公司发布2024年半年报。据公告，公司2024H1营业收入在灵活用工业务驱动下有一定增长，同比增长16.55%；利润方面同比表现略有承压，归母净利润、扣非归母净利润分别同比-11.72%、-9.18%。公司灵活用工业务持续发展，国内招聘市场用人需求边际有一定改善但恢复有限，海外招聘需求仍不活跃，海外业务发展趋缓，我们维持买入评级。 支撑评级的要点收入实现增长，利润承压。据公司公告，2024H1公司营业收入达55.41亿元，同比增长16.55%；归母净利润0.86亿元，同比-11.72%；扣非归母净利润0.64亿元，同比-9.18%，毛利率6.69%，较23H1的7.63%有所下降。二季度公司营业收入29.02亿元，同比增长22.89%；归母净利润0.45亿元，同比-29.25%，二季度毛利率达7.05%，环比一季度6.30%有所提升。 灵活用工保持增长，招聘需求仍待回暖。1）24H1公司灵活用工业务实现营业收入52.09亿元，同比增长18.70%；毛利率为5.72%；灵活用工累计派出234376人次，同比增长14.67%；在册灵活用工业务的岗位外包员工38700余人，同比增长18.35%；灵活用工业务支撑了公司整体营收体量且在持续践行外包服务高端化的目标。2）招聘类业务上，猎头和RPO分别实现收入1.99亿元、0.29亿元，分别同比-15.37%、-16.79%；毛利率分别为28.09%、20.83%，招聘类业务受益于边际回暖趋势跌幅收窄，但恢复有限且暂不稳固。3）技术服务业务营收0.26亿元，同比增长9.05%；毛利率为17.88%，24H1公司通过垂直招聘平台、产业互联平台、SaaS技术平台触达各类客户数同比增长21.83%；运营招聘岗位同比增长9.34%；链接生态合作伙伴数同比增长21.10%；“同道”系列触达客户数同比增长46.86%；企业用户数同比增长51.28%。 海外业务承压，多元布局寻增量。公司24H1海外业务发展略缓，欧美等区域招聘需求不活跃致使收入和盈利同比均有下降。在基础业务之外，公司仍在积极多元布局寻求增长，技术上24H1公司技术总投入0.79亿元，其中约41.15%用于内部信息化建设，58.85%投入数字化产品开发与升级，并持续推进自身数字化、信息化建设，以及优化各垂直招聘平台、人力资源产业互联平台、人力资源管理SaaS等多种技术服务产品。预计下半年将会把部分技术成果应用到公司产业互联平台“禾蛙”和垂直招聘平台“同道”系列等产品上。同时，公司仍在积极服务中国企业出海，并持续在"一带一路"沿线国家进行战略布局。 估值24H1年市场招聘需求仍有待改善，但公司灵活用工等业务仍保持一定增长并支撑公司收入体量，体现了公司一定韧性。但考虑到招聘用工需求复苏不确定性我们调整公司24-26年EPS为1.01/1.33/1.64元，对应市盈率分别为13.1/10.0/8.1倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险宏观市场变化的风险、市场竞争风险、企业用工需求恢复不达预期。

公司于8月29日发布半年报，1H24归母净利下滑11.7%。2024半年度收入55.4亿元，同比增长16.6%；归母净利润0.86亿元，同比下降11.7%；扣非归母净利润0.64亿元，同比下降9.2%；扣除股权激励费用后的扣非归母净利润0.71亿元，同比增长0.8%。2Q24收入29.0亿元，同比增长22.9%，归母净利润0.45亿元，同比下降29.2%；扣非归母净利润0.42亿元，同比下降8.7%。 国内业务持续恢复，海外业务承压。分地区来看，中国经济回升向好，招聘市场用人需求出现边际改善。公司1H24于中国大陆地区业务收入43.85亿元，同比增长24.6%；毛利率6.1%，同比下降0.6pct；归母净利润同比增长20.93%。 然而，由于欧洲及美国等区域受多重宏观因素影响，招聘需求不活跃，科锐在港澳台及海外业务有所承压，公司1H24收入11.6亿元，同比下降6.5%；毛利率9.1%，同比下降1.41pct。其中，科锐100%持股的境外资产Investigo1H24收益0.02亿元，1H23收益0.35亿元，同比下降93.0%。 公司多板块业务营业收入有所增长。①灵活用工业务收入52.1亿元，同比增长18.7%；毛利率5.7%，同比下降0.47pct；②中高端人才访寻收入1.99亿元，同比下降15.4%；毛利率28.1%，同比下降1.05pct；③招聘流程外包收入0.29亿元，同比下降16.8%，毛利率20.8%，同比增长4.7pct；④技术服务收入0.26亿元，同比增长9.1%，毛利率17.9%,同比下降8.96pct。 国内市场需求略有回暖，公司未来发展潜力较高。短期来看，国内中高端招聘市场需求略有回暖，通过聚焦国家产业转型升级带来的新机遇，科锐业务增速可观。虽然招聘类业务在宏观环境影响同比下降，但跌幅同比收窄，具有回暖向好的趋势。长期来看，公司竞争优势明显，其可通过构建线上产品与线下服务业务相融合的运营模式，进一步为企业人才配置与业务发展提供人力资源整体解决方案，从而实现收入增长。 盈利预测。24年上半年，国内业务增长趋势明显，营业收入同比上涨24.64%；公司海外业务短期承压。在充满挑战的市场环境下，公司积极调整成本结构，把握长期增长机遇。24年下半年，随着海外通胀压力降低、公司业务拓展及降本增效措施的有效实施，海外业务有望逐步恢复。给予2024年17-20倍PE，对应合理价值区间18.53-21.80元/股。维持“优于大市”评级。 风险提示：业务修复不及预期风险、人才流失与培养风险、政策法规变化风险。

