事件：1）公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入169.75亿元，同比+37.35%；实现归母净利润22.24亿元，同比+30.10%。其中，24Q2公司实现营收89.97亿元，同比+42.69%，环比+12.78%；实现归母净利润11.59亿元，同比+24.89%，环比+8.78%。2）公司发布2024半年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利3.0元(含税)。 从经营数据看：2024年上半年公司新能源新材料相关产品/化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品四个板块收入分别83.18/36.44/12.63/20.39亿元，同比分别+18.7%/+39.9%/-5.0%/+145.7%；销量分别为123.6/216.5/28.3/75.5万吨，同比+28.5%/+43.5%/+14.8%/+148.0%，上半年公司产品销量的同比增长主要受益于荆州基地一期项目的运营达效和德州本部装置的技术改造扩能，叠加成本端原料煤、丙烯等价格同比回落，公司收入增长同时驱动盈利水平提升。2024年上半年公司实现毛利率/销售净利率21.20%/14.06%，较去年同期分别+0.34/+0.24PCT。单看二季度，新能源新材料相关产品/化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品板块分别实现营收45.15/18.37/6.44/10.59亿元，环比分别+18.7%/+1.7%/+4.0%/+8.1%，销量分别为69.4/110.2/14.5/38.8万吨，环比+28.3%/+3.7%/+7.2%/+5.9%。其中，新能源新材料板块环比量增最为显著，但部分主营产品如辛醇、己二酸、DMF等受价格拖累，盈利能力有所下滑，进而Q2公司毛利率/销售净利率分别录得20.59%/13.90%，环比分别-1.30/-0.35PCT。周期底部持续深化护城河，加速转型布局新材料产品。报告期内公司坚持系统挖潜，持续通过优化工艺降低消耗、发掘装置潜力。同时在费用端持续推动降本增效，上半年公司四项期间费用率合计3.50%，较去年同期下降0.58PCT。 项目建设方面，公司荆州基地气体动力平台项目、合成气综合利用项目已于去年11月打通全部流程，二期项目如年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT一体化项目报告期末建设工程进度39.8%，蜜胺树脂单体材料项目报告期末工程进度56.7%等，此外德州本部酰胺原料优化升级、20万吨二元酸项目等也正在加紧建设。报告期末公司在建工程余额41.5亿元，较年初增加9.5亿元。我们看好公司在周期偏低位置持续深化自身护城河，同时“异地谋新篇”的荆州基地及诸多高端化新材料产品的投建将助力公司实现中长期的高质量发展。 投资建议：基于公司2024半年度业绩及主营产品价格价差变化，我们将此前对公司2024-2026年的归母净利润预测由49.41/59.58/61.37亿元调整为45.99/54.35/60.69亿元，对应当前PE分别为10.5x/8.8x/7.9x。考虑到公司目前业绩已处于周期偏底部，且新产能正逐步释放，参考公司历史估值中枢，给予2024年14倍目标PE，对应目标价30.38元，维持“强推”评级。 风险提示：项目进展不及预期；原材料价格大幅波动；安全环保政策变化。

事件：公司发布2024年半年报，2024年上半年实现营业收入14.44亿元，同比+40.16%；实现归母净利润2.47亿元，同比+2.31%；实现扣非净利润2.40亿元，同比+11.34%。其中，24Q2公司实现营业收入7.60亿元，同比/环比分别+44.72%/+10.99%；实现归母净利润1.42亿元，同比/环比分别-22.90%/+35.08%；实现扣非净利润1.37亿元，同比/环比分别-13.13%/+32.74%。 经营数据方面：1）2024H1公司长链二元酸系列商品、生物基聚酰胺系列商品分别实现营业收入13.14亿元、7855.2万元，分别同比+39.9%、+12.6%，并分别实现毛利率39.3%、-18.8%。公司长链二元酸板块贡献了超9成营收，且随着新产品癸二酸的产能放量，板块销售收入及利润率均实现较为显著的增长。 