乖宝宠物发布 24年中报： 公司 24H1实现营收 24.27亿元（同比+17.48%），归母净利润 3.08亿元（同比+49.92%）。 基本每股收益为 0.77元， 加权 ROE为 8.1%。 其中， 24Q2实现营业收入 13.29亿元（同比+14.48%）， 归母净利润 1.6亿元（同比+32.64%）。 兼顾规模扩张与盈利提升。 报告期内， 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 19%/5.8%/1.6%/-0.7%，同比+3.5pct/+1.5pct/-0.2pct/-0.2pct。 由于宣传、渠道结构优化需要，公司销售费用率上行。 但受益于持续快速扩张的规模，公 司 盈 利 能 力 仍 不 断 提 升 。 24H1公 司 销 售 毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为42.1%/12.7%，同比+7.8pct/2.7pct。 主粮毛利率显著提升。 报告期内， 公司主粮产品营收 11.99亿元，同比+18.45%，毛利率同比+12.8pct 至 44.7%；零食产品营收 11.94亿元，同比+17.32%，毛利率同比+3.2pct 至 39.2%。 我们认为， 主要系境内自有品牌优质发展、境外代工业务表现良好以及原材料价格相对低位。 线上直销占比提升迅猛，自有品牌认可度持续上升。 报告期内， 公司在阿里系、抖音平台、京东以及拼多多等第三方平台中的直销收入达到 8.7亿元（同比+61.24%），占主营收入比重同比+9.74pct 至 35.85%。 其中，阿里系/抖音平台的直销收入为 6.1亿元（同比+50.71%），占主营收入比重同比+5.54pct至 25.1%。 我们认为， 直销占比的提升一定程度反映了公司自有品牌市场认可度的上升， 同时也显著增强公司的盈利能力。 盈利预测及投资建议。 我们预计公司自有品牌规模将持续扩大，且由于公司产品结构升级、渠道结构优化，盈利能力有望持续提升。代工业务方面，公司预计将维持稳定增长，盈利能力稳中有进。 整体而言，我们预测 24~26年EPS 分别为 1.46/1.81/2.22元，给予公司 24年 40-42倍 PE，对应合理价值区间为 58~61元，维持“优于大市”评级。 风险提示： 汇率波动超预期；原材料价格大幅上涨；中美贸易摩擦加剧。

公司发布 2024年半年度报告。 2024H1公司实现营业总收入 24.27亿元， 同比+17.48%， 归母净利润 3.08亿元， 同比+49.92%， 扣非归母净利润2.91亿元， 同比+42.28%。 单季度来看， 24Q2现营业总收入 13.29亿元，同比+14.48%， 归母净利润 1.60亿元， 同比+32.64%， 扣非归母净利润 1.53亿元， 同比+26.83%。 618品牌表现靓丽， 直销占比明显提升。 24H1公司营收+17%， 其中主粮/零食营收分别同比+18%/+17%； 分渠道来看， 直销占比提升明显， H1公司直销营收 8.7亿元， 同比+61%， 占主营业务占比约 36%。 国内市场： 公司把握国内宠物食品需求快速扩张的行业机遇， 已构建以“麦富迪” 、“弗列加特” 为核心的自有品牌梯队， 618期间公司自主品牌实现靓丽增长， 根据乖宝宠物食品集团数据显示 24年 618期间公司麦富迪+弗列加特全网销售额突破 4.7亿元， 同比+40%， 其中弗列加特同比增长 230%+， 麦富迪同比+21%左右。 且公司产品结构持续优化， 高端猫粮品牌弗列加特快速扩张的同时， 麦富迪品牌的产品结构亦持续升级， 618期间 barf 系列同比+126%， 占比提升至 12%左右。 另外近期公司推出高端犬粮品牌——汪臻醇， 有望形成完善品牌矩阵， 长足发展可期。 海外市场： 以代工业务为主， 与沃尔玛、 品谱等国际知名企业建立了良好的合作关系， 产品销往北美、 欧洲、 日韩等多个海外地区。 另外 21年公司收购美国著名宠物食品品牌“Waggin'Train” 持续布局国外市场。 利润端：盈利能力持续提振。24H1公司实现毛利率 42.1%，同比+7.8pct，主要品类毛利率均有所提振， 其中主粮毛利率 45%， 同比+13pct； 零食毛利率 39%， 同比+3pct。 24Q2公司实现毛利率 42.8%， 同比+8.6pct， 预计主要系产品结构优化与渠道结构优化； 销售/管理/研发/财务费用率分别为20.5%、 6.1%、 1.6%、 -0.8%， 分别+4.0pct、 +2.2pct、 -0.1pct、 +0.4pct， 归母净利率 12.1%， 同比+1.6pct。 激励落地， 有望充分调动团队积极性。 24年 7月公司推出第一期限制性股票激励计划， 拟授予不超过 217.7万股限制性股票， 激励对象包括杜士芳（董事、 总裁） 及中高层管理人员共 9人， 业绩考核要求： 以 23年为基 数 ， 24/25/26年 营 收 增 长 分 别 19%/42%/68% ， 对 应 同 比 分 别+19%/+19%/+18%； 以 23年为基数， 24/25/26年净利润增长率分别为21%/39%/59%， 对应同比分别+21%/+15%/+14%。 此次限制性股票激励计划的落地， 有望深度绑定以杜总为代表的核心高管的一致利益， 有效激发团队的积极性。 另外公司《绩效考核激励机制》 提出若当年度达成公司层面业绩考核指标， 则提取不超过当年度经审计的合并财务报表中归属于上市公司股东净利润的 15%作为激励奖金总额（当年度计提的激励奖金计入当年度成本费用） 。 盈利预测与投资建议：预计 2024-2026年公司营业总收入分别为 51.79、63.48、 76.68亿元， 同比分别+19.7%、 +22.6%、 +20.8%， 预计 2024-2026年归母净利润分别为 5.56、 6.76、 8.38亿元， 同比分别+29.6%、 +21.7%、+23.9%。 当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 36x、 29x、 24x， 公司作为国内宠食翘楚， 自主品牌表现持续靓丽， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宠物渗透率不及预期， 品牌发展不及预期， 新品表现不及预期， 外贸摩擦加剧， 汇率大幅波动， 原料价格大幅波动。

