公司发布2024年上半年业绩预告：2024H1归母净利润实现1.16-1.49亿元（同比+154.6%~+227.1%），中值为1.33亿元（同比+190.8%）；根据我们测算，单Q2为0.85-1.18亿元（同比+101.3%~+179.9%），中值为1.01亿元（同比+140.6%，剔除汇兑后3倍左右增长）。2024H1扣非净利润实现1.13-1.46亿元（同比+124.9%~+190.4%），中值为1.30亿元（同比+157.7%）；根据我们测算，单Q2为0.82-1.15亿元（同比+63.1%~+128.7%），中值为0.99亿元（同比+95.9%，剔除汇兑后接近3倍增长）。我们预计，业绩表现超预期主要系1）老客户加速复苏、新客户逐步放量，产能利用率提升；2）内销品牌优化费用投放。 老客户份额扩张，新客户持续放量。海外保温杯市场市场加速扩容，头部品牌格局持续集中，公司作为Yeti、Stanley等龙头品牌供应商，顺应行业趋势，持续迭代新品。我们预计，Yeti增长靓丽，Stanley爆款Quencher、iceflow加速放量；此外，公司加大第二梯队/潜力客户培育力度，规模型客户数量持续增多，部分梯队客户增速靓丽。 自主品牌量价齐升，盈利能力逐步改善。公司海外品牌SIGG线上/线下渠道布局完善，我们预计凭借电商份额扩张&线下区域扩张，Q2增长提速；国内2022年品牌全面升级，23H2已通过品牌升级、改善营销策略，实现量价齐升，预计Q2向上趋势延续，全年有望稳健增长。此外，公司优化费用使用效率，预计品牌投入费用增长放缓，盈利能力逐步修复。 盈利预测：预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.3、3.9、4.7亿元，对应PE估值分别为8.6X、7.2X、6.0X，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求修复不及预期，人民币汇率超预期波动、竞争加剧。

全球舞台灯光龙头，品牌矩阵丰富。公司成立于2005年，专注于生产研发专业舞台灯光、文旅景观与建筑艺术照明、UV消毒产品、舞台桁架等科技产品。内销通过品牌TERBLY销售；外销通过ODM模式进入欧美市场，并购海外高端品牌“AYRTON”进入品牌市场。目前公司拥有TERBLY（自主灯光品牌）、AYRTON（国际演艺灯光品牌）、GSARC（建筑灯品牌）、GOLDENSEAUV（紫外消毒品牌）、WTC（智构桁架）等多个国内外知名品牌，品牌矩阵完善。 自主品牌占比提升，盈利结构持续优化。2017-2023年公司收入CAGR为14.5%，归母净利润CAGR为38.4%，ODM/OBM占比从58.4%/30.5%变化至32.9%/63.1%。2017年公司全资收购雅顿，凭借双方制造+品牌协同效应，雅顿加速产品迭代（2017年推出GHIBLI、2019年推出KHAMSIN），销量高速增长（17-19年雅顿产品销量占比从10.5%提升至23.5%）。受益于自主品牌&高毛利产品占比（新品毛利较高）提升，公司盈利中枢上行。 行业扩容，格局优化。1）需求端：下游系演出娱乐行业，对灯光设备迭新需求较高，且灯光设备通常占演出成本比例较低，因此下游价格敏感性较弱。受益于下游高速恢复、新品迭代推动均价提升，灯光设备规模增长优异。2）供给端：行业格局分散，但近年来海外收并购频发、国内技术门槛深化、我国企业出海抢占份额，格局持续优化。 技术&研发为发展基石，代工&品牌双轮驱动。1）产品端：受益于研发端持续投入，公司技术积累深厚（专利积累显著优于同行，2019年核心技术产品占主营业务收入比例已达90%），产品加速迭代。2）销售端，ODM核心客户合作历史均长达10年+，且通过提供配套产品&服务持续提升供应份额（销售配件、桁架）；OBM收购雅顿后协同优势显现，2017-2019年雅顿均价由1.44万元提升至2.59万元，推动公司整体均价从1.05万元提升至1.61万元。3）产能端：公司产能利用率接近饱和，2023年产量为8.79万台，演艺灯光设备生产基地升级扩建项目（新增3万台）&二期扩建项目（新增4万台）将分别于2026年底/2025年底投产，届时公司成长天花板有望抬升。 盈利预测：预计2024-2026年公司归母净利润将分别为4.5、5.5、6.8亿元，对应PE分别为11.2X、9.1X、7.5X。选取同行业大丰实业、锋尚文化、风语筑作为可比公司，2024年可比公司平均估值为16.6X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球需求改善不及预期，产能利用率提升不及预期，全球贸易摩擦风险加剧。