2024H1公司境内收入、境外收入分别为9.60、4.81亿元，分别同比+42.6%、+34.7%，并分别实现毛利率25.5%、42.4%。公司紧抓市场机遇，加大产品销售力度，内外销均实现同比大幅上涨。2）单看二季度，公司进一步实现利润率的修复，我们认为主要来自于癸二酸等长链二元酸产品的放量，在推动营收环比增长约11%的同时，单季度毛利率/净利率分别录得33.51%/18.06%，分别环比+4.83%/+2.45%，公司经营向好发展。 产能建设稳步推进，研发费用持续增加。当前公司具备生物法长链二元酸产能11.5万吨，其中年产4万吨生物法癸二酸已于2022年投产，截止本报告期末生物法癸二酸产能利用率已实现显著提升。此外公司具备5万吨生物基戊二胺、10万吨生物基聚酰胺产能，同时太原年产90万吨生物基聚酰胺项目正在建设中，截止报告期末在建工程进度22.58%。研发和创新是公司业务发展的基础，公司持续加强研发投入，2024H1投入研发费用1.00亿元，同比+16.12%，研发费用率6.9%。公司当前拥有308名研发人员，占公司总员工人数17.8%，研发人员中硕士及以上占比约49%。 与招商局集团的协同合作稳步推进。2023年年中公司公告拟定增募集资金并引入招商局集团作为间接股东的方案，并同后者达成了资本与业务合作协议。 报告期内公司积极开拓生物基聚酰胺复合材料产品在新能源装备、现代物流、绿色建筑等行业各类场景中的各类产品应用，并已完成了各类产品的样品试制，即将加速进入商业化过程，同时，公司联合招商局集团与各地合作方洽谈的复材落地方案也进入了实质推动阶段。今年5月，公司与合肥市政府、招商局创科集团三方签订战略合作，三方预计将建立长期稳定的战略合作伙伴关系，共同构建合成生物学研究和产品应用开发平台，打造合成生物材料产业集群。我们看好招商局集团与公司深度合作，公司产品的应用与开发稳步推进。 投资建议：基于公司最新业绩表现，我们将此前对公司的2024-2026年盈利预测由5.52/7.02/8.74亿元调整至5.43/7.22/9.71亿元，对应当前PE分别为38.6x/29.1x/21.6x。我们看好公司持续布局生物基聚酰胺产业链，完善生物基材料战略布局，预计市场空间较为广阔。结合当前国家对于生物制造产业的重视，我们参考可比公司估值及公司历史估值中枢，给予公司2024年50倍目标PE，对应目标价46.50元，维持“强推”评级。 风险提示：项目进展不及预期；原材料价格大幅波动；安全环保政策变化。

事件：公司发布2024年半年报，2024年上半年实现营业收入84.19亿元，同比+4.59%；实现归母净利润7.38亿元，同比+6.93%；实现扣非净利润7.11亿元，同比+5.52%。其中，24Q2公司实现营业收入50.84亿元，同比/环比分别+40.02%/+52.45%；实现归母净利润3.94亿元，同比/环比分别+40.00%/+14.46%；实现扣非净利润3.83亿元，同比/环比分别+43.62%/+16.70%。上半年公司主要产品均实现营业收入和毛利率的修复，复合肥行业开始走出困境。2024H1年公司磷肥/常规复合肥/新型复合肥分别实现营业收入16.58/40.99/22.47亿元，分别同比+13.86%/+0.35%/+10.94%。公司总营收在Q1同比下滑24.5%的背景下，上半年整体实现了收入的同比正增长。 毛利率方面，2024H1年公司磷肥/常规复合肥/新型复合肥分别录得15.53%/12.42%/21.90%，分别同比+1.99/+0.86/+1.89PCT。其中Q2公司整体录得毛利率/销售净利率14.80%/7.82%，同比分别+0.94PCT/几乎持平，环比分别-3.18/-2.45PCT。在今年上半年，过去两年单质肥原材料成本大幅波动的不利影响逐步解除，叠加极低的渠道库存和复合肥的刚性需求，公司磷复肥的销售及盈利状况持续好转，公司整体营收及利润均实现同比增长。对于单二季度，公司营收同环比的大幅增长或来自于复合肥特别是其中新型肥料需求的旺盛以及今年春耕启动略有滞后等因素；而毛利率的环比下滑或可被复合肥及磷酸一铵均价及毛利有所收窄解释：据百川盈孚数据，2024Q2国内硫基复合肥/磷酸一铵市场均价分别为2831.7/3023.7元/吨，分别环比-4.2%/-2.0%。随着单质肥价格底部企稳，复合肥经销商采购节奏逐步正常化，伴随后续的补库需求到来，我们看好公司持续兑现量利修复，复合肥销量重回增长、盈利水平再上台阶。 自由现金流充沛，公司持续完善产业链一体化布局。