事件： 公司发布 2024年半年度业绩预增公告。 公司 2024H1预计实现归母净利润约 5,020万元到 5,760万元，同比增长 35%到 55%；实现扣非后归母净利润约 4,850万元到 5,400万元，同比增长 100%到 123%。 Q2利润快速增长，高分子饰面材料表现突出。 根据公司业绩预增公告，Q2公司预计实现归母净利润 3793-4533万元，同比增长 30.61%-56.09%； 实现扣非后归母净利润约 3843万元到 4393万元，同比增长 74.14%-99.06%。 2024H1公司坚定泛家居产业战略，加强各业务板块协同发展、相互赋能，不断拓展市场，推进渠道下沉，挖掘客户需求。 2024H1公司高分子复合饰面材料业务板块营业收入保持持续增长，高毛利率产品订单增加；同时公司持续深化精细化管理，严格降本增效，整体费用支出同比减少，经营质量不断提升。 建筑陶瓷持续挖掘供应链潜力，高分子饰面材料快速发展。 在建筑陶瓷供应链方面，公司加快中心仓建设，有助于减少经销商库存压力、提升配送效率、降低物流成本等。 公司高分子饰面材料包括汽车内饰、防火板、家居装饰饰面材料等， 公司持续开拓家居装饰饰面材料客户及订单，同时紧抓新能源车快速发展的市场机遇，高分子饰面材料快速发展。 把握整装发展趋势，坚持“陶瓷+大家居”双轨并行战略。 公司以“陶瓷+大家居”双轨并行为发展战略，以新型环保饰面材料为核心，围绕装配式内装概念，在产品研发和安装交付环节进行深化和延伸，开启墙板、地板、瓷砖一体化销售和服务，并针对高端全屋交付以及旧房局部改造新赛道，公司推出“鹰牌生活”和“鹰牌改造家”全新业态。公司业务模式持续升级迭代，未来有望带动客单价提升。 盈利预测与投资评级： 公司立足建筑陶瓷和高分子复合饰面材料两大基业，重点围绕泛家居产业链布局拉动产品销售。旗下鹰牌瓷砖已形成轻资产高周转的运营模式，渠道及业务规模持续扩张；高分子材料方面汽车内饰增长迅速，两大基业稳定发展。我们维持预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 1.59/1.88/2.28亿元，对应 PE 分别为 12X/10X/8X，考虑到公司新业务整合及扩张空间和潜力， 维持“增持”评级。 风险提示： 原材料和能源价格波动的风险、市场竞争加剧的风险、应收账款回款风险。

天安新材深耕装饰材料行业20余年，深耕汽车材料行业10余年。2021年收购鹰牌陶瓷、瑞欣装材等公司，扩充了建筑陶瓷、防火板等材料，同时依靠子公司的渠道资源扩展家装和公装业务，打造泛家居产业链。 鹰牌陶瓷轻资产模式运营，渠道扩张及供应链挖潜空间较大。2023年全国建筑陶瓷产量67.3亿平，同比下降8%，产能进一步去化，行业集中度亟待提升，陶瓷企业间的OEM生产合作也日渐频繁。鹰牌主要以外协模式生产产品，轻资产模式使得公司业务规模较快扩张。公司2023年末拥有1373家经销商、1397家门店，较其他瓷砖龙头还有较大差距，未来可开拓空间较大。在供应链方面，公司加快中心仓建设，有助于减少经销商库存压力、提升配送效率、降低物流成本等。2023年建筑陶瓷业务营收15.69亿元，同比+20.78%，公司瓷砖业务逆势发展，市占率提升较快。 汽车内饰材料快速发展，瑞欣助力公司泛家居布局及公装业务开拓。公司高分子饰面材料包括汽车内饰、防火板、家居装饰饰面材料等，其中汽车内饰增长较快。1）汽车内饰：我国汽车行业稳步提升，新能源汽车蓬勃发展，同时汽车保有量基数保障中长期更新需求。天安汽车内饰业务规模从2020年的2.96亿元提升到2023年的4.87亿元，年均复合增速18%。2）防火饰面板：公司2021年收购瑞欣装材，产品广泛应用于医院、学校、机场、餐饮等公共建筑室内外装修装饰，一方面防火饰面板丰富了公司的产品体系，有助于公司打通泛家居产业链，另一方面可借助天汇建科在医院EPC领域的优势扩展医疗等领域公装业务。 把握整装发展趋势，坚持“陶瓷+大家居”双轨并行战略。以“陶瓷+大家居”双轨并行为发展战略，以新型环保饰面材料为核心，围绕装配式内装概念，在产品研发和安装交付环节进行深化和延伸，开启墙板、地板、瓷砖一体化销售和服务，并针对高端全屋交付以及旧房局部改造新赛道，公司推出“鹰牌生活”和“鹰牌改造家”全新业态。公司业务模式持续升级迭代，未来有望带动客单价提升。 盈利预测与投资评级：公司立足建筑陶瓷和高分子复合饰面材料两大基业，重点围绕泛家居产业链布局拉动产品销售。旗下鹰牌瓷砖已形成轻资产高周转的运营模式，渠道及业务规模持续扩张；高分子材料方面汽车内饰增长迅速，两大基业稳定发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.59/1.88/2.28亿元，对应PE分别为13X/11X/9X。考虑到公司新业务整合及扩张空间和潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料和能源价格波动的风险、市场竞争加剧的风险、应收账款回款风险。