公司发布 2024年上半年业绩预告：2024H1归母净利润实现 5.40-5.70亿元（同比+198.9%~+215.6%），中值为 5.55亿元（同比+207.2%）；单 Q2为 2.71-3.01亿元（同比+363.4%~+414.7%），中值为 2.86亿元（同比+389.1%）；2024H1扣非净利润实现 4.90-5.20亿元（同比+231.5%~+251.8%），中值为 5.05亿元（同比+241.6%）；单 Q2为2.53-2.83亿元（同比+671.2%~+762.6%），中值为 2.68亿元（同比+716.9%）。产销景气、均价上行，成本小幅抬升，业绩环比延续小幅改善。 产能稳步扩张，旺季均价上行、吨盈利保持稳定。根据我们测算，由于新增产能落地&份额扩张，预计公司 Q2产销景气，销量环比提升（本部约+3万吨，夏王约+1.6万吨）；旺季热转印、格拉辛等日用消费纸种提价、驱动整体 Q2均价小幅上移，但由于成本抬升，吨盈利预计环比小幅回落（按中值计算，Q2薄纸吨盈利近 900元/吨，Q1约 1000元/吨，夏王受益于销量提升，盈利环比改善；食品卡受行业供需影响、仍延续承压趋势）。展望未来，受益于公司自给浆比例提升、有望部分对冲 Q3成本压力，叠加旺季挺价、吨盈利预计基本保持稳定。 林浆纸一体化进程加速，成本周期逐步弱化。公司湖北项目 24年 1月落成（聚焦装饰原纸及消费类包材，其中 PM1、PM2已 Q1投产，其余两条 Q4投产）、广西（聚焦日用消费）项目预计 Q2投产（24-25年共投产 5条产线），首期合计将投产约 60万吨造纸产能；此外，凭借优越自然资源优势（湖北芦苇&杨木、广西桉木速生林），新增造纸产线将被匹配部分林浆资源赋能。伴随林浆自给率提升，公司成本优势强化，周期影响逐步弱化。 盈利预测：预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 10.9、14.8、18.4亿元，对应 PE 估值分别为 11.4X、8.3X、6.7X。 风险提示：原材料波动超预期，需求复苏不及预期，竞争加剧。

事件：公司发布2024年上半年业绩预告：2024H1归母净利润实现2.95-3.10亿元（同比+25.0%~+31.4%），中值为3.03亿元（同比+28.2%）；单Q2为1.48-1.63亿元（同比+15.3%~+27.0%），中值为1.56亿元（同比+21.2%）。2024H1扣非净利润实现2.67-2.82亿元（同比+21.2%~+28.0%），中值为2.75亿元（同比+24.6%）；单Q2为1.22-1.37亿元（同比-1.3%~+10.8%），中值为1.30亿元（同比+4.7%）。产销景气，成本小幅抬升，价格稳定，业绩表现稳健。 产销景气，成本上行，吨盈利表现基本稳定。根据我们测算，受益于外销景气、内销需求结构成长（根据中国林产工业协会，2023年装饰原纸销量同比+33.5%），Q2产销预计维持较高景气，销量环比提升。公司聚焦中高端赛道，均价环比稳定，成本小幅抬升，吨盈利环比基本保持稳定（按中值计算，Q2吨盈利约1750元/吨、环比稳定，扣非后吨盈利约1460元/吨、环比小幅下降）。展望未来，价格端受益于海外高价产品占比提升&公司挺价能力优异、预计Q3均价维持稳定；尽管海外浆价仍处高位、但钛白粉价格6月已步入下行空间，预计Q3整体成本平稳，吨盈利保持稳定。 成长动能充沛，海外反倾销影响有限。公司23年6月投产8万吨装饰原纸后总产能已达35万吨，目前仍有40万吨特纸产能有待释放（含装饰原纸），预计2024年新增产销可达6-8万吨，2025年新产能有序落地且有望切入食品、医疗、工业等特种用纸，成长路径清晰。此外，近期欧盟对装饰原纸发起反倾销调查，公司欧盟销量占比低于5%，整体影响有限，且公司在欧洲区域销售均采取高品质、同价竞争策略，不存在低价竞争。中国林产工业协会已组织行业内企业进行应诉，起诉理由充分、税率预计空间有限。 盈利预测：预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.0、7.0、8.1亿元，对应PE估值分别为10.0X、8.5X、7.4X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料波动超预期，需求复苏不及预期，竞争加剧。