复合肥业务现金流稳定且强劲，今年上半年公司经营性现金流量净额达10.19亿元，2019年至2024H1合计实现经营性现金流量净额95.26亿元。凭借充沛的自由现金流，公司近年来加大资本开支力度，并重点完善产业链一体化布局。重点的上游磷矿资源方面，2021年7月公司收购雷波矿业（巴姑磷矿），2022年7月公司收购保康竹园沟矿业（竹园沟磷矿），此外莲花山磷矿2021年4月即取得采矿证，预计在拿到生产许可证后会注入上市公司体内。我们看好公司不断强化上游配套优势，同时下游磷化工产业链持续布局丰富，实现中长期稳健增长。 投资建议：基于公司2024H1业绩及主营产品价格价差变化，我们将此前对公司2024-2026年的归母净利润预测由14.01/16.79/19.77亿元调整为13.13/16.01/19.02亿元，对应当前PE分别为11.1x/9.1x/7.7x。参考公司历史估值中枢，我们给予2024年15倍目标PE，对应目标价15.75元，维持“强推”评级。 风险提示：项目进展不及预期；原材料价格大幅波动；安全环保政策变化。

事件： 1） 公司 2023年实现营收 21.14亿元，同比-13.39%；实现归母净利润3.67亿元，同比-33.75%；实现扣非后净利润 3.07亿元，同比-44.67%。 其中，Q4公司实现营收 5.49亿元，同比/环比分别-9.07%/+2.55%；实现归母净利润0.53亿元，同比/环比分别-21.5%/-26.9%。 2）公司 2024Q1实现营收 6.85亿元，同比/环比分别+35.4%/+24.8%；实现归母净利润 1.05亿元，同比/环比+83.4%/+100.0%。 3） 2023年度公司拟每 10股派发现金红利 1.90元（含税），现金分红共计 1.10亿元。 经营数据方面： 1）产销数据： 2023年公司长链二元酸/生物基聚酰胺产品分别实现营收 19.08/1.54亿元，分别同比-9.0%/-33.3%；分别实现销量 6.00/0.76万吨，分别同比+2.2%/-31.3%。报告期内公司太原 4万吨癸二酸产能市场开拓取得一定成效，推动长链二元酸系列产销量均实现同比增长，但营收仍受价格下滑拖累。生物基聚酰胺产品因处于商业化推广阶段，下游客户配套工艺及设备改进及客户认证过程均需要一定时间， 故报告期内其产能利用率较低，生产量和销售量较去年有所下降。 从一季度数据看，随着公司二元酸等产品需求的逐步回暖，营收的同、环比修复较为明显。 2）盈利能力： 2023年公司长链二元酸/生物基聚酰胺产品分别实现毛利率 37.86%/-17.99%，分别同比-2.83/-10.65PCT。长链二元酸毛利率的下滑主要受到产品结构调整影响，处于推广期的癸二酸销量占比提升，影响整体毛利率。剔除癸二酸后公司生物法长链二元酸产品毛利率相比 2022年保持稳定。生物基聚酰胺产品毛利率下降幅度较大，系产能利用率较低，增加了单位产品的分摊成本。 财务数据方面： 2023年公司四项期间费用合计 2.00亿元，对比 2022年的 1.26亿有较大幅度增加，主要来自于财务费用的较大波动（由 2022年收益 2.95亿元至 2023年收益 2.11亿元），系美元波动致使公司汇兑收益同比下降。 招商局集团入股，和公司生物基聚酰胺业务有望形成高效协同。 公司开发了高玻纤含量的生物基聚酰胺复合材料加工技术，可替代不可回收的热固性材料，也凭借轻量化、低碳环保等优势与钢材、铝材竞争，在多种应用场景下性价比优势明显。当前公司已在交运物流、建筑装饰、新能源装备等领域持续推进生物基聚酰胺复合材料的推广，且随着招商局集团以现金出资入股，我们看好与公司紧密协同绑定，加速公司产品的应用开发，助力公司获取更多发展合成生物产业的资源。 投资建议： 基于公司最新业绩表现， 我们将此前对公司的 2024-2025年盈利预测由 7.76/11.5亿元调整至 5.52/7.02亿元，并补充对 2026年的归母净利润预测 8.74亿元，对应当前 PE 分别为 51.9x/40.8x/32.8x。公司生物基聚酰胺产品当前在如纺丝、工程塑料和大场景等多领域进行推广， 我们看好随着公司众多新牌号产品的持续推出和落地，有望开拓更为广阔的市场空间。 结合当前国家对于生物制造产业的重视，我们参考历史估值中枢给予公司一定估值溢价，给予 2024年 65倍目标 PE，对应目标价 61.75元，维持“强推”评级。 风险提示： 项目进展不及预期； 原材料价格大幅波动； 安全环保政策变化。