投资要点：全球陶机领先企业，产业链延伸+海外布局贡献增长点。（1）公司发展历经初创（1992-2002年）、快速发展（2003-2012年）、国际化及全面提升阶段（2013年至今）；公司多次定增，进行股权激励、员工持股等，股权结构较分散。（2）陶机业务为公司生存之本，近年来积极开拓海外建材、锂电业务，形成第二增长曲线，16-22年营收CAGR为16.9%，归母净利润CAGR为55.3%（16-21年归母净利润复合CAGR为27.1%，22年蓝科锂业确认投资收益较多导致归母净利润大幅增长322.7%）；23年公司业绩承压，营收/归母净利润分别同比-13.1%/-50.8%，其中机械产品/海外建材/负极材料营收分别同比-20%/+12%/-39%，占比分别为46%/38%/8%；参股公司蓝科锂业受碳酸锂价格大幅波动影响业绩下滑，投资收益同比减少21.6亿元。 推进“大建材”战略，掘金非洲蓝海市场。（1）亚撒哈拉地区人口进入红利期，城镇化进程加速；近年来非洲瓷砖需求高速增长，2022年产量/消费量达到10.4/12.4亿平，城镇化率提升一方面将促进市政及交通等基础设施建设，带来公共区域的路面、外墙瓷砖铺贴等需求，住宅需求的爆发也将带来家装的瓷砖需求；预计2025/2030年非洲瓷砖消费量将达到14.9/19.9亿平，对应市场规模分别为396/567亿元。（2）公司自2015年开始海外建材业务布局，具备渠道优势、生产和技术优势、资金优势、属地化管理优势，海外建材业务整体效突出，营收从2017年的8329万元提升至2023年的36.6亿元，6年CAGR达87.8%，对主营业务营收的贡献跃升至37.7%；截至2024年3月，公司已在非洲5国建设并运营6个生产基地的17条建筑陶瓷生产线，且进一步横向扩展了洁具、玻璃建材品类，计划形成80%建筑陶瓷、5%洁具、15%建筑玻璃的业务结构，在5年内实现百亿营收。 全球陶机龙头，转型全方位服务商。（1）国内建筑陶瓷需求迈入存量时代，预计未来国内陶机需求的主要驱动因素将来自于陶机产品更新换代、能耗双控下的存量产线改造、以及终端产品迭代带来的产线更新机会；（2）公司是全球领先的建筑陶瓷机械龙头，截止2023年底拥有3大知名陶机品牌和13个生产制造基地，具备“整厂整线”制造能力；2023年建材机械业务实现营收44.8亿元，同比-20.2%，实现毛利率28.4%，同比提升2.4pct，主要受益于海外业务的开展；未来机械业务的增量一方面将来源于海外市场，另一方面将来自于产业链上配件耗材业务的补充。 负极材料深度绑定下游客户，战投蓝科锂业获得正向投资收益。（1）公司生产的负极材料主要面向储能电池领域的企业，目前已初步具备规模化产能，且全工序综合制造成本已经具备一定的竞争力；2023年负极材料市场整体量增价减导致公司锂电材料业务在销量同比+152.3%的同时营收同比-38.9%，公司技术管理两手抓，未来业务规模和产品竞争力均有望实现提升；（2）公司战投蓝科锂业步入收获期，虽然碳酸锂价格虽然承压，但未来仍有望持续贡献正向投资收益。 盈利预测与投资评级：科达制造是全球陶瓷机械设备龙头，近年来转型整厂整线供应商，发力海外市场，并布局耗材、配件等品类，提升建材机械业务成长性的同时平滑周期波动；此外，公司开展海外建材业务，受益于非洲人口红利及城镇化率提升，将为公司业绩增长提供动能。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为17.1/20.3/23.3亿元，6月18日收盘价对应市盈率分别为10.0/8.4/7.3倍，公司PE（TTM）、6月18日收盘价对应24-26年市盈率均低于可比公司平均水平，基于公司三大主业的成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：海外建材业务竞争加剧的风险；国内陶瓷机械需求进一步下滑的风险；业务开展所在国货币贬值的风险；碳酸锂价格波动的风险。

中材国际：全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，提供研发设计、装备制造、土建安装、矿山服务、生产运维等“一站式”系统集成服务。工程主业是公司业绩压舱石，业务结构转型，国际化发展取得卓著成果，2023年工程、装备、运维业务分别贡献毛利的47%/21%/26%。 公司提出2024-2026年如无重大投资计划或现金支出等事项，每年现金分红不低于可供分配利润的40%，持续稳定现金分红回报股东。 水泥工程市场：“一带一路”沿线贡献新建EPC需求，国内外存量技改与运维市场空间广阔。（1）国内水泥行业低碳减排改造任务紧迫，数字化转型带来水泥工业数字智能改造需求，按照2025年能效达到标杆水平产能比例超过30%的目标，仍有约3亿吨产能存在技改升级的需求。 （2）海外：“一带一路”基建高景气支撑新建EPC需求，减碳趋势下存量技改需求有望加速释放。全球水泥产能延续低速增长，一带一路地区基建需求升温，其中东南亚地区和西亚北非国家基建景气度表现抢眼，中东、非洲等国近年来水泥产量增速较快，有望持续贡献EPC增量需求。发达地区市场受减碳政策影响，存量老线升级改造的潜力较大，欧洲等存量市场技改需求空间可观。 公司：立足水泥工程产业链优势，一核双驱+国际化打开长期成长空间。 （1）工程业务：公司成功把握疫情后海外市场机遇，2023年以来境外新签EPC重大项目集中落地，驱动新签工程订单加速增长，在手未完合同额持续上升。（2）装备业务：整合完成后公司加速聚合内外部资源，打造世界一流材料装备平台。加强与工程板块、属地公司的协同发展，提升境外收入占比，不断提高装备自给率和市场占有率，发布了《工程和装备协同管理办法》，2023年装备境外业务收入占比提升至25%，外行业收入占比提升至32%。（3）生产运营服务：矿山运维存量市场份额持续提升，在国内水泥石灰石矿山、骨料需求下行、矿山投产节奏放缓的背景下，公司2023年、2024年一季度分别新签矿山运维合同79.75亿元、26.33亿元，同比增长7%/32%，公司拥有开采其他露天矿的技术储备，矿山运维业务向行业外和海外开拓已有显著成果，新签“两外合同”16个。在海外工程订单高增长的带动下，公司水泥运维业务有望保持较快增长，数字化、智能化业务持续向集团外、境外和外行业拓展，开拓新应用场景。（4）立足国际化属地化运营优势，参股协同中材水泥拓展境外基础建材投资，有望形成境外基础建材投资新一成长曲线。 盈利预测与投资评级：公司秉持“一核双驱、三业并举”顶层设计，推动结构优化调整，装备、运维业务形成新增长极，打开长期成长空间，当前在手合同保障充分，有望支撑未来3年业绩稳健增长。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为33.6/39.3/44.9亿元，对应市盈率分别为9.6/8.2/7.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：水泥工程需求不及预期、订单转化不及预期的风险、业务结构优化调整速度不及预期、海外经营风险。