公司公布2024半年报，业绩符合预期。据公司公告，1）公司24H1实现营收55.41亿元，同比+16.55%，归母净利润0.86亿元，同比-11.72%，扣非净利润0.64亿元，同比-9.18%。2）24Q2实现营收29.02亿元，同比+22.89%，归母净利润0.45亿元，同比-29.25%，扣非净利润0.42亿元，同比-8.72%。营收保持较快增长，主要系期内公司持续夯实招聘核心优势，灵活用工业务收入稳健增长。 灵活用工业务营收保持稳健增长，招聘类业务降幅收窄明显。24H1灵活用工/中高端人才访寻/招聘流程外包/技术服务业务实现营收52.10/1.99/0.29/0.26亿元，同比分别增长+18.70%/-15.37%/-16.79%/+9.05%。截止6月末，公司在册灵活用工业务外包员工共计3.87万余人，较一季度末增加2500人，其中技术与研发类岗位占比持续增长，占比提升7.68pct至65.41%。24年上半年，公司灵活用工业务累计派出23.43万人，同比+14.67%。24H1公司为客户成功推荐中高端人才7797人，同比增加32.15%，海外欧美等国招聘需求不振，本土业务依然承压，24H1海外实现营收11.56亿元，同比-6.46%。 在社会招聘整体需求持续低迷的大环境下，公司线下业务整体营收依然保持逆势增长趋势，与去年对比增长16.59%，其中，灵活用工业务收入同比增长18.7%，招聘类业务在市场整体招聘需求的影响下同比略有下降，但跌幅同比明显收窄，回暖向好趋势持续提升。 持续推进科技平台开发升级，用户活跃度持续增长。24H1公司技术总投入达0.79亿元，同比-24.04%，主因去年同期的高基数。其中约41%用于内部信息化建设，59%投向数字化产品开发和升级。报告期内公司成功发布技能与招聘行业级预训练语言模型CRE0.3和0.4版本，同时启动匹配系统的研发。AI匹配系统已在获客与人才寻访等多个场景中应用，预计下半年将应用于“禾蛙”与“同道”等平台上。截止24H1，公司通过技术平台触达各类客户/运营招聘岗位/生态合作伙伴3.75万余家/20.16万余个/1.41万余家，同比+21.83%/+9.34%/+21.10%。 盈利表现短期波动，期间费率控制较好。24Q2/24H1公司毛利率为7.05%/6.69%，同比-1.05pct/-0.94pct，主因市场招聘需求变化，使高毛利率的中高端人才寻访业务毛利率下滑1.05pct，短期盈利能力表现不佳。24Q2/24H1期间费率为4.56%/4.71%，同比-0.48pct/-0.13pct。公司减少市场投入，推广费用和销售成本下降使期间费率控制较好。 24H1销售/管理/研发/财务费率为1.52%/2.49%/0.47%/0.24%，同比-0.42pct/+0pct/-0.06pct/+0.36pct。24Q2销售/管理/研发/财务费率分别为1.57%/2.53%/0.26%/0.21%，同比分别-0.50pct/-0.07pct/-0.13pct/+0.22pct。 维持“买入”评级。受市场招聘需求不振影响，当前公司业绩表现短期承压。随着公司数字化赋能与产业互联优势不断释放，深化海外业务布局带来新业绩增长点，公司盈利表现有望边际改善。考虑劳动市场尚处温和复苏阶段，以及公司业绩受到短期因素影响，我们下调盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为2.14/3.02/3.87亿元（原值2.63/3.33/4.05亿元），当前股价对应24-26年PE为12/9/7倍，公司作为人力资源服务行业头部企业，未来随着经济形势向好，利润释放有较大潜力，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期风险，人才流失与培养风险，政策法规变化风险。

