23年业绩受到双十一大促低预期影响， 24Q1收入、利润均展现拐点。 （1） 2023全年： 实现营收 55.22亿/+10.14%，归母净利润 7.57亿/-28.02%， 扣非归母净利润 6.18亿/-35.20%，出现波动主要系公司未达成“双 11”预期销售目标。 毛利率为 73.90%/-1.31pcts， 公司双十一促销力度大、且产品配方工艺及外包装升级导致毛利率略有下降。研发费用持续高投入达 2.99亿/+17.3%；销售费用结构性微升，销售费用率达 47.3%/+6.5pcts， 归母净利率为 13.7%/-7.26pcts。 （2） 24Q1： 营收10.97亿/+27.06%，增速环比提升，归母净利润 1.77亿/+11.74%，扣非归母净利润 1.54亿 /+21.94% 。 销 售 毛 利 率 约 为 74.20% ， 销 售 / 管 理 费 率 分 别 为46.73%/6.90%， 较 23Q1略有下降。 线上渠道收入稳定，线下收入贡献突显。 1）线上渠道表现稳定， 2023年总营收达30.75亿/-2.32%，阿里系营收 17.62亿/-14.5%、双十一期间销售低于预期， 我们预估阿里系有望在 24年重回增长， 抖音系+47%、且占比提升至 11.5%，唯品会与京东系占比维持稳定； 2） OMO 渠道稳中有升，营收达 5.23亿/+10.30%， OMO渠道线上销售平台新增注册用户约 78.48万户； 3）线下 OTC 分销渠道收入贡献显著，营收达 8.16亿元/+ 66.08%，销售毛利率维持高水平 79.54%/+1.04pcts。 薇诺娜 2.0聚焦敏感肌提升品牌势能，品牌矩阵强化差异。 1） 薇诺娜： 2023年实现营收 51.92亿/+6.3%， 占比超过 94%； 在国内皮肤学级护肤品赛道市场份额约 20.40%，连续多年稳居第一； 24年推出了第二代特护霜， 宣布进入 2.0时代， 未来围绕特护系列、防晒、美白、抗衰、祛痘等品类推新； 2）薇诺娜宝贝： 实现营收 1.50亿/+47.5%， 深耕婴童功效性护肤品赛道； 3） 其他子品牌： 瑷科缦实现营收 0.36亿， 开启市场元年； 姬芮实现营收 0.90亿， 品牌聚焦亚洲女性肌肤，主打功效底妆，提供高性价比的彩妆产品； 泊美实现营收 0.14亿； 新推出祛痘品牌贝芙汀， 开启“AI+护肤”新时代。 悦江投资净利润未达预期，未来着力拓展皮肤大健康生态版图。 1）悦江投资 23年净利润为 4319.22万，略低于业绩承诺目标人民币 5000万元，完成率 86.20%，受美妆行业 2023年“双 11”等线上大促活动销售普遍不如预期。 2）立足皮肤科学，放大医研共创基因，通过“聚焦主品牌，拓展子品牌”品牌矩阵策略，提升用户粘性和品牌美誉度，未来通过悦江完善贝泰妮布局版图，且强化运营协同。 投资建议： 贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固，在薇诺娜基础逐步打造多品牌矩阵，实现中台的共享与赋能。 我们预计 24-26年营收为 70.2亿/79.9亿/89.2亿，归母净利润为 11.1亿/13.7亿/16.1亿，分别同增+46.6%/+23.3%/+17.8%，对应 PE 分别为 23.6X/19.1X/16.2X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；品牌集中风险；新品牌孵化不及预期风险；大股东减持风险。

23年营收同比增长10.14%，归母净利润变化下滑28.02%。公司2023年实现营业收入55.22亿元，同比+10.14%；实现归母净利润7.57亿元，同比-28.02%；实现扣非后净利润6.18亿元，同比-35.20%；基本每股收益为1.79元，去年同期为2.48元。2024年第一季度实现营业收入10.97亿元，同比+27.06%；实现归母净利润1.77亿元，同比+11.74%；实现扣非后净利润1.54亿元，同比+21.94%；基本每股收益为0.42元，去年同期为0.37元。2023年，公司营业收入取得同比双位数增长，其他主要业绩指标出现波动，主要系：1）美妆行业2023年“双11”等线上大促活动销售普遍不如预期，公司未达成“双11”预期销售目标；2）公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降；3）中央工厂新基地项目建成投产，公司长期资产折旧摊销成本、费用增加以及4）公司主要线上自营店铺平均获客成本上升，公司线上渠道销售业绩受到一定程度影响。 毛利率有所下滑，期间费用同比显著增加。公司2023年毛利率为73.90%，同比-1.31pct。费用端，2023年期间费用率为59.77%，同比+7.29pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为47.26%/7.48%/5.41%/-0.39%，同比分别+6.41pct/+0.64pct/+0.33pct/-0.10pct。2023年公司净利率为13.75%，同比-7.20pct。公司2024第一季度毛利率为72.09%，同比-4.02%；净利率为15.72%，同比-2.24%。2023年公司销售费用率增加原因为：公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及电商渠道费用投入所致，公司为进一步提升各品牌知名度，投入市场营销、宣传推广以及引流费用增加；公司“双11”线上渠道大促活动销售不如预期，各线上渠道平台自营店铺的单位获客成本有所增加的综合影响所致。 