事件：今世缘发布 2024年中报，公司 24H1实现营业总收入 73.05亿元，同比增长 22.35%，归母净利润 24.61亿元，同比增长 20.08%，24Q2单季总营收26.34亿元，同比增长 21.52%，归母净利润 9.29亿元，同比增长 16.86%，Q2业绩基本符合此前预期。 收入端保持较快增长，特 A+/特 A 类产品势能延续。24Q2公司保持稳健经营，收入延续较快增长。1）分产品看，24Q2特 A+类/特 A 类/A 类产品营收分别为16.82/8.10/0.80亿元，同比增长 21.07%/25.30%/10.04%。特 A+类产品保持较快增长，V 系列在低基数下估计增速相对明显，特 A 类产品增长势头较为突出，估计淡雅等百元价位产品保持较好的发展势头，行业整体需求承压下依旧能贡献较高增量，特别在省内县级市场仍有发展空间。2）分区域看，24Q2省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别为 4.38/6.42/3.46/4.97/2.94/1.60亿元，同比增长 19.47%/14.07%/19.60%/32.54%/21.34%/10.98%，体量较大的南京市场收入增速有所放缓、估计与四开控货有关，苏中地区保持高增势头，淮安、盐城等传统优势市场发展势能稳健。省外市场 24Q2营收 2.32亿元、同比增长 36.78%，目前收入占比较低。截至 Q2末公司省内/省外经销商数量分别为534/516家，较 Q1末净增 21/10家。 毛利率/费用率相对平稳，投资收益及公允价值变动影响净利率。1）24Q2销售毛利率 73.02%，同比+0.15pct，税金及附加项占营收比重 9.96%，同比+0.23pct，销售费用率 12.23%，同比-0.91pct，管理及研发费用率 4.42%，同比+0.08pct，毛利率及期间费用率相对平稳。24Q2公司投资净收益及公允价值变动净收益合计约-4000万元（23Q2同期 3400万元），受这两项影响，24Q2归母净利率为35.27%，同比-1.4pct。2）24Q2销售现金回款 24.96亿元、同比增长 7.17%，经营活动现金流净额 2.45亿元（23Q2同期-0.99亿元）。截至 Q2末合同负债6.27亿元、相较 Q1末减少 3.46亿元。 盈利预测、估值与评级：维持 2024-26年归母净利润预测为 39.61/48.65/57.22亿元，折合 EPS 为 3.16/3.88/4.56元，当前股价对应 P/E 为 14/11/9倍。公司短期业绩具备支撑，三季度估计省内居民消费仍有韧性，淡雅等大众价位产品有望继续贡献增量，全年 122亿营收目标有望顺利达成，在板块内成长性较为突出。中长期看公司在省内全价位布局，行业调整期抗风险能力较强，渠道基础扎实，省内市占率有望继续提升，25年坚定挑战营收 150亿目标、长期空间仍足，维持“买入”评级。 风险提示：V 系列、四开销售不及预期，省内市场竞争加剧，行业需求恢复较慢。

休闲食品品类多且分散，更多为供给创造需求。我国本土零食发展较晚，但随着工艺的发展明显获得了更高增速。本土零食优势在于消费者对于品类本身已有认知，可为单品做大提供足够的消费基数。作为零食类目中的新品出现的时候，不需要产品认知教育，只需要解决产品工艺，以保证产品力为主要课题。本土零食新品类从餐饮端走向货架端的过程中，更多是由供给创造需求。在保证风味的同时，解决健康、便携等痛点，进而获得新增量。 产品策略：细分龙头，稳扎稳打。劲仔过往所选择的品类大多以中式传统零食为主，品类本身具备一定的体量空间且切入时还未有绝对龙头。因此前期可将更多精力用于产品本身打磨。产品力支撑下公司在渠道力、品牌力薄弱阶段，将小鱼做到近 10亿元体量，在拓展现代渠道后，鱼制品销量 20-23年 CAGR 达 21%。 同样，公司在推出鹌鹑蛋新品之初即看重产品品质，2023年实现 3+亿元的收入体量。从品类拆解和渠道数据来看，鱼制品和鹌鹑蛋均已充分验证其单品空间和产品力，后续单品发展更多在于公司渠道端的进一步布局。 渠道策略：契合发展战略，打开增长空间。品类和渠道的早期选择将劲仔卡位在传统渠道的低价格带竞争中。公司后续拓渠道过程中，优先选择更适配的现代渠道。品规和价格带调整、管理团队优化、终端和经销商队伍的建设等一系列动作下，大包装品规 21-23年收入 CAGR 为 58%，散称装 22-23年收入 CAGR 为150%+，23年合计收入占比超 50%。多渠道布局过程中公司战略动作清晰，经营表现保持较高韧性。后续从终端网点数量和单点卖力两个维度看，劲仔仍有较大的提升空间。 从渠道角度回看产品策略，劲仔在产品端的布局思路，本质在于为公司的渠道拓展提供抓手。公司通过横向和纵向两个维度的拓展（横向扩充品类，打造陈列面； 纵向坚持品类升级，打开价格天花板），为渠道端提供更多的产品组合选择。 利润端：成本优化+规模效应助力净利率提升。公司持续扩产为后续增长提供保障，且资本开支增加所带来的折旧摊销对利润端影响有限。后续鳀鱼成本下行、其他品类通过工艺精进和规模效应显现，均有望进一步提升盈利水平。 盈利预测、估值与评级：公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利，我们上调 24-26年归母净利润预测分别至 3.05/3.82/4.67亿元（较前次上调 10.36%/9.03%/9.43%），对应 EPS 分别为 0.68/0.85/1.04元，当前股价对应 24-26年 PE 为16/13/10倍。公司多品类多渠道布局下成长性较高，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动，核心产品增长不达预期，新渠道拓展不达预期。