业绩符合预期，增持。但考虑宏观波动及海外业务仍将继续拖累公司业绩，下调2024/25/26年EPS至1.03/1.14/1.27（-0.31/-0.55/-0.85）元。公司专注技术类岗位灵工业务，有定价权，毛利率相对稳定，但此前市场对增速预期较高，宏观波动下行业整体估值调整，因此给予2025年高于行业平均15xPE，下调目标价至17.10元。 业绩简述：24H1实现营收55.41亿/+16.55%，归母净利润8608.7万/-11.72%，归母扣非净利润6425万/-9.18%。其中：24Q2单季营收29.02亿/+22.89%，归母净利润4544万/-29.25%，归母扣非净利润4152万/-8.72%。 行业景气度波动，但公司国内环比改善。①市场关注：1）灵工增速的稳定性；2）猎头利润拖累是否改善；3）海外拖累的程度及何时减亏。进而落脚到股权激励业绩目标的完成可能性。②收入拆分：灵活用工+18.7%，猎头-15.37%，RPO-16.79%，技术服务+9.05%，其他业务+8.18%；大陆地区收入+25.39%；海外收入-6.46%。公司在自己力所能及的业务上做了努力，体现在：1）灵工依靠头部客户新订单交付收入环比加速；2）猎头业务收入降幅相比23年也有收窄。 ③灵活用工在收入加速增长同时，毛利率其实相对稳定，这一点较外服和北京人力有所区别，侧面表明其灵活用工岗位相对高质量和定价权。我们预计国内灵活用工将维持高质量增长，同时猎头对利润拖累将保持稳定。 海外拖累明显仍待改善，多岗位区域布局求增量。①海外对业务拖累明显。尽管公司已经采取人员精简、提效等措施，但考虑到英国市场的经济情况，宏观波动可能使得海外亏损改善空间有限。②公司此前已提前布局开发细分赛道龙头的腰部客户，随着新的细分产业发展，预计客户结构有望逐步多元化。③公司此前已经发布股权激励方案，以2023年为基数，2024/25/26年达成收入/业绩30%/25%/25%增速为完全解锁条件，但考虑宏观经济波动，实际完成情况存在一定不确定性。 风险提示：经济波动影响需求，行业竞争加剧，海外业务拖累。

事件：科锐国际发布2024年中报，24H1公司实现营收55.41亿元，同比+16.6%；实现归母净利润0.86亿，同比-11.7%。24H1政府补贴3051.03万元。24Q2实现营收29.02亿元，同比+22.9%；实现归母净利润0.45亿元，同比-29.2%。 灵活用工支撑上半年营收稳健增长，海外营收同比下滑。分业务：24H1公司灵活用工/中高端人才访寻/招聘流程外包/技术服务/其他的营收分别为52.10/1.99/0.29/0.26/0.79亿元，营收分别同比+18.7%/-15.37%/-16.79%/+9.05%/+8.18%。24H1国内需求仍然疲弱，企业严控人力成本，估计在一定程度上提升对外包员工的需求，因此公司的灵活用工业务营收呈同比双位数增长。24H1公司的灵活用工业务累计派出234376人次，同比+14.7%。作为公司岗位外包业务的重点布局的方向，技术与研发类岗位的人数在全年净增人数中占比达106.97%，时点在职人数占比为65.41%，同比+7.68pcts。24H1中国的中高端招聘市场需求略微回暖，公司的中高端人才访寻业务营收的同比降幅较23H1收窄。23H1公司中高端人才访寻业务营收同比-38.48%。分地区：中国大陆/中国大陆以外实现营收分别为43.85/11.56亿元，分别同比+24.6%/-6.5%。中国大陆以外区域的营收下降，主要系欧美等地区招聘需求较低。 盈利能力承压，销售费用率同比略降。24H1公司毛利率为6.7%，同比-0.9pcts，主要系毛利率较低的灵活用工业务营收贡献增加。24H1公司灵活用工/中高端人才访寻/招聘流程外包/技术服务/其他的毛利率分别为5.72%/28.09%/20.83%/17.88%/8.11%，分别同比-0.47/-1.05/+4.67/-8.96/-6.53pcts，除招聘流程外包之外，各业务板块毛利率均呈下滑态势。销售费用率/管理费用率分别为1.5%/2.5%，分别同比-0.4pcts/持平。销售费用率略有下滑主要系公司市场投入减少，销售人员成本降低。研发端，24H1公司研发费用率为0.5%，同比-0.1pcts，主要系营收增长规模效应。综上，24H1公司归母净利率为1.6%，同比-0.5pcts。 招聘市场景气度边际改善，关注下半年高毛利率业务进展：作为顺周期行业，人力资源服务业受宏观经济的影响较大，24年上半年招聘市场用人需求出现边际改善，中高端招聘市场需求亦初步显现回暖态势。期待24年下半年，公司中高端人才访寻及海外业务改善，推动公司盈利能力修复。 盈利预测、估值与评级：考虑经济复苏以及招聘市场回暖速度低于我们此前预期，我们下调公司24-25年的归母净利润预测分别至2.08/2.60亿元（较前次预测分别下调36.8%/41.7%），新增2026年归母净利润预测为3.50亿元。当期股价对应24-26年PE分别为13/10/8倍。公司作为人力资源服务行业龙头企业，未来随着经济形势向好，有望释放较大发展潜力。维持“买入”评级。 风险提示：企业用工需求不及预期，经济复苏不及预期。