投资要点 瑞尔特创始于 1999年，已形成包括以节水型冲水组件为核心的卫浴冲水系统产品解决方案、以智能坐便器为核心的智能卫浴产品解决方案、同层排水系统产品解决方案、卫浴适老产品解决方案、卫浴空间智慧互联解决方案和卫浴装配式整体解决方案的产品体系。 公司产品从水件逐步拓展至智能家居产品。公司 2023年营收 21.84亿，同比+ 11.47%。 公司现在已形成 ODM+自有品牌双驱动的模式。 1） ODM 方面， 公司从事水件代工及智能座便器代工，公司通过与优质客户长期、稳定合作，同时不断开拓新客户的模式，在智能马桶代工方面有望持续增长。 2）自有品牌方面， 公司 2021年开始发展自主品牌，逐步提升销售规模，形成高性价比智能卫浴产品的市场定位。目前公司出口业务收入占比逐步降低，业务结构更加均衡。 公司在智能座便器方面积累深厚， 开拓第二成长曲线。 智能座便器加速渗透，公司加大布局力度，公司从智能坐便器研发设计、到生产制造、再到品质管控、到售后服务，都有专业、严整、完善的自有体系，并且持续对产品进行更新迭代。 2022年公司智能座便器及盖板业务营收10.06亿元，同比+17.66%； 2023年智能座便器及盖板收入 12.66亿元，同比+25.90%，智能座便器业务保持快速增长。 公司产品定位高性价比，线上渠道实现国产突围。 1）产品端： 公司智能马桶产品高性价比、覆盖价格带较全， 2000元以下价格带的轻智能系列包括 A1、 S1、 S1P、 M2等；定价不超过 3000元的高性价比 F3型号产品等；高端价格带的 UX 系列、 A60型号等。 2）渠道端： 线下渠道方面，分为对接酒店与地产的工程渠道、经销渠道以及新家电 KA（如苏宁易购、京东门店等）区域入驻渠道。经销渠道方面，公司目前主要在沿海和中部铺设经销网点 500多家，主要以 1V1店中店的形式开设；线上渠道方面，主要在抖音、天猫、京东电商平台，以直营官方旗舰店作为销售渠道，公司持续加大线上流量的投放和新品推出，同时控制费销比，维持稳定的盈利能力。 盈利预测与投资评级： 公司是国内卫浴组件代工龙头， 2021年开拓智能座便器自主品牌，已形成高性价比智能卫浴产品的市场定位。公司通过线上、线下全渠道布局目前品牌知名度和市场份额持续提升，同时海外智能代工加速开拓，目前公司线下建材卫浴门店及家电 KA 新渠道快速放量，代工业务稳步发展，我们维持预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 2.86/3.47/4.22亿元，对应 PE 分别为 17X/14X/12X，维持“增持”评级。 风险提示： 下游需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、原材料价格大幅波动的风险、产品研发和技术创新风险。

事件： 公司发布 2024年一季报。 2024Q1公司实现营业收入 2650亿元，同比-2.6%，归母净利润 74.8亿元，同比-5.0%，扣非归母净利润 71.7亿元，同比-3.3%。 基建工程主业表现稳定，地产业务承压下行： （1） 24Q1公司实现营收2650.1亿元， 同比-2.6%， 收入增速略有承压，分业务来看，基建建设/装备制造/设计咨询/房地产开发/其他业务分别实现营收 2356/66/48/42/145亿元，同比分别+0.4%/-8.8%/+1.1%/-46.9%/-19.9%，基建建设主业表现稳健，营收同比下降主要是受到房地产开发业务的拖累； （2）实现综合毛利率 8.6%，同比下滑 0.3pct，其中基建建设/装备制造/设计咨询/房地产开发/其他业务毛利率分别为 7.6%/21.3%/23.6%/17.7%/13.6%，同比分别-0.01/+0.2/+0.7/-0.3/-2.0pct，除营收规模较小的装备制造和设计咨询业务外，其他业务的毛利率均下滑，带动公司毛利率略有下降。 减值损失计提减少，资产负债率略有提升： （1）24Q1公司销售/管理/研发 /财务费用率分别为 0.5%/2.5%/1.3%/0.4%，同比分别基本持平/+0.2pct/-0.1pct/基本持平，环比 23Q4分别-0.1pct/+0.3pct/-1.9pct/基本持平，费率水平整体较去年同期持平； （2）资产/信用减值损失分别为-0.8/-5.8亿元，同比分别少计提 2.3/2.1亿元，综合影响下公司 24Q1实现归母净利率 2.8%，同比-0.1pct； （3）24Q1公司经营活动净现金流为-680.7亿元，同比多流出 300亿元，收现比/付现比分别为 98.5%/121.6%，同比分别-5.5/+5.8pct； 截至 24Q1公司带息债务余额为 4634亿元，同比+438亿元，资产负债率为 74.6%，同比+0.9pct。 境外新签合同额表现亮眼，在手订单充足： 24Q1公司实现新签合同额6216亿元，同比-6.9%，其中工程建造/房地产开发/装备制造/设计咨询/新兴业务/资产经营分别新签 4701/67/145/75/866/120亿元，同比分别-7.1%/-60.5%/-10.7%/-3.1%/+53.9%/-70.1%；分地区来看，境内/外分别实现新签合同额 5724/492亿元，同比分别-8.8%/+23%；截至一季度末公司在手订单余额为 62381亿元，同比+6.2%. 盈利预测与投资评级： 近期发改委完成了 2024年专项债筛选工作，期待后续发行加快和财政政策发力，公司承接项目多为重点工程， “一带一路”相关政治、经济政策落地将提振公司海外业务成长预期，国企改革加速推进，看好公司业绩增长和估值修复机会。 由于公司境内新签订单略承压， 我们调整公司 2024-2025年归母净利润预测至 351.6/395.9亿元（前值为 399.9/449.8亿元），新增 2026年预测为 431.1亿元， 4月30日收盘价对应市盈率分别为 4.6/4.1/3.8倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资增速不及预期的风险、“一带一路”提振海外业务不及预期、国企改革推进不及预期、新业务拓展不及预期的风险。