事件：桃李面包发布 2024年半年报，1H24公司实现收入 30.21亿元，同比下滑 5.79%，实现归母净利润 2.90亿元，同比下滑 0.60%，其中 Q2实现收入 16.21亿元，同比下滑 6.33%，实现归母净利润 1.75亿元，同比提升 14.24%，业绩符合市场预期。 短期销售仍有承压，期待后续经营优化。1H24公司核心产品桃李品牌的面包及糕点实现收入 29.85亿元，同比下滑 5.37%，当前消费仍有承压，但公司亦持续耕耘市场，开发新品，巩固基本盘，公司的可可爆了牛角面包、蛋蛋卷、红豆紫米糯乎乎面包和肉松卷面包等新产品呈现较高速增长，产品综合竞争力继续获得提升。展望下半年，期待公司优化返货率，持续推动产能落地及优化，构建全国生产基地布局，推动业绩持续改善。 各区域均有承压，推动细致化经营。1H24公司核心区域华北/东北/华东实现收入 6.97/11.51/9.89亿元，同比下滑 6.7%/12.3%/3.4%；从经销商数量上看，1H24末华北/东北/华东区域经销商数量为 190/273/232个，同比净变化+14/-3/-9个，不同区域市场均有不同程度的承压，需要公司更细致地开展经营优化，一方面，公司在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉工作，另一方面，针对市场消费行为出现不同程度的分流及分化趋势，公司将结合头部客户需求，提供优质产品和个性化服务。 盈利能力有所改善，后续仍有提升空间。1H24公司毛利率为 24.15%，同比提升 0.67pct，推测系返货率下降，货折减少。1H24公司销售费用率为 7.95%，同比减少 0.26pct，管理费用率为 2.10%，同比减少 0.06pct，费用率整体有所收敛。综上，1H24公司实现净利率 9.60%，同比提升 0.50pct。我们认为，随着后续产能持续爬坡，费用未来仍有望持续摊薄，未来渠道和外围市场成熟有望带来整体退损率降低，公司净利率仍有提升空间。 盈利预测、估值与评级：尽管当前消费承压，公司仍积极经营，重视产品推新，期待产能释放后扩大市场优势，我们维持 2024-26年归母净利润预测为5.98/6.68/7.02亿元，当前股价对应 PE 为 15/14/13倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料持续上涨，渠道拓展不及预期，新品推广不及预期。

事件：甘源食品发布 2024年中报，2024H1实现营业收入 10.42亿元，同比+26.14%；归母净利润 1.67亿元，同比+39.26%；扣非归母净利润 1.44亿元，同比+40.02%。其中，24Q2单季度实现营业收入 4.56亿元，同比+4.90%；归母净利润 0.75亿元，同比+16.79%；扣非归母净利润 0.61亿元，同比+13.46%。 综合果仁及豆果表现良好，境外业绩增长明显。分产品看，2024H1公司各品类动销积极，青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他系列分别实现收入2.38/1.38/1.22/3.42/1.97亿元，同比+16.87%/+12.76%/+12.00%/+48.54%/+24.16%。核心豆类炒货产品保持稳健增长。分渠道看，2024H1经销/电商/其他渠道收入分别为 8.69/1.36/0.33亿元，同比+27.72%/+9.14%/+67.66%。24Q2公司推进商超渠道从经销模式转向直营模式，有望通过中间环节的减少强化陈列面和 SKU 数量的打造。电商渠道受团队调整影响，24Q2收入增速有所放缓； 24H2新团队引入后有望深化产品矩阵和达播合作的布局。分地区看，2024H1华东/西南/华中/华北/华南/西北/东北/境外收入分别为 2.75/1.74/1.60/1.22/0.73/0.46/0.34/0.17亿元，同比+56.83%/+66.36%/+31.08%/-27.57%/+45.09%/+2.13%/+7.51%/+737.99%。公司推进海外市场布局，月销表现较为稳健，后续有望成为稳定增量业务。 渠道结构调整拉低毛利率，税率优惠下净利率水平提升。毛利率方面，2024H1/24Q2公司毛利率分别为 34.94%/34.36%，24Q2同比-0.57pcts，环比-1.03pcts。主要系零食量贩及电商渠道的收入占比提升，渠道结构调整拉低毛利率水平。费用端，2024H1/24Q2销售费用率分别为 13.29%/13.55%，24Q2同比+1.73pcts，环比+0.45pcts。直播等费用投入加大，销售费用率有所提升。 2024H1/24Q2管理费用率分别为 3.76%/4.11%，24Q2同比-0.27pcts，环比+0.62pcts。