全球领先的运动鞋专业制造商。华利集团深耕运动鞋履制造二十余年，积极发展合作客户，主要为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、UnderArmour、HOKAONEONE等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务，主做运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋类。公司实际控制人为张聪渊家族，创始人家族持股87.48%，股权结构集中，管理高效。 运动鞋行业机遇挑战并存，空间仍很大。运动鞋产业链分明，经营模式特点突出，生产工艺繁杂，品牌客户选择供应商的门槛高，供应商数量逐步下降，利于头部企业。全球鞋履消费市场规模稳定增长，运动鞋类板块增长迅速，中国市场发展迅速且潜力大。中国鞋履代工行业竞争激烈，市场潜力大，行业渗透率稳步提升，制鞋产业正向东南亚和南亚国家转移。 核心竞争力：低成本+强研发+高产能优质客户深度绑定客户端：公司销售客户主要为全球知名运动品牌运营商，客户资源优质。公司与Nike等前五大客户通过签订销售框架合同及销售订单的形式维持长期稳定的合作关系，且Nike向公司采购额稳步提升。相对于部分主要竞争对手，公司的客户结构更为均衡，经营稳定性更强。公司通过完整成熟的销售流程来与新客户达成实际合作，坚持“优质多客户模式”的客户策略，致力于成为已有客户的核心供应商，有望与国内优质品牌达成合作关系。 研发端：公司重视开发体系建设，已建立完整成熟开发业务创新流程。公司在产品开发设计、生产制造过程中不断融合自动化技术。公司多类核心生产工艺技术行业领先，产品生产降本增效，已拥有多项研发成果转化。公司研发投入稳定，研发人员数量逐年递增。 产能端：未来公司产能持续爬坡，公司根据预期的订单情况，在越南、缅甸、印度尼西亚扩建、新建厂房及附属工程。为提升运动休闲鞋产能，公司将编织鞋面扩产项目变更为印尼生产基地建设项目。考虑到缅甸政局变动、国际经济形势、资金支付便利和募集资金使用效率等问题，公司调减部分募集资金，投入印度尼西亚鞋履生产基地（二期）建设项目。2024年上半年，公司预计越南的两家新建工厂（一家成品鞋工厂和一家鞋面、鞋底等半成品工厂）、印度尼西亚一家新建工厂（成品鞋工厂）将逐步投产。 自动化：公司采用品牌运营与生产制造相分离的模式，公司拥有较为先进的开发设计设备与自动化生产设备，助推开发生产效率优化，从而降低生产成本。公司持续推进自动化，在各量产工厂大力推进技术改造。 投资建议：预计公司2024年~2026年EPS分别为3.31元、3.84元、4.38元，当前股价市盈率分别为20.63倍、17.79倍、15.62倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升风险风险、客户集中风险。

鞋履制造龙头， 业绩稳健提升公司从事运动鞋履的开发设计、 生产与销售， 是全球领先的运动鞋专业制造商， 主要为 Nike、 Converse、 Vans、 Puma、 UGG、 Columbia、Under Armour、 Hoka One One 等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务。 2017~2023年公司总营收从 100.1亿元增至 201.1亿元， 6年实现翻倍增长， 年复合增速达到 12.3%。 分订单类型来看， 休闲运动贡献主要营收， 2023年其收入达到 178.1亿元， 占总营收的 88.7%； 其次户外鞋/拖鞋凉鞋分占营收的 6.7%/4.6%。2017~2023年公司归母净利从 11.1亿元增至 32.0亿元， 年复合增速达到 19.4%、 快于规模增长。 核心客户合作深化， 新拓客户带动优质增长公司通过良好的产品品质、 突出的开发设计能力、 快速响应及交付能力， 积累宝贵的全球知名运动鞋履客户资源， 核心客户包括 Nike、VF、 Puma、 Columbia、 UA 等。 近年来公司 Top5客户订单占比在82%~92%之间， 相对稳定， 且对单一品牌客户的依赖度有限。 除此之外， 公司也注重拓展新客户资源， Reebok、 Lululemon、 Allbirds 等新合作客户从 23Q1开始量产出货。 东南亚产能布局， 人效高于同业公司自 2017年起产能整体保持稳健增长， 产能从 2017年的 1.4亿双增至 2023年的 2.2亿双； 且产能利用率基本维持在 90%以上（除2023年因为海外品牌客户去库导致产量下降） 。 另外， 公司的人均产量保持在行业较高水平， 2023年华利人均产量为 1276双/年， 高于裕元的 900双/年。 从产能的布局情况来看， 截至 2023年报披露， 公司鞋类加工相关子公司共有 30家， 其中越南有 25家， 印尼 4家。 从公司工厂分布的位置来看， 大部分位于越南北部， 劳动力相对充沛且劳工成本较低、 关税较低， 成本优势较为显著。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2024~26年分别实现归母净利润 38.61亿元、 44.62亿元、 50.72亿元， 分别同比增长 21%、 16%、 14%。 考虑到华利集团作为制鞋代工龙头企业，与 Nike、Puma 等优质国际品牌客户深度绑定，且全部产能布局东南亚， 成本优势凸显， 首次覆盖予以“买入” 评级。 风险提示原材料涨价、 海外运动品牌需求恢复低于预期、 汇率波动

