电大省）。截止 1Q24 公司控股口径在建&筹建火电产能 502 万千瓦，较已投产装机还有 49%的产能增长空间；煤炭产能在建 600 万吨/年，筹建+潜在资产注入 1000 万吨/年，对应当前产能增长空间 67%。煤价风险可控，短期电价大幅下降可能性较小1）因为公司煤炭 2023 年自供率在 60%以上，且外购煤长协占比较高，公司整体利润对煤价的敏感性相对较低。 2）按照边际定价原则，在陕西现货煤价没有跌破长协价格上限 520 元/吨的前提下，预计电价下降的空间不大，煤电联营依然是公司利润坚实的基本盘。考虑到陕西省煤炭供需逐渐宽松，我们的盈利预测是基于 2024-26 年市场煤价同比下滑 8%/9%/8%逐渐回到长协价格区间上限。目标价 12.45 元/股，买入评级公司凭借自己具有优势的煤矿资源与陕西丰富的外送电力通道，获取了较多优质火电项目,煤矿扩产与电厂建设齐头并进,有效保障了公司新增产能的盈利能力。我们预计公司 2024-2026 年 EPS 0.83/0.92/1.06 元。 Wind 一致预期下，可比公司 2024 年 PE 均值为 12.6x，考虑陕西能源： 1）煤电一体化匹配能力高， 2）分红率有优势（2022/2023 分红率均超过 50%），股息率领先， 3）预期 2024-26 利润增速 15%高于可比公司均值，给予公司 2024年 PE15.1x，对应目标价 12.45 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：陕西和华东/华中电力需求不及预期，煤价波动，综合电价下行风险。

高 ROE、高分红、 FCFE 充裕的优质水电标的，配置时点已至桂冠电力系大唐集团旗下水电上市平台，截至 2023年底水电总装机规模10.24GW，其中 89.8%位于广西省。 2019-2023年的非极端来水年份，公司平均 ROE15.6%，高于长江电力的 15.3%；公司 2019-2023年平均分红比例 81%，高于长江电力的 74%。 公司股权自由现金流（FCFE）充裕，我们测算 2024-2025年公司分红潜力 90%以上，十五五及后期或超过100%。 2022年底至今公司价值尚未被市场充分挖掘， 当前配置时点已至。我们预计 2024-2026年公司归母净利润 29.18/30.79/32.87亿元，对应 EPS 为 0.37/0.39/0.42元，参考可比公司 2024E PE 的 Wind 一致预期为 17.3x，考虑公司 ROE 和分红比例高于大多数可比公司，给予公司 23x2024E PE，对应目标价 8.51元，首次覆盖给予 “买入”评级。 存量水电盈利有望不断提升，水风光一体化成长性可期2021年广西省取消水电让利政策， 2023年公司广西省水电含税上网电价为 0.218元/千瓦时， 已回升至略高于降价周期前的 2017年水平，若政策无大变化，公司水电上网电价有望企稳。我们测算十四五/十五五/十六五公司水电站折旧到期额为 4.31/3.65/3.04亿元。公司财务费用于 2019-2023年平均每年同比减少 1.22亿元， 还本推进叠加贷款利率下行， 财务费用仍有下行空间。 成长性方面，公司专注水风光一体化发展， 2019-2023年新能源装机 CAGR39%， 2024-2035年我们预期每年新能源新增装机规模1GW，广西省电力供需偏紧+水风光一体发展，消纳更有保障。 ROE、分红均处于行业前列，充裕 FCFE 支撑高分红和 Capex剔除桂冠及可比大水电极端值对比，公司 ROE、分红均处于行业前列。现金流充裕， 2019-2023年净现比高达 2.4， 2021/2023年公司归母净利润因煤价高涨和来水严重偏枯同比-38%/-62%，但公司通过提升分红比例至87%/129%以保障高水平分红。 我们测算每年支撑 1GW 新能源新增装机和技改等 50亿全口径资本开支下， 2024-2025/2026-2035年公司分红潜力90%以上/超过 100%。即便对标长电 70%左右分红，公司每年剩余现金流可在 70%的杠杆下额外再撬动 23-76亿元全投资。截至 23年底公司资产负债率仅 55.4%，借贷利率仅 2.6%，债务融资空间及优势均较大。 风险提示： 来水不及预期，资本开支/新项目投产时间与预期偏差，煤价高于预期。

