投资要点GLP-1药物销售研发高景气，推动产业链扩容：肥胖患者人数快速增长，我国2020年肥胖人数2.2亿人，减肥药需求旺盛。以司美格鲁肽和替尔泊肽为代表的GLP-1多肽类减肥药物销售、研发火热，带动大量企业建立研发管线。另一方面，多款专利即将到期的重磅多肽药物为多肽仿制药企提供机遇，同时带动原料药需求激增，全产业链高景气。然而多肽类药物合成复杂、规模化生产壁垒高，因此研发实力强、具备先发优势的原料药和CDMO企业将受益。 公司深耕多肽领域多年，具备先发优势：1）公司多肽类产品的国内审评进展领先：截至2024年7月，我国仅有5家企业注册审评司美格鲁肽/利拉鲁肽，公司为五家之一，进度领先；2）具备大规模生产能力：公司是唯一一家大袋包装规格的企业，已实现超10公斤的单批产量，产品纯度高且成本低，凸显技术领先优势；3）新建充足多肽产能：公司预计2024年底至2025一季度601、602车间建设完成，2025年底多肽原料药产能将达数吨级，据我们测算对应收入40亿元以上；4）公司多肽类产品管线丰富：涵盖众多多肽类知名品种，并向下游制剂和新药研发延伸，开发GLP-1单靶点、多靶点的降糖减肥药；5）在手订单催化业绩释放：借助多肽原料药销往美国、欧洲、印度、中东等海外市场经验，已签署多个司美格鲁肽注射剂、口服剂、GLP-1创新药等原料药和CDMO的项目，公司有望高效完成合作项目并兑现收益。 自主选择+定制服务双轮驱动，稳定业绩基本盘：1）公司拥有丰富的小分子化药管线，奥美沙坦酯氨氯地平片“光脚”进入第九批集采，预计2024年集采落地后成为公司业绩增长点；2）寡核苷酸市场发展迅速，预计2024年全球市场达86亿美元。公司领先建成寡核苷酸研发平台，子公司诺泰诺和GMP中试产线顺利投产。伴随小核酸药物陆续上市，有望成为公司第二增长曲线；3）CDMO项目服务全球药企，涵盖创新药研发到商业化各阶段，新增多项多肽类CDMO订单在手，保障业绩基本盘。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年总营收分别为16.4/23.3/30.8亿元，同比增速分别为58%/42%/32%；归母净利润分别为4.3/5.6/7.1亿元，同比增速分别164%/29%/27%。2024-2026年P/E估值分别为29/23/18X；基于公司1）多肽原料药迅速放量，新建产能即将投产；2）原料药制剂一体化发展，业务向下游延伸，光脚品种奥美沙坦酯氨氯地平片中标集采有望贡献业绩增量；3）积极发展CDMO业务，具备多肽与寡核苷酸研发平台优势；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争格局恶化风险，下游需求不及预期风险，地缘政治风险，产能爬坡不及预期风险。

事件： 公司发布 2024年半年度业绩公告， 2024H1实现营收 7.60亿元（+17.1%，括号内为同比增速，下同），其中 2024Q2单季度收入 3.99亿元（+22.3%）。 2024H1实现营业利润 47.8百万元（+165%），归母净利润 11.9百万元（+125%），扣非归母 21.5百万元（+130%）；其中 24Q2单季度归母净利润-53万元，扣非归母 11.5百万元。 利润扭亏为盈： 尽管受到 21.3百万元的补缴税款影响， 公司 2024H1依旧达成利润扭亏， 展现了持续向好的盈利水平。 一方面源于收入体量的增长，另一方面源于显著的控费效果， 2024H1销售费用率 44%（-15pct，环比-10pct）， 主要系集采品种销售费用降低； 研发费用率 11%（-8.6pct，环比+2pct），主要系新冠口服药 SHEN26费用较上年同期减少；管理费用和财务费用维持稳定水平。 海外商业化加速兑现： ①白蛋白紫杉醇 2024年 5月迎来欧盟 GMP 验厂， 生产线以零缺陷通过了欧盟 GMP 现场检查， 7月在欧盟获批上市，达成了 47个国家和地区的合作伙伴签约，在手订单数目良好， 并于 8月迅速实现首批发货，进度较快。②英夫利昔单抗在秘鲁成功获批上市，并取得巴西、印度尼西亚、埃及的 GMP 认证，我们判断 24Q3将实现首批发货。