事件： 1）公司 2023年实现营收 259.78亿元，同比+18.61%；实现归母净利润30.91亿元，同比+132.07%；实现扣非后净利润 31.46亿元，同比+135.64%。 其中， Q4公司实现营收 69.67亿元，同比/环比分别+34.38%/-5.61%；实现归母净利润 10.66亿元，同比/环比分别+299.26%/+8.78%。 2）公司 2024Q1实现营收 72.96亿元，同比/环比分别+35.84%/+4.72%；实现归母净利润 10.34亿元，同比/环比+191.19%/-3.00%。 3） 2023年度公司拟每股派发现金红利 0.17 元（含税），现金分红共计5.59亿元。同时，公司提请股东大会授权董事会制 定和实施 2024年中期分红方案， 当期现金分红累计金额不超过当期合并报表归母净利润的 30%。 从经营层面看： 1、产销方面： 2023FY 公司实现轮胎生产/销售 5863.5/5578.6万条，同比+35.7%/+27.1%。 受国内疫后复苏、海外去库结束、非公路胎景气旺盛等因素拉动，公司产销实现较 2022年大幅增长。分季度看， 2023Q4/2024Q1公司分别实现轮胎销量 1493.14/1658.17万条，均实现同比较大幅度增长， 环比分别-5.2%/+11.1%。 2024Q1公司整体上延续了产销稳步增长的态势。 2、产品价格及利润方面： 2024Q1/2023Q4公司轮胎产品均价分别 419.23/441.6元/条， 24Q1单胎均价的环比下降主要受到市场结构变化及公司内部产品结构的调整，如巨胎等矿用非公路轮胎产品一季度为传统淡季。受此影响，一季度公司毛利率录得 27.68%，虽环比下滑，但同比口径及对照历史水平，表现均非常优异。我们预期随着后续非公路轮胎产品销售的季节性恢复，及公司海外产能的进一步放量，公司盈利水平有望进一步提升。 从销售净利率看，公司24Q1/23Q4分别录得 14.39%/15.77%， 盈利水平维持高位。 3、市场方面： 1）国内&海外， 2023年公司海外/国内分别实现收入 192.6/63.0亿元，同比分别+13.0%/+40.9%，毛利率分别为 30.78%/18.84%，同比分别+10.60/+7.19PCT。公司国内外市场的收入及利润同时实现提升， 其中内销的量增更为明显。 2） 海外工厂方面， 越南子公司 2023年共实现收入/净利润72.33/15.94亿元，同比-2.9%/+46.9%，净利率 22.04%，较 2022年增加 7.47PCT。 随着海外经销商库存周期出现拐点， 公司越南子公司盈利能力提升显著。柬埔寨子公司 2023年共实现收入/净利润 23.32/5.65亿元，均同比显著提升。 报告期内柬埔寨一期 900万条半钢项目高负荷运行，同时全钢胎项目投入运营。随着后续新增 1200万条半钢胎项目建设完成，柬埔寨工厂预计将成为公司增长的重要引擎。 4、 财务数据方面： 2023年公司期间费用率有所提升，四项费用率合计 13.04%，同比增加 2.36PCT。其中销售费用率 4.95%，增加 1.14PCT，提升较为明显，系人工及广告宣传费用增加。 2023年公司广告宣传费用从 1.65亿元增加至2.89亿元， 公司不断加大品牌宣传推广力度，持续提升品牌影响力。研发费用率 3.23%，增加 0.39PCT；管理费用率 3.36%，增加 0.59PCT。 2023年公司计提资产减值准备合计 1.92亿元，其中四季度计提约 0.94亿元。 我们看好公司中长期发展前景。 成长性方面， 当前公司于海外建设/规划共 4个生产基地（越南、柬埔寨、墨西哥、印尼）， 预期未来 2-3年将逐步放量，海外工厂投资回报高且可更有效应对贸易壁垒，预计凭借海外基地的扩产，公司有望进一步打开全球化的高成长空间。 技术壁垒方面， 公司巨胎产品的技术研发及市场导入身位相对领先，体现了公司前瞻的产品布局及深厚的研发储备。当前公司青岛非公路轮胎 6万吨产能技改已完成（全部为巨胎），非公路轮胎产能合计 26万吨并规划有 44.7万吨， 巨胎/非公路轮胎的产能放量有望持续提升公司盈利中枢。 品牌方面， 公司“液体黄金”轮胎于 2023年开启线下推广，当前已进入多家车企的配套体系，并荣获多个高含金量奖项，作为公司重要战略方向，有望助力公司实现品牌的提升。 投资建议： 公司产能规划充足， 具备全球化的高成长空间。巨胎及“液体黄金”轮胎彰显了公司前瞻性的产品布局和深厚的研发储备，我们看好公司的盈利中枢及品牌力稳步上行，有望实现盈利与估值的共振。基于 2023年度业绩及公司预期产能释放节奏 ， 我们将此前对公司的 2024-2025年盈利预测由42.10/49.08亿元上调至 45.04/53.67亿元，并补充对 2026年的归母净利润预测62.96亿元，对应当前 PE 分别为 12.0x/10.1x/8.6x。参考公司历史估值中枢，我们给予 2024年 16倍目标 PE，对应目标价 21.92元，维持“强推”评级。 风险提示： 项目建设进度不及预期；海外市场贸易壁垒增加；原材料价格大幅波动等。

