数据概览24H1东方财富实现营业总收入49.5亿元，同比下降14.0%；归母净利润40.6亿元，同比下降4.0%，24Q2环比增长7.6%；加权平均净资产收益率为5.52%（未年化），同比下滑0.78pct。业绩符合预期，净利降幅小于收入降幅主要是因为投资收益大幅增长。收入结构方面，24H1营业总收入中证券业务收入占比达69%，主要是因为代买、两融业务市占率持续提高。 代销收入维持较大降幅24H1东方财富实现基金代销收入14.1亿元，同比下降30%，降幅与24Q1一致。24H1公司基金代销额同比增长4.4%，但是代销收入降幅较大，判断系代销产品结构变化及基金费改所致。①结构方面：代销非货币基金同比下降1%，占比下降3.1pct，费率更低的货币基金代销规模同比增长13%，占比提升。②2023年7月起公募费率改革正式开启，监管多次提及推动基金行业综合费率稳步降低，且三阶段费率改革（降低尾随佣金）尚未落地，预计费率或将继续下降。 代买、两融市占率提升24H1东方财富实现证券业务收入34.2亿元，同比下降5.2%。24H1市场日均股基成交额同比下降8%，但公司成交额市占率提高0.05pct。 24H1东方财富实现利息净收入10.3亿元，同比下降8%。24H1末东财两融业务市占率同比提高0.36pct、环比提高0.03pct，但由于融出资金余额较23Q1末环比下降3%，且两融利率在价格战中下滑，利息净收入降幅较24Q1扩大。 自营固收业务表现亮眼24H1东方财富实现投资收入16.4亿元，（包括投资收益和公允价值变动损益），同比高增42%，主要受益于证券自营固定收益业务收益同比大幅提升。 盈利预测及估值东方财富24H1代销收入降幅较大，但证券业务市占率提高、自营固收业务表现亮眼，助力归母净利润下降幅度较小。预计2024-2026年归母净利润同比增速分别为持平/6%/7%，对应EPS分别为0.51/0.55/0.59元，现价对应PE20.32/19.14/17.80倍。给予公司2024年24倍PE，对应目标价12.35元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；资本市场景气度不及预期；基金代销行业竞争加剧。

公司概况：上海国资控股、业绩领先的头部券商国泰君安于1999年由原国泰证券、原君安证券组建而成，实控人为上海国际集团。公司是业务结构均衡的头部券商，ROE约8%，已直接控股6家境内子公司，在中国香港、中国澳门、美国、英国、新加坡、越南等地设有境外机构，形成诸多业务领域的综合金融服务体系，有成为具备国际竞争力投行的潜质。 业务亮点：零售+机构、境内+境外业务多轮驱动（1）零售经纪：公司线下网点众多，2023年营业部数量为344家，排名行业第三，线上君弘APP月活常年排名行业第二。庞大的客户基础支撑公司代理买卖证券业务居前列，2023年公司股基成交额市占率为4.76%，按照证券业协会统计的母公司口径，公司代理买卖证券业务净收入市场份额多年排名行业第1位。 （2）机构业务：①托管业务表现强势：2023年末公司机构客户数7.1万户，同比增长21%，较2016年比复合增速约20%。PB（主经纪商）业务客户资产规模持续增长，2017-2023年复合增速为42%，托管外包业务规模2016-2023年复合增速为34%。公司托管业务尤为领先，2023年末托管私募基金产品数量继续排名证券行业第2位，托管公募基金排名证券行业第1位，在我国资本市场机构化程度逐步加强的趋势下，国泰君安有望保持领先地位，拓展业绩增量。②客需型业务稳健发展：公司积极坚定向低风险、非方向性转型，稳步提升交易定价能力和客户服务能力。2023年，场外衍生品累计新增名义本金8,840亿元、同比增长17%；存续名义本金3,258亿元，同比增长16%。 （3）资管业务：①结构优化+公募牌照助力资管规模企稳回升：资管新规后，2017-2021年国君资管规模压缩57%，但主动管理规模占比从39%大幅提高至70%左右。2021年以来，集合资管占比显著提升，从2021年的28%提升至2023年的40%，2022年集合资管规模超过单一资管规模，助力资管总规模从2021年起企稳回升。2020年，国君资管取得中国证监会公募基金业务资格核准，2021年起公募产品布局顺利起步，截至2023年末，公募基金规模为537亿元，占比10%。