投资要点事件：2023年公司实现营收269.5亿元，同比+1.55%；归母净利润-15.3亿元、扣非净利润-15.05亿元，同比均由盈转亏。 2024年一季度：公司实现营收48.8亿元，同比-25.2%；归母净利润-2.0亿元、扣非净利润-1.8亿元，亏损均同比缩窄。 生猪出栏高速增长，猪价低迷致利润由盈转亏。2023年猪价整体低位震荡，仅三季度短暂涨至行业成本线上，23Q1-Q4国内生猪均价约15.1、14.3、16.0、14.7元/kg，同比+15%、-6%、-29%、-37%，全年生猪均价15.0元/kg，同比-19%。公司2023年生猪出栏约371.3万头（同比+72.05%），其中肥猪出栏338.65万头，仔猪出栏32.6万头，养殖业务实现收入51.5亿元（同比+5.9%）。此外屠宰及肉品业务，全年肉品销量10.0万吨（同比+64.6%），实现收入17.2亿元（同比+32.6%）。随着新丹系种猪逐步替换带动生产效率提升，公司全年养殖成本呈下降趋势，但在猪价低迷的背景下，养猪业务整体亏损。产能方面，2024Q1末公司固定资产82.7亿元（同比-2.15%），在建工程约9.0亿元（同比+19.4%），生产性生物资产4.5亿元（同比-28.9%，环比-1.5%）。根据经营规划，2024年公司生猪出栏有望达450-500万头。 饲料销量稳步增长，盈利能力回升。2023年公司饲料内外销量708.3万吨（同比+14.9%），外销量中猪料占比约45%，禽料占比约50%。外销饲料收入200.6亿元（同比-1.5%），受原料成本下降影响，饲料业务毛利率6.5%（同比+0.5pct），盈利能力有所回升。 一季度猪价继续磨底，公司续亏。2024年一季度，春节前因局部疫病影响行业集中出栏、猪价再次探底，节后行业普遍压栏、猪价略回暖。24Q1国内生猪均价约14.4元/kg，同比-4%。仔猪方面则因行业看好后市、补栏积极性提升，春节后价格大幅上涨。公司一季度生猪出栏94.7万头（同比+21%），其中肥猪约83.0万头，仔猪约11.7万头。估计Q1养猪业务亏损同比缩窄。 行业亏损驱动新一轮产能去化，2024年猪价有望迎来上行周期。受猪价下跌影响，2023年行业产能再次开始去化。据国家统计局，2023年1月全国能繁母猪存栏环比转负，24Q1末已降至3992万头，同比-7.3%，较2022年末下降9.1%。24Q1末生猪存栏40850万头，同比-5.2%。随着前期产能去化传导至出栏量减少，以及下半年旺季消费回暖，猪价有望周期上行。 投资建议：公司生猪出栏量快速增长，成本逐步改善，未来随猪价上涨有望释放业绩弹性。我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司EPS分别为0.21、0.38、0.42元，基于2024年5月7日收盘价，对应PE为27.9、15.8、14.0倍，维持“增持”评级。 风险提示：动物疫病、自然灾害、猪价大幅波动、原料价格上涨、产能投放不及预期、政策变化。

投资要点事件：2023年公司实现营收190.3亿元（同比+12.0%），归母净利润-13.6亿元、扣非净利润-13.8亿元，同比均由盈转亏。 2024年一季度：公司实现营收37.8亿元（同比-2.9%），归母净利润5406.4万元、扣非净利润5667.7万元，同比均由负转正。 出栏量稳步增长，养猪阶段性亏损。2023年猪价整体低位震荡，仅三季度短暂涨至行业成本线上，23Q1-Q4国内生猪均价约15.1、14.3、16.0、14.7元/kg，同比+15%、-6%、-29%、-37%，全年生猪均价15.0元/kg，同比-19%。公司2023年生猪出栏281.6万头（同比+39%），其中肥猪出栏259.5万头，仔猪出栏22.0万头。养殖及食品加工业务实现收入55.4亿元（同比+8.05%）。随着原料成本下降以及母猪产效提升，公司养殖成本较2022年继续下降，但在猪价低迷的背景下，全年养猪仍亏损。