主营业务持续扩张，店铺数量持续增长。分产品来看，2023年公司护肤品/医疗器械/彩妆/服务和其他分别实现营业收入48.70亿元/4.63亿元/1.69亿元/0.21亿元，分别同比+6.86%/+19.53%/+217.28%/27.49%，毛利率分别为73.66%/81.13%/62.98%/56.80%，同比-1.15pct/-0.40pct/-9.63pct/+12.66pct。2023年，公司充分发挥贝泰妮研究院的引领作用，依托云南特色植物提取实验室，以自主研发为主导，产学研相结合的研发模式，与法国前沿实验室及日本前沿实验室紧密合作，共同开展皮肤学靶点与机理的深入研究。 此外，公司还积极整合全球科学研究资源，与国内外知名大学、研究院所及专家学者开展深度合作与交流，不断拓宽研究视野，提升科研水平。公司创新原料研发中心聚焦创新原料开展自主研发，深入开展问题皮肤机制及创新原料靶点等领域的基础研究。新成立的医疗器械研发部专注于II类、III类医疗器械的创新研发、注册申报和生产转化工作，进一步拓展业务领域。功效性化妆品研发中心在原料准入标准方面不断提升，从纯度、杂质、气味、活性物中单体成分含量等方面全面提升已使用原料的入库检测标准；配方制剂方面，从两相表界面、渗留技术角度开展制剂学基础研究，并持续开展剂型创新工作，不断提升产品品质；产品评估方面，持续从细胞、3D皮肤、斑马鱼模型三个方向开展创新功效性评估方法开发，高效完成原料及产品安全性、功效性筛选工作；同时，公司还注重消费者评价，在全面建立人体功效评估体系基础上，持续开展规范化、多元化的趋势洞察，为产品提供安全保障及反馈监测支持；工艺转化方面，进一步提升中试要求，强化量产技术控制，打造上海健康科技和云南健康科技两个中试研发平台，为新品上市提供技术保障；临床管理方面，强化提升化妆品与医疗器械临床分类管理工作，提供更多实证研究数据；学术转化方面，积极推进研发与市场的学术转化工作，完善产品技术手册，拉进研发与消费者距离。功能性食品研发中心完成了食品研发体系构建，多款创新产品已进入中试阶段，即将面世。这些创新产品的推出，将进一步丰富公司产品线，满足不同消费者的需求。 投资建议：公司是国内化妆品公司，布局线上线下多元化渠道，并且依托先进的研发技术以及外延式并购打造差异化品牌品类矩阵。公司所在的功效性护肤品赛道优秀，未来行业有望保持较快速增长，主品牌薇诺娜占据先机，随着优秀管理经验的应用、完善供应链体系的建立，公司盈利能力仍有提升空间。预测公司2024-2026年EPS分别为2.47元、3.02元、3.66元，对应PE分别为25.0X、20.4X、16.9X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险、销售平台相对集中的风险、销售季节性波动的风险、产品质量控制的风险

投资要点23年业绩有所承压，收入/归母净利同比+10%/-28%。23年：收入/归母净利/扣非归母净利55.22/7.6/6.2亿元，同比+10%/-28%/-35%23Q4：收入/归母净利/扣非归母净利20.9/1.8/1.1亿元，同比-1%/-67%/-78%24Q1：收入/归母净利/扣非归母净利11.0/1.8/1.5亿元，同比+27%/+12%/+22%。其中若剔除23.10.31收购的新品牌“姬芮(Za)”和“泊美(PURE&MILD)”，24Q1收入9.6亿（同比+11%）。23年业绩整体有所承压，主要系Q4双十一大促不及预期，获客成本增加等影响。24Q1恢复性增长，叠加新品牌并表，收入重回双位数正增。 23年主营收入拆分：线上收入增长有所承压，抖音及线下表现靓丽。1）按渠道：线上/线下销售收入35.5/19.5亿元，同比-0.4%/+36%，线上收入占比71%。其中线上：阿里系/抖音/唯品会/京东主营收入占比分别为32%/11%/6%/7%，同比-14%/+47%/+2%/+5%；自建薇诺娜专柜服务平台贡献收入4.8亿，占比9%，同增5%。线下：OMO/OTC/其他渠道销售收入8.2/5.2/6.1亿元，同增10%/66%/31%。2）按产品：护肤/医疗器械/彩妆产品收入48.7/4.6/1.7亿，同增7%/20%/217%。3）按品牌：薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦收入分别为51.9/1.5/0.4亿，新收购的品牌姬芮和泊美贡献收入0.90/0.14亿，子品牌收入占比仍较小。 盈利能力：23Q4收入承压+营销推广持续投入，销售费用率提升较大，影响23年盈利表现23年：毛利率73.9%（同比-1.3pp），净利率13.7%（同比-7.2pp）。销售/管理/研发费用率分别为47.3%/7.5%/5.4%(同比+6.4pp/+0.6pp/+0.3p)。23年毛利率有所下降，主要系产品配方、生产工艺以及外包装升级影响；以及中央工厂新基地项目建成投产，摊销费用增加。23Q4:毛利率69.8%（同比-3.3pp），净利率9.3%（同比-16pp）。销售/管理/研发费用率分别为48.1%/8.1%/5.6%(同比+14.5pp/+1.5pp/-0.5pp)。24Q1：毛利率72.1%（同比-4pp，环比+2.3pp），净利率15.7%（同比-2.2pp，环比+6.4pp）。销售/管理/研发费用率分别为46.7%/6.9%/3.0%(同比-0.9pp/-0.8pp/-1.0pp)。Q1毛利率同比有所下降，主要系促销政策影响、以及毛利率较低的并表品牌影响。 敏感肌拓圈+品牌矩阵孵化，发布员工持股计划彰显发展信心1）主品牌迈向2.0时代，敏肌基本盘→“敏肌Plus”。主品牌以敏感肌修复为本，强化核心大单品，薇诺娜特护霜2.0已面世。