③公司累计引进 13项产品， 通过了 70个国家和地区的市场准入并实现销售， 推进引进产品的共 110多项注册进程，平台集群化优势将逐步释放。④加深本地化建设， 以巴西、墨西哥、新加坡、埃及、越南等海外分子公司为支点，深度辐射并覆盖海外营销区域矩阵。 原有产品集采后放量情况优异，贡献营收的增长稳健： 四大拳头产品收入稳定，国内增长主要源于依普定? EPO、 赛若金?干扰素α1b、 赛若金?升白素的集采后对全国各省的覆盖率提升，销量实现大幅增长。 2024H1外销收入 90.1百万元（+33%）， 主要得益于 EPO、升白素在海外核心市场占有率的提升。 盈利预测与投资评级： 公司合作产品中多款生物类似药及西药制剂已完成多个国家及地区 GMP 验厂并获批上市， 我们预计该类产品将于2024Q3开始陆续向客户销售、交付，因此，我们维持之前的预期，我们预测公司 2024-2026年营收分别为 14.8、 17.8、 23.7亿元，归母净利润分别为 0.24、 1.41、 2.33亿元。 考虑公司原有业务的集采影响已经出清，海外业务借力 20年海外经验助力商业化进展快速落地，叠加出海平台稀缺性，我们判断科兴制药成长潜力较大， 维持“买入”评级。 风险提示： 物料供应风险；海外商业化进度风险；行业竞争加剧风险； 医药政策不确定性风险。

事件： 2024年 8月 19日晚公司发布 2024年半年度业绩报告， 2024H1公司营收 6.70亿元（+20.6%，括号内为同比，下同），归母净利润 1.46亿元（+11.4%），扣非归母净利润 1.14亿元（+14.1%）。单 Q2营收 3.55亿元（+27.8%），归母净利润 0.71亿元（+1.34%），扣非归母净利润 0.62亿元（+15.5%） 各条业务线高速增长，技术服务占比降低： 分产品来看， 2024H1公司化学制剂板块营收 5.65亿元（+27.8%），原料药营收 0.57亿元（+36.1%），CMO/CDMO 营收 0.27亿元（+91.1%），技术服务营收 0.20亿元（-65.0%）。 我们认为化学制剂增长主要由于存量品种的增长以及 2022年以来获批的舒更葡糖钠、 盐酸去氧肾上腺素注射液、 重酒石酸去甲肾上腺素注射液等新品放量。原料药与 CDMO 业务增长源于品种丰富度增加、下游制剂放量及国内外客户的持续拓展。 2024H1公司毛利率与净利率的下降主要系高毛利率的技术服务营收占比由 23H1的 10.3%降至24H1的 3%。 业绩超预期，后续成长动能充足： 公司 Q2收入端超我们预期，利润端符合预期。我们认为公司高成长逻辑明确， 2024Q3同环比有望进一步提速。 主要源于：①存量品种集采出清， 外加公司较强的研发能力，新品种陆续获批逐步放量；②精麻镇痛贡献增量， 2024年 3-4月公司纳布啡、布托啡诺等白处方品种获批，氨酚羟考酮已于 2024年 7月向 CDE申报生产，硫酸吗啡盐酸纳曲酮在研推进；③制剂出海逐步兑现， 2023年公司首个出海制剂盐酸纳美芬注射液获 FDA 批准，我们认为 2024H2纳美芬注射液及其他出海制剂品种有望陆续发货。 盈利预测与投资评级： 公司业绩持续兑现，具备较强成长性，我们维持公司 2024-2026年营收分别为 13.8/16.9/20.3亿元的预期， 考虑到公司股权激励相关费用的摊销，我们将公司归母净利润由 2.81/3.45/4.12亿元调整为 2.55/3.21/4.00亿元，当前股价对应 PE 分别为 23/18/15×，维持“买入”评级。 风险提示： 品种集采风险；集采品种续约丢标与降价风险；新品研发进展与市场开拓不及预期；出海商业化不及预期；医药行业政策性风险等。