事件：1）公司发布2023年报，2023年度实现营业收入151.00亿元，同比-5.38%；实现归母净利润12.07亿元，同比-7.85%；实现扣非净利润11.62亿元，同比-8.83%。其中，23Q4公司实现营业收入32.15亿元，同比/环比分别-12.57%/-16.20%；实现归母净利润2.16亿元，同比/环比分别+99.64%/-28.00%；实现扣非净利润1.94亿元，同比/环比分别+116.40%/-34.22%。2）公司发布2023年度利润分配方案，拟每10股派发现金红利3.0元(含税)，现金分红总额预计为3.76亿元，占2023年度归母净利润的31%。 新型肥销量高速增长，盈利能力实现修复。2023年公司磷肥/常规复合肥/新型复合肥分别实现销量105.95/288.57/112.26万吨，分别同比+13.97%/-1.49%/+23.60%。在原材料成本于年内较大幅度波动的不利外部环境下，公司通过较为精准的市场把控，结合自身品牌优势，实现整体销量的逆势提升。同时，公司在新型肥料市场持续发力，产品结构不断升级，新型复合肥的销量占比逐年提升，带动复合肥整体毛利率趋势向上。2016年至2023年公司新型肥销量从33.56万吨增长至112.26万吨，年复合增速18.8%。2023年公司磷肥/常规复合肥/新型复合肥分别实现毛利率19.52%/11.03%/19.47%，分别同比+1.16/1.02/1.10PCT。公司凭借多年打造的一体化成本优势，一定程度上平滑了原材料及产品价格的周期性波动，全年实现毛利率14.89%，同比+0.35PCT。 加大资本开支力度，完善产业链一体化布局。2021年7月公司收购雷波矿业（巴姑磷矿），2022年6月公司5万吨磷酸铁产能达标生产，2022年7月公司收购保康竹园沟矿业（竹园沟磷矿），2022年9月公司30万吨合成氨产能达标生产。截止报告期末，公司二期5万吨磷酸铁已进行试生产，上游磷化工项目（含30万吨硫精砂制酸、72万吨硫磺制酸、15万吨水溶肥、30万吨/年渣酸肥）也已进入试生产阶段。公司近两年通过资本开支进一步强化上游配套优势、丰富磷化工产业链布局，预期精细磷化工产业有望成为继肥料主业之外的第二增长曲线。 自由现金流充沛，研发驱动成长。2023年公司经营性现金流量净额21.31亿元，同比+1.38%，高位维持，现金流表现优异。同时，公司持续推动新型肥料的研发创新，助力提升市场影响力及份额。2023年公司研发费用约1.64亿元，同比约实现翻倍。 投资建议：基于公司2023年度业绩及主营产品价格价差变化，我们将此前对公司2024-2025年的归母净利润预测由15.54/18.25亿元调整为14.01/16.79亿元，并补充对2026年归母净利润预测19.77亿元，对应当前PE分别为10.1x/8.4x/7.1x。参考公司历史估值中枢，我们给予2024年14倍目标PE，对应目标价15.68元，维持“强推”评级。 风险提示：项目进展不及预期；原材料价格大幅波动；安全环保政策变化。

事件：1）公司发布2023年报，2023年度实现营业收入96.01亿元，同比+13.8%；实现归母净利润8.33亿元，同比+94.2%；实现扣非净利润8.23亿元，同比+103.6%。其中，23Q4公司实现营业收入25.64亿元，同比/环比分别+17.2%/-1.2%；实现归母净利润2.05亿元，同比/环比分别+18.0%/-29.1%；实现扣非净利润2.02亿元，同比/环比分别+50.1%/-28.9%。 2）公司发布2023年度利润分配方案，拟每10股派发现金红利2.0元(含税)，合计派发红利2.93亿元。 从经营层面看：1）产能持续释放，产销稳健增长。2023年公司实现轮胎产量/销量894.7/858.8万条，分别同比+23.5%/+20.4%。公司新增产能越南二期的90万条高性能全钢子午线轮胎产能于23年末达产，剩余5万条农业子午胎正在产品测试；扎佐四期第一阶段20万条/年非公路胎产能于23年6月试产，并于年末达产。进而公司轮胎年均产能/年末产能分别为974/1028万条，较2022年分别增加98.85/108万条。