在此基础上，薇诺娜将重点围绕防晒、美白、抗衰等二级品类群打造“敏肌plus”。从23年年中上市的修白瓶来看（定位敏肌美白），抖音销售靓丽，拓圈初有成效。未来公司将重点发力①防晒：包装升级、产品升级；②美白、抗衰：预计7月份敏感肌美白包装升级③医疗器械：布局医疗器械大单品，截至23年公司累计获批II类械18项，另有3款III类械已完成临床研究。2）品牌矩阵孵化，拓展客群。薇诺娜宝贝分阶定位婴幼儿专业护理，已入驻孩子王、爱婴室、登康等专业母垂渠道；瑷科缦定位高端抗老，专业机构、电商、零售三线并行。贝芙汀定位专业祛痘品牌。3）发布员工持股计划彰显信心。公司发布2024年员工持股计划（草案），受让价格33.43元/股，受让股份不超过136.35万股（约占总股本的0.32%）。未来随着人员及组织架构的理顺和激励措施的落地，有望带动公司经营势头恢复向好。 盈利预测：公司为国内敏感肌护肤龙头，随着产品拓圈，品牌矩阵持续孵化，以及渠道拓展，期待经营改善。根据公司23年业绩情况，考虑到24年公司在线上及线下渠道持续投放，我们适当下调盈利预测，预计公司24-26年归母净利为10.1/12.6/14.9亿元，同比+33%/25%/18%，当前市值对应PE为24/19/16X，维持“买入”评级。 风险提示：产品推广不及预期、子品牌孵化不及预期、市场竞争加剧等

公司发布 2023 年年报及一季报， 2023 年公司实现营业收入 55 亿元，同比增长 10%，实现归母净利润 7.6 亿元，同比下降 28%。 2024 年一季度，公司实现营业收入 11 亿元，同比增长27%，实现归母净利润 1.77 亿，同比增长 12%，实现扣非净利润 1.54 亿元，同比增长 22%。 随公告披露 2024 年员工持股计划，拟以总股本 0.32%的股份，合计 136.35 万股开展员工持股，来源为前期回购股份，员工计划受让价格为 33.43 元/股。 事件评论 2023 年四季度因双 11 未达成前期销售目标和费用的前置投入， 公司单四季度利润承压较多。 2023Q4 因产品配方、生产工艺以及外包装升级等原因带来毛利率下降 3 个百分点，同时单季度销售费用大幅增长 41.5%，但销售费用投入并未如期转化为收入端的成果：单四季度收入端持平略降，主因行业性大促达成度偏低、公司未达成“双 11”预期销售目标，导致单季度归母净利润录得 1.78 亿元，同比减少 3.56 亿，影响全年表现。 2023 年全年来看， 线下长板优势拉长， 淘系电商增速拖累整体增速。 2023 年全年分品牌来看：薇诺娜品牌实现营业收入约 52 亿，同比增长 6%，薇诺娜宝贝实现营业收入约 1.5亿元，增长 48%， AOXMED 全年营业收入为 3619 万元，其余大部分为并表姬芮和泊美贡献；分渠道来看：线上销售整体同比下降 0.37%， OMO 渠道同比增长 10.3%，线下显现较强势头，全年增长 49%。其中线上分平台来看，阿里系同比下滑 14.5%，为线上承压的主因，抖音系增长 47%、表现亮眼，唯品、京东呈现小个位数增长。 2024Q1 主品牌增长开始企稳， 经营效率提升推动费率改善。由于姬芮泊美从本期开始完整并表，不考虑并表因素，按上年同期的品牌范围， 2024Q1 公司实现营业收入约 9.6 亿元，增幅约为 11.13%，预计主品牌收入端增速开始企稳。盈利端来看，单季度毛利率下滑 4 个百分点，如果不考虑并表因素，一季度可比口径下毛利率约为 74.20%，下滑幅度约在 1.91 个点，此外，销售、管理和研发费用率在一季度均有 0.8-1 个点的收窄，经营效率有所提升，抵消了大部分毛利率收窄的效应，整体而言，公司主品牌从今年一季度开始增长逐渐企稳，伴随后续价格管控策略的逐渐实施，预计毛利端亦有望迎来企稳向好。 投资建议：展望 2024 年，公司将聚焦如下工作：第一，主品牌品牌升级与势能打造；第二，新品牌不断丰富产品品类，精心孵化生态链品牌；第三，梳理并精简产品线，做好全渠道控价；第四，不断丰富线下渠道，探索下沉市场；第五，海外业务拓展，开启国际化新篇章等。我们认为，薇诺娜主品牌的品牌心智和特护霜、防晒等核心单品的产品力犹存，且经由特护霜等核心单品的陆续升级，有望得到夯实和强化，后续敏感肌美白、抗衰等产品的补充有望进一步丰富产品矩阵。公司在主品牌升级、精简产品线、全渠道控价等战略举措下，2024 年有望迎来经营质量的夯实和改善，预计 2024-2026 年 EPS 分别为 2.73、3.22 和 3.85 元，维持“买入”评级。 风险提示1、公司子品牌整合进度不及预期；2、电商流量成本持续高企。

事件： 公司发布 23年报及 24年一季报。 2023年营收 55.22亿， yoy+10.1%； 归母净利 7.57亿元， yoy-28.0%，扣非归母净利 6.18亿， yoy-35.2%。 23Q4公司实现营收 20.91亿， yoy-1.3%，归母净利 1.78亿， yoy-66.7%。 24Q1公司实现营收 10.97亿， yoy+27.1%，归母净利 1.77亿， yoy+11.7%。 本期财报重点： 营收方面，分渠道，23年线上营收 35.5亿元，yoy-0.37%，营收占比 64.57%； OMO 渠道营收 5.2亿元， yoy+10.30%，营收占比 9.50%；线下营收 14.3亿元， yoy+48.9%，营收占比 25.93%。 成本方面， 2023年毛利率 73.9%，同减 1.31pct； 23Q4毛利率 69.8%，同减 3.3pct； 24Q1毛利率 72.1%，同减 4.02pct。 