1Q24提质提效成果显现。23年公司收入合计97.8亿元，同比增长7.6%，归母净利润2.0亿元，同比下降31.1%，扣非归母净利润1.34亿元，同比下降43.0%，毛利率7.3%，同比下降2.4pct；分业务，灵活用工/中高端人才访寻/招聘流程外包/技术服务/其他收入各89.8/4.2/0.7/0.4/2.7亿元，同比+11.7%/-37.8%/-38.4%/9.2%/18.9%。1Q24，公司收入26.4亿元，同比增长10.3%，国内业务较于海外业务恢复速度更快，国内业务收入同比增长15.7%，归母净利润0.4亿元，同比增长22.1%，毛利率6.3%，同比下降0.9pct。 目标岗位拓展引领外包业务收入增长。23年公司整体灵活用工业务+11.7%。为国内外客户成功推荐中高端管理人员和专业技术岗位1.46万人；灵活用工业务累计派出38.34万人次。在册灵活用工业务的岗位外包员工3.55万人，分布在通用专业类白领、技术研发类、通用类岗位。在以上三大类外包岗位中，技术研发类岗位作为公司岗位外包业务的重点布局的方向，占比持续增长，时点在职人数占比为61.57%，同比提升6.9pct，占比净增人数141.3%。灵活用工业务战略布局中目标岗位的拓展、累计派出人次提升及净增人数持续增长，有效带动岗位外包业务收入的持续增长，引领招聘服务高端化发展。1Q24，技术研发岗时点在职人数占比稳步攀升，达62.9%新高，提升7.6pct。 坚持技术赋能，强调精益运营。公司从2023年下半年开始训练技能与招聘的行业级预训练语言模型CRE，新发布的CRE0.2在公司构建的招聘评价集和通用评价集MTEB上表现优秀。公司通过垂直招聘平台、产业互联平台、SaaS技术平台触达各类客户超3.68万家，同比增长43.4%，运营招聘岗位超22.29万个，同比增长56.9%，链接生态合作伙伴超1.29万家，同比增长34.8%。垂直招聘平台“同道”系列触达客户数超1.9万个，同比增长67.5%，企业用户数超8.1万个，同比增长126%，平台与私域活跃候选人超216万人，同比增长88%，运营招聘岗位超8.7万个。同比增长191.1%。公司技术服务营业收入0.44亿元，同比增长9.2%。 盈利预测。由于编制内招聘市场呈紧缩状态，公司业务短期承压。人服行业顺周期属性强，有望随宏观经济一同复苏，释放弹性。我们预计2024-2026年归母净利润各2.75亿元、3.37亿元、4.42亿元，同比37.0%、22.6%、31.2%，EPS各1.40元、1.71元、2.24元。作为A股人力资源龙头企业，给予2024年17-20倍PE，对应合理价值区间23.80-28.00元。维持“优于大市”评级。 风险提示：业务修复不及预期风险、人才流失与培养风险、政策法规变化风险。

事件描述2023 年：营业收入 97.78 亿元，同比+7.55%；归母净利润 2.01 亿元，同比-31.05%；扣非后归母净利润 1.34 亿元，同比-43.03%。 2024Q1：营业收入 26.39 亿元，同比+10.30%；归母净利润 4065 万元，同比+22.07%；扣非后归母净利润 2273 万元，同比-10.01%。 事件评论2023 年，收入端，国内外中高端招聘市场需求平淡，分业务来看，公司灵活用工业务保持稳健增长，猎头及招聘流程外包等明显承压：灵活用工业务，实现收入 89.77 亿元，同比+11.70%，占比 91.81%（ 2022 年 88.39%）；猎头业务，收入 4.24 亿元，同比-37.83%，占比 4.33%（ 2022 年 7.50%）；招聘流程外包业务，收入 6745 万元，同比-38.41%，占比 0.69%（ 2022 年 1.20%）；技术服务业务，收入 4386 万元，同比+9.17%，占比 0.45%（ 2022 年 0.44%）。但公司线下业务整体营业收入实现逆势增长，同比+7.54%。其中，灵活用工业务收入同比+11.70%，招聘类业务同比略有下降，下半年开始逐渐恢复。 2023 年，盈利能力方面，收入结构变化叠加核心业务线条毛利率回落导致综合毛利率承压。灵活用工、猎头、招聘流程外包和技术服务毛利率分别同比-1.18/-10.27/-9.72/+12.31个 pct。其中，毛利率相对较低的灵活用工业务收入占比提升，加剧了整体盈利能力的结构性压力，整体综合毛利率同比-2.37 个 pct。期间费用率整体持平略降，体现公司高效运营管理能力，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.26/+0.16/+0.03/-0.06pct。 2024 年一季度，需求端改善微弱，公司收入端实现双位数增长，难能可贵；与此同时，得益于公司在费用端的优化，整体净利率水平基本平稳，其中，归母净利增速高于收入端，得益于收并购英国子公司剩余股权增厚权益。其中，毛利率同比-0.87 个 pct，销售/管理/研发/财务费用利率分别同比-0.36/+0.06/+0.03/+0.50 个 pct。 低基数业绩潜力可期，期待公司陆续兑现股权激励目标。看好公司“技术+平台+服务”生态模式的不断完善，持续拓宽成长空间，深挖大客户需求潜力的同时，拓展以专精特新为代表的中型企业客户，提升产业链议价能力；坚持技术投入，对内优化管理运营效率，对外完善产品矩阵，强化业务间的交叉销售、协同效应和规模效应。 2024 年一季度业绩取得开门红，期待公司作为行业领袖，灵活用工业务以人头数稳增、岗位结构升级驱动成长，猎头业务触底反弹，叠加公司降本增效控费率，提升股权激励业绩目标完成的确定性。 盈利预测及投资建议：预计 2024 年-2026 年公司业绩分别为 2.6/3.3/4.3 亿，对应当前股价的 PE 分别为 15/12/9 倍，维持“买入”评级。 风险提示1、规模扩大为组织带来一定的管理风险；2、行业流动率较高带来的人才流失风险;3、市场需求改善不及预期，导致公司业务增长不及预期；4、行业竞争加剧，导致定价能力回落，盈利水平下降