本篇报告的亮点：我们选取裕元、丰泰、钰齐三家运动鞋履制造商作为公司的可比公司，详细拆解他们在成长性和盈利能力上的差异来源，穿透财务数据剖析经营战略和能力上的差异，以期更好地理解华利的优势。 公司概况：茁壮成长的鞋履制造龙头。公司成立于 2004年，是全球领先的运动鞋专业制造商，也是同时拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链的少数制鞋厂之一。公司主要为 Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Under Armour、HOKA ONE ONE 等全球知名运动品牌提供鞋履开发设计与制造服务。公司 2023年公司营业收入为 201.14亿元，同比-2.21%，归母净利润为 32.00亿元，同比-0.86%。2017-2023年营业收入 CAGR 为 12%，归母净利润 CAGR 为 19%。 公司通过提升自动化水平、规模效应以及完善产业链布局推动盈利水平增长，毛利率、净利率基本分别维持在 23%、11%以上。 行业视角：需求向好，高壁垒+品牌供应链精简推动集中度提升。 1）运动鞋场景渗透持续提升，品牌端集中度相对较高。2023年全球运动鞋零售市场规模 1647亿美元，过去五年复合增速为 4.3%。由于科技互联网行业运动休闲着装风格向其他行业的渗透、疫情居家后穿着习惯的改变，运动鞋赛道保持较高景气度，在全球鞋类中的占比逐步从 2009年的 27.4%提升到 2023年的 42.9%。运动鞋服行业集中度较高，2023年全球运动鞋服品牌公司 CR4达到 32.8%，CR8为 42.1%，其中前四大公司分别为耐克、阿迪达斯、VF 集团和安踏集团。 2）多维数据验证海外鞋服品牌商去库基本结束，24年景气度向上。美国批发商库销比进入合理区间，24年 1-2月我国及越南制鞋出口基本恢复至 22年水平，中国台湾鞋服制造商月度收入数据改善明显等迹象充分验证服饰鞋履去库基本完成。 3）供给端：产能向东南亚转移，高壁垒+品牌供应链精简推动集中度提升。近年来运动鞋制造中心逐步从中国大陆向越南、印度尼西亚、柬埔寨、缅甸、印度等东南亚和南亚国家转移，目前 Nike/Adidas 鞋履主要生产基地已迁至越南和印尼。制造环节集中度仍有提升空间，2023年华利集团、裕元集团、丰泰企业、钰齐国际的年营收分别为 28.5、50.6、27.5、5.4亿美元，市场份额分别约为 7%、12%、7%、1%。我们认为渗透率提升的核心驱动因素是 1）运动鞋制造复杂，具有较高的进入壁垒；2）品牌方对于供应链逐步精简优化，加强与头部供应商合作。 核心竞争力：客户结构健康、客户获取能力强，注重内功修炼造就研发、制造优势 客户端：客户资源优质丰富，全方位参与市场竞争，新兴客户的充裕储备为后续成长奠定基础。公司单一客户依赖度较低，合作客户矩阵完善，有效降低单一品牌市场份额波动对公司业绩的扰动。 研发及产品端：重视研发与创新，为品牌客户提供专享服务；积累多种材料配方和加工技术，不断进行产品创新； 制造端：快反能力强，积极投建自动化生产设备，拥有完整产业链，保证质量、降低成本。 从行业对比视角剖析华利优势 成长能力：优质的客户结构是华利具有持续成长能力的基础，成长空间充足。从成长性的拆分上看，华利销量及 ASP 均呈稳健增长态势，ASP 提升空间充足。 华利 ASP 低于裕元和丰泰，主要是产品及客户结构差异导致，随着新兴优质客户持续放量，ASP 有望持续提升。对比裕元和丰泰，我们认为华利的客户结构较为优质，主要体现在：1）前五大客户集中度高但单一客户依赖不强。高集中度令华利可以充分发挥规模优势，且能更好地服务核心客户形成较强绑定；而对单一客户依赖度不高避免了受客户经营情况波动对销量造成较大扰动。2）持续拓展有潜力的优质客户的能力。On、Reebok、Lululemon 等优质客户的引入为后续的销量增长及 ASP 提升奠定了基础。3）NIKE 份额提升空间充足。华利与 NIKE的合作从 Converse 品牌开始并拓展至主品牌，在 NIKE 品牌中的份额仍有较大的提升空间。 盈利能力：生产效率、生产基地布局、管理能力共同造就高盈利水平。华利盈利能力领先行业，原因在于：1）生产效率高，人均产量及固定资产周转率在行业中非常突出；2）生产基地布局充分利压缩成本，华利在越南的产能最高，有较强的产业集群效应，且位于成本更低的北越地区。