事件：7月5日晚，公司发布股权激励计划及绩效激励计划。1）股权激励计划：拟授予不超过217.7万股限制性股票（约占股本总额的0.544%），首次授予价格（含预留）为25.93元/股。以2023年为基数，首次授予部分考核目标为2024-2026年营业收入增长率不低于19%/42%/68%，净利润增长率不低于21%/39%/59%；2）绩效激励计划：作为现有薪酬体系之补充，激励对象为公司高管、关键岗位的中高管及核心骨干等，实获奖金=个人当年计划获得的奖金额度。 公司考核系数。 个人考核系数，考核目标等同于股权激励。若当年达成公司层面考核目标，则提取不超过当年归母净利润的15%作为激励奖金总额，审议后由公司发放至相应人员账户。 品牌高端化稳步推进，新兴电商渠道加速拓展。2024年618期间，麦富迪、弗列加特等自主品牌合计全网销售额突破4.7亿元、同比增长40%+。1）麦富迪：2021-2024年连续四年618品牌综合排名位居天猫&抖音商城TOP1，618稳居天猫宠物品牌TOP1，荣登拼多多平台TOP1、京东平台TOP2。大单品表现靓丽，品牌高端化稳步推进，barf系列全网销售额突破4430万、同比+126%，双拼粮/羊奶肉系列突破3200万/1930万，焙可鲜荣登天猫烘焙狗主粮热卖榜TOP2；2）弗列加特：国产高端化先锋高速增长，618排名天猫宠物品牌TOP8，天猫全价猫主粮TOP5、猫全价冻干粮TOP1、猫全价风干/烘焙粮TOP2、猫全价湿粮/主食罐TOP2，抖音品牌综合排名TOP5，618全网销售额突破1亿元、同比增长230%+，其中天猫/抖音/京东销售额分别为6900万/2500万/920万（同比+320%/+143%/+115%），高端大单品增长亮眼，鲜肉烘焙粮/全价冻干粮/高肉天然粮全网销售额分别突破3780万/2250万/1150万。 海外市场库存去化，代工业务延续改善。根据海关总署数据，宠物食品24Q1/24Q2（4-5月）出口额分别为21.9/17.6亿元，分别同比+23.0%/+20.0%，延续改善趋势，我们预计24Q2公司代工业务延续改善，盈利能力有望表现稳定。 盈利预测与投资评级：持续看好公司自主品牌高端化升级和国产替代加速，预计2024-2026年归母净利润分别为5.5亿元/7.2亿元/9.0亿元，对应PE分别为38.2X/29.3X/23.4X，维持“买入”评级。 风险提示：国内竞争加剧，原材料价格波动，汇率波动，海外市场拓展不利，贸易摩擦等。

事件：618战绩亮眼，主要平台均实现翻倍以上增长。自由点618期间抖音/天猫/猫超/拼多多/京东平台增速分别为290%/120%/270%/380%/230%，位居抖音618大促排名TOP1、天猫个护榜单TOP2（仅次于护舒宝）、猫超新锐品牌榜TOP1、拼多多个护品牌榜单TOP8、拼多多卫生巾品牌榜单TOP2（仅次于护舒宝）、两次登顶京东个护竞速榜TOP1，成长势能持续加强，我们预计2024Q2公司收入有望实现40%以上同比增速。 三大核心逻辑持续兑现，份额加速提升、推动盈利释放。自由点抖音份额稳居第一，天猫、拼多多、猫超等平台份额快速提升，伴随抖音拉新流量逐步迁移至天猫、京东、拼多多、猫超等高盈利、高消费力、高复购率平台，同时线上流量持续赋能高净利率、高壁垒线下外围市场，公司盈利能力有望迎非线性拐点。 量价齐升享估值溢价，中期盈利拐点&远期品类拓展定义估值上限。镜鉴海外：外资龙头宝洁、金佰利PE稳定25X左右，尤妮佳30X以上，百亚聚焦高毛利卫生巾业务，增速快、成长逻辑清晰，较外资龙头享估值溢价。对标护肤品：均价提升&国产替代为共同逻辑，共性驱动因素为悦己消费&理念科学化，国产品牌份额均处提升期，卫生巾品牌集中度更高。1）产品端：以消费者需求为导向的研发+大单品为护肤品和卫生巾行业共同竞争要素；2）渠道端：化妆品线上化率更高、打法迭代快，卫生巾线下渠道护城河更深，毛利率低于护肤品、但净利率表现突出；3）营销端：内容营销&情感营销是建立女性品牌认知及辨识度的重要举措。因此，二者估值具备可比性。 盈利预测与投资评级：预计2024年随新产线投产&品牌竞争力进一步强化电商&非核心市场盈利改善，业绩有望持续表现靓丽。我们预计2024-2026年归母净利润分别为3.1亿元、4.1亿元、5.3亿元，对应PE分别为32X、25X、19X，维持“买入”评级。 风险提示：全国化拓展不及预期、产线投放不及预期、行业竞争加剧。