综合来看，2024H1/24Q2公司归母净利率分别为 15.98%/16.49%，24Q2同比+1.68pcts，环比+0.91pcts。所得税率调整下，公司净利率水平进一步提升。展望 2024全年，24Q2卖场及电商渠道的改革调整基本完毕，24H2有望逐步显现成效。公司 24H1通过提前锁价实现棕榈油成本的同比降低；全年推进采购端优化调整下，整体原料成本有望进一步改善。 盈利预测、估值与评级：考虑到毛利率较低的新品放量，产品结构调整对利润端的影响。我们下调 2024-2026年归母净利润预测至 3.70/4.49/5.22亿元（较前次下调 8.77%/13.13%/16.83%）；对应 2024-2026年 EPS 为 3.97/4.82/5.60元，当前股价对应 P/E 分别为 14/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动；渠道拓展不及预期；食品安全风险。

事件：2024年为今世缘建厂 80周年、国缘品牌创立 20周年、公司主板上市 10周年。公司在白酒行业调整期登陆资本市场，十年来在品牌建设、品质升级、销售规模、市场拓展、团队建设等多个方面取得持续进步，23年公司成功跨越百亿营收，为行业内成长性突出的区域酒龙头。 回首过往，公司品牌/渠道基础持续强化。1）公司具备江淮名酒的品质积淀，旗下具备今世缘、国缘、高沟多品牌矩阵，其中国缘品牌 2004年推出、定位次高端及以上白酒，四开卡位省内主流价格带、已经站稳省内次高端赛道，300元及以下价位对开、单开、淡雅等具备扎实的消费者基础，在省内市场动销较好，亦可在行业需求波动期间强化公司抗风险能力，V 系积极抢占高端价位。今世缘品牌围绕缘文化、差异化聚焦喜宴家宴，高沟聚焦中高线光瓶酒细分市场、推动品牌复兴。公司产品结构持续升级，23年特 A+类和特 A 类产品在酒类收入中占比合计达到 93%，24Q1继续稳步提升。2）渠道拓展方面，公司在省内具备团购资源优势，并向商务团购延申、带动大众消费。省内苏北地区作为大本营市场优势持续强化，苏中地区经过过去几年调整后、23年以来呈现恢复性高增长，苏南地区作为省内高地市场持续培育。 积极应对行业波动，后百亿新征程开启。23年以来虽然行业需求较为平淡，但公司成长势能强劲、收入/业绩增速在板块内位居前列，预计二季度仍有望实现不错增长。公司产品多点开花，大众价位 K 系产品在当下环境承接上下沿价格带的需求、成长性较为突出（23年以来特 A 类产品收入增速明显），四开在省内保持高周转与高自点率，23年底五代国缘四开焕新上市，24年 2月底公司启动 K 系列的停货/提价，做好新老产品衔接，四开库存良性、价盘稳定，有望继续释放成长势能。另一方面，公司在省内市场势能继续强化，渠道覆盖、动销周转表现良好，多产品线布局和渠道精耕下市场份额有望进一步提升。省外市场放眼长远，首先针对环江苏、长三角板块市场突破，以国缘 K 系为主干品系，战略性导入新品六开，资源投入聚焦重点板块，营收跨越百亿后省内精耕+省外突破有望打开更大空间。 盈利预测、估值与评级：维持 2024-26年归母净利润预测为 39.61/48.65/57.22亿元，折合 EPS 为 3.16/3.88/4.56元，当前股价对应 P/E 为 15/12/10倍。公司短期业绩具备支撑，近期召开“决战 100天，决胜全年度”誓师大会，激发团队内部士气，25年坚定挑战营收 150亿目标、长期空间仍足，维持“买入”评级。 风险提示：V 系列、四开销售不及预期，省内市场竞争加剧，行业需求恢复较慢。

近期，我们对安井食品经营情况进行了跟踪，核心要点如下：品类矩阵持续优化，串烤业务成长性强： Q2 经营核心在于推新与渠道拓展，当前消费承压叠加冻品淡季，做好新品的引入有利于旺季时提升销量，安井各个细分子品类的表现如下：1）锁鲜装：5.0 版本将推出新品鳕鱼肠，当前其成本为历史低位，有望进一步改善锁鲜装盈利水平；2）虾滑：因其健康属性而受到消费者欢迎，在商超流量下滑的大环境下仍然表现较优；3）冻品先生：仍然以火锅周边品类及预制菜通路化改造为核心，同时得益于渠道配适度高，牛羊肉有望持续放量（菜场渠道）；4）烤肠：短期销售表现不错，烤肠终端加价率高，经销商推广积极性强，除了烤肠，公司亦提供如烤鱼蛋等烤机产品矩阵，公司串烤业务正逐步起量，有望成为新的增长驱动力。行业价格竞争影响较小，看好中长期利润中枢提升：自去年下半年以来，行业价格竞争有所加剧，但价格竞争主要集中于米面品类，肉制品及鱼糜制品行业竞争相对温和，且安井在锁鲜装领域优势明显，锁鲜装的成功在于公司持续投入费用和政策支持，已具备一定品牌力，不太受价格竞争的影响。因此相较于其他冻品企业，我们预计安井食品盈利率会更为稳定，而通过锁鲜装占比提升与规模效应持续深化，长期看盈利中枢有望持续上行。全国化产能布局，有望支撑公司属地化建设：随着公司全国化产能布局逐步完善，过往的销地产模式进一步升级为“产地研” +“产地销”新品开发和推广模式，以前安井产能富余较少，公司优先考虑大流通品，而随着全国化产能布局逐步完善，可以进一步将生产优化为定制化或属地化生产，在全国性流通大单品可选择较少的背景下，挖掘具有区域性机会的属地化大单品，补充增长动能，实现可持续的稳健增长。盈利预测、估值与评级：尽管外部消费环境仍然有所承压，但公司多品类多渠道丰富布局，有望通过新品穿越周期，属地化转型亦有望挖掘增量来源，巩固龙头地位，维持公司 2024-26 年归母净利润预测为 16.6/19.2/20.9 亿元，当前股价对应 2024-26 年 PE 估值 15/13/12 倍，公司作为冻品行业龙头，市场地位稳固，多品类增长驱动力强，维持“买入”评级。 风险提示：物流持续受限，渠道拓展受阻，原材料成本上行。