事件：公司发布2024年一季报，实现营业收入5493.2亿元，同比+4.7%，归母净利润149.2亿元，同比+1.2%，扣非归母净利润147.4亿元，同比+1.1%。 房建基建业务增长平稳，地产开发业务盈利能力有所改善：24Q1公司实现营业收入5493.2亿元，同比+4.7%，实现综合毛利率8.1%，同比基本持平。分业务来看，24Q1公司房建/基建/房地产开发/勘察设计业务分别实现营收3658/1277/465/26亿元，同比分别+6.1%/+6.4%/-8.8%/+2.5%，分别实现毛利率6.2%/8.6%/19.2%/10.8%，同比分别基本持平/+0.1pct/+2.9pct/-3.2pct；公司房建、基建业务增长平稳，房地产开发业务收入承压，但盈利质量有所改善；24Q1公司境外业务实现营业收入220亿元，同比+3.9%。 净利率水平稳定，经营活动现金流受地产业务影响承压：（1）24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.5%/1.2%/0.8%，同比分别基本持平/-0.1pct/-0.1pct/+0.3pct，财务费用率提升主要是受到汇兑损失增加的影响；24Q1公司资产/信用减值损失分别为-567/3172万元，同比分别少计提1.5/1.1亿元，投资净收益为6.8亿元，同比-4.0亿元；综合影响下公司24Q1归母净利率为2.7%，同比-0.1pct；（2）24Q1公司经营活动现金流净额为-966.0亿元，同比多流出311.7亿元，主要是受到地产业务销售回款减少、购置土地增加双重因素影响，收现比/付现比分别为100.7%/118.7%。同比分别-1.5/+3.8pct；截至24Q1末公司带息债务余额为8856亿元，环比23Q4末+783亿元，资产负债率为74.8%，环比23Q4末略下滑0.1pct。 基建房建业务一季度订单稳健增长，订单结构有所优化：24Q1公司实现新签合同额1.19万亿元，同比+9.6%，其中境外地区实现新签合同额272亿元，同比+59.0%；分业务来看，房建业务实现新签8062亿元，同比+11.4%，其中工业厂房新签合同额2157亿元，同比+39.5%，公共建筑类项目占比持续提升；基建业务实现新签3005亿元，同比+23.2%，其中能源工程/水务及环保/水利水运业务新签合同额大幅增长235%/86%/156%；房地产开发业务实现销售额778亿元，新购置土储主要位于一线及强二线城市。 盈利预测与投资评级：公司是全球规模最大的工程承包商，新一轮国企改革驱动经营质量进一步提升，“一带一路”倡议带来海外发展新机遇。 基于地产投资缓慢复苏，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测至575/609亿元（前值为585/634亿元），新增2026年预测为655亿元，4月30日收盘价对应PE为3.9/3.7/3.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业景气恢复不及预期；基建投资增速不及预期；“一带一路”提振海外业务不及预期；国企改革推进不及预期

事件： 公司发布 2024年一季报。 2024Q1公司实现营业收入 1401.5亿元，同比+5.2%，归母净利润 30.4亿元，同比+0.8%，扣非归母净利润30.2亿元，同比+1.3%。 营收平稳增长， 利润率水平较稳定。 （1） 24Q1公司实现综合毛利率11.8%，同比下滑 0.4pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.2%/3.0%/2.3%/1.5%，同比基本持平/+0.1pct/+0.1pct/-1.2pct， 财务费用率大幅下降主要是受到一季度实现汇兑净收益的影响； （2） 24Q1资产/信用减值损失分别为-4.2/-15.0亿元，同比分别多计提 4.1/4.0亿元，主要是受到对合同资产计提减值损失增加、应收账款规模增加及账龄结构变动所致； 投资净收益为 2.9亿元，同比减少 1.6亿元，主要是由于合营联营企业投资收益下降；综合影响下公司 24Q1归母净利率为 2.2%，同比-0.1pct。 经营活动现金流净流出增加， 资产负债率略提升。 （1） 24Q1公司经营活动净现金流为-390.0亿元，同比多流出 60.4亿元，收现比/付现比分别为 96.4%/122.9%，同比分别+8.7/+18.3pct； （2）截至一季度末，公司带息债务余额为 4784亿元，同比增加 636亿元，资产负债率为 78.2%，同比+0.5pct，环比 23Q4末+0.7pct。 24Q1新签订单保持增长， 能源电力、水资源及环境业务增速较高。 24Q1公司实现新签合同额 3311.2亿元，同比+2.7%，分业务来看，能源电力/水资源及环境/城市建设与基础设施/其他业务分别实现新签合同额1987/535/695/94亿元，同比分别+26.5%/+6.3%/-34.3%/+2.2%； 24Q1全国完成水利建设投资 1933亿元，创历史同期最高纪录， 新开工水利项目 9683个、投资规模 4733亿元，分别同比增长 33.8%、 47.6%；水利项目对财政资金依赖度较大， 去年四季度增发万亿国债将为重大水利项目实施提供有力的资金保障，对水利基建端有较强带动作用，公司水利业务有望充分受益。 盈利预测与投资评级： 公司是全国特大型综合性工程建设企业集团， 近年来加速推进“投建营”一体化， 工程新签合同额受益于能源电力投资有望延续高景气， 水利板块业务有望受益于水利投资高增长， 新能源投资运营业务推进节奏加快。我们调整公司 2024-2025年归母净利润预测至 146.4/163.3亿元（前值为 155.2/176.9亿元）， 新增 2026年预测为183.5亿元， 4月 30日收盘价对应市盈率分别为 6.0/5.4/4.8倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新能源建设不及预期；公司“投建营”一体化推进不及预期； 基建投资增速不及预期；国企改革推进不及预期。