事件：5月28日公司发布公告，计划设立泰国办事处，出资金额约200万人民币。泰国办事处为公司首个正规海外办事处，预计业务人员常驻，意在进一步加深与海外客户的战略合作关系，加快响应海外市场和客户需求，深度开发东南亚市场业务，加强本地化服务，公司海外竞争力有望进一步加强。 全球竞争力领先，出海逻辑顺畅。公司大客户积累深厚，伴随跨国客户走向全球，同时加强海外新客户拓展。23H1/23H2海外业务收入2.07亿元/1.73亿元（同比+20.3%/-4.4%），23H2海外市场略有波动、基数降低，我们预计24H1海外核心市场延续修复、新市场开拓提速，外销收入有望保持快速增长。 彩印销量稳健增长，薄膜投产贡献增量。1）彩印：去年同期原油价格高位、产品均价基数较高，同时价格竞争仍存，预计均价延续下降；伴随老客户份额提升&新产品导入、新客户&新赛道持续拓展，公司彩印销量延续稳健增长，预计Q2彩印收入保持稳定；2）薄膜：受益于BOPE/BOPP薄膜投产，经营逐季改善，我们预计Q2薄膜收入延续快速增长，盈利能力稳步修复。 功能性薄膜占比逐步提高，单一材质、可降解、高阻隔等材料创新能力卓越，驱动盈利能力提升&深化客户绑定。 盈利预测：预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.7亿元、5.3亿元、6.0亿元，对应PE为13.1X、11.6X、10.2X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，下游需求复苏不及预期，海外市场波动。

公司海外多基地布局，价值链一体化提升运营效率，持续践行新品类、新客户、新区域扩张，同时跨境电商实现突破。 2015-2023年公司外贸收入从12.0亿元提升至 75.2亿元， CAGR 达 25.8%， 2023年收入占比达 39.1%，我们预计 2024年有望实现 20%以上增长。 供应链能力提升： 构建基于中低端产品的材料标准、产品标准与生产模式标准；从 0到 1搭建海外供应商物料直发流程；推动产品模块化，深化 KBS改善并推动生产变革。 多制造基地协同： 越南基地产能持续爬坡、 23年实现利润倍增，国内基地（嘉兴、下沙、江东、东莞） 稳步提效， 短期美国工厂爬坡影响床垫收入，伴随美国产能逐步爬坡、预计逐季改善。 新客户、品类持续导入： Costco 稳健经营，首次突破线下椅类、床品类合作； SPO 业务进一步扩大 3周快交模式客户范围，围绕 SPO 供应能力，提升新品到发运全流程改善。 本土化运营能力提升： 首次在印度打造两家 KUKA HOME 标杆大店，提炼探索海外自有品牌业务模式；此外，持续推进东南亚当地招商、扩店，全球化生产&运营能力持续验证。 跨境电商扩张向上： 组织上快速引进产品、运营等专业人才，并建立培养计划；产品上，重点布局功能单椅和单椅类目、 我们预计利润率高于整体外贸，且公司战略支持力度提升。 盈利预测： 我们认为顾家外销业务多点开花，本土化运营能力提升，盈利周期向上。预计 2024-2026年归母净利润分别实现 22.1亿元、 24.4亿元、 27.1亿元，对应 PE 为 13.0X、 11.8X、 10.6X，维持“买入”评级。 风险提示： 地产复苏低于预期，消费复苏低于预期，海外拓展不及预期。

事件： 5月 9日公司发布重大资产购买预案，计划通过子公司景丰控股全面收购纷美包装，纷美 2023年收入/净利润分别为 38.65亿元/2.44亿元（同比-3.0%/+33.9%），构成重大资产重组。新巨丰已持有纷美包装 26.8%股份，要约收购其余 73.2%股份，要约价 2.65港元/股，总价约 27.29亿港元。 若收购落地，新巨丰规模有望显著提升，战略协同加速拓展。当前收购计划仍处于预案阶段，后续仍存不确定性风险。 收购纷美稳步落地，战略协同加速拓展。 23年 1月新巨丰公告拟收购纷美28.22%股权， 23年 9月收购纷美 28.22%股权落地，纷美为蒙牛核心供应商，外销占比高达 45.2%。 2023年新巨丰销量进一步提升至 123亿包（同比+6.8%），产能扩张规划稳步推进，纷美产能 338亿包，若能实现强强联合，公司份额有望显著提升，产业资源协同发展，海外拓展提速。 深度绑定头部客户，新客户拓展可期。 公司依托研发&供应链优势推出高性价比产品，成功突破海外巨头利乐、 SIG 垄断，与伊利、新希望、夏进乳业王老吉等客户建立长期关系，客户资源优质。根据益普索数据， 2023年公司占中国液态奶市场无菌包装销量份额已提升至 13.4%（同比+0.1pct），较 2020年+3.8pct。展望未来，公司产品升级推新规划清晰，伴随高端领域逐步实现国产替代，逐步突破国内&海外大客户，份额有望持续扩张。 盈利预测： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润为 2.0亿元、 2.3亿元、2.6亿元，对应 PE 为 18.8X、 16.1X、 14.3X，维持“买入” 评级。 风险提示： 市场需求复苏不及预期，竞争加剧，收购计划推进不及预期。