投资要点麻醉药生命周期长，壁垒高，市场持续扩容：麻醉药品种类繁多，2023年总市场规模超过250亿元，由于具有药物成瘾、保命等行业特殊性，各国政府从多个维度进行严格全面把控，使得麻醉药品生命周期长，行业进入壁垒较高。麻药的市场规模未来有望稳步增长，主要由于：①随着老龄化加剧及医疗事业发展，每年自然手术人次有望保持稳健增长（2015-2021中国住院手术人次CAGR达10%）；②随着镇痛观念普及，群众对舒适医疗追求，腔镜、分娩等手术室外麻醉药应用场景逐步拓宽；③2020年以来多款麻醉新药上市，价格优于传统麻药，有望带来市场扩容。 宜昌人福：奠定公司基本盘，麻药龙头高增长：宜昌人福为公司核心子公司，2023年贡献33%的收入与91%的归母净利润，宜昌人福增长逻辑主要体现在：①芬太尼系列龙头，2023年市占率超过90%，同时非手术科室持续高增长，2017-2023年CAGR达41%，随着适应症增加与科室开拓，未来随行业稳健增长；②中国市场麻药渗透率与剂型丰富度均有较大提升空间，公司持续加码口服剂型研发与疼痛管理等应用场景拓展，带来新增量；③氢吗啡酮与纳布啡市场规模正处于快速增长阶段，竞争格局好，同时公司持续推动氢吗啡酮在疼痛肿瘤科室的学术推广和普及，仍有较大的市场开发空间；④公司新药苯磺酸瑞马唑仑与磷丙泊酚二钠安全性均优于丙泊酚，同时瑞马唑仑ICU镇静适应症处于III期临床中，新品增加，持续完善“大麻药”布局。创新管线有望兑现，其他子公司稳健发展：光谷人福pUDK-HGF已完成III期临床，严重下肢缺血性疾病目前尚无有效疗法，根据II期临床数据在静息痛缓解与溃疡面积改善方面pUDK-HGF均显著优于对照组，有望如期上市，瞄准千亿市场。其他子公司葛店人福、新疆维药等稳健增长，同时公司持续推进国际化，稳健发展。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为262.9/286.7/311.5亿元，归母净利润分别为22.24/26.52/30.80亿元。当前股价对应2024-2026年PE分别为15×/12×/11×。我们认为公司作为高壁垒麻醉药行业的龙头，当前位置被低估，随着公司其他麻醉药与镇静药逐步放量以及多科室拓展，业绩有望持续兑现。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采降价风险；政策波动风险；产品研发与业务拓展不及预期；控股股东经营管理风险等。

事件：2024年7月30日晚公司发布2024年半年度报告，2024H1营收27.63亿元（+15.1%，括号内为同比，下同），归母净利润6.29亿元（+15.5%），扣非归母净利润6.34亿元（+16.3%）。2024年Q2营收14.06亿元（+15.1%），归母净利润3.62亿元（+14.6%），扣非归母净利润3.67亿元（+15.6%）。 各项业务稳健增长，研发项目储备丰富：分行业来看公司医药工业营收23.59亿元（+14.5%），商业医药营收3.59亿元（+23.6%）；分产品来看，麻醉类营收15.22亿元（+20.0%），精神类营收5.95亿元（+8.2%），神经类营收0.8亿元（+8.5%），原料药营收0.96亿元（26.6%），商业医药营收3.59亿元（+23.6%）。公司经营稳健，利润率及各项费用率相对稳定。同时公司创仿并重，不断加大对创新药物的研发，2024H1研发费用同比增长13%，目前共20个在研创新药项目，其中NH600001乳状注射液处于三期临床；此外还有在研仿制药项目44个。 我们认为公司看点主要在于：①传统优势品种咪达唑仑/依托咪酯居于行业领先地位，同时咪达唑仑已于2024年7月1日由二类精神药品调整为一类精神药品，竞争格局优化，准入壁垒提升，两款产品有望保持稳健增长；②公司高度重视市场准入、学术推广等工作，近年获批的麻醉新品种羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼等均实现快速增长，为公司现阶段主要增长动力；③创新与BD品种陆续上市有望逐步兑现，与公司现有渠道协同作用强，其中奥赛利定与安泰坦均有望达到较高销售峰值，为公司贡献长期业绩增量。 盈利预测与投资评级：由于公司经营环境有所变化，我们将公司2024-2025年归母净利润预期由13.76/16.85亿元调整为12.04/14.09亿元，预计2026年归母净利润16.64亿元，当前股价对应PE分别为20/17/15×，考虑到公司精麻领域的领导地位，维持“买入”评级。 风险提示：集采降价风险；政策波动风险；产品研发与业务拓展不及预期等。