2023 年智能制造毛利同比+44.72%，公司整体毛利率较为稳定2023 年，公司实现营业收入/归母净利润 26.6/2.57 亿元，同比+9.6%/+1.1% （调整后口径）。 1Q24，公司营收/归母净利同比-2.1%/-13.1%至 4.59/-0.27 亿元。 2023 年公司智能制造板块业绩实现快速增长，其营收/毛利分别同比+30.18%/+44.72%，公司整体毛利率稳定在 45%左右。 2023 年公司 DPS 为0.112 元，分红比例 35.02%。 考虑近两年检测业务增速显著放缓， 下调对公司检 测 业 务 未 来 增 长 预 期 ， 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 归 母 净 利 为2.88/3.28/3.70 亿元（前值： 3.51/4.29/-亿元），对应 EPS 为 0.36/0.41/0.46 元。考虑到公司 ROE 行业领先，给予公司 24 年 27.5xPE（可比公司 Wind 一致预期 PE 均值 21.4x），目标价 9.85 元（前值： 12.24 元），维持“买入”评级。2023 年各业务板块营收均实现同比增长， 环境检测营收同比+18%2023 年，分板块看，公司检验检测/认证/检验仪器与智能制造/计量校准/科研及技术服务分别实现营业收入 18.11/1.02/4.83/0.59/2 亿元，分别同比+3.8%/+4.8%/+30.2%/+154.3%/+6.6%。其中，检验检测与智能制造板块2023 年营收同比快速增长主要系公司先后中标祁连山水泥、南方水泥等大型钢铁和水泥企业自动化项目。 2023 年， 公司及子公司共出具 140.91 万份检验报告，公司检验检测业务营收占公司总营收的 68%，其中工程/材料/环 境 / 食 农 检 测 分 别 实 现 营 收 7.90/3.98/4.69/1.54 亿 元 ， 同 比+7%/+4%/+18%/+4%。2023 年公司整体毛利率同比+0.4pp，其中智能制造毛利率同比+4.1pp2023 年，公司检验检测/认证/检验仪器与智能制造/计量校准/科研及技术服务毛利率为 45.31%/45.13%/40.60%/66.58%/45.77%，同比-0.31/-0.33/+4.08/ +4.24/-2.10pp。由于其他业务规模增长， 2023 年检测业务毛利占比同比-5pp至 69% 。 2023 年 ， 工 程 / 材 料 / 环 境 / 食 农 检 测 毛 利 率 分 别 同 比-1.72/+0.07/+3.34/-4.44pp 至 37.28%/57.57%/47.92%/46.83%。公司聚焦转型升级，工程检测向基建和既有建筑领域、传统建材检测向高端检测产品和技术咨询与服务转型，房地产新增开工面积减少对公司影响有望不断减弱。 风险提示： 房地产行业回暖不及预期，收购进度及整合能力不及预期，费用下降不及预期。

归母净利同比+19%，维持“买入”评级盈峰环境发布年报，2023年实现营收126.31亿元（yoy+3.06%），归母净利4.98亿元（yoy+19.00%），扣非净利4.45亿元（yoy+36.95%）。其中Q4实现营收36.41亿元（yoy-5.12%，qoq+27.39%），归母净利-1.05亿元（yoy-0.25%，qoq-145.48%）。公司1Q24实现营收29.98亿元、同比+12.2%，归母净利1.72亿元、同比+10.3%。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.28、0.34、0.41元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为15.4倍，考虑公司环卫装备龙头地位稳固，给予公司24年21.6倍PE，目标价6.05元（前值6.47元），维持“买入”评级。 