此外，受年末猪价下跌影响，2023年公司计提减值准备4.54亿元。 饲料业务量利齐升。2023年公司饲料销量280.4万吨（同比+20.75%），其中猪料151.5万吨（同比+18.2%），禽料58.5万吨（同比+32.0%），水产料5.1万吨（同比-19.05%），反刍料58.1万吨（同比+24.3%）。饲料业务收入64.9亿元（同比+17.4%），毛利率10.2%（同比+0.4pct）。受益于畜禽存栏回升、原料价格下跌，公司饲料业务量利齐增。 动物疫苗销量快速增长。2023年公司兽药业务收入约10.0亿元（同比+5.9%），毛利率62.6%（同比-3.3pct）。动物疫苗销量17.4亿头份（同比+33.15%），其中口蹄疫/小反刍兽疫/猪蓝耳/猪瘟E2/布病/其他疫苗销量为7.1亿/2.5亿/1814万/1703万/1.2亿/1.6亿头份，分别同比-3.3%/-1.0%/+72.55%/-16.4%/-9.5%/+2.8%。此外吉林冠界并表后，2023年公司禽流感疫苗销量4.65亿头份。未来公司将进一步提高市场苗占比，以减轻政采苗量价双降对疫苗盈利能力的影响。 一季度公司养殖成本改善，利润同比扭亏。2024年一季度，春节前因局部疫病影响行业集中出栏、猪价再次探底，节后行业普遍压栏、猪价略回暖。24Q1国内生猪均价约14.4元/kg，同比-4%。仔猪方面则因行业看好后市、补栏积极性提升，春节后价格大幅上涨。公司一季度生猪出栏64.7万头（同比+14%），其中肥猪62.4万头，仔猪2.2万头。随着冬季非瘟影响减弱、原料价格下跌以及生产效率提升，估计Q1公司完全成本明显改善。 产能保持稳定，未来生猪出栏量预计稳步增长。2024Q1末公司固定资产52.25亿元（同比+1.5%），在建工程9.3亿元（同比+70%），生产性生物资产3.0亿元（同比-22%，环比-8%），能繁母猪存栏总体保持稳定。根据公司经营目标，2024年公司生猪出栏有望达300-350万头。 行业亏损驱动新一轮产能去化，2024年猪价有望迎来上行周期。受猪价下跌影响，2023年行业产能再次开始去化。据国家统计局，2023年1月全国能繁母猪存栏环比转负，24Q1末已降至3992万头，同比-7.3%，较2022年末下降9.1%。24Q1末生猪存栏40850万头，同比-5.2%。随着前期产能去化传导至出栏量减少，以及下半年旺季消费回暖，猪价有望周期上行。 投资建议：公司具备养殖全产业链布局、整体经营稳健，未来随着猪价上涨以及养殖成本改善，公司盈利有望明显回升。我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司EPS分别为0.43、0.72、0.89元，基于2024年5月7日收盘价，对应PE为17.7、10.7、8.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：动物疫病、自然灾害、猪价大幅波动、原料价格上涨、产能投放不及预期、政策变化。

投资要点事件：2023年公司实现营业收入12.5亿元，同比+1.8%；归母净利润1.7亿元，同比+4.0%；扣非归母净利润为1.5亿元，同比-0.2%。销售毛利率为61.0%，同比-1.6pct；归母净利润率为13.9%，同比+0.3pct。 单24Q1，营收2.4亿元，同比-23.3%；归母净利润0.27亿元，同比-57.4%。 销售毛利率64.4%，同比+5.7pct；归母净利润率为11.6%，同比-9.3pct。 费用率情况：2023全年销售/管理/研发/财务费用率分别为28.1%/7.8%/8.1%/-0.3%，同比-1.7pct/-0.8pct/+0.5pct/+0.1pct。 2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为26.9%/14.6%/8.7%/-0.3%，同比+1.9pct/+9.2pct/+3.0pct/-0.3pct。 