核心观点23年公司营收、归母净利润同比+7.55%、-31.05%，灵工业务保持韧性、猎头业务承压。23Q4、24Q1营收同比+14.7%、+10.3%，归母净利润分别-33.7%、+22.1%，24Q1业绩环比改善，其中灵活用工向好+招聘恢复带动国内营收稳健增长，国外业务仍较为低迷。截至24Q1底，公司灵活用工岗位外包员工在岗人数3.62万人/+14.8%、环比上季度净增700人，24Q1期间派出人次11.6万人/+12.4%。展望后续，1）等待经济活动逐步回暖下招聘需求恢复带动业绩向好；2）公司《2023年限制性股票激励计划》考核目标有望强化长期增长信心，其中100%行权的条件是：24-26年营收或者净利润增长30.0%/24.6%/25.3%，80%行权的条件是：24-26年营收或净利润目标增长率为24.0%/21.0%/21.3%（80%行权）。 事件公司发布2024年一季报：24Q1公司营收为26.39亿元/+10.3%，归母净利润为0.41亿元/+22.07%，扣非归母净利润为0.23亿元/-10.01%；经营活动净现金流为-0.82亿元/+21.7%；基本EPS为0.2066元/股、同比+21.74%，加权ROE为2.24%/+0.78pct。 公司发布2023年年报：23年公司营收为97.78亿元/+7.55%，归母净利润为2.01亿元/-31.05%，扣非归母净利润为1.34亿元/-43.03%；经营活动净现金流为1.75亿元/-48.18%；基本EPS为1.02元/股、同比-31.37%，加权ROE为9.87%/-3.62pct。拟向全体股东每10股派发现金红利0.80元（含税）。 简评24Q1业绩环比改善，灵活用工向好+招聘恢复带动国内营收稳健增长，国外业务较为低迷。24Q1营收26.39亿元/+10.3%，主要得益于灵活用工业务增长12.08%，其中国内业务24Q1营收同增15.7%（灵活用工同增17.85%、预估猎头及招聘流程业务环比向好），国外业务受地缘政治、宏观经济周期等因素影响仍较为低迷。24Q1公司归母净利润4065万元/+22.07%、扣非归母净利润0.23亿元/-10.0%，增速差异主要系24Q1政府补助2462万元（23Q1为1176万元）。24Q1业绩增速较23Q2、23Q3、23Q4的-18.5%、-36.8%、-33.7%环比修复。24Q1公司灵活用工累计派出11.57万人次，截至2024年3月末在册灵活用工业务的岗位外包员工3.62万余人。 23年灵活用工保持韧性，招聘业务承压影响业绩。23年公司营收、归母净利润同比+7.55%、-31.05%，对应23Q4营收、归母净利润分别+14.7%、-33.7%，环比23Q3逐步向好。具体拆分2023年营收，其中：1）分业务：23年灵活用工彰显韧性，猎头及招聘流程外包业务承压。23年灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包营收分别为89.8亿元/+11.7%、4.2亿元/-37.8%、0.67亿元/-38.4%，招聘类业务同比下滑主要由于市场整体招聘需求低迷影响。 23年底在管灵活用工人数为3.55万人/+8.6%，环比23Q3净增400人,23年公司累计派出38.34万人次/+3.9%；23年公司技术研发类岗位占比为61.6%/+6.9pct。截至24Q1底灵活用工岗位外包员工在岗人数3.62万人/+14.8%、环比上季度净增700人，24Q1期间派出人次11.6万人/+12.4%。 2）分区域：我国大陆地区营收73.8亿元/+9.2%，港澳台及海外业务营收24亿元/+2.8%，占总营收比重24.6%/-1.1pct，其中investigo营收20.2亿元/+1.6%、净利润0.40亿元/-63.1%，investigo净利润下滑主要受海外宏观经济形势及22年海外猎头高基数影响。2023年4月公司拟对英国子公司Investigo剩余37.5%股权的股权收购以实现全资控股（24年1月完成注册变更登记），后续有望增加业绩增量部分。 市场需求疲软叠加低毛利率灵工占比提升导致毛利率短期承压。23年公司毛利率7.3%/-2.4pct，主要系：1）市场需求低迷下各业务毛利率有所下滑，其中23年灵活用工、猎头、RPO业务毛利率分别为6.2%、26.6%、13.6%，同比变动-1.2、-10.3、-9.7pct。