2023年公司新能源装备销量同比+44%据国家金管局交强险数据，23年全国环卫车销量7.63万辆（同比-6.2%），其中纯电动车销量6098辆（同比+30.7%）。公司全年环卫装备销量1.23万辆（同比-10.4%），其中新能源装备实现销量1974辆（同比+44.2%）。环卫装备毛利率同比+1.8pp至27.7%，我们认为主要系毛利率较高的新能源占比占比提升所致。公司行业龙头地位稳固，受益于新能源化趋势和公共领域车辆全面电动化试点（先行区渗透率目标80%），新能源装备业务有望持续驱动公司业绩增长。 2023年公司环卫服务收入同比+35%新签项目陆续进场运营，驱动公司23年环卫服务收入同比+35.4%至56.3亿元，毛利率同比+1.3pp至16.7%。全国环卫市场保持增长态势，据环境司南统计，23年全国环卫市场成交年化总额916亿元、合同总额2528亿元，均创历史新高。盈峰环境新增合同年化金额15.5亿元，新增合同总额76.5亿元，在手待执行合同总额438亿元，可持续经营能力名列前茅。公司构建“作业机械化+运营智能化+服务标准化”运营生态，行业地位持续领先，业绩有望实现稳健增长。 2023年经营现金流同比-16.7%，派息比例达79%2023年公司计提资产减值损失1.23亿元，其中对收购中联环境形成的商誉计提减值准备8601万元，主要原因系由于环卫装备市场23年销量下滑；计提信用减值损失2.16亿元，其中坏账损失2.19亿元；经营现金流同比-16.7%至13.9亿元。23年公司拟每股派息0.125元，派息比例79%，股息率2.4%。 21-23年，公司现金分红总额10.56亿元，派息比例达41%、83%、79%。 风险提示：资产减值和信用减值超出预期、环卫装备销售不及预期、环卫市场化进程不及预期。

目标价16.17元，维持“买入”评级城发环境发布年报，2023年实现营收65.22亿元（yoy+2.61%），归母净利10.75亿元（yoy+1.78%），扣非净利10.47亿元（yoy+3.65%）。其中Q4实现营收17.13亿元（yoy-19.29%，qoq+8.98%），归母净利1.97亿元（yoy-12.44%，qoq-30.55%）。公司1Q24实现营收13.57亿元、同比-10.7%，归母净利2.23亿元、同比-27.3%。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为11.72、12.30、13.29亿元，其中2024年环保业务/高速公路6.45/5.27亿元，可比公司24年Wind一致预期PE均值为9.5/10.4倍，考虑河南省外和海外环保业务拓展存在不确定性，给予环保业务/高速公路24年7.6/10.4倍PE，目标价16.17元（前值15.33元），维持“买入”评级。 2023年上网电量同比+15%，环卫在手合同年化金额4.3亿元在建项目投运带来固废运营规模增长，23年公司固废处理及环卫收入同比+27.15%至26.65亿元。全年生活垃圾入库量1031万吨，同比+23.52%，上网电量24.43亿度，同比+14.71%。截至23年末，公司在手垃圾发电项目32个（不含参股公司），规模28550吨/日，已全部投运；在运营环卫项目30个，运营项目年化合同额约为4.3亿元。 协同布局固废和水务资产，打造综合环保投资平台截至2023年末，公司在手危废处置项目4个，年处理规模29.95万吨，其中运营/在建项目2/2个，对应年处理规模4.85/25.1万吨；在手医废处置项目5个，年处理规模1.607万吨，均已投入运营；供水项目处理规模30.5万吨/日，均已投入运营，污水项目13个，对应处理规模59.73万吨/日，其中运营/在建8/5个，运营规模37.63万吨/日。 2023年高速公路收入同比+7%，经营现金流净额同比-9%公司23年高速公路业务收入同比+6.62%至14.39亿元，其中通行费收入+5.69%至13.89亿元。日均车流量同比+30.33%至4.49万辆，其中客车通行量增幅较大。经营现金流净额15.02亿元，同比-8.69%；拟每股派息0.252元，派息比例15%，同比提升5个百分点，股息率2.0%。 风险提示：垃圾焚烧项目运营风险、运营效率提升不及预期、工程业务拓展不及预期。