公司发布 2023 年报及 2024 年一季报： 1） 2023 年： 公司实现收入 20.14 亿元（同比-2.2%），归母净利润 0.89 亿元（同比-15.9%），扣非归母净利润 0.65 亿元（同比-14.0%），传统业务表现承压，烟酒包装表现靓丽； 2） 2024Q1： 公司实现收入4.67 亿元（同比+4.6%），归母净利润 0.18 亿元（同比-10.1%），扣非归母净利润 0.13 亿元（同比-14.2%），主要系 Q1 荷兰 Fornax B.V.公司并表、需待设备验收后一并确认收入，同时管理费用增加、导致 Q1 荷兰 Fornax B.V.公司业绩亏损，我们预计剔除并表影响后 Q1 实际经营利润稳中有增； 同时环保纸塑新项目落地，后续业绩有望逐步释放。传统包装承压，份额逆势提升。 2023 年公司瓦楞纸箱实现收入 13.55 亿元（同比-14.4%），毛利率 8.9%（同比-1.4pct），单价下滑、盈利承压，主要系终端消费疲软、行业竞争加剧。公司深耕瓦楞纸包装，着力满足客户产品更新需求，且推动绿色环保贯穿产品全生命周期。 2023 年完成杭州基地整合搬迁，进一步降低折旧费用&用工成本。伴随份额扩张、降本增效持续推进，传统业务盈利有望企稳回升，我们预计 2024Q1 传统业务延续平稳发展。烟酒包装稳步改善，收入、 盈利向上。 2023 年公司高端酒包/精品烟包业务收入分别为 2.79 亿元/2.60 亿元（同比+31.0%/+69.9%），毛利率为 32.7%/28.1%（同比+2.3pct/+6.2pct），收入高增、盈利能力提升。 1）酒包： 2023 年四川大胜达中飞实现净利润 4831.31 万元， 扣非归母净利润 4751.91 万元， 高端酒包融合双方优势，优化丰富客户结构，提升大客户订单占比，经济效益显现，盈利能力提升； 2）烟包： 全国性招投标放开，公司积极参加全国中烟公司招投标，进一步扩大烟包业务份额，成功开拓重庆、贵州、张家口等中烟公司客户，收入、利润有望逐步提升。盈利修复可期，费用率稳中有降。 2023 年公司毛利率为 17.0%（同比+1.0pct），归母净利率为 4.4%（同比-0.7pct）， 2024Q1 毛利率 15.2%（同比-0.6pct），归母净利率 3.8%（同比-0.6pct）。费用率小幅上行， Q1 销售/管理/研发费用率分别为1.5%/6.7%/3.8%（同比-0.1pct/+1.5pct/-0.2pct）。现金流、 营运能力保持稳定。 2023 年经营性现金流 3.09 亿元（同比+0.61 亿元），存货周转天数 57 天（同比+9 天），应收账款周转天数 94 天（同比+7 天），应付账款周转天数 62 天（同比+11 天）； 2024Q1 经营性现金流 0.09 亿元（同比-0.19亿元），存货周转天数 68 天（同比+6 天），应收账款周转天数 97 天（同比-4 天），应付账款周转天数 61 天（同比+1 天）。盈利预测： 考虑需求疲弱及行业竞争， 我们下调 2024-2026 年公司归母净利润至 1.4亿元、 1.8 亿元、 2.2 亿元，对应 PE 估值分别为 43.3X、 33.3X、 27.2X，维持“增持”评级。 风险提示： 市场需求复苏不及预期、竞争加剧、原材料价格超预期上涨

公司发布 2023年报及 2024年一季报： 1）2023年：公司实现收入 186.93亿元（同比+1.8%），归母净利润 1.82亿元（同比-20.3%），扣非归母净利润 1.21亿元（同比-45.4%）；其中 Q4实现收入 50.15亿元（同比+11.1%），归母净利润 2.75亿元（同比+171.4%），扣非归母净利润 3.32亿元（同比+185.3%）； 2）2024Q1：公司实现收入 43.98亿元（同比+5.7%），归母净利润 1.01亿元（同比+120.2%），扣非归母净利润 0.95亿元（同比+117.3%）。整体需求结构分化，公司产业链延伸，相较于行业相对优势显著，盈利保持稳健。 供需压力仍存、成本压力提升，盈利环比承压。 2023年公司白板纸/文化纸/箱板纸收入分别为 119.41亿元/42.45亿元/18.32亿元（分别同比-8.9%/+105.9%/-11.2%），吨毛利分别为 466/633/178元（分别同比-41.1%/+51.1%/+62.4%）。 