分产品拆分：2023年猪用疫苗营收为4.3亿元，同比-5.9%，毛利率83.9%，同比+2.4pct；禽用疫苗及抗体营收为4.2亿元，同比+10.2%，毛利率为55.3%，同比+0.3pct；化药营收为3.8亿元，同比+10.1%，毛利率为42.2%，同比-2.4pct；功能性保健品等营收为804万元，同比+272.3%，毛利率为33.4%，同比+44.3pct；反刍动物用疫苗营收为118万元，毛利率为47.9%；技术许可或转让营收为466万元。 2024Q1，猪用疫苗营收为0.75亿元，同比-25.1%；禽用疫苗及抗体营收为0.92亿元，同比+7.5%；化药营收为0.54亿元，同比-52.8%；功能性保健品等营收为235万元，同比+81.4%；反刍动物用疫苗营收为70.5万元；技术许可或转让营收为952万元，同比+270.3%。 分销售模式拆分：2023年直销模式营收为7.7亿元，同比+4.8%，毛利率为65.7%，同比-3.5pct；经销模式营收为4.6亿元，同比+3.8%，毛利率为54.0%，同比+3.1pct；政府采购模式营收为1156万元，同比+14.9%，毛利率为45.2%，同比-1.2pct。 产销量分析：2023年活疫苗生产量56.5亿羽份/亿头份，同比+30.1%，销售量为55.3亿羽份/亿头份，同比+16.3%；灭活疫苗生产量28.9亿毫升，同比+31.0%，销售量为27.8亿毫升，同比+20.3%，化学药品生产量920.1万公斤/万升，同比+35.7%，销售量为925.4万公斤/万升，同比+37.6%。 宠物板块有所突破：猫三联灭活疫苗通过应急评价；犬瘟热、细小病毒病二联活疫苗和犬四联疫苗进入新兽药注册阶段；犬三联疫苗和犬副流感、支气管败血波氏杆菌二联活疫苗获得临床试验批件；多款宠物药品处于临床前研究阶段。在渠道建设方面，完成了主要省份和核心城市的经销商体系覆盖，同时也积极拓展线上运营模式，为疫苗和药品的上市销售提供稳定可靠的销售网络支撑。 盈利预测及投资建议：我们预计未来公司将受益于养殖景气度回升、以及在宠物板块布局进入研发兑现期，营收与盈利或将有所增长。中期而言，我们看好公司在亚单位疫苗技术的布局。现调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.99、2.64、3.08亿元。基于2024年4月30日收盘价，对应PE为30.3、22.8、19.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：禽畜存栏不及预期，动物突发疫病，研发进度不及预期，政策变化等。

事件： 公司 2023全年实现营收为 38.91亿元，同比+17.76%，实现归母净利润-4.01亿元，同比转负；单季度来看， 2024年 Q1公司实现营收 10.82亿元，同比+20.82% ，实现归母净利润-357万元，同比+96.63%。 生猪出栏量快速提升： 公司 2023年共出栏生猪约 152万头，同比+63.7%，销售均价约 14.4元/kg，同比-20.3%，全年完全成本约 16.2元/kg，同比下降约 0.5元/kg；单 2024年 Q1来看，公司出栏生猪约 49.7万头，同比+40.9%，销售均价约 13.4元/kg，同比-4.8%， 完全成本下降至 14.5元/kg左右。 成本持续改善，养殖指标不断优化： 养殖成本下降主要系两方面原因， 一是由于原料价格回落， 饲料成本从去年四季度至今下降约 0.6元/公斤，同时 2024年 Q1料肉比降至 2.57，较 2023年初下降 0.1左右；二是猪苗成本下降， 公司断奶仔猪成本降至 330元/头左右， psy 达到 27.2头左右。 同时， 公司广西的养殖成绩比较稳定且低于云南， 完全成本约为 14元/公斤。 