事件：立高食品2023年收入34.99亿元，同比增长20.2%，实现归母净利润0.73亿元，同比下滑49.2%，剔除不涉及现金流出的股权激励对应的股份支付费用后，归母净利润为1.86亿元，可比口径下同比下滑15.4%，1Q24公司实现收入9.16亿元，同比增长15.3%，实现归母净利润0.77亿元，同比增长54.0%。业绩超市场预期。 冷冻烘焙快速增长，奶油收入弹性释放。从产品上看，2023年公司冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料实现收入22.1/6.5/1.9/2.3/1.9亿元，同比变动+24%/+27%/-8%/+18%/-9%，在商超渠道收入的反弹和餐饮渠道收入的高增长下，核心的冷冻烘焙收入仍然保持较快增长，公司推出高性价比的稀奶油产品360PRO，带动奶油业务快速增长。 商超+餐饮渠道收入增长较快，流通饼房渠道已有所改善。从渠道上看，2023年经销/直营渠道实现收入19.7/14.9亿元，同比增长4%/49%。按最终销售客户的类别上看，流通渠道收入占比接近55%，同比基本持平，随着奶油放量及饼房渠道逐步修复，流通渠道对公司的拖累有望扭转；商超渠道收入占比接近30%，同比增长约50%，餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比接近15%，合计同比增速接近翻倍。 公司进一步精进管理，有望持续提效增质。公司针对经营过程中存在的问题，亦提出切实可行的优化方案：1）对产品中心进行了组织架构和激励机制调整，按照“细分方向责任田”机制配置人员，打造更有质量的大单品；2）采购上，从原有的分公司和事业部管辖的模式转化为统一的供应链中心统筹，提升供应链效率有望成为公司增厚利润率的重要手段；3）进一步推进渠道融合，一线销售人员平均人效提升达到10%；4）严控落实滚动预算管理与费用管控，优化仓储物流布局，有序推进低效外仓裁撤，严控人员编制。成本下行带动毛利率提升，费用管控良好。1Q24公司毛利率32.59%，同比提升0.56pct，系产能利用率提升及公司采购优化，1Q24销售/研发费用率12.10%/3.55%，同比变动+0.21/-0.13pct，费率管控较好，1Q24管理费用率6.57%，同比降低0.73pct，费率改善明显，规模效应及降费增效措施的效果已逐步体现。综上，1Q24公司实现净利率8.30%，同比提升2.04pcts。 盈利预测、估值与评级：结合Q1业绩超预期以及对中长期审慎评估的原则，我们调整2024-25年归母净利润预测至2.95/3.66亿元，较前次变动+2%/-10%，新增2026年归母净利润预测为4.05亿元，当前股价对应PE为21/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。

事件：绝味食品2023年实现收入72.61亿元，同比增长9.6%，实现扣非归母净利润4.01亿元，同比增长54.5%。4Q23/1Q24实现收入16.30/16.95亿元，同比变动+8.5%/-7.0%，实现扣非归母净利润0.35/1.56亿元，同比扭亏为盈/+15.7%，业绩符合市场预期。 优化门店应对环境，单店收入企稳且有望上行。2023年下半年以来，消费有所承压，从公司门店角度来看，1）开店：2023年净开店874家，门店总数达到15950家，同比增长6%，但下半年门店净减少212家，系公司为应对消费环境放缓开店节奏及优化门店布局；2）单店收入：2023年公司鲜货类产品收入同比增长6%，与门店数增长一致，可以推断公司单店收入已进入较为平稳的阶段，今年以来公司持续推新（爆一脖、耐撕肉片等），且抖音等渠道逐步发力，公司单店收入有望逐步进入正增长的区间。 成本压力逐步缓解，利润率改善明显。2023年公司实现毛利率24.77%，同比下滑0.80pct，但4Q23/1Q24公司毛利率26.90%/30.03%，同比环比均有明显改善，我们推测前期压制毛利率的高价库存已经得到充分消耗，此外根据禽报网数据，截至4月29日，核心单品鸭脖成本在9-11元/kg，已处于较低水平，同时近期鸭苗投苗量仍然维持高位，未来成本波动可控。2023年销售费用率7.44%，同比降低2.31pcts，系加盟商补贴及广告宣发费用减少，管理费用率6.38%，同比降低1.39pcts，系去年同期股份支付费用基数较高。综上，2023年公司实现净利率4.37%，同比提升1.44pcts，1Q24净利率9.40%，同比环比进一步改善。 重视加盟体系健康度，看好公司长期增长潜质。为应对当前的消费环境，公司从实际出发，主动降低开店速度，并优化加盟体系，包括两方面：1）引入具有较好背景的新加盟商，提升整体加盟体系的平均水平，为后续持续性开店打好基础；2）优化门店布局，对于疫情期间开设的下沉市场门店，公司对经营较差的门店进行出清或优化。单店收入的企稳也能体现公司在加盟体系优化上取得的成果，期待公司在开店及单店收入上重启稳健持续的增长。 盈利预测、估值与评级：考虑当前消费环境承压，我们下调2024-25年归母净利润预测至8.40/9.82亿元，较前次下调14%/24%，新增2026年归母净利润预测11.57亿元，当前股价对应2024-26年PE估值为15/13/11倍，公司作为休闲卤味龙头，单店收入已有复苏迹象，加盟体系改革有望巩固长期增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：原材料持续上涨，单店修复不及预期。