费用方面， 2023年销售费用 26.1亿元，同增 27.43%，主因 2023年公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及电商渠道费用投入所致。 管理费用 4.1亿，同增 20.45%；研发费用 3亿元，同增 17.32%。 24Q1销售/管理/研发费用分别为 5.1/0.76/0.33亿元， yoy24.8%/13.5%/-3.9%。 盈利端， 23年盈利下滑主要系： 1）美妆行业 2023年“双 11”等线上大促活动销售普遍不如预期，公司未达成“双 11”预期销售目标； 2）2023年公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降； 3）中央工厂新基地项目建成投产，公司长期资产折旧摊销成本、费用增加以及 4）2023年公司主要线上自营店铺平均获客成本上升，线上渠道销售业绩受到一定程度影响。 发布 2024年员工持股计划草案， 涉及总员工人数不超过 249人包括公司董事 2人及其他高管 1人，其他核心管理人员以及对公司发展有卓越贡献的核心骨干员工或关键岗位员工 246人。 投资建议： 自公司内部改革&渠道经营调整以来，产品打造逻辑愈发清晰，修白系列&特护系列上新优化，数据呈现整体改善趋势，新品牌贝芙汀延续集团“医研”属性&提供祛痘系统化解决方案，精准性&科学性持续验证，随着多渠道营销逐步延伸，有望结合私域和公域两端抢占消费者心智，打造第二成长曲线！收购 ZA&泊美补全公司大众护肤品领域布局，有望加强TOC 运营能力。考虑公司短期业绩承压， 预计 24-25年归母净利润由17.1/21.3下调至 10.3/12.7亿元， 预计 2026年归母净利润 13.8亿元，24-26年分别对应 24/19/18xPE，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险、经营不及预期风险、行业政策风险

事项：公司23年实现营收55亿元，yoy+10%；实现归母净利润7.6亿元，yoy-28%，实现扣非归母6.18亿元，yoy-35%；公司24Q1实现营收10.97亿元，yoy+27%，实现归母净利润1.77亿元，yoy+12%；实现扣非归母净利润1.54亿元，yoy+22%。 公司4季度成功收购悦江投资51%股权，获得“Za姬芮”与“泊美”两个大众彩妆与护肤品牌，23年悦江投资实现营收5.48亿元，yoy+76.66%，实现归属悦江投资股东净利润4310.22万元，未完成业绩承诺，主要系双十一线上大促不及预期，部分重点单品原料缺货导致。 评论：品牌矩阵建设完善，坚定优势敏肌赛道。公司核心品牌“薇诺娜”专注敏感肌与敏感肌plus，升级特护霜，提高用户影响力与复购，23年自建平台用户增长44%，公司旗下“薇诺娜宝贝”、“瑷科缦”、“贝芙汀”、“Za姬芮”、“泊美”等品牌矩阵协同发展。23年全年公司实现护肤品/医疗器械/彩妆销售收入分别为48.7/4.6/1.7亿元，分别实现增速+7%/+20%/+217%。主品牌薇诺娜实现全年收入52亿元（yoy+6%），薇诺娜宝贝1.5亿元（yoy+48%），线下门店终端覆盖超5000家，AOXMED聚焦专业抗老实现收入3619万元；公司在敏肌护肤积累用户信任，通过其他副牌逐步渗透解决问题肌肤方案的品牌理念。 线下占比提升，抖音快速增长，OMO稳健增长。公司23年线下经销与代销yoy+49%/OMO渠道（线上和线下）yoy+10%/线上渠道-0.4%，线上：阿里系实现营收17.6亿元，yoy-14.5%（其中薇诺娜天猫旗舰店yoy-18%）；抖音系实现6.3亿元，yoy+47%（其中薇诺娜抖音官方旗舰店贡献抖音系收入80%，yoy+29%）；京东系实现收入3.74亿元，yoy+5%；唯品会实现收入3.07亿元，yoy+2%。 竞争与渠道红利切换导致销售费用率略有提升。公司23年实现毛利率73.9%（同比-1.31pct），主要系产品配方、生产工艺以及外包装升级导致；销售费用率47.26%（同比+6.4pct），主要是持续加大品牌形象宣传、人员费用以及电商渠道费用投入所致。管理费用率7.5%（同比+0.6pct）/研发费用率5.41%（同比+0.33pct）。 投资建议：公司组织架构调整方向明确，品牌矩阵完善，考虑到新品投入周期以及抖音流量费用率较高，我们下调公司2024-2026年业绩预测至10.3/13.1/16.3亿元（此前24-25年分别为16.0/19.7亿元），预计24年公司收入增长38.4%，归母净利润增长36.4%，参考化妆品行业其他竞对估值，给予公司24年业绩28X，对应目标市值为289亿元，目标价68.2元，维持“推荐”评级。 风险提示：化妆品需求增长不及预期，细分赛道竞争加剧等。

业绩概览：1）2023年全年，公司实现营业收入55.22亿元/+10.14%；归母净利润7.57亿元/-28.02%；扣非归母净利润6.18亿元/-35.20%。 2023年第四季度，公司实现营业收入20.91亿元/-1.31%；归母净利润1.78亿元/-66.74%；扣非归母净利润1.1亿元/-77.98%。2）2024年第一季度：公司实现营业收入10.97亿元/+27.06%，归母净利润1.77亿元/+11.74%，扣非归母净利润1.54亿元/+21.94%。 营收及盈利情况：2023年全年，公司营收同比取得双位数增长，但其他主营业绩指标出现波动，主要系四方面原因：一是美妆行业2023年“双11”等线上大促活动销售普遍不如预期，公司未达成2023年“双11”预期销售目标；二是公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降；三是中央工厂新基地项目建成投产，公司长期资产折旧摊销成本、费用增加；四是报告期内公司主要线上直营店铺平均获客成本有所上升，线上渠道销售业绩受到一定程度影响。