3）管理能力优秀，非生产员工数量仅占员工总数的 4.1%，体现了较强的管理能力和较高的管理半径。 盈利预测及投资建议：华利的价值来自于较强的、超越同行的成长性及盈利能力。从成长性角度看，运动鞋制造赛道渗透率的提升、自身较强客户拓展能力、更高的 ASP 成长空间共同带来可持续的增长。从盈利能力的角度看，华利盈利水平处于行业领先地位，优势来自于更高的制造效率、更强的内部管理能力以及低成本的产能布局。我们预计 2024-2026年公司归母净利润为 38.2、43.6、49.1亿元，对应 PE 为 21、18、16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险、客户集中的风险、生产基地集中的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

多家台企5月表现靓丽，织造景气向上近期多家制鞋台企披露5月数据，营收环比继续提速：丰泰5月收入同比增长17%，此前4月同比（下同）+4%、3月+11%、2月-8%、1月+16%，23全年累计同减11%；裕元制造业务5月收入同比增长8%，4月同比+3%、3月+0.2%、2月-12%、1月+13%，23全年累计同减18%；志强5月收入同增41%，4月同比+10%、3月+25%、2月+26%、1月+6%，23全年累计同减23%。 24Q1包括华利在内的多家织造企业订单恢复明显，产能利用率提升并带动盈利向上，结合以上各家鞋企数据来看，我们认为Q2织造行业景气或持续向上，一方面在经历疫情扰乱生产节奏、以及去库周期后，下游品牌相对合理的库存水平有利于其下单正常化，或存在补库需求促进订单恢复；另一方面，在这一轮周期中，各家供应链或在产能稳定性、地域分布、交付能力、服务等方面的表现有所分化，伴随品牌有意将订单向优质供应商集中，格局变化或为华利等头部工厂带来更多订单增量。 客户结构稳定性强，盈利能力优秀公司具备优质行业口碑，吸引客户主动合作，承接订单时公司综合考虑订单规模、未来的持续增长性、双方理念契合度等多方面因素，在Nike、Deckers等主要客户稳健成长的基础上，持续挖掘具备潜能的客户开拓增量，在这样的客户结构优势下，23年表现持续领先行业。 同时也得益于客户结构与产品结构调整，以及精细的成本管控、较强执行力、工厂运营效率提升等，公司保持较高的毛利率及净利率水平。 配合订单积极招工，保持产能扩张23Q4起，公司根据新工厂投产安排及订单恢复情况，已开始新招员工，24年伴随新工厂逐步投产，集团员工招聘力度或加强，保证后续订单交付；中长期看，公司拟继续保持积极的产能扩张，未来3-5年拟继续在印尼、越南新建多个工厂，同时通过员工数量和加班时间调整保持产能弹性。印尼人工成本较越南更具优势，但印尼工厂在投产初期，人均效率较越南成熟工厂仍有差距，待印尼产能运营一段时间后，公司将对比调整两地生产以平衡成本与产效。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司强化优质客户合作效果显著，叠加新客户逐步放量带动公司订单增长；印尼、越南新厂逐步投产，产能持续扩张。我们预计公司24-26年归母净利分别为38.9/44.3/49.5亿元，EPS分别为3.3/3.8/4.2元/股，对应PE分别为20/18/16X。 风险提示：下游需求不及预期；原材料与人工成本波动上升；产能拓展不及预期；汇率波动等风险等。

深耕运动鞋履制造赛道壁垒高筑，经营高效费率管控优异利润稳增。华利集团为全球领先的运动鞋履专业制造商，深耕主业数十载，积累了鞋履开发、设计、生产、销售相关业务的丰富经验以及众多下游头部运动品牌客户资源，竞争壁垒较高；此外，规模效应及高效管理下公司销售、管理等费用管控优秀，同时不断加大研发投入以提高经营效率，长期利润增厚有保障。 运动鞋服行业发展叠加客户补库需求恢复有望推动公司订单回升。从订单量需求端看，公司订单修复主要来自三方面驱动：1）运动鞋服市场发展；2）下游品牌去库周期结束驱动订单量从左侧向右侧切换；3）增长势能较好的品牌订单需求持续增加。从订单量供给侧看，公司2024Q1已公布2家新鞋履制造厂投产，新厂投产带来产能释放，有望承接新增客户需求。公司未来新厂投放规划稳定，在“以销定产”模式下，产能利用率及产销率保持稳定，长期业绩增厚可期。 运营管理行业领先，客户及产品结构升级助推ASP上涨。公司销售及管理费率常年维持在4%-6%左右，相较同业内其他企业偏低，系公司聚焦主业、规模化经营以及合理运用区位优势发展带来高效运营管理，帮助公司高效管控各项费率，驱动整体利润上行；此外，客户及代工产品结构决定了产品销售均价，近年高单价产品及高质量客户在公司内占比不断提升，驱动公司产品ASP不断上行。 盈利预测与估值：首次覆盖，给予“买入”评级。公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借行业需求稳健增长、规模化与全球化运营下高毛利以及产品ASP与产能量价双升预期，估值长期看具备提升空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为38.24/44.93/50.69亿元，我们选取与公司业务布局类似的丰泰企业、聚阳实业、儒鸿作为可比公司，2024年平均PE为23.0X，华利集团2024年对应PE为20.7X，考虑到公司规模化及全球化下盈利能力较可比公司更优异、头部客户粘性强且具备中长期量价双升逻辑，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国际局势变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期；跨市场选择可比公司的风险。