养殖产能稳步增长： 公司 2024年 Q1固定资产合计 25.61亿元，环比-2.55%，生产性生物资产达到 2.57亿元，环比+10.20%， 资产负债率为29.53%，由于公司完成相关项目的建设而增加了部分银行借款，所以导致资产负债率同比略有上升。 公司 3月末能繁母猪约 9万头， 随着 5月份广西规模 1.6万头母猪场交付，母猪存栏规模可以达到 12.2万头，年末能繁母猪可达近 13万头， 为后续出栏量奠定基础。 饲料业务： 公司全年外销饲料 10.87万吨，同比-14.95%，饲料加工实现营收 4.98亿元，同比-12.51%，毛利率达到 13.58%，同比+1.68pct； 屠宰业务： 公司全年共屠宰生猪 176.56万头，同比+22.23%，屠宰及食品加工实现营收 12.32亿元，同比+38.06%，毛利率达到 3.90%，同比-13.18pct。 投资建议： 公司作为生猪养殖快速成长企业，成本端表现优异，预计 2024-2025年出栏量将达到 250、 350万头。我们预计 2024-2026年公司 EPS 分别为 0.72、 1.68、 1.74元，基于 2024年 4月 26日收盘价对应的 PE 分别为 49.9、 21.5、 20.8倍，维持“增持”评级。 风险提示： 动物疫病风险、自然灾害、政策变化、生猪及活禽价格波动。

事件： 2023年公司实现营业收入 37.5亿元，同比+15.4%；归母净利润 2.3亿元，同比+120.1%；扣非归母净利润为 2.2亿元，同比+147.1%。销售毛利率为 26.3%，同比+6.5pct；归母净利润率为 6.2%，同比+3.0pct。 单 23Q4，营收 10.3亿元，同比+28.4%，环比+3.8%；归母净利润 0.56亿元，环比-30.0%。销售毛利率为 27.4%，同比+6.4pct，环比+0.11pct；归母净利润率为 5.5%，同比+6.5pct，环比-2.6pct。 单 24Q1， 营收 8.8亿元，同比+24.4%，环比-15.2%；归母净利润 0.56亿元，环比-0.4%。销售毛利率 27.8%，同比+3.5pct，环比+0.4pct；归母净利润率为 6.4%，同比+4.2pct，环比+1.0pct。 按产品分类： 2023年公司宠物零食营收为 23.5亿元，同比+9.8%，毛利率为 25.4%，同比 6.82pct；宠物罐头营收为 6.3亿元，同比+5.8%，毛利率为 32.6%，同比 6.2pct； 宠物主粮营收为 5.8亿元，同比+60.2%，毛利率为 29.1%，同比 8.6pct；宠物用品及其他营收为 1.8亿元，同比 25.7%。 按地区分类： 2023年公司宠物食品及用品的境内营收为 10.8亿元，同比+20.15%，毛利率为 31.3%，同比 3.5pct； 宠物食品及用品境外营收为 25.3亿元，同比+12.9%，毛利率为 25.2%，同比 8.0pct。 按销售模式分类： 2023年公司宠物食品及用品的 OEM 营收为 21.5亿元，同比+14.45%，毛利率为 26.1%，同比+7.85pct；经销为 11.2亿元，同比+8.7%，毛利率为 23.7%，同比 4.8pct；直销为 3.4亿元，同比+47.2%，毛利率为 43.7%，同比+1.3pct。 费用率： 公司 2023全年销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.3%/3.8%/1.3%/0.8%，同比+1pct/+0.2pct/-0.1pct/+0.3pct 。 2024Q1销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 10.4%/5.1%/1.7%/0.7% ， 同 比+0.7pct/+0.0pct/-0.1pct/-1.0pct。 销售费用率增加系主要为本期业务增长相应的业务宣传等费用增加，财务费用率减少为本期汇兑损失减少所致。 