根据卓创资讯， 2023Q4/2024Q1内盘针叶浆价格环比+7.2%/-2.0%、阔叶浆价格环比+24.0%/-2.3%，纸浆逐步进入提价通道。需求端，白卡纸需求分化，整体逐步恢复，但供给压力仍存， 根据卓创资讯， 2023Q4/2024Q1白卡纸市场均价为4897/4762元/吨（环比+11.8%/-2.8%）；双胶纸需求平稳，整体处于提价通道，2023Q4/2024Q1双胶纸市场均价为 6114/5786元/吨（环比+10.0%/-5.4%）。 2023Q4/2024Q1公司毛利率分别为 17.1%/13.3%（环比+1.3pct/-3.8pct），归母净利率 5.5%/2.3%（环比+0.4pct/-3.2pct），盈利环比承压。 产品结构优化，扩产步伐稳健。 产品方面，公司积极拓展高附加值、高技术壁垒的产品线，推动液包、烟包、食品卡、铜卡、高档办公用纸、淋膜纸等差异化产品的持续产量爬坡，同时开发涂布牛卡、本色纸杯纸、不打水不电晕高档纸杯、高档餐盘卡纸、护眼纸、东方书纸、纯质纸等新型纸品。原材料方面，充分利用大股东“林浆纸一体化” 原料优势，开发应用新型主副原料，以缓解木浆、木片等大宗原料成本波动风险；加大国内杨木、松木等本地木片资源应用占比，以节降成本。产能方面，公司年产 45万吨高档信息纸机不断突破 OEE 瓶颈，实现产能稳步爬坡；积极推进 80万吨高档特种纸板扩建项目，聚焦全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸和高档烟卡纸等产品。 现金流表现亮眼，营运能力提升。 2023年公司经营性现金流为 21.19亿元（同比+19.39亿元）； 2024Q1为 4.50亿元（同比+2.93亿元），现金流表现优异。营运能力方面，截至 2024Q1末公司存货周转天数 68.31天（同比-5.42天）、应收账款周转天数 21.24天（同比+4.66天）、应付账款周转天数 48.10天（同比-34.35天）。 盈利预测与投资评级： 公司产品结构持续优化，大股东多维度赋能。我们预计2024-2026年归母净利润分别为 6.0亿元、 10.2亿元、 12.8亿元，对应 PE 分别为 12.8X、 7.5X、 6.0X，维持“买入” 评级。 风险提示： 经济复苏低于预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期。

2024Q1公司收入同比+14%/归母净利润同比-42%/扣非归母净利润同比+4%。2024Q1公司收入为2.7亿元，同比+14%；扣非归母净利润为0.6亿元，同比+4%；归母净利润为0.4亿元，同比-42%（我们判断归母净利润下滑主要系理财产品、远期结售汇等金融资产公允价值变动产生的非经常性损益所致）。盈利质量方面：2024Q1公司毛利率同比+0.5pct至38.4%，依然维持在较高水平；销售/管理/财务费用率同比分别+0.3/+1.9/-0.3pct至2.3%/7.5%/-0.6%；综合以上，公司2024Q1净利率同比-12.7pct至15.0%。 拓展新品类、新场景，2024年产品订单有望在低基数下快速增长。1）分地区：公司客户覆盖国内外户外运动品牌、大型商超、新能源车企等，与迪卡侬等客户形成中长期稳定合作。考虑过去业务表现差异，我们估计2024Q1公司外销业务增速或快于内销业务（2023年公司外销/内销业务收入占比分别为79%/21%）。 2）分品类：展望未来，我们判断2024年下游库存去化预计将带动订单同比快速增长，同时公司积极拓展水上用品、车载充气床垫等新品类及新场景，我们估计2024年充气床垫品类订单有望同比稳健有增、水上用品等新品类有望快速成长。 产能建设持续推进，海外基地后续盈利情况有望改善。1）公司拥有垂直一体化充气床垫产业链，在成本、质量、交期方面具备综合优势，盈利质量丰厚，毛利率持续保持在30%以上，我们判断仍高于同业水平。未来公司将继续强化研发、提升自动化水平，进一步增强产业链壁垒及综合实力。2）据公司公告，2023年公司持续推进产业链完善建设，国内浙江自动充气产品厂房及产能进一步建成并投入使用；越南大自然SUP等水上用品、柬埔寨美御的保温硬箱在2023年开始批量出货，我们判断后续有望持续带来增量贡献。考虑2024Q1公司业务表现，我们判断目前基地已经恢复招工、后续产能有望释放。 存货周转优化，现金流管理基本正常。2024Q1末公司存货同比-0.3%至2.3亿元，存货周转天数同比-28.3天至118天，应收账款周转天数同比-4.2天至57.5天。