全年公司轮胎产能利用率91.86%，维持较高水平。 2）越南工厂贡献重要利润增量。报告期内公司越南公司完成轮胎产/销分别128.05/125.64万条，同比分别+98.7%/+123.2%；实现营业收入12.28亿元，同比+125.7%；实现净利润2.395亿元，同比扭亏。越南公司全年净利率水平达19.5%，剔除越南公司外的净利率水平为7.2%，公司整体净利率则为8.7%，可见海外工厂对公司的利润率拉动十分明显。 3）外销及配套增速较快。2023年公司内销/外销分别实现营收60.84/34.92亿元，同比分别+9.2%/+23.7%，毛利率分别达到18.51%/28.65%，分别同比+3.44/+9.36PCT。得益于越南工厂的投产放量，公司外销增速更为突出，同时盈利水平提升。2023年公司配套收入为21.67亿元，同比+27.33%，占营业收入比重22.57%，营收占比实现提升，有效提升了公司产品在行业以及终端客户的品牌影响力。 4）四季度环比有所下滑，或主要受到原材料及费用计提影响。在此前的业绩预告点评中，我们已分析过公司Q4的环比下滑或受到：1）原材料价格上涨、2）四季度费用计提的季节性问题等因素影响。从报表来看，23Q4公司实现毛利率23.06%，环比减少0.7PCT，有效通过产品结构等调整平抑了原材料的波动；管理费用录得1.55亿元，较Q3增加约5650万元，为年内单季度最高；计提营业外支出2045万元，或主要来自固定资产报废损失。 完善上游布局，实现降本增效；切入半钢胎赛道，拥抱更大空间。据近期公司于互动平台的回复，公司一期5万吨炭黑已于2022年下半年达产，二期5万吨于23年8月开始施工，预计今年Q2开始试生产。我们看好公司积极响应国家“双碳”战略，发展循环经济，实现降本增效，提升长期竞争力。此外，3月5日晚间公司公告拟在越南投资2.28亿美元建设600万条半钢胎产能。目前公司越南一二期已稳定运行并实现较好盈利，越南三期的半钢胎预期将补齐公司的产品短板，进一步拓展公司产品的市场空间和盈利能力，巩固提升公司的全球综合竞争力。 以上，我们看好伴随公司越南二期、三期及扎佐四期产能的顺利放量，公司资产回报率有望持续提升；同时，公司有望持续优化内部治理，完善精益管理体系，进一步强化中长期的行业竞争力。 投资建议：基于公司2023年度业绩及公司产能投放节奏等基本面变化，我们将此前对公司2024-2025年的归母净利润预测由11.05/14.26亿元调整为11.06/13.73亿元，并补充对2026年归母净利润预测15.61亿元，对应当前PE分别为8.2/6.6/5.8x。考虑到公司目前正处于产能逐步释放进而带来的业绩上行期，我们给予公司较历史估值中枢一定溢价，给予2024年12倍目标PE，对应目标价9.00元，维持“强推”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；关税壁垒政策变动；原材料剧烈波动等。

事件： 1）公司发布 2023年报， 2023年度实现营业收入 217.7亿元，同比+6.2%； 实现归母净利润 8.92亿元，同比-40.2%；实现扣非净利润 7.14亿元，同比-48.6%。其中， 23Q4公司实现营业收入 56.2亿元，同比/环比+1.7%/+4.2%；实现归母净利润 1.77亿元，同比/环比-6.4%/-12.8%；实现扣非净利润 1.53亿元，同比/环比+10.0%/-17.3%。 2）公司发布 2023年度利润分配方案，拟每 10股派发现金红利 2.0元(含税)， 现金分红总额占 2023年度归母净利润的 27.1%。 从经营数据看： 1）产品价格低迷拖累公司全年盈利表现： 2023年公司普通复合肥/新型复合肥/磷酸一铵/磷化工产品/联碱/硝酸钠、磷酸铁等其他化工产品分别实现收入46.4/41.2/13.3/14.4/14.2/8.7亿 元 ， 分 别 同 比 -6.9%/-5.2%/-3.4%/-24.1%/-1.7%/+26.5%；复合肥/磷酸一铵/磷化工产品/联碱/其他化工产品分别实现销量345.5/32.4/6.9/72.6/42.8万吨，分别同比+4.6%/+0.9%/+0.3%/+4.9%/+40.8%。从营收及销量关系可见，公司主要产品均实现销量的同比增长，但产品价格的大幅下滑影响了公司的利润。据百川盈孚统计， 2023年国内复合肥/磷酸一铵/纯碱/黄磷产品均价分别 3016/3052/2505/24970元/吨，分别同比-16.6%/-14.5%/-7.7%/-25.1% 。 