集采压力出清，丰富管线不断贡献新品种： 苑东生物产品布局包括麻醉镇痛、 心血管、抗肿瘤等领域， 受重点产品伊班膦酸钠注射液及枸橼酸咖啡因注射液执行第七批集采影响， 2023 年营收同比下降 4.6%， 但公司存量品种已应采尽采，集采影响已逐渐消化。同时公司具备强大的研发能力， 2023 年研发费用率达 21.4%，在布局领域持续深耕， 2022/2023年公司分别获批品种 6/10 个，其中多款有望首仿/首评或研发进度领先同行且不乏市场规模较大品种，同时在研管线储备丰富， 将持续为公司贡献业绩。 聚焦麻醉镇痛，产品丰富度持续提升： 公司早年发展业务布局较广，麻醉镇痛领域主要为阿片拮抗、布洛芬注射液等，与恩华药业、人福医药等传统麻药龙头差异化竞争。但麻醉镇痛现已为公司重点聚焦领域，人口老龄化导致的手术量增长，群众对舒适医疗的追求带来麻药使用科室的扩容等因素均驱动麻醉镇痛市场规模稳健增长。 公司 2022 年以来陆续获批的舒更葡糖钠、 去甲肾上腺素、盐酸纳布啡、酒石酸布托啡诺等均具备较大市场空间，同时在研品种硫酸吗啡盐酸纳曲酮、氨酚羟考酮、EP-9001A 单抗注射液等品种具备更好竞争格局，公司研发进度领先，有望逐步上市兑现。 原料制剂一体化布局，海外市场打开成长空间： 公司持续打造原料药与制剂一体化的核心竞争优势，不断地在产业链上延伸拓展，积极开拓原料药国内、国际市场。 公司盐酸纳美芬注射液于 2023.11 获 FDA 批准，成为继普渡药业之后第二个获批的仿制药，也是公司首个制剂出海的产品。 截至 2021 年美国 12 岁及以上吸毒人群占比达 11.7%，其中阿片类药物占吸毒人群的 36%。故第一代阿片解毒剂纳洛酮市场规模 2022 年超 6.8 亿美金。纳美芬为新一代阿片受体拮抗剂，效果优于纳洛酮，我们认为有望逐步抢占美国阿片解毒剂市场。 同时公司储备了丰富的出海管线，海外市场将为公司打开较大增量空间。 盈利预测与投资评级 ： 我们预计公司 2024-2026 年营收分别为13.75/16.94/20.34 亿元，归母净利润分别为 2.81/3.45/4.12 亿元，当前股价对应 PE 分别为 24/19/16× 。 考虑到苑东生物存量品种集采出清，重点聚焦麻醉镇痛领域，储备管线丰富，出海逐步兑现， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 存量品种集采风险；集采品种续约丢标与降价风险；新品研发进展与市场开拓不及预期；出海商业化不及预期；医药行业政策性风险等。

投资逻辑：优质出海平台：凭借20余年出海经验，对所有人口过亿和GDP排名前三十的新兴市场国家实现全覆盖，达成13项海外项目授权合作，有望陆续登陆海外上市，迎来第二增长曲线。 目标新兴市场国家，深耕海外商业化平台建设：需求方面，新兴市场国家经济增速快，人口基数大，人口增速快，且城镇化率有待提升，医药市场潜力大。未来五年，药品将发生由人口驱动的销量增长、以及追求价格更昂贵的产品组合的转变。供给方面，国家政策多次强调医药国际化竞争力，我国CDE总局目标达成国际GMP认证的多边互认，助力药企出海路程；伴随我国近年来医药产业的蓬勃发展，药品出口结构优化，由原料药转型高附加价值的西药制剂及生化药。公司把握时代机遇，前瞻性布局海外战略，已经覆盖40+个国家和地区，布局60+个国家，覆盖所有人口过亿和GDP排名前三十的新兴市场国家，覆盖人口数量超越中国，覆盖区域经济总量接近中国，海外商业化平台建设较为成熟。 达成13款产品合作，海外商业化平台价值兑现：公司拥有20年海外商业化经验，顺利达成13款产品海外商业合作，主要聚焦于抗肿瘤和免疫调节剂大类。针对乳腺癌治疗领域，公司已引进7款产品，从辅助治疗到晚期二线，覆盖了乳腺癌治疗全周期；在化疗药方面，公司已有白蛋白紫杉醇、艾立布林；靶向药方面，则有曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、奈拉替尼；在内分泌方向上，则有覆盖更大市场的哌柏西利、奥拉帕利。