线上销售数据跟踪： 2023年天猫、京东、抖音三大平台（不含非天猫的淘宝）公司三大自主品牌 GMV 为 4.4亿元，同比+3.8%。其中顽皮 GMV 为 2.6亿元，同比-14.1%，zeal GMV 为 0.59亿元，同比+10.9%，领先 GMV 为 1.2亿元，同比+80.2%。 2024Q1三大平台两大品牌 GMV 为 1亿元，同比-3.2%，其中顽皮 GMV 为 0.5亿元，同比-26.4%，Zeal GMV 为 0.15亿元，同比+27.2%，领先 GMV 为 0.3亿元，同比+59%。 投资建议： 我们认为公司短期海外订单有望同比维持增长、中长期海外工厂与自主品牌将持续提升增量，现调整盈利预测，预计 2024-2026年公司的归母净利润分别为2.89、 3.37、 4.28亿元，基于 2024年 4月 26日收盘价，对应 PE 为 25.1、 21.5、17.0维持“增持”评级。 风险提示： 汇率波动风险、出口订单不及预期、原材料交割波动、食品安全问题等。

事件：2023全年公司实现营业收入为43.3亿元，同比+27.4%；归母净利润为4.3亿元，同比+60.7%；扣非归母净利润为4.2亿元，同比+61.8%。销售毛利率为36.8%，同比+4.3pct；归母净利润率为9.9%，同比+2.1pct。 单2023Q4，营收为12.1亿元，同比+33.5%，环比+16.0%；归母净利润为1.1亿元，同比+128.7%，环比+5.4%。销售毛利率为39.6%，同比+4.6pct，环比+0.7pct；归母净利润率为9.4%，同比+3.9pct，环比-1.0pct。 单2024Q1，营收为11.0亿元，同比+21.3%，环比-9.6%；归母净利润为1.5亿元，同比+74.5%，环比+29.5%。销售毛利率41.1%，同比+6.9pct，环比+1.5pct；归母净利润率为13.5%，同比+4.1pct，环比+4.1pct。毛利率显著提升主要系自有品牌渠道结构优化、毛利水平较高的直销渠道营收占比显著提升等原因。 按产品类别分：2023年公司宠物零食营收为21.7亿元，同比+10.9%，毛利率为37.2%，同比+6.4pct；宠物主粮营收为20.9亿元，同比+50.4%，毛利率为36.0%，同比+1.3pct；宠物保健品及用品营收为5666亿元，同比+54.4%。 按地区分：2023年公司境内营收为28.6亿元，同比+39.4%，毛利率为39.2%，同比+0.5pct；境外营收为14.6亿元，同比+9.0%，毛利率为32.2%，同比+8.9pct。 按销售渠道分：2023年公司直销营收为12.4亿元，同比+57.0%，毛利率为50.1%，同比+1.3pct；经销营收为16.7亿元，同比+19.1%，毛利率为32.3%，同比+2.5pct；OEM/ODM营收为14.1亿元，同比+18.0%，毛利率为30.5%，同比+5.3pct。 费用率：公司2023全年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.7%/5.8%/1.7%/-0.3%，同比+0.6pct/+0.6pct/-0.3pct/0.0pct。 2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为17.3%/5.5%/1.6%/-0.5%，同比+2.9pct/+0.7pct/-0.3pct/-0.9pct。销售费用率提升主要系公司自有品牌收入占比增加、渠道优化，相应的业务宣传费和销售服务费增加；财务费用率转负主要系人民币汇率影响，汇兑收益增加所致。 自主品牌线上销售数据跟踪：2023年天猫、京东、抖音三大平台（不含非天猫的淘宝）麦富迪与弗列加特GMV为18.8亿元，同比31.2%。其中麦富迪GMV为16.7亿元，同比+22.6%，弗列加特GMV为2.1亿元，同比+196.6%。 