②控股华安基金，基金管理收入规模迈上新台阶：华安基金管理规模与归母净利润在行业15名左右，2023年对国君净利润贡献度为5%，2023年国君基金管理业务净收入因华安基金收入并表而同比增长256%至32.8亿元。 （4）国际业务：2023年公司国际业务收入及利润占比为6%、7%。得益于国际化布局，公司跨境业务一体化协同效果较好，境外机构与衍生品业务快速增长。 业务规模及收入方面，2023年公司跨境衍生品累计新增名义本金4,470亿元，同比增长87.6%，年末跨境衍生品名义本金余额为1,630亿元，同比增长188.4%；公司国际业务中金融产品、股票承销及利息收入显著增长，业绩表现优异，综合竞争力继续保持在港中资券商前列。 盈利预测与估值国泰君安经纪、机构、资管等业务优势显著，国际业务持续布局，有成为具备国际竞争力投行的潜质。预计2024-2026年归母净利润同比增长3%/12%/14%；2024-2026年BPS为16.81/17.52/18.34元，现价对应PB为0.79/0.76/0.73倍。给予公司2024年1倍PB，对应目标价16.81元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；资本市场改革进度不及预期；权益市场修复不及预期。

业绩概览24Q1国联证券实现营业收入 1.7亿元，同比减少 74.4%；归母净利润-2.2亿元，同比下降 205.5%， 业绩低于预期， 主要系股票衍生品业务出现较大亏损所致，其他业务条线表现符合预期； 24Q1公司经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为-3%/-13%/350%/-149%/-140%。 投行表现稳定，资管受益并表24Q1国联证券实现投行业务净收入 0.8亿， 同比减少 13%。 24Q1国联证券股权、债权承销规模分别为 5亿元、 151亿元， 其中股权承销规模同比下降 52%，但降幅好于行业水平，且市占率有所提升，因此公司投行业务净收入降幅较小。 24Q1年国联证券实现资管业务净收入 1.4亿元，同比增长 350%， 主要得益于国联基金收入并表。 截至 2024年 4月 29日，国联基金管理规模为 1,187亿元，较年初小幅增长 4%。 投资业务出现较大一次性亏损24Q1国联证券实现投资净收入-1.5亿元，同比下降 140%， 预计主要是因为股票衍生品业务出现亏损。 24Q1债市表现较好， 预计公司固收投资实现不错的收入增速与投资收益率。 24Q1股市出现极端下跌、 衍生品市场基差走扩、波动率大幅提升， 判断公司股衍业务受极端行情影响出现较大亏损，但二季度以来市场未出现急涨急跌情况，预计后续衍生品投资收入将回归正常水平。 外延并购做大规模、实现互补4月 25日，国联证券发布公告称，拟以发行股份购买资产的方式收购无锡市国联发展（集团）有限公司等交易对方合计持有的民生证券 108.7亿股股份，占其总股本的 95.48%。 23Q1-3国联证券营业总收入、归母净利润、总资产、净资产分别排名上市券商中第 32/28/27/33位，若国联证券与民生证券合并，则国联证券的总收入、归母净利、总资产、净资产可提升至 18/17/20/18名， 且公司与民生证券在地域、业务、机制等方面均存在互补，有望实现 1+1>2的效果。 盈利预测与估值国联证券 24Q1净利润因股衍业务出现一次性较大亏损而出现大幅下滑， 后续季度有望恢复正常水平。 公司继续推动外延并购， 有望实现区域、业务、机制等方面的互补。 考虑到 Q1的亏损，我们下调全年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润增速为-25%/58%/11%，对应 BPS 为 6.48/6.78/7.13元。 维持目标价 13.70元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；交投活跃度大幅回落；市场改革进度不及预期。