事件描述2024Q1，公司RMB口径营收为47.6亿元（YOY+30.2%/美元YOY+25.5%），归母净利润7.9亿元（YOY+63.7%/美元YOY+58%），净利率同比+3.4pct至16.5%，收入和业绩均表现优异。 事件评论收入：Q1量价齐升延续修复，老客恢复增长。量价拆分来看，Q1销量0.46亿双（YOY+18.36%），单价104.5元/双（YOY+10.0%），美元口径单价推算约同比+6.0%。 收入同比高增长，预计一方面由于老客恢复增长，新客延续高增，另一方面由于2023Q1去库导致基数较低且2023Q1订单出货节奏有所波动。全年维度，考虑占比陒对较高的老客逐步恢复，预计2024年客户CR5有所下降，美元单价增幅或弱于2023年。 利润：淡季强管控下毛利率优异，净利率达同期最优。Q1毛利率同比+5.0pct/环比+2.0pct提升显著，预计受益于订单饱满下内部加强精细化管理。期间费用率同比+0.75pct至7.42%，主因业绩上升明显后绩效薪酬计提额较高导致的管理费用率同比+1.8pct。存货精细化管理下库存规模、结构持续改善，带动Q1资产减值损失同比-0.3亿。综合以上，Q1净利率同比+3.4pct至16.5%，达上市至今一季报同期最优。全年维度，预计新厂Q2起逐步投产对净利率形成拖累，但考虑开工率向上带动正经营杠杆叠加公司内部精益管控，全年净利率同比仍有小幅提升空间。 展望：更优的稳定性，更强的成长性带来溢价。 短期，低基数+下游库存改善推动接单改善，老客恢复、新客延续高增下预计2024年业绩亮眼。产能扩张周期中公司对于利润率的强信心和规划，保障顺势时业绩弹性向上。 长期，公司拓客户、扩产能的策略持续推进，海外消费环境企稳后仍有望享受下游高景气及订单倾斜带来的长期成长性。预计2024-2026年归母净利润为39.2、45.4、52.4亿元，同比+23%、+16%、+16%，现价对应PE为20、17、15X，维持“买入”评级。 风险提示1、海外宏观经济波动；2、品牌库存去化不及预期；3、产能投放进度不及预期。

24Q1收入高增，超 22年同期。 24Q1收入 47.6亿元，同比增长 30.2%，较22Q1增长 15.5%，归母净利润 7.9亿元（+63.7%），扣非归母净利润 7.8亿元（+64.3%）。 我们认为 24Q1的高增长体现了品牌客户去库近尾声、终端逐渐复苏，同时也与去年同期的相对低基数有一定关联。 盈利能力显著改善。 毛利率 28.4%（+5.0pct），净利率 16.5%（+3.4pct）。 毛利率为 2022年同期以来新高，净利率为历史（2020年以来）同期新高。 我们判断， 高毛利率主因 Q1的产能利用率提升， 运营效率改善， 同时考虑越南、 印尼新工厂新近投产，产能仍在爬坡阶段， 效率仍有改善空间， 满产后盈利能力仍有一定的提升空间。 销量逐步修复，均价持续提升。24Q1运动鞋销量 0.46亿双，同比增长 18.4%，较 22Q1下降 10.0%， 人民币口径 ASP103.6元，同比增长 10.3%，较 22Q1增长 28.4%。我们分析，①量增来自：核心客户去库近尾声，订单逐步修复、恢复增长，新品牌终端势能强劲，公司作为主力供应商显著受益；②价增来自： 相对高单价的新品牌客户具备较高增速，深度合作的核心品牌供应商地位继续提升、 拓展高单价品类。 整体控费有效， 考核计提拉高管理费用率。 公司费用率合计 7.42%（+0.75pct），主要来自管理费用率增加（5.18%，同比增加 1.80pct），主因绩效薪酬费用增加，我们分析后续会回归常态中枢。其它费用均得到有效管控，销售/财务/研发费用率同比分别下降 0.02/0.72/0.31pct。 盈利预测与估值。我们预计公司 2024-2026年分别实现收入 234.74、271.57、308.81亿元，归母净利润 38.36、 44.60、 50.84亿元，给予 2024年 20-23倍 PE 估值区间，对应合理价值区间 65.74-75.60元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示。 客户集中导致个别客户订单下滑的风险，原材料剧烈波动的风险，人工成本持续上涨的风险。