事件：洋河股份发布2023年年报与24年一季报，23年实现总营收331.26亿元，同比增长10.04%，归母净利润100.16亿元，同比增长6.80%，其中Q4单季总营收28.43亿元，同比减少21.51%，归母净利润-1.88亿元，同比减少161.28%，公司23年度拟每10股派发现金红利46.6元（含税）。24Q1总营收162.55亿元，同比增长8.03%，归母净利润60.55亿元，同比增长5.02%。 中高档酒稳健增长，24Q1开局平稳。1）23年全年总营收实现双位数增长，分产品看，23年中高档酒/普通酒营收为285.39/39.50亿元，同比+8.82%/+20.70%，中高档酒全年收入增长稳健，估计天之蓝表现相对较优。分区域看，23年省内/省外营收分别为143.93/180.96亿元，同比+8.05%/+11.85%，省外区域贡献增量相对更高。截至23年末省内/省外经销商数量分别为2960/5829家、净减17家/净增568家，省外市场招商力度进一步扩大。从量价看，23年白酒销量/均价分别同比-14.9%/+29.5%，价增为主要贡献。2）23Q4单季营收同比下滑，估计与公司在旺季来临前控货消化库存有关，单季报表有所调整。24Q1营收同比增幅8%左右，23Q4与24Q1合计营收190.98亿元，较上年同期增长2.3%。估计水晶梦受益于宴席、扫码优惠政策动销表现较优，省外如湖南、湖北、江西等市场维持较好成长。 23Q4存在扰动，24Q1扣非利润率相对稳定。1）23Q4/24Q1销售毛利率69.62%/76.03%，同比-5.5/-0.6pct，24年一季度毛利率整体相对稳定，23Q4毛利率下滑幅度较大，估计与节奏调整有关。23Q4/24Q1税金及附加项占营收比重18.51%/16.01%，同比+8.4/+0.3pct，销售费用率64.18%/8.52%，同比+19.0/+1.1pct，四季度税金率与费用率大幅提升，估计与费用预提、消费税等预缴有关，综合看23Q4/24Q1扣非归母净利率-11.33%/37.22%，24Q1扣非归母净利率同比-0.44pct、相对平稳。2）23Q4和24Q1销售现金回款合计222.18亿元，较上年同期增加13.05%、增速明显快于收入，23Q4和24Q1经营现金流净额合计66.37亿元，同比增长10.49%，现金流情况依旧良性。截至一季度末合同负债58.2亿元、较23年末减少，估计与收入确认有关。 盈利预测、估值与评级：公司24年营收目标增长5%-10%，23年分红率提升至70%（过往五年平均60%左右），股息率角度性价比抬升。考虑需求恢复仍需时间、竞争环境激烈，下调2024-25年归母净利润预测为107.5/118.4亿元（较前次下调11%/15%），新增26年归母净利润预测129.4亿元，折合EPS为7.14/7.86/8.59元，当前股价对应P/E为13/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，商务需求恢复较慢，省外收入增速放缓。

事件：今世缘发布2023年年报与2024年一季报，23年总营收101亿元，同比增长28.1%，归母净利润31.36亿元，同比增长25.3%，Q4总营收17.35亿元，同比增长26.7%，归母净利润5.0亿元，同比增长18.8%，公司拟每10股派发现金红利10元（含税）。24Q1总营收46.71亿元，同比增长22.8%，归母净利润15.33亿元，同比增长22.1%，Q1表现符合我们此前预期。23年营收跨越百亿，省内成长势能足。1）分产品，23年特A+类/特A类/A类产品营收65.0/28.7/4.1亿元，同比增加25.1%/37.1%/26.7%，特A类偏大众价位产品去年在省内发展势能较好，100-300元价位在当前环境下承接上下沿价格带的需求、具备一定成长空间，叠加单开、淡雅等在省内本身具有较强流通性。 四开对开保持较高的消费者自点率，高端V系列持续品牌打造。2）分地区，23年省内收入占比90%+，省外仍在拓展布局中。其中23年省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别为19.9/23.6/13.0/15.9/11.0/9.7亿元，同比增长25.8%/21.2%/28.6%/38.8%/26.0%/25.0%，苏中市场步入较快的恢复性增长。3）分量价看，23年白酒销量/均价同比+19.9%/+6.7%，销量扩张为主要贡献。24年开局表现亮眼，Q1收入增幅符合预期。1）分产品，24Q1特A+类/特A类/A类产品营收分别为29.7/14.1/1.8亿元，同比增长22.4%/26.5%/16.4%。