业绩概览24Q1 中信证券实现营业收入 137.5 亿元，同比下滑 10.4%；归母净利润 49.6 亿元，同比减少 8.5%，环比增长 50.0%， 业绩符合我们预期；加权平均净资产收益率（未年化） 1.88%，同比减少 0.19pct；业务及管理费同比下降 16%，预计员工薪酬有所下滑，降本增效效果可见。分业务条线来看， 24Q1 经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为-6%/-56%/-6%/-44%/-17%，占营业总收入比重分别为 18%/6%/17%/2%/40%。 投行收入降幅最大24Q1 中信证券实现投行业务净收入 8.7 亿元，同比减少 56%， 预计降幅高于行业平均水平，公司投行净收入占营业总收入的比重从 23Q1 的 13%下降至 24Q1的 6%。根据 wind 数据， 24Q1 中信证券股权承销规模同比下降 84%， 债权承销规模同比增长 10%，二者市场份额均约 14%，仍保持行业第一。 2023 年中信证券投行业务净收入逐季下降，预计 24Q1 投行收入增速将是全年低点。 利息支出增长较多24Q1 中信证券实现利息净收入 3.3 亿元，同比下降 44%，判断归因卖出回购利息支出增长较多。 2023 年，公司卖出回购利息支出同比增长 60%， 占利息支出比重为 39%。 24Q1 末， 卖出回购金融资产款环比增长 40%，拖累利息净收入。 资管业务具备韧性24Q1 中信证券实现资管业务净收入 23.6 亿元，同比下降 6%。 24Q1 华夏基金实现净利润 5.2 亿元，同比下降 6%。在权益产品管理费率下降、新发市场低迷的环境下，公司资管收入与基金公司净利润下降幅度较小， 业绩具备一定韧性。 盈利预测与估值近期监管频频发文， 表示将“支持中央金融企业进一步做强做优”、“把功能性放在首要位置”。 在监管鼓励头部机构做强、引导证券行业回归本源、强调服务质量的情况下，综合服务能力较强的中信证券有望受益。 预计 2024-2026 年归母净利润增速为 7%/10%/10%，对应 BPS 为 19.21/20.30/21.50 元。 维持目标价 28.80元， 对应 2024 年 PB1.50 倍， 维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；交投活跃度大幅回落；市场改革进度不及预期

业绩概览2024Q1，太保归母净利润 117.59亿元，同比实现正增长，微增 1.1%；营收954.28亿元，同比+1.1%；寿险 NBV 51.91亿元，同比+30.7%； ROE（非年化）4.6%，同比-0.3pc；业绩超预期。 核心关注1、寿险： NBV 高增2024Q1，太保 NBV 同比高增，增速达 30.7%， 在去年同期较高基数下，依然实现了高速增长， 推测新业务价值率的提升是主要原因。 ①新单保费： 2024Q1，新保 328.33亿元，同比+0.4%，基本持平， 其中，代理人渠道新保高增 31.3%，银保渠道受“报行合一” 影响， 新保同比-21.8%。 ②代理人队伍： 2024Q1， 绩优人力规模稳定， 产能提升， U 人力月人均首年保费同比+33.7%；新人数量、新人贡献占比均同比提升，显示出公司在优增优育方面的成效。 ③展望： 虽然去年二季度基数较高， 2024H1的 NBV 同比增速或边际放缓，但预计全年仍快增。 2、产险： 成本率优化2024Q1，太保产险原保费收入 624.91亿元，同比+8.6%，其中，车险原保费收入264.77亿元，同比+2.2%，非车保费 360.14亿元，同比+13.8%；综合成本率98%，同比下降 0.4pc， 反映出公司在业务品质管控，及体系化能力建设方面的成效。展望 2024Q2，预计总保费在非车险带动下， 延续平稳增长， 综合成本率同比或进一步优化。 3、投资：收益率稳健2024Q1，太保总投资资产 2.34万亿元，较上年末+4.2%；净投资收益率（非年化）、总投资收益率（非年化）分别为 0.8%、 1.3%，分别同比持平、 -0.1pc， 显示出公司稳健的投资能力。 盈利预测及估值中国太保锚定高质量发展，长航转型二期纵深推进，发展动能增强，寿险及产险业务有望延续较好增长态势。预计 2024-2026年太保归母净利润同比增速18.5%/25.3%/21.1%。现价对应 2024-2026年 PEV 0.44/0.41/0.38倍 PEV。 维持目标价 34.82元， 对应 2024年集团 0.6倍 PEV， 维持“买入”评级。 风险提示改革推进滞缓，经济环境恶化，长端利率大幅下行，权益市场剧烈波动。