24 年一季度营收同比增长 30.15%，归母净利润同比增长+63.67%。 公司 2024 年第一季度实现营业收入 47.65 亿元，同比+30.15%；实现归母净利润 7.87 亿元，同比+63.67%；实现扣非后净利润 7.77 亿元，同比增长+64.34%；基本每股收益为 0.67 元，去年同期为 0.41 元。 公司营收增长原因为 2023 年下半年，随着运动品牌的产品库存水平趋于正常，公司订单在2023 年第四季度开始逐步恢复增长， 2024 年一季度公司销售运动鞋 0.46亿双，同比增加 18.36%。 毛利率大幅提升 5pct， 期间费用率略微上升。 公司 2024 年第一季度毛利率为 28.37%，同比+5.03pct。费用端， 2024 年第一季度期间费用率为 7.42%，同比+0.75pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.48%/5.18%/1.66%/0.10% ， 同 比 分 别 -0.02pct/+1.80pct/-0.31pct/-0.72pct。 2024 年第一季度公司净利率为 16.53%，同比 3.38pct。 公司发布关于“质量回报双提升”行动方案的进展公告， 未来继续在越南、印度尼西亚新建工厂。 2024 年 4 月 15 日， 公司发布关于“质量回报双提升”行动方案的进展公告。为践行“以投资者为本”的上市公司发展理念，提升中山华利实业集团股份有限公司经营发展质量和投资价值，结合公司未来发展战略和经营实际，公司制定了“质量回报双提升”行动方案。 为适应运动鞋消费市场的需求，基于客户预期订单的需求以及公司分散生产基地的规划，公司计划未来继续在越南、印度尼西亚新建工厂。除新建工厂扩张。 产能外，公司将持续通过自动化推行、工艺流程改善等措施提高生产效率，提高工厂的运营能力。 2024 年上半年，公司预计越南的两家新建工厂（一家成品鞋工厂和一家鞋面、鞋底等半成品工厂）、印度尼西亚一家新建工厂（成品鞋工厂）将逐步投产。公司深耕制鞋行业，拥有超过 50 年的技术沉淀，凭借对鞋履行业、新材料、新工艺、新技术的深刻理解，深度参与运动鞋的开发设计过程，能够高效将平面图稿转化为运动鞋样品。公司处于快速发展期，公司积极扩建产能，公司在保障资本开支和日常运营资金需求的基础上，实施了稳健的利润分配政策。 2021 年度公司实施了两次现金分红（ 2021 年中期和 2021 年度利润分配），现金分红金额合计占当年净利润的比例为 88.54%， 2022 年度公司现金分红占当年净利润的比例为 43.38%。经公司第二届董事会第七次会议审议通过， 2023 年度利润分配预案为：以截止 2024 年 4 月 11 日公司 总股本 11.67 亿股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利人民币 12 元（含税），合计派发现金红利人民币 14 亿元（含税）。本议案尚需提交股东大会审议。 2023 年度公司现金分红占当年归属于母公司股东的净利润的比例为43.76%。 投资建议： 公司从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商。通过长期稳健的经营，公司凭借良好的产品品质、突出的开发设计能力、快速响应能力和及时交货能力， 积累了宝贵的全球知名运动鞋履客户资源。公司持续深化品牌打造、渠道拓展和营销提效。产能布局合理，规模化下成本优势明显。未来有望进一步扩产，同时伴随客户订单的增量带来新一轮增长，实现进一步降本增效。预测公司 2024-2026 年 EPS 分别为3.21 元、 3.68 元、 4.18 元，对应 PE 分别为 21.8X、 19.0X、 16.7X，维持“增持”的投资评级。 风险提示： 国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险、客户集中的风险、生产基地集中的风险、募集资金投资项目无法达到预期效益的风险

事件： 2024Q1营业收入同比增长 30.15%至 47.65亿元，归母净利润同比增长63.67%至 7.87亿元，扣非归母净利润同比增长 64.34%至 7.77亿元。 点评： Q1收入超预期表现。 公司 2024Q1收入同增 30.15%至 47.65亿元， 在2023Q1相对低基数加持下增速亮眼。 量价拆分来看， 2024Q1公司运动鞋销售量同比增长 18.36%至 0.46亿双，对应人民币口径产品均价同比提升约 9%至 103.6元/双，美元口径单价预计同比增长超 6%。继2023Q4订单呈现出明显改善后， 2024Q1增长趋势延续。 新产能顺利投放。 报告期内，公司越南峻宏、印尼世川（一期）成品鞋工厂顺利投产，预计下半年仍有一家越南工厂待投产，充分承接客户订单恢复增长。后续公司在越南及印尼产能储备充足，为新客户开拓打下基础保障， 2024年新客户订单有望贡献更高增量。 盈利能力表现优异。 2024Q1公司毛利率同比提升 5.03pct 至 28.37%，主要系报告期内客户订单恢复带动公司产能利用率提升，毛利率增长。 