现金流方面，2024Q1经营性现金流量净额0.3亿元，约为同期归母净利润的0.9倍。我们判断后续随着生产经营的正常进行，营运状态有望进一步优化。 2024年收入及归母净利润有望稳健增长。1）伴随着海外客户去库存进度推进+车企订单合作推进，我们判断充气床垫业务2024年订单有望稳健增长；2）考虑海外产能后续爬坡，我们判断柬埔寨与越南子公司盈利质量有望提升。综合来看，我们预计2024年有望在低基数下实现收入及归母净利润的稳健快速增长。 投资建议。公司是户外用品细分领域头部制造商，纵向一体化产业链强势、客户资源优渥，我们预计公司2024~2026年归母净利润分别1.72/1.96/2.19亿元，当前价对应2024年PE为15倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游消费需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险汇率波动风险。

公司发布2024年一季报：2024Q1公司实现收入101.85亿元（同比+3.9%），归母净利润9.56亿元（同比+69.0%），扣非归母净利润9.52亿元（同比+72.2）。Q1浆价持续上行，文化纸提价稳步落地，公司盈利表现靓丽。 木浆系：浆价高位运行，文化纸提价稳步落地。根据卓创资讯，2024Q1木浆市场价格环比-2.2%，双胶纸/铜版纸价格分别环比-5.4%/-3.1%，3月以来受海外纸浆供给扰动影响，浆价持续上行，3月木浆市场价格较1-2月上涨4.3%，叠加文化纸招标旺季催化下游需求增加、纸价提涨稳步落地（目前双胶/铜板纸较低点涨幅为8.6%/13.1%）。当前浆价延续偏强运行，5月Arauco针叶浆、阔叶浆外盘报价较上轮分别+40美元/吨、+30美元/吨，成本端仍有较强支撑，预计文化纸价后续维稳。 废纸系：静待需求复苏，盈利有望释放。根据卓创资讯，2024Q1国废价格环比-3.8%，箱板纸/瓦楞纸价格分别环比-0.3%/-2.5%。2023年公司南宁一期项目中100万吨高档包装纸顺利投产，盈利表现稳健，考虑2024年市场箱板瓦楞纸产能增量有限，且当前纸价已基本消化进口纸零关税冲击，后续伴随下游消费复苏，公司产能持续爬坡，后续盈利有望持续释放。 南宁项目稳步推进，林浆纸一体化可期。截至2023年公司合计产能突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和714万吨。此外，南宁二期项目后续投资明确，计划将建设特种纸40万吨、化学浆35万吨、化机浆15万吨产线及相关配套措施，项目预计总投资不超过人民币70亿元，中期成长稳健。 盈利稳步改善，费用管控优化。2024Q1公司毛利率18.0%（同比+4.5pct、环比+0.9pct），归母净利率9.4%（同比+3.6pct、环比+0.2pct），受益产品提价稳步落地，盈利能力持续提升；费用端方面，Q1期间费用率为6.8%（同比-0.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.4%/2.1%/1.8%（分别同比+0.1pct/-0.1pct/-0.1pct/-0.2pct）。分红方面，公司拟从10股派2元（分红比例19.9%）提升至10股派3元（分红比例27.2%），后续伴随盈利改善、资本支出缩减，分红有望稳中有升。 现金流小幅承压，营运能力稳定。2024Q1公司经营性现金流为5.86亿元（同比-10.37亿元），现金流承压，主要系购买商品及劳务支付现金增加且应收账款余额增加。截至2024Q1末公司存货周转天数48.04天（同比-5.65天）、应收账款周转天数23.48天（同比-1.65天）、应付账款周转天数44.46天（同比+1.89天）。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为38.2、45.2、48.8亿元，对应PE为11.4X、9.6X、8.9X，维持“买入”评级。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