春节旺季终端动销表现较好，公司在年后已经启动国缘四开的停货/提价、着重做好四代和五代产品的衔接，V系列以有效营销赋能动销。2）分区域，24Q1省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别为8.4/12.6/4.7/6.2/5.1/5.7亿元，同比增长22.3%/18.0%/24.0%/33.2%/23.4%/14.9%。截至Q1末省内/省外经销商513/506家，较年初净增14/净减56家。 23年广告投入/综合促销费等影响费用率，24Q1净利率相对平稳。1）23年/24Q1毛利率78.3%/74.2%，同比+1.6/-1.2pct，销售费用率20.76%/14.16%，同比+3.1/-1.8pct，23年销售费用率明显提升，除广告投入增加之外，或与费用投放向消费者端转变有关。23年/24Q1管理及研发费用率4.67%/2.43%、相对平稳。综合看23年/24Q1净利率31.1%/32.8%，同比-0.7/-0.2pct。2）24Q1销售现金回款37.3亿元，同比增长8.8%，经营活动现金流净额10亿元，同比增长11.7%。截至Q1末合同负债9.7亿元、同比减少约15%。 盈利预测、估值与评级：维持2024-25年归母净利润预测为39.61/48.65亿元，新增26年归母净利润预测57.22亿元，折合EPS为3.16/3.88/4.56元，当前股价对应P/E为18/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：V系列、四开销售不及预期，省内市场竞争加剧，行业需求恢复较慢。

事件：三全食品 2023年实现收入 70.56亿元，同比下滑 5.09%，实现归母净利润 7.49亿元，同比下滑 6.55%。4Q23/1Q24实现收入 16.41/22.54亿元，同比下滑 21.83%/5.01%，实现归母净利润 1.97/2.30亿元，同比下滑28.63%/17.76%，符合市场预期。 调理制品收入稳健增长，产品持续创新： 由于消费复苏节奏较慢，以及市场竞争加剧，公司 C 端产品有所承压，从产品上看，2023年米面制品/调理制品/冷藏及短保产品收入同比变动-9.46%/+28.44%/-8.29%，米面制品因 C 端收入占比较高，受商超体系影响较大，收入仍保持下滑态势，具有餐饮及肉制品属性的调理制品收入增长可观。为应对消费者需求变化，公司在产品推新上有所创新，一方面，公司推出“蒸、煎、煮、炸，样样随心”的饺子王系列产品，采用熟皮工艺，大幅缩短了烹饪时间，同时产品馅含量超过 70%，显著提升了消费者的用餐满足感。另一方面，公司重视产品健康化的发展，推出了粗纤维汤圆系列，首创“药食同源”五红/五黑汤圆内馅，在产品上市之后实现了销量的快速提升，充分发挥“三全”品牌在 C 端的优势。 B 端增长可观，电商有望贡献可观增量：从渠道上看，2023年零售及创新市场/餐饮市场收入同比变动-9.58%/+17.93%，B 端收入增速明显优于 C 端，从销售模式上看，2023年经销/直营/电商收入同比变动-2.25%/-18.87%/+20.71%，电商渠道表现较好。一方面，公司抓住了团餐、乡厨等 B 端场景的复苏，同时提升产品及服务意识，红糖糍粑、中式汉堡胚、奶酪鱼条、茴香小油条等产品在连锁餐饮企业中进一步渗透；另一方面，公司作为 C 端冻品龙头，具有一定品牌力，在电商渠道增长动能较优，“生水饺”销售额破亿，有望持续为公司提供增量收入。 费率优化抵消毛利率下滑，盈利能力保持稳定：2023年公司实现毛利率 25.84%，同比降低 2.23pcts，系市场竞争及水饺、汤圆等高毛利产品收入占比降低；销售费用率 11.48%，同比降低 0.41pcts，系零售端促销物料和促销人员投入更加精准化；管理费用率 2.30%，同比降低 0.63pct，主要系股权激励费用冲回。综上，2023年公司实现净利率 10.62%，同比小幅降低 0.16pcts。 盈利预测、估值与评级：考虑到当前消费环境仍有承压，我们下调 2024-25年归母净利润预测至 7.27/7.96亿元，较前次分别下调 23%/28%，新增 2026年归母净利润预测为 9.06亿元，当前股价对应 2024-26年 PE 估值为 15/14/12倍，公司产品及渠道持续创新，亦有望在后续成为新的增长驱动，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。

事件：天润乳业发布 2023 年年报。2023 年全年实现营业收入 27.14 亿元，同比增长 12.62%；归母净利润 1.42 亿元，同比下降 27.71%；扣非归母净利润 1.40亿元，同比下降 21.53%。其中 23Q4 单季度实现营业收入 6.31 亿元，同比增长13.04%；归母净利润-0.005 亿元，2022 年同期为 0.43 亿元；扣非归母净利润-0.04 亿元，2022 年同期为 0.40 亿元。常温品类增长稳健，疆外市场持续推进。分品类看，2023 全年常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营业收入分别为 15.30/10.80/0.80 亿元，分别同比+18.65%/ +7.57%/-10.08%。