费用端，销售费用率同比基本持平为 0.48%；管理费用率同比提升1.79pct 至 5.18%，主要系员工绩效薪酬增加；财务费用率同比下降0.71pct 至 0.1%。综合使得公司净利率同比提升 3.39pct 至 16.53%。 营运状态保持健康。 2024Q1末公司存货同增 2.58%至 32.65亿元，存货周转天数同比下降 12天至 79天， 存货周转加快。 应收及应付账款周转天数同比-1/基本持平至 63/47天， 基本保持稳定。 2024Q1，公司实现经营活动现金流净额同增 45.11%至 10.73亿元。 期末公司拥有货币资金 45.83亿元， 现金流健康充裕。 投资建议： 华利集团作为全球运动鞋制造领先厂商， 2024Q1订单超预期改善， 修复节奏领先行业。 优质新客拓展顺利， 24年产能扩张以及产品结构升级有望带动量价齐升。我们预计公司 2024—2026年实现营业收入同比增长 17.23%/14.96%/13.76%至 235.79/271.05/308.33亿元，归母净利润同比增长 18.67%/14.66%/13.86%至 37.98/43.54/49.58亿元，现价 63.39元，对应 PE 为 19/17/15倍， 维持其“买入”评级。 风险提示： 国际宏观经济波动；原材料价格波动；客户去库存效果不及预期；产能建设爬坡不及预期；盈利预测与估值不达预期等。

事件概述。 4 月 25 日，华利集团发布 2024 年第一季度报告。 24Q1，实现营业收入 47.65 亿元，同比+30.15%；实现归母净利润 7.87 亿元，同比+63.67%；实现扣非归母净利润 7.77 亿元，同比+64.34%。 运动鞋销量&单价提升， 共同带动收入同比增长。 24Q1，实现营业收入47.65 亿元，同比+30.15%。 2024 年 1-3 月，公司销售运动鞋 0.46 亿双，同比+18.36%， 销量增长主要因 2023 年下半年起随着 Nike、 Converse、 Vans、UGG、 Hoka 等运动品牌的产品库存水平趋于正常，公司订单在 2023 年第四季度开始逐步恢复增长。 24Q1，运动鞋 ASP 为 103.59 元/双，同比+10.35%（人民币口径），单价提升主要系客户结构变化所带动。 盈利能力同比快速提升， 经营活动现金流持续改善。 ①毛利率端： 24Q1，毛利率为 28.37%，同比+5.03 pct，主要系公司持续加强运营改善，工厂效率得到逐步提升。 ②费率端： 24Q1，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为0.48%、 5.18%、 1.66%、 0.10%，分别同比-0.02、 +1.79、 -0.31、 -0.71pct。24Q1，管理费用大幅增加，同比+99.27%， 主要系 24Q1 绩效薪酬费用增加；财务费用大幅减少， 同比-84.46%，主要由于 24Q1 汇率波动，汇兑损失减少以及借款减少，借款支付的利息支出减少。 ③净利率端： 基于毛利率及费率情况，24Q1，净利率为 16.53%，同比+3.39 pct， 盈利能力较 23Q1 有较大幅度提升。现金流方面， 24Q1，公司经营活动产生的现金流量净额为 10.73 亿元，同比+45.11%，主要系销售规模增长，销售商品收到现金增加。 随品牌方订单修复， 公司成长能力值得期待。 ①客户资源丰富： 通过长期稳健经营， 公司凭借多年沉淀的开发设计能力、良好的产品品质、大批量供货能力和快速响应能力，积累了宝贵的全球知名运动鞋客户资源， 拥有优质的客户资源和良好的客户结构； ②研发设计和研发创新能力突出： 公司为每个品牌设立独立的开发设计中心，公司拥有大量工作经验超过 10 年的开发工程师和技术人员队伍，熟悉运动品牌客户的品牌内涵和设计理念； ③管理优势： 公司建立了完善的企业内部管理体系，运营管理系统规范、高效，工厂效率逐步提升； ④产能持续扩张： 根据订单规划，公司持续推进产能建设。截至 24 年一季报披露日，新建的成品鞋工厂越南峻宏、印尼世川（一期）开始投产。 投资建议： 公司生产研发能力突出，产能扩张与单价提升提供增量， 预计2024-2026 年公司实现营收 232.67、 264.85、 296.54 亿元，分别同比+15.7%、+13.8%、 +12.0%； 归母净利润分别为37.44、 42.72与47.90亿元，同比+17.0%、+14.1%与+12.1%，对应 PE 为 20/17/16 倍，维持“推荐“评级。 风险提示： 原料价格波动；海外需求疲软；产能扩张不及预期；客户集中的风险等。