公司披露2023年年报及2024年一季报：2023年实现营业总收入/归母净利润8.40/1.06亿元，同比分别+31.7%/+66.1%，其中2023Q4/2024Q1单季实现营业总收入2.48/2.23亿元，同比分别+39.3%/+46.4%，实现归母净利润2690/2867万元，同比分别+15.4%/+152.1%。 需求延续高景气，真空绝热板产销两旺持续驱动收入高增长。（1）公司2023年实现真空绝热板销量882万平，同比+35%，2023Q4/2024Q1收入延续高速增长，主要得益于欧盟等地冰箱能效标准提升，叠加大容积、嵌入式等高端冰箱放量，全球冰箱企业对真空绝热板需求持续增长，公司真空绝热板产销两旺。（2）2023Q4/2024Q1单季毛利率分别为31.7%/34.6%，同比分别提升1.5/4.8pct，主要得益于玻纤等原材料成本和天然气等能源成本同比下降、产能利用率提升，Q1毛利率环比上升预计主要因天然气价格下降。 费用端控制良好，负债率因转债发行、资本开支力度加大而上行。（1）公司2023Q4/2024Q1期间费用率分别为16.1%/18.7%，同比分别+1.7/-0.6pct，其中2023Q4/2024Q1财务费用率受可转债发行分别同比增加2.5pct/2.2pct，此外2023Q4销售、管理、研发费用率分别同比-0.1/-0.7pct/持平，2024Q1销售、管理、研发费用率分别同比-1.1/-0.9/-0.8pct，预计得益于收入高增长的规模效应。（2）公司2023Q4/2024Q1经营活动产生的现金流量净额分别为2132/2880万元，同比分别-65%/+5%，预计主要受同期回款节奏差异影响，2023Q4/2024Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为1.47/0.89亿元，同比分别+570%/+215%，反映公司真空绝热板加速扩产，有望缓解当前产能瓶颈，支撑产销持续高增长。（3）2024年一季报资产负债率为41.2%，同比增加21.4pct，主要因公司加大资本开支，发行可转债、新增长期借款。 真空绝热板新产能进入释放期，公司持续研发巩固技术优势、拓宽下游应用。（1）公司大力推动生产提效，2023年实现产销量逐季上升，推进连城、肥西设备投建及改造，新增产能自2024年3月起将逐步释放，需求高景气以及产能释放有望支撑主业快速增长。（2）公司积极探索生产方式、工艺提升，开展多种芯材产品开发，开展金属VIP等研发，有望进一步拓宽建筑、医药等下游市场应用。 盈利预测与投资评级：公司是真空绝热节能领域系统化解决方案的提供商和真空绝热板龙头企业，深耕下游核心大客户，持续推动产品和工艺迭代，拓宽真空绝热板应用场景，培育新产品真空玻璃。基于毛利率改善，我们上调公司2024-2025年归母净利润预测为1.67亿元、2.37亿元（前值为1.65亿元/2.34亿元），新增2026年预测为3.16亿元，4月30日收盘价对应市盈率分别为21倍、15倍、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：原燃料成本超预期上涨、真空绝热板渗透率增长不及预期、真空玻璃产线建设和应用推广不及预期的风险。

公司披露 2024年一季报： Q1分别实现营业总收入、归母净利润 213.28亿元、 15.02亿元，同比分别下降 32.1%、 41.1%。 Q1营收下降 32.1%，预计主要受水泥量价齐跌拖累，费用控制成效明显，水泥盈利处历史低位。 （1） 年初以来水泥需求超预期下行， Q1全国水泥产量同比下降 11.8%， 供需矛盾激化导致市场竞争加剧， 水泥价格表现弱于季节性规律，预计 Q1公司水泥量价同比均有一定幅度的下降。 （2） Q1毛利率为 17.7%，同比提升 1.2pct，环比提升 5.3pct， 预计主要是低毛利的贸易业务占比下降所致， 我们测算水泥吨毛利环比或保持基本稳定。 （3） 公司 Q1期间费用总额同比下降 10.3%，反映费用控制成效显著。 （4）公司 Q1销售净利率为 7.0%， 表现明显优于行业整体水平，销售净利率同比下降 1.5pct，环比提升 3.0pct，我们测算 Q1水泥吨净利得益于费用控制成效环比有一定改善， 但仍处历史低位。 行业下行期资本开支有所放缓，负债率保持稳定。 （1） 公司 Q1经营活动现金流净额为 1.60亿元， 同比下降 94.9%， 主要是盈利下滑以及应收票据余额增加所致。 （2） Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 29.74亿元，同比-9.2%，反映行业下行期公司控制资本开支， 矿权获取、项目建设等资本性支出节奏放缓。 （3） 公司一季报资产负债率/带息债务为 18.8%/236.48亿元，环比 2023年年报分别下降0.8pct/增加 4.91亿元， 基本保持稳定。 水泥行业景气或将继续筑底， 产业链延伸有望形成新增长点。 上半年旺季需求同比仍显偏弱，后续仍需观察实物需求的释放情况，财政工具和准财政工具有望进一步发力，财政前置下基建投资增速有望维持高位，但仍待向实物需求进一步传导。