其中奶啤品类疆内收入表现好于疆外，桶酸品类持续布局，助力疆外市场开拓。此外，公司持续拓展新品布局，2023 年共完成 70 余款新品开发。分地区看，2023 全年疆内/疆外市场营业收入分别为 14.51/12.49 亿元，分别同比+6.03%/+20.84%。截至 2023 年末，疆内/疆外经销商分别为 388/542家，2023 年全年经销商数量分别增加 33/171 家。疆外市场经销商数量增长数量较多主要系新农乳业的并入（新农乳业经销商数量为 76 家）。截至 2023 年末，公司专卖店数量为 1000 家，2023 年新增门店数量为 236 家。分销售模式看，2023 年全年经销模式/直营模式营业收入分别为 24.01/2.99 亿元，分别同比+12.23%/+13.86%。公司丰富渠道布局，2023 年线上渠道实现营业收入 0.33亿元，同比增长 12.49%；其中抖音平台实现营收 0.32 亿元，为主要贡献渠道。奶源自给率提升下毛利率有所回落，新农乳业并入部分持续调整。成本端， 2023 全年/23Q4 公司毛利率分别为 19.11%/17.58%，23Q4 同比/环比-0.07/ -0.04pcts。主要系并表新农后公司原奶自给率较大幅度提升，外购原奶带来的成本红利减少。费用端，2023 全年/23Q4 销售费用率分别为 5.41%/5.21%， 23Q4 同比/环比+1.89/-0.48pcts。2023 全年/23Q4 管理费用率分别为 3.57%/ 4.73%，23Q4 同比/环比+0.31/+1.11pcts。主要系收购新农乳业带来相关费用的增加。综合来看，2023 全年公司归母净利率为 5.23%，同比-2.92pcts，归母净利率有所下滑主要系新农乳业并表后，利润端带来短期负面影响，2023 年新农乳业对公司整体利润影响为-0.95 亿元。盈利预测、估值与评级：考虑到终端动销有待修复，新农乳业并入公司的业务仍处于调整阶段，下调 2024-2025 年归母净利润预测至 2.55/3.02 亿元（较前次分别下调 17.35%/16.17%），新增 2026 年归母净利润预测 3.60 亿元。对应2024-2026 年 EPS 分别为 0.80/0.94/1.12 元，当前股价对应 PE 分别为12x/10x/9x，新农乳业的并入利于公司长期布局，维持“买入”评级。 风险提示：疆外拓展不及预期，原材料价格上涨，新品拓展不及预期

事件：三只松鼠公布 2024 年一季报，24Q1 实现营业收入 36.46 亿元，同比增长 91.83%；归母净利润 3.08 亿元，同比增长 60.80%；扣非归母净利润 2.63亿元，同比增长 92.84%。业绩表现符合市场预期。线上渠道持续发力，推进分销渠道布局。综合考虑春节错期影响，23Q4+24Q1公司合计实现营业收入 61.78 亿元，同比+60.01%；归母净利润 3.58 亿元，同比增长 57.71%。年货节期间公司销售表现良好，收入和利润均实现较高幅度增长，“抖音+N”的商业模式获得进一步验证。线上业务中，抖音平台“单品打造+客群运营+中腰部达播”策略下单品具备价格优势，流量曝光充足，年货节期间已有较高销售表现，预计 2024 年仍有较大增长空间。综合电商平台重心从店铺转为单品，从拉新转为复购，对流量的承载率持续提升，2024 年有望维持稳健增势。分销业务方面，公司持续探索与经销商的合作模式，寻求全链路的成本降低。同时进一步增加日销品品类，加快终端网点建设，提高 KA、BC、CVS等不同现代渠道的铺货率。2023 年公司已打造约 4 万个标杆终端，2024 年有望实现较大幅度的终端网点数量提升。门店业务方面，公司继续打磨单店模型，聚焦浙江等核心市场，谨慎把握开店节奏。管理费用率持续缩减，盈利水平有所修复。毛利率方面，24Q1 公司毛利率为27.40%，同比-0.87pcts，环比+6.63pcts。主要系公司推进高端性价比战略，重新调整产品结构及价格体系，毛利率同比有所下降。费用端，24Q1 公司销售费用率为 16.26%，同比+1.08pcts，环比-0.05pcts。管理费用率为 1.33%，同比-1.86pcts，环比-1.22pcts。主要系战略调整下，公司精细化运营下，费用端投入有所缩减。综合来看，24Q1 公司归母净利率为 8.46%，同比-1.63pcts，环比+6.47pcts。扣非归母净利率为 7.22%，同比+0.04pcts，环比+6.59pcts。改革推进下，公司盈利能力持续修复。展望全年，公司持续推进供应链布局，坚果品类通过自建产线的方式提高自产比例，降低生产成本。同时有效利用公司在坚果品类的体量规模，通过直采模式深入供应链上游，在采购端寻求采购优势、降低原料价格波动。此外，公司亦计划通过其他方式推进零食品类供应链建设，有望进一步提升零食品类的综合竞争力，降低整体生产成本。 盈利预测、估值与评级：公司改革成效逐步落地，盈利能力有望恢复。我们上调2024-2026 年归母净利润预测至 3.20/4.21/5.20 亿元（较前次分别上调 6.89%/ 4.84%/2.44%），2024-2026 年对应 EPS 分别为 0.80/1.05/1.30 元，当前股价对应 PE 分别为 29X/22X/18X，公司战略布局利好长期发展，维持“增持”评级。 风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。