事件：公司近日发布 2024年一季报， 24Q1营收 47.6亿元/同比+30.2%，归母净利润 8亿元/同比+63.7%，扣非净利润 7.8亿元/+64.3%。 收入业绩均实现超预期增长，为全年增长奠定良好开端。 量价齐增带动 Q1强劲增长。 24Q1营收 47.6亿元/同比+30.2%， 量价拆分来看，销量为 0.46亿双/同比+18.36%，根据测算 ASP 为 104.5人民币/同比+10%（美元口径+6.5%）， ASP 延续 23年的增长趋势，老客的订单恢复+新客的强劲增长带动销量高增。 盈利能力持续提升，费用端略有波动。 24Q1毛利率 28.4%（同比+5pct），主要来自产能利用率提升下的效率提升、订单结构的优化；费用端， 销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.48%/5.18%/1.66%/0.1%，同比变动-0.02/+1.8/-0.31/-0.7pct，主要来自工资计提和汇兑损失的增加； 资产减值减少主因存货管理提升带来的存货跌价损失减少； 24Q1归母净利率 16.5%（同比+3.4%）。 看好全年在产能利用率和运营效率提升下，盈利能力继续向好的趋势。 老客去库结束订单恢复增长， 新客拓展顺利。 2023年下半年，随着运动品牌的产品库存水平趋于正常，公司订单在 23Q4逐步恢复增长，24Q1展现出强劲的收入弹性；同时预计 23年拓展的新客户在低基下表现出强劲的增长。结合品牌客户的财报数据，看好 24年在老客订单恢复+新客快速增长带来的收入端的弹性。 展望： 24年基本面向上趋势明确，制造龙头长期增长路径不变。在新客户放量+老客去库进展顺利后的订单恢复+老客份额提升下， 24Q1取得超预期表现，公司产能利用率提升，效率提升和订单结构优化带动盈利能力持续向上；费用端有所波动，不改盈利能力向上趋势。同时公司生产运营管理提质、稳步扩产和拓展产能地区布局（24年 Q1新建的成品鞋工厂越南峻宏、印尼世川（一期）开始投产，预计年内还有一家越南工厂投产） 应对未来品牌客户的订单增长， 在海外消费环境改善和品牌客户去库存周期结束后预计能够实现领先于行业的增速。 盈利预测与投资建议： 24Q1超预期进一步明确了出基本面向上趋势，短期新品牌客户量产出货、老客订单恢复、供应链订单向头部转移，看好全年业绩弹性的释放；中长期来看，拓客户、扩产能的持续推进，公司的产业地位和市场份额有望持续提升。 考虑到公司 24Q1表现超预期， 存量客户快速恢复、 新客户放量增长， 作为鞋履制造龙头企业，凭借不断强化在规模/客户/管理的优势，未来将持续兑现稳健的成长， 我们上调此前盈利预测， 2024-26年归母净利润上调至 38.8/44.2/49.8亿元（此前预测为 37.5/43.5/49.8亿元）， 给予公司 24年 25倍 PE，对应 24年目标价在83.3元，给予“买入”评级。 风险提示：产能扩张、海外消费不及预期， 新客拓展不及预期、 外汇波动风险等。

公司公布 2024年一季报： 24Q1营收 47.65亿元/yoy+30.15%（人民币口径）/美元口径同比+26%，归母净利润 7.87亿元/yoy+63.67%（人民币口径） /美元口径同比+56%，大超我们此前预期，利润增速快于收入主因生产效率提升带动毛利率同比+5.03pct 至 28.37%，人民币口径增速快于美元口径主因人民币汇率贬值。 24Q1收入高增来自老客户去库结束+新客户订单增长+同期基数偏低共同带动。 24Q1公司收入实现快速增长，我们认为来自以下三方面因素带动：①大客户去库结束后恢复下单， 其中我们预计前五大客户中NIKE、 Deckers 恢复较快增长； ②新客户（如亚瑟士、 New Balance、锐步） 订单强劲增长， 2023年除前五大客户外的客户贡献收入同比增长97%达到 35.5亿元，新客户订单增长强劲，我们认为新客户快速增长趋势有望延续；③23Q1同期部分客户延迟出货时间，导致部分 Q1订单延迟至 Q2确认收入， 因此 Q1基数较低。 拆分量价来看， 24Q1销量 4600万双/yoy+17.9%，对应人民币单价 104元/yoy+10.3%，美元单价同比+6.8%，量价齐升趋势延续。 毛利率大幅提升、费用率小幅提升、净利润率显著提升。 1）毛利率： 24Q1同比+5.03pct 至 28.37%， 核心原因是公司内部管理改善带来生产效率提升。 24Q1公司新投入越南、印尼两个新工厂，合计新招员工约2000人，而截至 24Q1末公司员工总人数 15.74万人、较 23年末减少约 100人，由此可见原有工厂人数有所精简，在此基础上出货量实现双位数增长，反映出公司加强管理下员工生产效率显著提升。 2）期间费用率： 24Q1同比+0.75pct 至 7.42%，其中管理费用率同比+1.8pct 至5.18%，主因 24Q1业绩表现较好、绩效薪酬计提增多。 3）归母净利润率： 综合毛利率、费用率指标变动， 24Q1归母净利润率同比+3.38pct 至16.53%。 盈利预测与投资评级： 公司为全球运动鞋生产龙头， 24Q1受益于下游海外客户去库周期结束后恢复订单、以及新客户保持强劲增长势头，收入实现快速恢复，同时在内部管理改善的带动下毛利率大幅提升，带动归母净利润大幅增长、超出预期。 考虑到 Q1业绩超预期，我们将 24-25年归母净利润预测值从 38.08/44.71亿元上调至 39.2/46.7亿元，增加 26年预测值 54.6亿元，对应 24-26年 PE 分别为 19/16/14X，维持“买入”评级。 风险提示： 部分客户订单仍承压，海外经济疲软。