需求不足背景下，行业库存控制依赖错峰停窑，但跨区域流动和企业市场策略的影响下，行业竞合或将反复，行业景气将继续低位震荡，但也为进一步的市场整合带来机遇。 公司全年预计新增骨料产能 2550万吨、商品混凝土产能 720万立方米，骨料商混产能维持稳步扩张态势，国际化稳妥推进， 有望形成新增长点。 盈利预测与投资评级： 水泥企业市净率估值处于历史底部，双碳、环保政策利好中长期供给侧出清。公司作为水泥龙头在行业下行期彰显成本领先等综合竞争优势，且产业链延伸、国际化布局为公司提供新增长点，估值有望迎来修复。 我们维持公司 2024-2026年归母净利润 90/112/129亿元， 4月 29日收盘价对应市盈率 13.7/11.0/9.5倍，维持“增持”评级。 风险提示： 水泥需求恢复不及预期；产业链上下游扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。

事件： 公司披露 2024年一季报， 24Q1分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 33.8/3.5/1.7亿元，同比分别-7.9%/-62.0%/-66.0%，基本符合我们的预期。 产品价格持续筑底拖累一季度收入水平， 预计公司销量增长叠加产品结构优势部分对冲了价格下探的影响。 （1） 公司 24Q1单季收入同比下降7.9%，环比下降 2.0%，预计主要是受到产品价格下探的影响； 根据卓创资讯，截至 3月 22日缠绕直接纱 2400tex/SMC纱 2400tex/喷射纱 2400tex主流报价分别较年初-200/-50/-500元/吨， 较去年同期分别-1062/ -1200/-1500元/吨；公司收入下降幅度小于行业价格下跌幅度， 我们预计一方面是由于销量的逆势增长，另一方面也来自于公司产品结构相比同行更具优势； （2）24Q1单季度综合毛利率为 20.1%，同/环比分别-9.8/-5.7pct，预计主要是受到价格下降的影响。 期间费用率环比改善，资产处置收益有所下降。 24Q1期间费用率为12.1%，同/环比分别+0.3/-2.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.3%/5.2%/3.8%/1.8%，同比分别+0.3/+0.7/-0.3/-0.4pct，环比分别+0.1/-0.7/+0.5/-2.6pct； 24Q1资产处置收益为 1.7亿元，同比下降 2.8亿元； 综合影响下公司 24Q1归母净利率为 10.4%，同/环比分别-0.4/-14.7pct。 经营活动净现金流明显改善，资本开支放缓，资产负债率略有提升。 （1）24Q1公司经营活动净现金流为-1.9亿元，同比+9.2亿元， 收/付现比分别为 69.9%/66.7%，同比分别+16.4/-22.1pct， 均有明显改善； 24Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 4.4亿元，同比-16.2%； （2） 截至 24Q1末公司存货余额为 43.5亿元， 资产负债率为43.2%， 环比提升 0.9pct。 行业复价稳步推进，供需格局改善有助于库存去化，行业景气底部明确。 3月底以来行业复价陆续落地， 截至 4月 19日缠绕直接纱、 电子布主流报价分别较 3月中旬提升 350元/吨、 0.3元/米， 3月底国内样本厂商库存较 2月底缩减 10.5万吨， 供需格局改善背景下下游备货意愿增强，叠加二、 三季度为需求旺季， 预计全行业价格提升趋势有望持续，景气底部明确，公司二三季度业绩有望稳步回升。 盈利预测与投资评级： 公司在行业下行期把握高端市场机会，立足成本优势，销量逆势增长，盈利水平优于行业；且公司积极推进光伏边框等增量需求，有望带来新的增长点。 当前行业复价稳步推进，公司作为龙头企业有望充分受益于规模和成本优势， 率先实现业绩的改善，因此我们上调公司 2024-2026年归母净利润预测为 25.2/34.7/45.0亿元（前值为20.9/30.7/40.8亿元）， 4月 26日收盘价对应市盈率分别为 19/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业复价效果不及预期的风险，内需回升幅度不及预期的风险，原燃料价格上升超预期的风险。

事件： 公司发布 2023年报，公司 2023年营收 563亿元，同比增长 10%，归母净利润 3.3亿元，扭亏为盈，业绩符合市场预期。 投资要点 经营质量显著提升： 分业务来看，公司 2024年高科技产业工程服务营收 517亿元， 同比增长 13%，毛利率 10.11%（同比-0.1pct）；数字与信息服务营收 22亿元，同比下滑 16%（主要系主动收缩偏集成类项目），毛利率 31.64%（同比+4.44pct）。在研发费用率同比提升前提下，销售、管理费用控制得当， 2023年末经营活动净现金流达到 6.55亿元，同比由负转正，经营质量显著提升。 电子云市占率持续提升： 公司旗下中国电子云报告期内迭代发布了面向智算中心、超算中心的 CECSTACK V5一体化算力平台。在原有大理、遂宁等地政务云基础上，中国电子云新承建了温州信创云、上海黄浦区信创云、北京互联网法院信创云等多个政务云建设项目，支撑了石家庄、武汉、北京等地智算中心建设，面向关键行业央国企，报告期内公司为南方电网、中石化、东风汽车等不同行业央国企建设信创云，并参与多个央企项目 POC 测试。同时，“中国电子云”在北京顺义打造了高安全算力服务中心，为国资央企、政务和国家金融云提供核心算力基础设施。 截至 2023年末，公司已建成使用或建设中的运营云项目共 24个，我们预计 2024年公司云业务毛利率水平有望持续提升。 