具体来看，1）收入端方面：分品类看，护肤品增长稳健，彩妆增速较为亮眼。2023年全年公司护肤品实现营收48.7亿元/+6.86%，主营业务收入占比为88.52%。其中，主品牌薇诺娜在我国皮肤学级别护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，头部效应显著；医疗器械实现营业收入4.63亿元/+19.53%，主营业务收入占比为8.42%；彩妆实现营业收入1.69亿元/+217.28%，主营业务收入占比为3.06%。彩妆增速亮眼主要系公司2023年并购悦江投资后所获得的大众品牌姬芮贡献的业绩增量。分渠道看，线下&OMO渠道增长相对较好。2023年全年，线上/线下/OMO渠道分别实现营收35.52/14.27/5.23亿元，同比增速对应为-0.37%/+48.87%/+10.3%，营收占比为64.57%/25.93%/9.5%。2）利润端方面，2023年公司毛利率、净利率分别为73.9%和13.75%，较去年同期分别下滑1.31/7.2pct。3）费用端方面，2023年，公司销售、管理和研发费用率为47.26%/7.48%/5.41%，较去年同期分别变动+6.41pct/+0.64pct/+0.33pct。其中，销售费率上涨主要系公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及电商渠道费用投入所致。 公司动态：1）2024年3月1日，贝泰妮集团在薇诺娜2.0品牌战略发布会上发布了第二代薇诺娜特护霜。2）2023年“双11”，主品牌薇诺娜成功晋级天猫美妆护肤类目TOP5，成为唯一连续7年上榜天猫“双11”美妆护肤类目TOP10的国货品牌；子品牌薇诺娜宝贝销售排名位列天猫婴童护肤品类TOP3。3）报告期内，品牌实现了从敏感肌修护进阶到了“敏感肌PLUS”。并在第25届世界皮肤病学大会期间发布了皮肤学级淡斑产品—薇诺娜修白瓶。4）报告期内，公司成功并购了悦江投资，获得了姬芮（Za）和泊美两个品牌，补齐了公司大众线护肤及彩妆版图。5）报告期内，公司新开OMO线下直营店50家，关店4家。截至2023年底，公司开设OMO线下直营店123家，直营店合同租赁面积为6368.76平方米。 盈利预测与投资建议：截至目前，公司已形成了以薇诺娜为品牌核心，薇诺娜宝贝、瑗科缦、贝芙汀、姬芮和泊美等多品牌错位发展的品牌矩阵，品牌优势初步确定。其中，主品牌薇诺娜敏感肌护肤心智已深入人心，在我国皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，头部效应显著。此外，公司还通过线下医药渠道打基础、线上全网覆盖的渠道策略，成功实现“OMO”跨界营销，实现了线下与线上的相互渗透、对消费群体的深度覆盖，成为中国大健康产业互联网+的领先企业。后续，我们将持续关注公司运营端改善情况，并将密切跟踪薇诺娜核心产品特护霜2.0、新品修白瓶，以及并表后姬芮和泊美等所带来的业绩增量，期待多品牌矩阵协同发力驱动增长。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为67.03/78.39/90.17亿元（增速分别为21%/17%/15%），归母净利润分别为12.12/13.26/14.89亿元（增速分别为60%/9%/12%），EPS分别为2.86/3.13/3.52元，当前市值对应PE分别为20x/18x/16x。考虑到公司战略清晰，多品牌矩阵业务或将持续兑现，给予公司24年PE估值为23-27倍，目标价格为65.78-77.22元，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化风险，市场竞争度加剧，产品质量风险，产品研发和注册风险等。

事件：公司发布2023年年报与2024年1季报：2023年营收55.22亿元（同比+10.1%），归母净利润7.57亿元（同比-28.0%），扣非归母净利润6.18亿元（同比-35.0%）；2024Q1营收10.97亿元（同比+27.1%），归母净利润1.77亿元（同比+11.7%），扣非归母净利润1.54亿元（同比+21.9%）。 2023年多重因素导致利润波动，2024Q1业绩增长恢复2023年营收稳健而利润波动，主要源于：1）美妆行业2023年“双11”等线上大促活动销售普遍不如预期，公司未达成“双11”预期销售目标；2）2023年公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降；3）中央工厂新基地项目建成投产，公司长期资产折旧摊销成本、费用增加；4）2023年公司主要线上自营店铺平均获客成本上升，公司线上渠道销售业绩受到一定程度影响。2024Q1业绩增长恢复，主要源于：1）公司产品与品牌知名度进一步提升；2）合并2023年10月收购的“姬芮（Za）”和“泊美（PURE&MILD）”两大品牌，若按上年同期的品牌范围，2024Q1营收增幅约为11.13%、毛利率约为74.2%。 战略升级、组织调整，期待2024Q1积极转变的延续战略：2024年3月贝泰妮旗下品牌薇诺娜发布2.0战略，满足消费者“敏感肌plus需求”，打造2.0敏感肌护理的全功效系统解决方案。组织：通过强大的中后台体系赋能前台业务，激发一线员工的积极性和组织创新活力。产品：以特护系列为基，同时打造敏感肌防晒、敏感肌美白、敏感肌抗老等核心品类；梳理并精简产品线，做好全渠道控价。