华利集团 2024年 4月 25日发布 2024Q1业绩公告： 2024Q1公司实现营业总收入 47.65亿元， 同比+30.15%， 归母净利润 7.87亿元， 同比+63.67%， 毛利率 28.4%， 较上年同期+5.0pct， 归母净利率 16.5%， 较上年同期+3.4pct， EPS 0.67元， 同比+63.41%。 投资要点: Q1营收利润同比大幅增长， 销售端量价齐升。 1）业绩情况： 2024Q1公司实现营业总收入 47.65亿元， 同比+30.15%， 归母净利润 7.87亿元， 同比+63.67%， 毛利率 28.4%， 较上年同期+5.0pct， 归母净利率 16.5%， 较上年同期+3.4pct， EPS 0.67元， 同比+63.41%。 2）销售情况： 2024Q1公司销售运动鞋 0.46亿双， 同比+18.4%， 运动鞋均价 103.6元， 同比+10.3%， 运动鞋销售量价齐增。 3） 营运情况 ： 2024Q1公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为0.5%/5.2%/1.7%/0.1%， 较上年同期-0.02/+1.8/-0.31/-0.72pct。 经营活动现金流量净额为 10.73亿元， 同比+45.11%， 现金流充裕。 加权平均净资产收益率为 5.1%， 较上年同期+1.51pct。 公司 2024Q1营收同比实现高增长， 运动鞋销售量价齐升， 公司加强客户拓展并持续加强运营改善， 工厂效率逐步提升， 我们看好公司订单 ASP 的稳定向上， 盈利能力有望增强。 公司持续推进产能建设， 越南、 印尼新工厂有序投产。 1） 新工厂进展方面： 2024年上半年， 公司越南的两家新建工厂（一家成品鞋工厂和一家鞋面、 鞋底等半成品工厂）、 印度尼西亚一家新建工厂（成品鞋工厂） 将逐步投产。 2） 工厂招工方面： 2023年由于客户去库存， 公司订单有一定下滑， 员工招聘有所控制。 2023Q4根据新工厂（越南、 印尼工厂） 的投产安排和订单的恢复情况， 公司已经在开始新招员工。 2024年， 随着公司新工厂的逐渐投产， 预计员工招聘力度会加强。 我们看好未来两年公司新工厂实现产能爬坡及老厂运营效率优化， 产能扩张下公司有望实现规模的稳定增长。 盈利预测和投资评级： 公司加强客户拓展并持续推进产能建设， 我们上调公司盈利预测， 我们预计公司 2024-2026年实现收入232.8/267.6/302.1亿元人民币， 同比+16%/+15%/13%； 归母净利 润 38.4/44.8/51.5亿元人民币， 同比+20%/+17%/15%； 2024年 4月25日收盘价63.39元人民币，对应2024-2026年PE为19/17/14X。 长期我们看好公司品牌客户扩张与产能一体化布局， 盈利能力有望持续改善， 维持“买入” 评级。 风险提示： 核心客户订单波动风险； 汇率波动风险； 市场风格变化，估值中枢下滑风险； 原材料成本变动风险； 供应链不稳定性风险。

事件回顾公司公布 2024年一季报， 2024Q1实现营业收入 47.6亿元，同比增长 30.2%， 实现归母净利润 7.9亿元，同比增长 63.7%， 实现扣非归母净利润 7.8亿元，同比增长 64.3%， 公司一季度收入及业绩均超预期。 事件点评订单销量大幅增长， ASP 保持提升。 收入拆分量价来看， 公司24Q1鞋履销量 0.46亿双， 同比增长 18.4%， 公司订单持续改善主要得益于 23H2以来品牌商库存水平趋于正常， 下单节奏恢复正常； 同时 23Q1相对较低基数。 公司 24Q1鞋履 ASP 为 103.6元， 同比增长10.0%， 剔除汇率因素均价实现增长， 客户结构变化带动公司 ASP 持续提升， 量价齐升驱动收入高增。 效率提升等优化毛利率， 净利率提升， 24Q1公司毛利率/销售费用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为28.4%/0.5%/5.2%/1.7%/0.1% ， 较 23Q1变 动 分 别 为 +5.0pct/-0.0pct/+1.8pct/-0.3pct/-0.7pct，毛利率提升主要得益内部效率提升、老厂员工利用率提升；管理费用率提升主要系绩效薪酬计提增加；财务费用率变化主要系汇兑影响，综合公司归母净利率为16.5%，同比提升 3.4pct。 盈利预测及投资建议： 我们维持盈利预测，预计 24年-26年归母净利润分别为 37.3亿元/43.8亿元/50.8亿元，对应 PE 为 20倍/17倍/15倍，维持买入评级。 风险提示： 行业景气度不及预期， 客户订单增长不及预期等。