公共数据授权运营快速推进： 公司自主研发形成了数据资源平台、数据资产登记平台、数据运营服务平台、数据交易平台等系列自研产品，开始与若干地市探索公共数据授权运营。在公共数据领域，公司为深圳、湖南、四川、南阳、广州增城等全国多个地方政府建设公共数据资源中心，实现“数据赋能、协同智治”数字政府模式， 已与河北省、石家庄、大连、唐山、沈阳、长春等地市签署数据运营合作协议，参与设计“蚝宝保”“婚信宝”等产品，实现公共数据资产价值发掘及增值保值，我们预计 2024年公司公共数据授权运营将继续快速推进。 在央国企客户领域，公司以云原生大数据平台、数据中台产品，为中海油、中国化学、南京港、广东机场等大型央国企提供支持 PB 级海量数据、万级数据表、千级实时计算链路的全域数据治理服务，推动中海油智能油田上线、中国化学业财一体化上线、南京港产业链协同、广东机场数据目录等。 盈利预测与投资评级： 考虑公司电子云等业务经营质量快速提升，我们将 2024-2025年 EPS 预测由 0.45/0.96元调整至 0.53/0.70元，预计 2026年 EPS 为 0.86元。 我们看好深桑达背靠中电子，在数据基础设施和公共数据运营中的先发优势，高科技产业工程领军地位稳固，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，政策推进不及预期。

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年实现营业收入 16.6亿元，同比+2.3%，实现归母净利润 3813万元，同比-74.8%； 23Q4/24Q1分别实现营业收入 3.9/3.4亿元，同比-7.1%/-9.9%，归母净利润-7914/3236万元， 24Q1同比-2.7%。 出售悠远影响公司整体业绩， 油滤、绿色建筑保温棉等产品取得突破： （1）2023年干净空气板块实现营收 9.8亿元，同比-3.6%。 其中滤材需求低迷导致量价齐跌， 实现营收 4.2亿元，同比-13.8%， 公司出售悠远环境 70%股权于 23年 10月完成交割，干净空气设备实现营收 4.2亿元，同比-2.8%； 公司大力拓展新应用，油滤产品取得较好收益， 测算实现营收 7558万元，同比+238%； （2） 高效节能板块实现营收 6.5亿元，同比+13.3%。 其中 VIP 板及芯材受需求回落影响实现营收 1.6亿元，同比-12.9%； 2023年公司年产 5万吨高性能超细玻璃纤维棉项目产能陆续爬坡， 玻璃棉实现对外营收 2.8亿元，同比+23.2%； 新应用中绿色建筑保温棉和 VIP 膜材对营收增长贡献较大， VIP 膜材实现营收 4199万元； （3） 24Q1业绩下滑主要是受到悠远不再并表的影响， 扣除悠远贡献后 24Q1营收/归母净利润同比分别+15.1%/+6.5%。 产品价格下降、能源成本提升、信用减值损失一次性计提等多重因素导致公司 23Q4净利率水平承压， 24Q1已回归至合理水平： （1）2023年公司实现综合毛利率 21.9%，同比-3.9pct，其中干净空气/高效节能板块毛利率同比分别-0.9/-7.9pct， 主要是由于Q4玻璃棉及下游产品价格阶段性回落， 新建产能调试爬坡以及能源价格上涨； 24Q1公司综合毛利率为 21.2%，环比 23Q4提升 8.4pct； （2）2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.3%/6.8%/5.5%/1.2%，同比分别-0.3/-0.5/-1.1/+1.1pct，财务费用较2022年大幅提升 965.4%，主要是由于可转债募投项目部分转固， 对应利息费用化金额增加； （3） 2023年信用减值损失为 3084万元，同比多计提 3507万元，主要是由于悠远不再并表后涉及应收款和股利等计提减值损失增加，预计 24-25年将陆续冲回； （4）2023年销售净利率为 2.8%，同比-6.7pct，其中 Q1-Q4分别为 9.5%/11.9%/8.9%/-20.9%； 24Q1公司实现销售净利率 10.0%， 回归至去年同期水平。 票据结算规模提升影响公司现金流水平， 资产负债率实现改善： （1）2023全年公司经营活动净现金流为 166万元，同比大幅下滑 99.4%，主要是由于公司客户中以票据形式结算的占比增加， 票据还未到期承兑或贴现处理， 截至 2023年末公司应收票据余额为 1.9亿元，同比+352.8%； （2） 2023年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 5958万元，同比下滑 38.2%；截至 2023年末公司资产负债率为 26.8%，同比下降 7.7pct。 出售苏州悠远 70%股权项目已完成交割，中长期新品类有望实现放量： 公司向曼胡默尔出售全资子公司苏州悠远 70%股权已于 23年 10月底完成， 虽然短期将对公司收入规模造成影响，但出售毛利率较低、回款周期较长的设备业务有助于改善公司利润率与现金水平；公司与曼胡默尔的合作有助于干净空气业务跨行业延伸和全球化拓展， 此外在绿色建筑、家电、家居舒适无尘空调、高端医药冷链保温等新应用业务板块的发展也有助于公司业绩打开中长期增长空间。 盈利预测与投资评级： 公司是我国过滤材料细分领域龙头，中期经营底部向上，建筑保温、无尘空调等新产品逐步进入放量期，与曼胡默尔合作有望加速核心材料向汽车等领域延伸以及全球化布局， 高端医药冷链保温中长期有望贡献新增长点，公司有望开启新一轮快速成长期。考虑到悠远出售的短期影响，我们调整公司 2024-2025年归母净利润至 1.2/1.5亿元（前值为 2.3/3.0亿元）， 新增 2026年预测为 1.9亿元， 4月 25日收盘价对应 24-26年市盈率为 25/21/17倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 新产品新领域拓展不及预期的风险、 能源成本提升的风险。