23年公司销售、管理、研发费用率分别为1.9%、2.6%、0.4%，同比变动-0.3、+0.2、-0.1pct。23年净利率2.1%/-1.2pct。24Q1毛利率6.3%/-0.9pct，24Q1销售、管理、研发费用率为1.5%、2.4%、0.7%，分别-0.4pct、-0.1pct、同比持平。 展望2024年，国内招聘市场需求复苏回暖有望带动业绩修复，股权激励强化长期发展信心。23年12月公司发布《2023年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予限制性股票合计452.65万股、股本占比2.30%，授予价格为15.66元/股，来源为公司定向增发，激励对象包括公司实际控制人高勇先生和李跃章先生、核心员工（含外籍员工）等95名。主要考核目标为：1）100%业绩行权条件：在2023年基础上，24-26年营收或者净利润目标增长率为30.0%/24.6%/25.3%；2）80%业绩行权条件：24-26年营收或净利润目标增长率为24.0%/21.0%/21.3%。 2024-2027年分摊费用为2693万、1372万、569万、77万元。后续重点关注招聘市场回暖情况，海内外招聘需求修复有望带动公司业绩弹性释放。 投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为118.1、139.8、163.8亿元，同比增长20.7%、18.4%、17.2%；归母净利润分别为2.65、3.29、3.96亿元，同比+32.0%、+24.3%、+20.5%；对应P/E为16、13x、11x，维持“买入”评级。 风险提示：1）模式转换风险：公司的资产规模、人员规模以及业务规模正在进一步扩大，管理模式需要及时调整以保持公司竞争力。如果公司的管理水平未能适应公司规模需要，将影响公司业务发展。2）人才流失与培养风险：我国人力资源行业发展较快，行业集中度较低。公司凭借着高素质的人才团队在业内具有一定竞争优势。如果未来公司未能增强核心竞争力，将影响公司业务拓展。3）宏观市场变化，用工需求不及预期风险：如果未来宏观经济景气度下降，影响企业用工需求，将影响公司中高端人才访寻业务及灵活用工业务需求。

环比明显回暖，布局中长期。维持公司2024/25/26年归母净利润为2.63/3.32/4.17亿元，维持EPS为1.34/1.69/2.12元，给予2025年行业平均11xPE，维持目标价35.96元，增持。 招聘整体趋稳，行业和岗位冷热不均。①调查失业率与新增岗位数出现企稳迹象。新增招聘岗位数同比降幅自2023Q4以来持续收窄，进入3-4月后同比已经回正；②行业特征：24Q1新增招聘岗位科技类、制造业、医疗健康等行业招聘需求岗位占比较高；③岗位差异明显：制造端加速生产，销售侧同步发力，中后台岗位收缩。 核心客户订单放量，环比改善明显。①灵活用工受益产业和头部客户爆发，收入占比阶段性集中是客观规律。科锐2017-19年高增即来源于此；②头部客户新业务有望驱动灵业务回暖。科锐第一大客户收入占比2023年提升近9pct。存量用户新需求新订单的储备，支撑公司新增人员数收入增速环比明显回暖。 灵活用工长期渗透率提升趋势明确。①灵活用工赚匹配效率的钱、赚降低管理成本的钱，劳动力成本结构优势是渗透率提升的核心驱动力；②科锐灵活用工业务的核心优势是匹配效率和交付能力，聚焦岗位、布局垂直商圈、国际化是布局中长期增长潜力。③公司股权激励方案落地后，销售、技术两端发力。随着新的细分产业发展，预计客户结构有望逐步多元化。 风险提示：需求波动风险，竞争加剧风险，核心客户集中风险。

公司公布 2023年报及 2024一季报，业绩符合预期。23年整体招聘市场需求较去年同比有所下降，公司坚定执行“一体两翼”核心战略，业务恢复稳中向好。据公司公告，1）公司 23年实现营收 97.78亿元，同比+7.55%，归母净利润 2.01亿元，同比-31.05%，扣非净利润 1.34亿元，同比-43.03%。2）24Q1国内招聘市场需求回暖，公司业绩进一步提升，实现营收 26.39亿元，同比+10.30%，归母净利润 0.41亿元，同比+22.07%，扣非净利润 0.23亿元，同比-10.01%。 灵活用工业务韧性十足，招聘类业务有所回暖。据公司公告，23年灵活用工业务实现营收89.77亿元，同比+11.70%，累计派出 383,415人次。截至 24Q1末，公司在册灵活用工业务的岗位外包员工 36,200余人，其中技术研发类岗位公司岗位外包业务的重点布局的方向，占比创新高至 62.90%，同比+7.64pct。23Q4/24Q1灵活用工业务的岗位外包员工分别净增 400/700余人，延续增长趋势。招聘类业务逐渐恢复，23H1/23H2分别实现营收 3445.50/3299.74万元，同比-46.97%/-25.93%。