数据概览24Q1东方财富实现营业总收入 24.6亿元，同比减少 12.6%；归母净利润 19.5亿元，同比下降 3.7%，环比下降 1.6%；加权平均净资产收益率为 2.69%（未年化），同比下滑 0.38pct，业绩符合预期。 收入结构方面， 24Q1营业总收入中证券业务和代销业务收入占比分别为 69%/31%， 23Q1占比分别为 62%/38%，在证券业务市占率提升及代销收入承压的情况下，证券业务收入占比继续提高。 预计代销业务压力尚未见顶24Q1东方财富实现营业收入（主要是基金代销） 7.5亿元，同比下降 30%。根据wind 数据 24Q1市场新发基金份额（按基金成立日统计）同比下降 6%， 新发股票+混合基金份额同比下降 41%。 2023年 7月份证监会发布的《公募基金行业费率改革工作方案》中提及“2022年，销售渠道相关费用占公募基金费用总额的比例约 37%。证监会将通过法规修改，统筹让利投资者和调动销售机构积极性，进一步规范公募基金销售环节收费。预计于 2024年底前完成”，预计后续监管仍将规范销售环节收费， 降低代销机构的尾随佣金， 代销业务的压力尚未见顶。 证券业务市场份额持续提高24Q1东方财富实现手续费及佣金净收入 11.8亿元，同比持平。 24Q1市场日均股基成交额同比小幅增长 1%， 预计在佣金率有所下降的情况下市占率有所提升。 24Q1东方财富实现利息净收入 5.2亿元， 同比下降 5%。 24Q1末东财融出资金余额较 2023年末下降 3%，但市占率同比提高 0.43pct 至 2.91%。 判断利息净收入下降主要是计息负债规模增长导致利息支出增加所致。 受益于债市表现， 投资高增24Q1东方财富实现投资收入 8.1亿元，（包括投资收益和公允价值变动损益）， 在高基数下继续同比高增 64%， 判断归因 24Q1债市表现较好且东财投资风格稳健， 从 2023年公司交易性金融资产结构来看， 债券规模的占比为 66%。 盈利预测及估值东方财富 24Q1代销收入降幅较大， 且受基金费率改革影响，压力或尚未见顶，但证券业务市占率继续提高，投资收入增速亮眼。 预计 2024-2026年归母净利润同比增速分别为 10%/9%/10%，对应 EPS 分别为 0.57/0.62/0.68元，现价对应PE21.96/20.13/18.24倍。 给予公司 2024年 30倍 PE， 对应目标价 17.00元， 维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；资本市场景气度不及预期；基金代销行业竞争加剧。

新华保险具备高贝塔属性，基本面触底回升，新任领导者到位，发展动能凸显。 投资要点深耕寿险：净利润波动上行，ROE、偿付能力表现较优新华专注寿险主业，持续突破发展。2012-2022年归母净利润从 29.3亿增长到98.2亿，复合增速 12.8%；2012-2022年的 ROE 均值为 12.6%，表现较好。新华偿付能力充足，处于行业上游， 2023Q3，其核心/综合偿付能力充足率分别为146.1%/239.5%，高于主要同业。 渠道转型：个险产能拐点已现，银保贡献占比持续提升新华个险坚持“提产能、优结构、稳增长”的发展路径，23H1，总人力 17.1万，相比去年末下降 13.2%，降幅收窄，人均 NBV 产能触底回升，同比大增82.2%。银保渠道的 NBV 贡献占比震荡提升，从 2016年的 2.3%，提升到 2022年的 14.3%，23H1，银保渠道 NBV 达 6.99亿，占比 28.9%。 产品/服务：传统险占比稳步提升， 健康养老推进布局从长险新单保费看，新华传统险占比稳定增长，从 2017年的 26.2%增长到 2022年的 37.2%，健康险受市场需求低迷及行业转型影响，占比从 2018年的 58.7%，降至 2022年的 10.4%，分红险占比波动较大。新华持续布局康养产业，现有 19个健康管理中心，1个康复医院，3个养老社区，赋能保险主业。 投资表现：规模持续增加，总投资收益率较高且波动小新华投资资产规模逐年增长，2016-2022年，规模复合增速 10%，2023Q3，规模达 1.3万亿元；从资产结构看，新华核心权益资产占比均值 10.8%，总权益资产占比 18.5%，均处于行业上游，预计资本市场回暖向好带来的投资弹性更大。 