进 而 ， 公 司 2023年 化 肥 及 化 工 板 块 毛 利 率 分 别 为12.98%/19.75%，分别同比下降 2.68/10.70个百分点。 2）研发费用稳步提升，期间费用率控制良好： 2023年公司共支出研发费用 3.15亿元，同比+9.6%。公司不断加强新型肥料技术的研发和应用，强化复合肥产品竞争优势。 2023年公司四项期间费用率合计 6.18%，同比下降 0.29PCT，期间费用率控制良好。 3）年内公司的投资收益计 1.13亿元，同比大幅增加（2022年 0.11亿元）系套保工具投资收益增加。 公司“资源+产业链”战略布局已逐步形成，我们看好公司持续强化竞争优势。 当前公司复合肥产能已达 705万吨， 2023年内新增 155万吨产能，并具备磷酸一铵 43万吨、 纯碱+氯化铵 60万双吨、 黄磷 6万吨、硝酸钠和亚硝酸钠 10万吨、 磷酸铁 5万吨等年产能。 当前公司荆州新能源公司 15万吨粉状水溶性复合肥项目+铁岭嘉施利公司 30万吨复合肥项目处于在建阶段，同时雷波基地规划建设 400万吨/年的磷矿采矿工程，目前正在进行矿山建设。 我们看好公司持续秉承“资源+产业链”的战略布局，填平补齐复合肥氮、磷产业链，并沿着产业链向下游布局，持续强化成本控制和产业协同优势。 投资建议： 基于公司 2023年度业绩及主营产品价格价差变化，我们将此前对公司 2024-2025年的归母净利润预测由 11.85/14.10亿元调整为 10.90/12.11亿元，并补充对 2026年归母净利润预测 14.23亿元， 对应当前 PE 分别为8.9/8.0/6.8x。 参考可比公司估值及公司历史估值，我们给予公司 2024年 10倍目标 PE，对应目标价 9.00元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 在建项目进度不及预期；农产品大幅波动影响需求；原材料价格快速上涨等

公司是国内轮胎龙头，产品布局完善，产能增量充足。当前公司具备半钢胎产能约6200万条、全钢胎产能约1500万条、非公路轮胎产能26万吨，未来规划有柬埔寨二期、墨西哥、印尼、青岛董家口等项目，预计全部产能达产后公司产能将达到半钢胎10300万条、全钢胎2600万条、非公路轮胎44.7万吨。 公司非公路轮胎及巨胎产品具备领先身位，加速抢占外资份额。不同于市场对于非公路胎景气持续性的担忧，我们看好全球再基建和采矿业持续高景气，进而判断作为耗材的非公路胎仍具备可持续的景气上行空间。同时考虑到中国企业的份额提升在巨胎领域才刚刚开始，我们认为增长的空间乘以提高的份额有望推动赛轮非公路胎业绩持续超预期。 1）矿业开发+制造业资本开支驱动非公路轮胎和巨胎市场容量快速增长。随着美国降息预期不断强化，再通胀预计带来矿业的高景气，重型工程机械的新增投入及使用时长预计不断提升，有望带来相关耗材持续高景气，同时在国内基建需求+美国制造业高资本开支的驱动下，全球大规格非公路轮胎及巨胎市场需求有望快速增长，预期其市场规模年化增速在5%-8%。 2）工程机械轮胎及全钢巨胎技术壁垒高，国产替代空间巨大。单位投资额大、设备及生产工艺控制难度高、产品技术指标要求严苛、研制+市场导入周期长等特点决定了工程机械轮胎及全钢巨胎具备较高的技术及行业进入壁垒。当前，头部外资轮胎企业占据较高的市占率，三巨头的全球全钢巨胎市占率合计在85%以上。但随着国内外政策支持+以公司为代表的国内头部厂家研发突破，产品填补行业空白+国产工程机械前装及出口拉动等因素的共同推动下，国产工程胎及巨胎产品的市占率及影响力持续提升，国产替代正加速进行。 3）公司巨胎产品储备丰富，非公路轮胎稳步扩产，有望实现盈利总量的提升。 2016年公司即下线63英寸巨胎，目前已具备49-63英寸全系列产品规格巨胎的生产技术，同时配套卡特彼勒、徐工集团、三一重工等知名主机厂。旗下迈驰品牌深耕海外渠道多年，具备优质的产品质量稳定性和用户口碑。公司当前具备非公路轮胎26万吨/年的生产能力，规划有44.7万吨/年的生产能力。2023年前三季度公司非公路轮胎占营业收入比例已提升至16%，对应年化约40亿收入。从中长期看，若以公司3.3万元/吨的产品均价测算，公司全部非公路轮胎产能达产后，营收体量将突破140亿元、达近150亿元。若以公司青岛非公路轮胎技改可研报告23.7%的净利率作为中枢测算，公司全部非公路轮胎产能达产后，净利润贡献有望达35亿元，较当前具备显著的收入及利润成长空间。 “液体黄金”轮胎，公司品牌提升的重要“期权”。公司“液体黄金”轮胎打破了轮胎抗湿滑性、耐磨性能、低滚动阻力三者无法兼顾的“魔鬼三角”，测试性能领先，同时能耗优势突出，具备绿色、低碳、可持续发展的重要意义。 2023年初公司发布“液体黄金”乘用车轮胎四大系列新品，并同步开启线下推广，产品销量呈现不断上升态势。从公开渠道可见，公司“液体黄金”轮胎的终端售价对标如米其林、德国马牌等国际一线轮胎品牌，公司将其定位于高端产品系列。作为品牌提升的重要战略方向，我们认为中长期“液体黄金”轮胎有望在配套端实现突破、在替换端持续放量，成为公司估值提升的重要推手。 投资建议：公司产能规划充足，具备全球化的高成长空间。巨胎及“液体黄金”轮胎彰显了公司前瞻性的产品布局和深厚的研发储备，我们看好公司的盈利中枢及品牌力稳步上行，有望实现盈利与估值的共振。我们将此前对公司的2023-2025年盈利预测由31.01/40.19/46.86亿元上调至31.01/42.10/49.08亿元，对应当前PE分别为15.9x/11.7x/10.0x。参考公司历史估值中枢，我们给予2024年16倍目标PE，对应目标价20.48元，维持“强推”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；海外市场贸易壁垒增加；原材料价格大幅波动等。

事件：公司 12 月 15 日晚间发布公告，上市公司全资子公司“赛轮新加坡”拟与“墨西哥 TD”签署《合资企业协议》，前者以现金出资 6120 万美元（持股比例 51%）、后者以现金出资 5880 万条美元共同成立合资公司，并拟投资 2.4亿美元在墨西哥建设年产 600 万条半钢子午线轮胎项目墨西哥区位优势明显。墨西哥毗邻美国，是全球第四大汽车零部件出口国、第五大汽车出口国和第七大汽车生产国，近年来经济发展势头稳健。同时，墨西哥基础设施完备、工业门类齐全，石化、电力、矿业、冶金等制造业较为发达，劳动力资源充足且成本较低。该项目所在地墨西哥瓜纳华托州莱昂市马拉比斯工业园交通便捷，陆运及海运时间短，距美国德克萨斯州边境 900 公里，距主要海港仅约 6 小时车程。 合作方是当地最大的轮胎经销商，合作协议互惠共赢。本次合作方 TDINTERNATIONAL HOLDING, S.A.P.I.DE C.V.（简称“墨西哥 TD”）的子公司TIRE DIRECT,S.A. DE C.V.是墨西哥最大的轮胎经销商，具有完善的销售网络及丰富的本土化运营经验，同时该子公司也是公司合作多年的经销商，具备良好的业务合作关系。2023 年 1-10 月，墨西哥 TD 实现营收/净利润 4.44/0.15 亿美元（未经审计），具备规模优势。本次合作赛轮新加坡将为合资公司的项目建设、设备安装和生产提供支持，墨西哥 TD 将为合资公司的行政管理、处理和维护外部关系提供支持，即双方有望发挥各自长处，确保项目的稳步推进和高效运行。此外，公司公告披露，合资双方将根据持股比例承购合资公司产品产能，且未来合资公司还考虑建设年产 165 万条全钢子午线轮胎项目。 项目盈利能力可观，全球化有助于公司扩大竞争优势。据公司可研披露，该项目建设期预计为 12 个月，预计项目建设完成后第一年达产 70%，第二年及之后达产 100%。项目达产后预计可实现年收入 2.19 亿美元，年净利润 4059 万美元，净利润率为 18.50%，项目投资回收期（所得税后）为 6.33 年。从中长期看，公司正逐步完善其全球化布局，我们看好公司持续扩大其全球竞争优势。 我们看好公司中长期发展前景。成长性方面，目前公司已于海外建设/规划共3 个基地，海外工厂投资回报高且可更有效应对贸易壁垒，预计凭借海外基地的扩产公司一方面打开了全球化的高成长空间，更好的服务和开发北美客户，另一方面与国内二线企业的差距将进一步拉大。技术壁垒方面，公司巨胎产品的技术研发及市场导入身位相对领先，体现了公司前瞻的产品布局及深厚的研发储备，同时巨胎/非公路轮胎的放量有望持续提升公司盈利中枢。品牌方面，公司“液体黄金”轮胎于今年开启线下推广，产品销量呈稳步上升态势，我们看好其对于公司品牌端的强劲拉动。 投资建议：我们维持此前对公司 2023-2025 年的归母净利润预测，分别为28.45/33.89/38.11 亿元，对应当前 PE 分别为 12.4/10.4/9.3x。参考历史估值我们给予公司 2024 年 15 倍目标 P/E，对应目标价 16.35 元，维持“强推”评级。 风险提示：项目进展不及预期；国际油价大幅波动；安全环保政策变化。