事件：劲仔食品发布 2024年一季报业绩预告，公司 24Q1实现归母净利润0.71-0.78亿元，同比增长 80.00%- 100.00%；扣非归母净利润 0.55-0.63亿元，同比增长 68.30%-92.13%。利润表现超出市场预期。 成本降低拉高盈利能力，关注鹌鹑蛋价格走势。24Q1公司利润端实现较高同比增长，拆解来看主要系：1）单品体量提升下规模效应有所显现，供应链实现进一步优化；2）主要原材料如鳀鱼、鹌鹑蛋、黄豆等价格同比均有所下降；3）政府补助同比有所增长。多重因素下公司利润端维持在了与 23Q4相对一致的历史高位水平（24Q1归母净利润环比 23Q4变动区间为-8%至+3%）。参考 23Q4公司 13.36%的归母净利率，预计 24Q1收入端有望继续保持较快增长。 成本波动是影响大单品战略公司盈利能力的主要因素，劲仔核心原材料中鳀鱼干23H2新采购季价格有所回落，公司已储备半年左右用量，预计 24H1鳀鱼成本相对稳定。鹌鹑蛋原料价格 24Q1进一步走低，2023年全年/23Q4/24Q1鹌鹑蛋平均价格分别为 5.98/5.31/5.30元/斤。对鹌鹑蛋后续价格展望方面，近两年鹌鹑蛋作为零食热门品类在 C 端有所放量，但餐饮端仍为主要消费渠道，餐饮淡旺季的需求差异直接影响鹌鹑蛋的市场价格。较短的出栏时间特性下，农户养殖积极性变化带来的供给波动可能进一步拉大价格波动。目前鹌鹑蛋持续处于价格低位，我们认为后续鹌鹑蛋价格走势为重要关注指标。 扩大产品优势，提升渠道势能。从劲仔过去的增长逻辑来看，从单一渠道向多渠道发展是公司主要的战略方向，即从传统流通渠道拓展至现代渠道等更多渠道中。拓品类为公司配合渠道拓展的重要抓手，如品规上从小包装丰富至大包装、散称装品规；补充鹌鹑蛋、魔芋等新产品，且鹌鹑蛋品类的拓展帮助公司打开散称渠道布局。现阶段公司渠道端布局已初步铺开，2023年大包装+散称装收入占比超 50%。产品端公司推进高端深海鳀鱼的布局，将消费者认知从相对低价的辣卤零食转向空间更大的鱼类零食；坚守鹌鹑蛋品质，稳住终端价盘，保持单品体量上的领先优势。公司对产品力提升的系列布局本质在于打开品类的天花板，为渠道拓展提供更充足的利润空间，有望帮助实现渠道网络的进一步建设。 盈利预测、估值与评级：考虑到成本优化助力公司盈利能力提升，我们上调2024-2026年归母净利润预测至 2.77/3.50/4.27亿元（较前次分别上调5.97%/6.16%/6.33%），对应 EPS 分别为 0.61/0.78/0.95元，当前股价对应PE 分别为 25X/20X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动；现代渠道拓展不达预期；食品安全风险。

近期我们跟踪酒鬼酒经营情况，更新观点如下：2244年春节动销好于预期，终端动销表现较优。春节旺季公司终端动销良性增长、优于年前的悲观预期，其中估计酒鬼系列表现更优。受益于人员流动、返乡人员等增加，大众消费、宴席等场景表现较好，100-400元价位产品相对受益。得益于动销向上、以及公司主动调整回款/发货节奏，去库存成效逐步显现，终端网点库存呈现明显下降，经销商环节酒鬼系列库存较去年春节后下降，尤其省内市场已处于良性水平，红坛18批价稳定，内参以维持健康的渠道秩序为主、动销质量和动销率逐渐提升，去年新推出内参甲辰版、新增扫码功能，当前甲辰版批价坚挺。整体看春节动销率较过往提升，旺季后库存较去年同期减少。 全年目标为营收实现恢复性增长，后续有望迎来经营拐点。估计24年上半年公司仍处于调整期，考虑去年一季度基数较高、且公司费用转型下放缓对于经销商的回款要求，以保证经销商利润为主，春节回款进度相较去年同期仍有所放缓，后续若渠道信心进一步恢复，三月回款有望加快。短期来看，预计上半年仍以完成费用转型、提高动销率、实现库存去化为主，下半年有望恢复增长趋势、迎来经营拐点，全年目标为营收实现恢复性增长，动销保持20%以上的增速。 关注改革成效，构建新势能战略明确。公司在行业调整期修炼内功，推动营销模式从以招商汇量为主向BC联动转型，围绕良性健康的动销构建新的增长势能。 区域角度提高湖南大本营市场的战略地位，公司在湖南白酒市场市占率仍有较大提升空间，湖南事业部成立后对于省内市场和渠道的运作有望更加精细、资源投入也有望强化。省外从过去的汇量式增长强调更加聚焦、打通样板市场。产品上，内参坚守品牌价值，短期不给太高的放量要求，而是以提高动销质量、保证渠道收益为主，酒鬼系列在进行费用转型后改善较为明显，红坛作为战略核心单品，目标成为省内宴席的首选品牌。另外，考虑到大众需求升级/消费者偏好，湘泉等大众价位产品后续或有所调整，内品在省内大众宴席等场景表现较好，批价亦逐步稳定。 盈利预测、估值与评级：考虑23年行业调整下需求较为平淡，公司主动缓解渠道压力、削减回款/发货，改革期间业绩有所调整，下调2023-25年归母净利润预测为6.1/6.6/7.7亿元（较前次预测下调41%/47%/47%），折合EPS为1.86/2.02/2.37元，当前股价对应P/E为32/29/25倍。公司基本面底部逐步明确，改革成效显现，后续有望迎来拐点，维持“买入”评级。 风险提示：内参挺价不及预期，酒鬼增速放缓，费用改革效果不及预期。