公司发布 2024年一季度财务数据： 2024Q1公司实现收入 21.11亿元（同比+17.0%），归母净利润 1.65亿元（同比+58.6%），扣非归母净利润 1.56亿元（同比+73.8%）。公司整装渠道、米兰纳品牌延续高增，叠加 23Q1低基数、 24Q1业绩表现靓丽。 整家战略稳步推进，多品牌、全品类协同提升客单价。 1）品牌层面： ①索菲亚：柜品优势为基，持续深化整家战略。 2023年索菲亚实现整家战略 3.0模式全面升级，客单价达到 19619元（同比+6.3%）；②米兰纳： 23年正式进入整家定制赛道，推出整家定制+门墙柜一体化产品，并加速扩店实现较快收入增长， 3年内迅速覆盖全国 95%以上地级市。③司米： 变革持续推进，单品类向多品类升级。 23年司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店逐步向整家门店转型。 2）品类层面： 整家战略助力品类连带率提升，橱柜、木门均有受益，其中基数影响下木门增速提升更快，橱柜收入增速有望边际改善。 整装渠道持续发力，零售渠道稳健增长。 1）经销/直营： 2023年经销/直营分别实现收入 96.27亿元（同比+4.4%） /3.15亿元（同比+13.6%），其中整装收入 19.07亿（同比+67.5%），收入占比提升至 16.4%，经销直营双轮驱动， 23年末直营整装事业部合作装企数量达 221个； 2）大宗： 2023年实现收入 14.51亿元（同比-4.9%），客户结构持续优化，优质客户收入贡献保持稳定。 控费提效成果显著，净利率大幅改善。 2024Q1公司毛利率/净利率分别为32.6%/8.2%（同比-0.6pct/+2.5pct）。其中净利率显著改善主要系公司主动进行费用控制和效率提升，报告期内销售费用率和管理费用率均显著改善，其中财务费用减少主要因借款结构优化导致利息支出减少。 24Q1销售/管理/研发费用率分别为 10.1%/8.0%/4.1%（同比-1.1pct/-0.9pct/-0.2pct）。 现金流短期承压，营运能力提升。 2024Q1公司净经营现金流为-10.2亿元（同比-12.1亿元）；营运能力方面，截至 24Q1末公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别为 39天/42天/81天（同比-9天/-21天/-18天）。 盈利预测： 我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 15.0亿元/17.1亿元/19.6亿元，对应 PE 分别为 11.5X/10.1X/8.8X，维持“买入”评级。 风险提示： 地产复苏低于预期、原材料价格波动、行业竞争加剧。

公司发布 2024 一季报： 2024Q1 实现收入 5.75 亿元（同比+58.6%），归母净利润为 0.31 亿元（同比+781.6%），扣非归母净利润为 0.31 亿元（同比+1320.6%）。受益于海外客户新品迭代，以及库存优化、订单复苏，收入增速靓丽；表观利润增速更优主要系去年低基数（ 23Q1 汇兑&客户去库等多重因素压制盈利），实际利润率季度间略弱主要系春节&淡季影响开工率、固费摊销不足。外销份额扩张，内销量价齐升。 外销方面，预计 Q1 核心大客户复苏为主要成长驱动，其余老客户通过新品供应贡献重要增量（伴随份额提升，全年增量有望更优）。公司积极顺应行业趋势，持续迭代新品、扩张客户矩阵， 24年新客户、新渠道（跨境电商）、新区域（ RCEP）均有望贡献成长动能。内销方面，公司 23H2 已通过品牌升级、改善营销策略，实现量价齐升，预计 Q1 向上趋势延续，全年有望稳健增长。盈利能力改善，费用管控优异。 2024Q1 毛利率为 27.4%（同比+0.6pct），归母净利率为 5.5%（同比+4.5pct）。从费用表现来看， 2024Q1 期间费用率为 20.4%（同比-6.3pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为9.5%/4.5%/7.7%/-1.3%（同比+0.7/-0.9/-1.8/-4.4pct），财务费用波动主要系 23Q1 产生汇兑亏损。现金流&营运能力表现优异。 2024Q1 净经营现金流为 0.75 亿元（同比+1.75亿元）。营运能力方面，截止 2024Q1，应收、应付、存货周转天数分别为30.75/105.54/111.90 天（同比-3.84/-3.95/-27.03 天），动销加速、运营效率持续改善。盈利预测： 预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 3.0、 3.6、 4.3 亿元，对应 PE 估值分别为 12X、 10X、 9X，维持“买入”评级。 风险提示： 海外需求修复不及预期，人民币汇率超预期波动、竞争加剧。