渠道：继续发力线下渠道，包括OTC连锁药房、院线等专业渠道以及线下KA、免税商店等渠道，稳步探索线下直营店模式。出海：公司于2023年布局海外市场，在泰国曼谷建立东南亚业务总部，2024年通过建设本地化运营团队，有望真正做到品牌出海。 盈利预测、估值与评级考虑到公司2023年业绩波动与2024年战略/组织等多维度调整，预计公司2024-2026年收入分别为68.89/83.20/95.70亿元，对应增速分别为24.7%/20.8%/15.0%；归母净利润分别为10.20/12.50/14.72亿元，对应增速分别为34.8%/22.5%/17.8%；EPS分别为2.41/2.95/3.48元/股。考虑到公司作为皮肤学级护肤龙头，薇诺娜品牌份额持续领先，参考可比公司估值，给予公司2024年28x目标PE，对应目标价67.45元人民币，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；新品推广不及预期；新品牌发展不及预期；线下复苏不及预期；销售费率大幅上行

事件概述公司发布2023年报及2024年一季报。 2023年公司实现营收55.22亿元，同比+10.14%；归母净利润7.57亿元，同比-28.02%；扣非归母净利润6.18亿元，同比-35.20%。 2024Q1公司实现营收10.97亿元，同比+27.06%；归母净利润1.77亿元，同比+11.74%；扣非归母净利润1.54亿元，同比+21.94%。 分析与判断主品牌薇诺娜推出“修白瓶”系列新品，进阶“敏感plus” 不断拓圈。 基于“四位一体美白淡斑机制”，“薇诺娜”品牌在第25届世界皮肤病学大会期间发布了皮肤学级淡斑产品“薇诺娜修白瓶”。 品牌抓住“敏肌美白”新赛道爆发机会， 多次登顶美容护肤类目品牌榜TOP1。 薇诺娜品牌从大单品到多明星产品矩阵不断扩大，实现从敏感肌修护进阶到了“敏感肌PLUS”，进一步拓宽敏感功效护理的边界。 自主孵化+投资并购，持续拓展皮肤大健康生态版图。 （1） 薇诺娜宝贝： 婴幼儿肌肤健康的专业皮肤学级护肤品牌， 公司不断丰富“薇诺娜宝贝（Winona Baby）”品牌的产品系列，满足婴幼儿洗浴、润肤、防晒等多种需求。（2） 瑷科缦： 公司内部孵化的国货首个高端专业抗老科技品牌， 通过以与医美及生美机构的战略合作为专业背书，以线上渠道广域触达纳新，并投资国内头部百货的高端陈列和价值服务，持续打造具有硬核功效、专业品质及高端形象的医美级全程抗老品牌。（3） 贝芙汀： 依托植物科技和产学研医，利用云南自然植物资源优势，从云南特色的高原植物中提取核心功效成分运用于“贝芙汀（Beforteen）”产品中，并将人工智能技术与痤疮诊疗相结合，深入提出了“分级定制，精准抗痘”的模式和理念。（4） 公司成功并购了悦江投资， 获得了姬芮（Za） 和 “泊美 PURE&MILD两个品牌，补齐了公司大众线护肤及彩妆版图。 线上平台阿里系销售承压， 线下OTC渠道高增。 分渠道看， 2023年公司线上营收为35.52亿元，同比-0.37%。 其中阿里系营收17.62亿元，同比-14.46%；抖音系营收6.31亿元，同比+47.14%；唯品会营收3.07亿元，同比+1.61%；京东系营收3.74亿元，同比+5%。 线下渠道营收为14.27亿元，同比+48.87%，占主营收入的比重为25.93%，同比+6.75pcts。其中OTC 分销渠道销售模式实现营收8.16亿元， 同比+66.08%。 盈利能力短期承压。 2023年公司实现销售毛利率73.90%，同比-1.31pcts；实现归母净利率13.71%，同比-7.26pcts。费用端，销售费用 率 为47.26%， 同 比+6.42pcts； 管 理 费 用 率7.48%， 同 比+0.64pcts；研发费用率5.41%，同比+0.33pcts。主要由于（1）公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降；（2） 中央工厂新基地项目建成投产，公司长期资产折旧摊销成本、费用增加；（3） 美妆行业2023年“双11”等线上大促活动销售普遍不如预期， 公司未达成“双11”预期销售目标，且公司主要线上自营店铺平均获客成本上升。 投资建议我们预计 2023-2025 年公司营收分别为 71.04、 88.40/106.50 亿元，同比分别+28.65%、 +24.43%、 +20.48%； 归母净利润分别为 12.08、15.51、 19.17 亿元，同比分别+59.60%、 +28.39%、 +23.64%， 对应EPS 分别为 2.85、 3.66、 4.53 元，对应 PE 分别为 20、 16、 13 倍，维持“买入”评级。 风险提示行业景气度下行风险；竞争加剧风险；产品质量事故风险；新品推广不及预期风险；消费复苏不及预期风险；渠道流量变革等。