2011-2022年，新华净投资收益率有待提升，但总投资收益率表现较好，总投资收益率均值达 5.18%，处于行业上游，波动标准差为 0.95%，波动较小。 盈利预测与估值新华负债端触底回升，改革重塑深化推进，随着代理人队伍的质态改善以及银保渠道的贡献提升，预计延续趋势性增长；资产端权益资产配置较高，预计随着资本市场的回暖向好，资产端弹性向上空间打开。预计 2023-2025年新华营业收入同比 -6.7%/7.8%/7.7%，归母净利润同比 -27.5%/36.1%/22.7%，内含价值同比6.4%/6.9%/7%，EVPS 为 87.14/93.12/99.59元。新华现价对应 0.34/0.32/0.3倍PEV，目标价 43.57元，对应 2023E PEV 为 0.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示队伍转型进度不及预期， 权益市场低迷， 长端利率大幅下行， 严监管政策加剧

综合实力稳步提升深耕长三角，区位优势显著：2022年，江苏省GDP总量为12.29万亿元，在全国排名第二，高净值人群较多。2023年，江苏产业集群数位列全国第一，无锡入围产业集群数量前十名。国联证券作为背靠无锡的券商，在服务区域企业和个人客户上具有天然优势。 高管团队带领公司提升排名：国联证券多位高管有中信系的工作经历，现任董事长葛小波在中信证券工作22年，证券业的管理经验丰富。新管理团队就任后，公司主要指标排名进步显著，如总资产排名从2017年的行业第60名提升至2021年的35名，营业收入从59名提升至37名，未来仍有望通过外延扩张、内生增长结合的方式提高公司的行业排名。 聚焦财富管理优势公司财富管理转型较快，截至2023年上半年末，基金投顾业务签约总户数28.18万户，授权账户资产规模69.65亿元，投顾规模在业内领先，与部分头部券商相当，主要得益于客户定位、品牌打造、团队服务等几方面的优势。 （1）客户：定位“小B大C”的客群结构体系。国联证券财富管理客户聚焦“小B大C”，“小B”指中小银行、量化私募等中小金融机构，“大C”指高净值客户，充分挖掘以长三角地区为中心的机构和零售客户的财富管理需求。 （2）品牌：2021年4月，国联证券正式发布基金投顾品牌大方向，2023年全新推出集投资者教育、投资顾问于一体的全线上财富管理产品“大方向基金好医生服务”，提供资深投顾1对1解答投资问题、7×24小时投资陪伴、基金自助诊断、理财课程等多方面的服务。 （3）团队：公司持续加强队伍规模和能力建设，截至2023年9月末，公司投顾人数517人，较2019年提升71%，增速优于行业的41%。 （4）服务：公司提出“5+N”策略及服务，“5”代表货币增强策略、“固收+”策略、股债平衡策略、偏股混合策略、权益精选策略等五种不同风险收益特征的策略。“N”代表N个卫星策略，针对不同的服务场景提供差异化定制策略，满足客户个性化的需求；截至2023年6月底，“5+N”策略体系中已包含200多个策略。 其他业务具备潜力资产管理：近年来公司专项资管（主要是ABS）规模的占比不断提高，单一资管规模占比持续压缩，结构优化。2023年，国联证券设立资管子公司获得证监会批复，收购中融基金75.5%股权，在大资管业务方面的版图有望进一步扩张。 投资交易：国联证券的金融资产规模从2017年的34亿元增长至9M23的537亿元，2017-2022年复合增长率高达67%。金融资产扩张支撑投资收入增长。股衍方面，2021年国联证券的基于柜台与机构客户对手交易业务收入为28,097万元，位列行业第10，排名较2020年提高9位，2022年该指标继续位列行业第10。展望未来，公司将继续积极推动股票期权做市业务资格申请，预计获取更多业务资质后公司衍生品规模能够继续扩大。 盈利预测与估值国联证券处于积极扩张的周期，财富管理、资产管理等业务均具备发展潜力，预计2023-2025年营业收入同比增长20%/16%/13%；归母净利润同比增长28%/20%/17%；2023-2025年BPS为6.41/6.85/7.37元，现价对应PB为1.81/1.70/1.58倍。给予公司2024年2倍PB，对应目标价13.70元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；资本市场改革进度不及预期；权益市场修复不及预期。