其中，公司敏锐察觉白紫在欧洲需求上升的市场情况，且欧洲药企供应方产能受限带来机遇，加快公司白紫产线建设，并于2024年5月取得白紫产线的欧盟GMP认证，我们预计该品将于2024年正式进入欧盟销售，成为欧美成熟市场突破口。 原有业务构筑公司营收中流砥柱，贡献稳定现金流：公司原有业务包含四大拳头产品，各产品收入稳定，毛利率稳定维持较高水平，销量仍在增长，在各细分领域的市场份额领先。2023年，赛若金国内短效注射用人干扰素的市场占有率多年保持排名第一；依普定在国内人促红素的市场占有率排名第二；白特喜在短效人粒细胞刺激因子市场排名第五；常乐康长期在京东排行榜“腹泻用药榜”中排名前三。 盈利预测与投资评级：公司合作产品中多款生物类似药及西药制剂已完成多个国家及地区GMP检测，我们预计该类产品将于2024年正式上市销售，因此，我们预测公司2024-2026年营收分别为14.8、17.8、23.7亿元，归母净利润分别为23.9、141.0、232.9百万元。考虑公司原有业务持续贡献稳定收入，且联盟集采影响已经出清，海外业务拥有20年海外经验助力商业化进展快速落地，叠加出海平台稀缺性，我们判断科兴制药成长潜力较大。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：物料供应风险；海外商业化进度风险；行业竞争加剧风险；医药政策不确定性风险。

事件： 2024 年 5 月 23 日，海尔生物宣布拟通过协议转让的方式实现对上海元析仪器有限公司（下称“上海元析”）的控股收购，持有上海元析70%股权。 上海元析为光谱仪、有机元素分析仪细分市场领导者： 上海元析成立于2008 年，是一家专业从事科学分析仪器研发、生产、销售和服务的国家高新技术企业，官网显示公司拥有光谱类、有机元素分析类、前处理类等丰富的细分市场产品线。作为“专精特新”企业，公司凭借持续研发创新能力，已获得 70 余项国家专利及软著证书。同时，其产品技术应用方向具备良好的市场影响力，光谱类、有机元素分析类设备在国产仪器中位列第一梯队，并销往全球 90 多个国家和地区。据 SDI 统计， 2022年全球分析仪器市场规模预计 750 亿美元，中国市场占比约 12-15%，增速高于全球平均水平。其中，有机元素分析类仪器作为化工、电子、食品等行业中的重要设备，光谱分析仪器作为科学研究、环境监测、农业和食品安全制品及医疗等领域不可或缺的高端设备，近年来国内市场需求快速上升。华经产业研究院数据显示， 2022 年行业整体规模超 80亿元，预计 2025 年国内光谱仪市场规模将达 101.65 亿元。 对海尔生物的影响： ①增厚报表： 参考海外分析仪器类公司净利率水平，我们预计上海元析净利率可做到 15-20%，有效增厚海尔生物报表； ②布局分析仪器： 海尔生物非存储板块快速发展（ 2023 年同比+30%， 2024Q1 同比+22%），此次并购帮助海尔生物开辟分析仪器板块，持续完善整体解决方案； ③渠道与市场互补协同： 上海元析现有应用场景主要为环境、食品检测等，缺乏医药与海外市场渠道，海尔生物整合后一方面可将上海元析的产品客户群拓展到医药与海外市场，另一方面也可使海尔生物原产品拓至元析客户群，实现共赢； ④海尔生物为元析持续赋能： 公司收购后海尔生物将继续支持上海元析加大研发投入，由目前紫外分光光度计向可见光、近红外分光光度计研发拓展，以及其他总有机碳分析仪、水质分析仪、荧光光度计、土壤有机分析仪等也有望陆续投向市场，公司提速发展。我们认为海尔生物过去收购的重庆三大伟业、厚宏智能等均已验证了公司的整合发展能力，平台价值有望逐步兑现。 盈利预测与投资评级 ： 我们维持公司 2024-2026 年营收分别为28.63/34.36/40.54 亿元，归母净利润分别为 5.73/7.04/8.51 亿元的预期，当前股价对应 PE 分别为 22/18/15×，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，新产品开拓不及预期，汇兑损益，商誉减值风险等。