事件： 2023年利润端承压， 2024Q1经营整体回暖公司发布年报及一季报： 2023年实现营收 55.22亿元（+10.1%）、 归母净利润 7.57亿元（-28.0%）； 2024Q1实现营收 10.97亿元（+27.1%）、 归母净利润 1.77亿元（+11.7%）。 考虑敏感肌赛道竞争激烈， 我们下调 2024-2025年并新增 2026年盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润为 10.00（-6.81） /12.66（-8.40） /15.70亿元，对应 EPS 为 2.36（-1.61） /2.99（-1.98） /3.71元，当前股价对应 PE 为23.4/18.5/14.9倍。敏感肌护肤龙头品牌矩阵持续完善、未来稳健增长可期，估值合理， 维持“买入”评级。 2023年主品牌薇诺娜表现稳健， 2024Q1降本增效成果初步显现分品牌看， 2023年薇诺娜/薇诺娜宝贝分别实现营收 51.92/1.50亿元，同比分别+6.3%/+47.5%，此外瑷科缦/姬芮/泊美分别贡献营收 0.36/0.90/0.14亿元。 分渠道看， 2023年线上/线下/OMO 渠道分别实现营收 35.52/14.27/5.23亿元，同比分别-0.4%/+48.9%/+10.3%；线上渠道中阿里系/抖音系分别实现营收 17.62/6.31亿元，同比分别-14.5%/+47.1%，抖音表现更好。 盈利能力方面， 公司 2023年/2024Q1毛利率分别为 73.9%/72.1%，同比分别-1.3pct/-4.0pct， 受产品升级增加成本及促销政策等影响毛利率有所下滑。 费用方面， 销售/管理/研发费用率 2023年分别为47.3%/7.5%/5.4%， 同比分别+6.4pct/+0.6pct/+0.3pct； 2024Q1则分别为 46.7%/6.9%/3.0%，同比分别-0.9pct/-0.8pct/-1.0pct， 降本增效成果初步显现。 开启 2.0皮肤健康新时代，敏感肌龙头修炼内功强化核心竞争力主品牌： 明星大单品薇诺娜特护霜 2.0升级版面世， 公司将同步迈入 2.0皮肤健康新时代，梳理精简产品线、强化全渠道控价以提升主品牌势能。 其他品牌： 除主品牌外， 薇诺娜宝贝、瑷科缦、 姬芮、 泊美等多品牌并行， 品牌矩阵持续完善提升长期成长确定性。 渠道： 2024年公司一方面将发力 OTC 等线下渠道、探索下沉市场，另一方面也有望通过品牌出海（东南亚等区域） 开启国际化新篇章。 风险提示： 新品牌拓展不及预期、渠道拓展不及预期、行业竞争加剧。

公司 2023 年实现营业收入 55.2 亿，同比增长 10.1%，实现归母净利润 7.6 亿，同比下滑 28%。 24Q1 公司的收入和归母净利润分别同比增长 27.1%和 11.7%， 业绩企稳回升。 公司拟分红 2.52 亿，分红率约为 33.4%。 分渠道来看， 线下 OTC 渠道是最大增长亮点。 2023 年线上、 OMO 和线下收入分别同比增长-0.4%、 10.3%和 48.9%。线上拆分来看， 2023 年线上自营和线上经销/代销分别同比增长 0.6%和-3.5%； OMO 渠道是此次年报中的新分类， 采用线上、线下相结合的新零售模式进行产品销售（线上为主） ， 2023 年 OMO 线上实现营业收入4.8 亿，同比增长 4.5%， 2 年复购率为 51.9%。 线下渠道中 OTC 分销是最大亮点，销售同比增长 66%。 分品牌来看， 2023 年薇诺娜和薇诺娜宝贝分别实现收入 51.92 亿和 1.5 亿，同比增长 6.3%和 47.5%，此外， 瑷科缦、 姬芮和泊美分别贡献营收 0.36、 0.90 和 0.14 亿元。 展望 2024 年， 公司将建设“薇诺娜（ Winona） ”品牌 2.0 的皮肤健康自由美新时代，并进一步聚焦敏感肌以提升品牌势能。新品牌方面，公司将统筹安排资源，为最有潜力的品牌聚焦投入资源，赋能做强做大。 2023 年公司毛利率同比下滑 1.3pct，同时盈利能力也有所承压，核心源于包括：1）公司未达成双十一预期销售目标； 2）公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降； 3） 中央工厂新基地项目建成投产，公司长期资产折旧摊销成本、费用增加； 4）公司主要线上自营店铺平均获客成本上升，公司线上渠道销售业绩受到一定程度影响。 中长期看出海业务值得期待。 公司于 2023 年启动布局海外市场，在曼谷建立了东南亚业务总部， 2024 年将通过建设本地化运营团队，开启国际化新篇章。 渠道方面，公司 2024 年也将不断丰富线下渠道，抢占下沉市场的先机，并择优择机进入 CS 渠道。 随着公司产品线和渠道的理顺， 我们期待公司业绩逐步企稳回升。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入 2026 年盈利预测，预计公司 2024-2026 年每股收益分别为 2.52、 3.02 和 3.54 元（原 2024-2025 年 为 3.71 和 4.63元） ， DCF 目标估值 64.17 元， 维持“ 买入” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期等

事件描述公司近期召开薇诺娜 2.0 战略升级发布会，本文拟针对公司战略和核心单品升级进行梳理。 事件评论 从“ 专注” 到“ 专研”，薇诺娜品牌战略升级，全面进入 2.0 时代。公司战略升级的核心在于：逐步从第一阶段的薇诺娜=敏感肌的强产品心智，逐步向中国皮肤健康生态的第二阶段目标迈进，从敏感肌辐射到美白、防晒、抗衰等多个功能线，从而实现一整套完整皮肤健康解决方案的提供。落实到薇诺娜品牌的产品系列架构上，薇诺娜品牌将进一步放大医研基因、构建整合解决方案，提供针对敏感肌多个分型、不同使用场景、不同衍生功能线的产品，从而打造全功效的敏感肌解决方案。 战略升级、研发先行，公司研发成果的陆续落地，是公司实现战略升级的有效保障。