2024Q1三大平台两大品牌GMV为4.4亿元，同比+18.1%，其中麦富迪GMV为3.7亿元，同比+7.1%，弗列加特GMV为0.7亿元，同比+157.4%。 投资建议：短期而言，出口代工业务得益于海外的补库周期且原材料价格较低、营收和盈利或均有较好表现。同时，公司自主品牌的市占率仍在持续提升，麦富迪年销量已处于头部梯队、barf系列的推出显著提升品牌价格带，高端品牌定位的弗列加特销量维持高增。我们进行盈利预测，预计2024-2026年公司的归母净利润分别为5.81、7.27、8.60亿元，基于2024年4月19日收盘价，对应PE为36.7、29.3、24.8倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：汇率波动风险、出口订单不及预期、原材料交割波动、食品安全问题等。

二次创业，力求走出发展瓶颈期： 公司因曾推出高品质口蹄疫疫苗， 摆脱行业低端同质化产品竞争困境， 创造近十年辉煌时期， 2017 年整体营收达到峰值（ 约 19 亿元）， 较 2010 年翻三倍。 后受竞争格局恶化且下游养殖环境变化影响，公司营收始终无法突破 20 亿关口。 当前公司面临的主要问题在于主力产品竞争力大幅削弱，且未有差异化同量级大单品补位。 公司在近几年开始二次创业，持续打磨新管理团队， 同时重点加大研发投入，力求从源头破局，走出行业同质化竞争严重的困局；此外公司优化营销模式强化销售能力， 全方位提升公司竞争实力。 口蹄疫疫苗作为基本盘，或因政采退出有小幅增量： 受前期价格战影响， 口蹄疫疫苗市场整体销售均价有所下降， 尽管当前售价已基本止跌， 短期内市场销售规模缩量已成既定事实。 但随着 2025 年政采苗由“先打后补” 全面替代， 预计公司销售的猪用政采苗份额或将由市场苗完全承接， 考虑市场苗销售单价相对较高，该部分替代或为公司带来新增量。 中期维度， 非瘟疫苗等新大单品或为公司持续提供增量： （ 1） 非瘟疫苗：考虑该疫苗品种在中性预测下将为市场带来约 100 亿元的销售规模扩容。 公司参与的中科院非瘟亚单位疫苗技术路线已提交应急评价申请，如顺利获批上市， 将打破市场无非瘟疫苗产品的现状，或为公司业绩带来可观增量； （ 2） 反刍类疫苗： 公司依托内蒙古自治区的地缘优势，反刍类疫苗始终保持行业领先。公司布局的管线中有较多潜在大单品（如牛支原体活疫苗、牛轮状病毒灭活疫苗等）， 如陆续顺利获批上市将推动反刍板块保持高增，巩固行业领先地位。 长期视角， 公司提前布局第三代疫苗，致力打造动保行业领先 mRNA 疫苗生产线： 得益于新冠疫苗全球范围的应用， mRNA 作为第三代疫苗，其技术路线的先进性和可行性已被验证。公司目前在该领域已掌握大量有效数据， 未来将通过与行业资深专家以及商业化公司的深度合作， 把握先发优势、 利用新技术进行产品升级迭代，为公司二次创业提供新的驱动力。 此外公司打造 AI+合成生物学创新平台， 与陈润生院士团队联合创新， 聚焦前沿生命科学技术的研究探索， 希望通过 AI 智能技术与合成生物学的深度融合， 打造第四代数字化疫苗，推动动保行业持续发展。 投资建议： 短期角度，公司的非口蹄疫疫苗产品圆环、圆支持续放量，布病疫苗持续迭代、渗透率进一步提升，公司业绩表现有望保持增长态势；中长期角度，非瘟疫苗的落地上市或将带动行业扩容，公司有望在新一轮扩容机遇下乘风而上，同时未来几年公司在反刍疫苗管线的产品或将陆续获批落地，助力其保持反刍疫苗板块领先地位。 我们调整盈利预测，预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 2.85、 3.83、 5.07 亿元， 基于 2024 年 4 月 17 日收盘价，对应 PE 分别为 34.8、 25.9、 19.6 倍，维持“增持”评级。 风险提示： 动物疫情复发风险、市场竞争加剧风险、产品研发风险、生物安全风险、产品质量风险、政策变动风险