海外业务方面，公司加速布局国际化业务版图，23年建立 Investigo Australia PTY LTD 和 Investigo Germany GmbH两家海外子公司，参股英国公司 BioTalent Limited，分别收购 SIGMA LABS XYZ LIMITED公司 8.4%股权、英国子公司 Investigo Limited 37.5%股权。 技术投入稳步推进，赋能线上线下服务协同。据公司公告，23年公司技术总投入 1.93亿元，同比增长 10%，其中约 52%用于内部信息化建设，48%投入数字化产品开发与升级。 23年公司开始训练并发布技能与招聘行业级预训练语言模型 CRE，推出面向获客的 CRM系统，在内部信息化上上线与才到合作 HCM 系统，将研发投入持续落地成技术产品。截至 23年年底，公司通过各类型数字平台触达各类客户/运营招聘岗位/生态合作伙伴36,800余家/222,900余个/12,900余家，同比+43.41%/56.91%/34.78%。其中，公司垂直招聘平台“同道”系列触达客户数超 19,000个，同比+67.54%；企业用户数超 8.1万个，同比+125.96%；平台与私域活跃候选人超 216万人，同比+87.95%。 公司综合毛利率有波动，看好后续技术稳定以降低运营成本。据公司公告，23年/24Q1公司综合毛利率分别为 7.31%/6.30%，同比-2.37pct/-0.87pct。我们认为主要由于宏观因素导致高毛利的中高端人才访寻业务占比下降，影响公司整体盈利能力。23年期间费用率 为 4.90% ， 同 比 下 降 0.12pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比-0.26pct/+0.16pct/-0.06pct/ +0.03pct，销售费用率下降主因市场运营投入略有减少及控费能力提升，管理费用率增加主因海外职能部门人员投入增加。综合影响下，公司 23年归母净利润率为 2.05%，同比减少 1.15pct。24Q1公司综合毛利率为 6.30%，同比-0.87pct，期间费用率为 4.88%，同比增长 0.24pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.36pct/+0.06pct/+0.03pct/ +0.50pct。 调整盈利预测，维持“买入”评级。当前公司业绩受短期因素扰动出现波动，看好后续季度逐季改善，后续高毛利招聘和猎头业务复苏以及深耕数字化，打造平台产品，有望改善公司盈利能力。考虑劳动市场尚处温和复苏阶段，以及公司业绩受到短期因素影响，我们下调盈利预测，预计公司 24-25年 EPS 分别为 1.34/1.69元（原值 1.53/1.95元），新增26年预测 EPS 为 2.06元，对应 24-26年 PE 为 15/12/10倍。选取人服公司 BOSS 直聘、外服控股作为可比公司，参考可比公司 24年一致预期平均估值 29x PE，我们给予公司 24年 20x PE，上涨空间超 20%，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期风险，人才流失与培养风险，政策法规变化风险

2023年归母净利润2.01亿元：公司披露2023年年报和2024年一季报，公司2023年营收97.8亿元，同比+7.55%，归母净利润2.01亿元，同比-31.05%，扣非归母净利润1.34亿元，同比-43.03%。单拆Q4，公司实现营收26.08亿元，同比+14.7%，归母净利润4859万元，扣非归母净利润1889万元。 灵活用工板块业务贡献主要收入，招聘板块需求较弱，对整体盈利有一定影响：分业务板块来看，公司灵活用工2023年收入89.8亿元，同比+11.7%，中高端人才访寻收入4.2亿元，同比-37.8%，招聘流程外包收入6745万元，同比-38.4%，招聘类业务同比下滑主要由于市场整体招聘需求的影响所致。分区域来看，公司大陆业务收入73.8亿元，同比+9.2%，港澳台及海外业务收入24亿元，同比+2.8%。2023年公司完成了对英国子公司Investigo37.5%股权的股权收购，实现了全资控股。 需求较弱使得整体毛利率有所下滑：2023年公司整体毛利率7.31%，同比下滑2.37pct，其中灵活用工毛利率6.24%，同比下滑1.18pct，销售费用率1.87%，同比下降0.26pct，管理费用率2.61%，同比上升0.16%。 公司灵活用工人员和在册外包员工实现增长，重点布局技术研发类岗位：2023年公司灵活用工业务累计派出38.3万人次，同比+3.9%。截至2023年末，公司在册灵活用工业务的岗位外包员工3.55万余人，同比+8.56%，技术研发类岗位作为公司岗位外包业务的重点布局方向，占比持续增长至61.6%，较2022年末提升6.88pct。 2024Q1归母净利润同比+22%，技术研发类岗位占比创新高：2024年Q1公司实现收入26.4亿元，同比+10.3%，归母净利润4065万元，同比+22.07%。