作用机理层面： 通过对敏感性皮肤的基础研究不断深入，从发病机制、微观分析生物学原理等多方面出发，拓展机理通路、聚焦靶点，并拓展敏感肌基础上防晒、美白、抗衰等进阶功能的解决方案，深入研究 Clandin 家族，P 物质、TPRV1、炎症因子等靶点，以上研究成果形成 286 篇薇诺娜产品基础研究及临床验证文章，汇聚成红宝书 3.0 版本《薇诺娜功效性护肤品基础研究及临床应用精粹》； 功效成分层面： 公司在植物成分萃取的基础上实现进一步突破，核心体现为从青刺果到青刺果 PRO MAX（青刺果多糖，下同）的升级，青刺果油具备修复皮肤屏障“砖墙结构”、促进神经酰胺生产的作用，为公司核心成分之一，本次升级至采用专研渗留技术，在植物萃取技术、功效靶点上实现全面升级。 战略升级、产品落地，随发布会公司发布薇诺娜特护霜 2.0，核心单品迎来升级迭代，有望夯实公司成长的基本盘。此次为公司核心大单品薇诺娜特护霜自上市以来首次升级、也是公司阶段性研发成果的集中体验。从产品作用机理上，相比于第一代特护霜专注皮肤屏障结构下的角化套膜及细胞间脂质的神经酰胺，第二代特护霜则更加聚焦于增强 CLDN-5 表达，敏感基因 CLDN-5 正是经研究发现敏感肌反复发生的关键。针对产品本身，薇诺娜特护霜围绕成分、透皮吸收、质地和包装做出了四大升级： 1）成分上，将原本青刺果油升级为青刺果 PRO MAX，多通路修护敏感； 2）敏感肌定制渗留技术，不添加促渗剂，对敏感肌更加温和；3）质地升级；4）包装升级，包装升级为换芯包装，对环境更加友好。 我们认为，公司从研发到品牌、产品全面战略升级，拉长原有医研共创、植物科技长板，升级核心单品特护霜至 2.0 版本，同时拓宽发展路径、未来拟打造一整套皮肤健康解决方案，立足研发优势、延展功能线、拓展潜在发展空间，强化了长期增长动能。我们预计2023-2025 年 EPS 分别为 2.46、2.95、3.52 元，当前公司处市值和估值的相对低位，考虑到公司品牌心智犹存，核心单品近期升级且具备较强增长韧性，维持“买入”评级。 风险提示 1、公司子品牌整合进度不及预期：公司投资品牌处于和主品牌不同赛道，商业模式存在一定差异，子品牌存在整合进度不及预期的风险；2、电商流量成本持续高企：公司收入占比较大的部分仍为电商渠道，当前电商渠道的GMV 增速放缓背景下，对新兴电商渠道例如抖音电商的品牌参与仍在增加，获客成本可能会持续高企，构成公司费用端上行的风险

事件概述10月29日， 公司发布2023年三季报， 23Q1-Q3公司营收34.31亿元，同增18.51%；归母净利润5.79亿元，同增11.96%；扣非后归母净利润5.08亿元，同增12.53%。其中， 23Q3营收10.64亿元，同增25.77%； 归母净利润1.29亿元，同增5.66%；扣非后归母净利润1.34亿元，同增39.88%。 分析与判断扣非归母净利润同增40%，利润率水平保持稳定。 公司产品和品牌知名度进一步提升， 23Q1-Q3公司营收及利润同比小幅提升，其中Q3归母净利润同增5.66%，增速放缓。 利润端， 23Q1-Q3毛利率/净利率分别76.42%/16.47%，同比-0.37/-1.33pcts；单Q3毛利率/净利率分别78.73%/11.70%，同比+2.22/-2.66pcts。 费用端， 23Q1-Q3销售/管理/研发费用率分别为46.76%/7.12%/5.30%，同比+0.56/+0.12/+0.93pcts。 23Q1-Q3公司研发费用 1.82亿元， 同增约43.88%，公司加码研发投入， 研发活动开展顺利， 依托云南省特色植物提取实验室平台的资源和优势，有针对性地开展多维度深层次的各项研发项目。 专注皮肤大健康，向多品牌迈进。 截止2023年上半年， 1）主品牌薇诺娜升级为敏感肌plus，深耕敏感心智。 618期间，公司全渠道销售额超9亿元；明星大单品“舒敏保湿特护霜” 全渠道销售62万支，“清透防晒乳”、“舒缓冻干面膜” 全渠道销售110万支和1200万片。 2）薇诺娜宝贝匠心构筑“宝宝脆弱肌专业护理” 理念， 618天猫婴童护肤top4； 3） 瑷科缦聚焦多维年轻化科技，精准抗老，已入驻北京汉光百货、西安赛格国际购物中心； 4）贝芙汀顶级医研结合+AI人工智能分级定制，精准抗痘。 线上腾讯智慧零售赋能私域运营，线下OTC加快放量。 23H1线上营收17.4亿元（yoy+7.2%），其中，阿里销售额7.9亿元（yoy-3.4%），占主营业务的比重为33.5%（yoy-6.6pcts）；抖音销售额为2.7亿元（yoy+32.5%），占主营业务的比重为11.3%（yoy+1.4pcts）；携手腾讯智慧零售，加速私域运营升级，薇诺娜专柜平台销售额1.6亿元（yoy+15%），占主营业务的比为6.7%（yoy-0.04pcts）；京东1.3亿元（yoy-4.9%），占主营业务的比重为5.7%（yoy-1.2pcts）。线下营收6.1亿元（yoy+48.6%）， 线下自营收入0.14亿元（yoy+515.5%），新开线下直营店35家，关店1家；线下OTC连锁药店营收3亿元（yoy+60.1%）。 持续加固研发护城河。 公司拥有多项核心技术和专利， 23H1应用核心技术实现的销售收入占公司主营业务收入的比例持续高于95%。公司的云南特色植物提取实验室获批“天然产物国家标准样品定值实验室”；公司成功申报新原料“水龙”，具有促进皮肤水合、舒缓、抗氧化的功效，实现自研原料再更新。 投资建议敏感肌龙头基本盘稳定， 我们认为公司前期股价回调幅度较大，当下估 值 反 应 此 前 悲 观 预 期 。 预 计 2023-2025年 公 司 营 收 分 别 为64.18/80.87/100.29亿元，同比分别+28%/+26%/+24%；归母净利润分别为 13.60/17.20/21.37亿元，同比分别+29.3%/+26.5%/+24.2%，对应 EPS 分别为 3.21/4.06/5.05元，对应 PE 分别为 24/19/15倍， 维持“买入”评级。