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报。 2023年公司实现营收28.01亿元，同比+31.63%；归母净利 2264万元，同比+114.24%。 2024Q1公司实现营收 5.28亿元，同比+4.13%；归母净利 787万元，同比-77.10%。 营收稳健增长，经销渠道稳步开拓。 分季度看， 2023Q1-4公司营收增速分别为+55.72%/+34.32%/+26.39%/+21.15%， 2024Q1公司营收同比增长4.13%， 营收保持稳健增长。 公司大力拓展渠道业务，公司通过分布在全国各地的经销商网络，将产品销售给终端工民建等类型客户。 产品端，公司基于进口生产线生产出高分子材料的优异性能，针对性开发了“CSPV”以及融合钢塑复合板体系，用于工商业光伏屋顶使用场景。 原材料成本下行毛利率改善，减值计提拖累利润。 公司 2023年销售毛利率 22%，同比+2.51pct； 2024Q1毛利率 21.71%，同比-0.97pct。 分产品看， 2023年防水卷材毛利率 23.54%，同比变动+3.17pct；防水涂料毛利率 28.37%，同比变动+8.94pct，主要系原材料成本下行致公司盈利能力改善。 期间费用率方面， 2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.64/-2.42/-0.32/+0.22pct，其中管理费用下降主要系本期股份支付费用减少； 2023年度公司计提各项资产坏账准备和减值准备共计 1.63亿元，年度转回或收回 0.16亿元。 2023年经营性现金流大幅提升。 2023年公司经营活动产生的现金流量净额 1.92亿元，同比增长 315%， 主要原因是销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。 1）收现比： 2023年公司收现比 101.08%，同比变动-4.14pct； 2）付现比： 2023年公司付现比 101.86%，同比变动+3.50pct。 2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额为 -2.61亿元，同比 -1,698.76%，主要系以房抵债的增加致使销售收到的现金减少及原材料采购支付的现金增加所致。 盈利预测与投资评级： 公司在高分子防水卷材上差异化竞争，不断加大研发投入提升技术实力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。考虑到下游需求恢复速度较缓，我们下调公司 2024-2025年归母净利润预测值为 0.76/1.37亿元（前值为1.84/2.62亿元）， 新增公司 2026年归母净利润预测值为 1.98亿元， 对应 PE 分别为 42X/23X/16X， 维持“增持”评级。 风险提示： 房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险。

事件： 公司发布 2023年年报。 2023年公司实现营收 328.23亿元，同比+5.15%；归母净利润 22.73亿元，同比+7.16%。其中， 2023Q4公司实现营收 74.62亿元，同比-4.76%；归母净利润-8017万元，同比-117.18%。 零售渠道占比进一步提升，砂粉业务增长迅速。 分产品看， 2023年公司防水卷材/涂料/砂浆粉料业务收入分别同比+6.71%/+13.85%/+40%，砂粉业务快速增长。 分渠道看， 公司零售渠道实现营收 92.87亿元，占比达到 28.29%，同比提升 5.06个百分点；工程渠道实现营收 125.10亿元，同比+22.58%；直销业务收入 103.68亿元，同比-19.63%。 毛利率同比小幅提升，大额减值计提影响 23年业绩。 公司 2023年销售毛利率 27.69%，同比变动+1.92pct。分季度看， 2023Q1-4公司销售毛利率分别为 28.66%/29.10%/29.38%/23.01%， Q4由于工程业务年末结算等因素影响毛利率较低。 2023年公司销售净利率 6.97%，同比变动+0.18pct；其中 Q4公司销售净利率-0.90%，主要系公司计提较多减值损失。 2023年全年共计提减值损失 10.39亿元，主要系公司出于谨慎性考虑对相关资产进行减值计提。 经营性现金流同比大幅改善。 公司 2023年经营活动产生的现金流量净额为 21.03亿元，同比增长 221.58%，公司 2023年继续积极开拓零售业务，业务结构持续优化，经营性现金流显著改善。 1）收现比情况： 2023年公司收现比 101.58%，同比变动-2.92pct。 2023年末公司应收账款及应收票据余额 101.85亿元，同比下降 10.56%。 2）付现比情况： 2023年公司付现比 96.65%，同比变动-11.97pct， 2023年末公司应付账款及应付票据余额 42.97亿元，同比下降 4.27%。 盈利预测与投资评级： 公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。公司防水主业市占率持续提升，非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。 考虑到市场需求疲弱、减值计提风险， 我们下调公司 2024-2025年归母净利润预测为 31.98/37.18亿元（前值为 45.99/56.63亿元）， 新增预计公司2026年归母净利润为 42.05亿元， 对应 PE 分别为 11X/9X/8X，维持“买入”评级。 风险提示： 下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险； 行业竞争加剧风险；应收账款风险。