2024Q1公司灵活用工累计派出11.57万人次，截至2024年3月末在册灵活用工业务的岗位外包员工3.62万余人，其中技术研发类岗位占比达62.9%新高，同比提升7.64pct。 盈利预测与投资评级：科锐国际2023年业绩受宏观环境和用工需求偏弱，考虑到终端用工需求恢复仍需要时间，我们下调公司2024-2025年归母净利润从2.96/3.75亿元至2.65/3.5亿元，预计2026年公司归母净利润4.6亿元，最新收盘价对应2024-2026年PE分别为15/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求较弱，下游客户订单增长不及预期风险等。

年报及一季报符合预期， 国内市场环比温和复苏，建议关注春招情况科锐国际 23年实现营收 97.78亿元， yoy+7.55%；归母净利 2.01亿元（yoy-31.05%），基本符合我们预期（2.04亿元）。 24Q1实现营收 26.39亿元， yoy+10.30%；归母净利 4065万元， yoy+22.07%。 结合 24Q1PMI及在线招聘平台职位数等数据，我们判断国内整体招聘需求环比温和复苏，后续修复斜率仍有待持续观察。考虑到公司灵活用工业务持续拓展重点产业客户， 交付能力位于行业前列， 中高端人才访寻业务具备向上弹性， 数字化建设赋能中长期降本提效等因素， 给予一定估值溢价， 预计公司 24-26年归母净利润为 2.62/3.33/3.84亿元， 给予 24年 16x PE（可比中值 13.17x） ，目标价 21.34元，维持“增持”评级。 积极布局重点新兴产业， 灵活用工技术研发岗占比持续提升23年公司灵活用工业务收入同比增长 11.70%， 累计派出 383,415人次， 年末在册岗位外包员工数达 35,500余人。 24Q1灵活用工收入同比增长12.08%，期末在册岗位外包员工达 36,200人。 23Q1-24Q1灵活用工在岗员工数环比净增-1179/1179/2400/400/700人。 公司积极布局国内重点产业转型升级与战略性新兴产业加速发展带来的机会，特别在高科技、智能制造、AI、能源以及出海等领域进行组织能力协同；同时，深入挖掘产业集群和城市群的发展潜力，纵深推进重点岗位在目标商圈的纵深发展， 24Q1技术研发类岗位占比创 62.90%新高，同比提升 7.64个百分点，该类岗位在第一季度净增人数中占比为 132.21%。 24Q1业务呈上升趋势，国内修复好于海外，关注春招整体修复情况得益于国内招聘市场需求的回暖、交付加快以及管理提升， 24Q1公司整体营业收入同比增长 10.30%至 26.39亿元。 24Q1国内整体营业收入同比提升 15.71%， 由于地缘政治、宏观经济周期等因素影响， 国内业务相较于海外业务恢复速度更快。 3-4月为春季招聘旺季， 根据截至 3月的 PMI 及在线招聘平台职位数等数据，我们判断国内整体招聘需求呈现温和复苏趋势， 建议关注春招整体需求修复和交付转化情况。 不断完善“技术+服务+平台”的全产业链生态模式公司持续加大技术投入， 对外通过产业互联平台、垂直招聘平台等产品持续激活人才资源， 强化客户、人才、伙伴三方互动， 大幅提升产业生产效率； 对内以数智赋能产品服务协同， 持续提升传统业务人岗匹配效率、招聘交付效率及各业务工作流节点的运营管理效能。 风险提示：外部环境导致招聘需求波动，现金流管理不善，行业竞争加剧。

激励方案业绩目标符合预期，聚焦高溢价岗位拓展增量客户。 投资要点： 股权激励方案落地，增持。考虑公司激励计划的收入业绩增长目标，维持2023年EPS为1.02元，上调24/25年EPS至1.33/1.59（+0.09/+0.04）元，给予2024年高于行业平均27xPE估值，维持目标价35.96元。 事件：公司发布股权激励计划草案，①业绩目标：1）100%业绩目标： 24/25/26年达成收入/业绩增速30%/25%/25%完全解锁；2）若完成80%，对应24-26年收入/业绩增速为24%/21%/21%，按80%授予比例。②授予价格为15.66元/股；激励成本为4,711万元.激励对象：国内+海外高管及核心员工。 激励解锁业绩目标符合预期，低基数下预计完成度较高。①业绩目标、行权价格、激励范围均符合预期；②市场对顺周期景气度预期较为保守，更关注收入业绩目标的可实现度；③猎头及RPO预计受顺周期影响更大，增长核心驱动力依然来自灵活用工的用户拓展；考虑23年业绩基数较低，短期利润增速，长期收入增速的完成概率较高。 聚焦高溢价岗位拓展增量客户，等待顺周期景气度回暖。①依托自身交付能力优势将继续聚焦高溢价岗位，同时积极拓展细分行业腰部客户；②顺周期业务短期受环境影响较大，后续新的产业、龙头客户需求的逐渐释放有望驱动公司收入和利润增速中枢回暖；③在波动中公司依然维持了研发投入的稳定性，短期有拖累但长期构建核心能力。 风险提示：经济波动影响用工需求，行业竞争加剧影响利润率。