公司24Q2营收/利润分别同比+14.48%/+32.64%，收入符合预期，利润表现好于预期，主粮营收占比超过零食，618麦富迪全平台第一，弗列加特高端系列延续高增，第三品牌汪臻醇布局高端狗粮市场。费用端公司加大费用投入，优化产品结构，自有品牌有望保持较快增幅，全年目标实现可期。成本端预计原材料价格保持较低位，盈利能力随着结构改善有望上升。中长期看好公司份额持续提升，龙头竞争优势强化。我们调整24-25年EPS分别为1.44、1.78元，当前股价对应24年33.7xPE，维持“强烈推荐”评级。 事件：公司发布2024年半年报，24H1营业收入/归母净利润/扣非归母净利润24.27亿/3.08亿/2.9亿元，同比+17.48%/+49.92%/+42.28%。24Q2实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润13.29亿/1.6亿/1.53亿元，同比+14.48%/+32.64%/+26.83%，收入符合预期，利润表现好于预期。 自有品牌增长势能足，线上渠道势能强劲。电商渠道看，H1直销（阿里、抖音平台、京东、拼多多等第三方平台）渠道收入实现8.6亿元，同比+61.24%，其中，阿里及抖音系平台的收入为6.07亿元，同比增长50.71%，自主品牌线上销售势能强劲。分产品看，24H1主粮/零食分别实现营业收入11.99/11.94亿元，同比+18.45%/+17.32%，占营业收入比重分别为49.4%/49.2%，得益于自主品牌麦富迪产品升级和弗列加特的快速增长，主粮营收占比超过零食。 毛利率持续优化，费用投入积极。24H1公司主业宠物食品与用品毛利率为42.09%，同比+7.88pct，主要得益于原材料价格低位和产品结构优化。24H1主粮/零食毛利率分别为44.70%/39.19%，同比+12.78pct/+3.19pct。期间费用投入有所加大，24H1销售/管理费用率分别为19.03%/5.83%，同比+3.47pct/+1.53pct，单Q2销售/管理费用率分别同比+3.97pct/+2.17pct，主要系加大了业务宣传费、销售服务费以及薪酬和咨询服务费的增长。最终公司Q2实现净利率12.1%，同比+1.65pct，盈利能力提升亮眼。 投资建议：自主品牌表现亮眼，份额有望持续提升。Q2公司营收/利润分别同比+14.48%/+32.64%，618麦富迪全平台第一，高端系列弗列加特延续高增，孵化第三品牌汪臻醇布局高端狗粮市场，费用端公司加大费用投入，优化产品结构，自有品牌有望保持较快增幅，全年目标实现可期。成本端预计原材料价格保持较低位，盈利能力随着结构改善有望上升。中长期看好公司份额持续提升，龙头竞争优势强化。我们调整24-25年EPS分别为1.44、1.78元，当前股价对应24年33.7xPE，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：行业需求波动、竞争加剧、成本大幅波动、品牌推广不达预期等

事件：公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营收24.27亿元，同比+17.5%，归母净利润3.08亿元，同比+49.9%。其中单Q2实现营收13.29亿元，同比+14.5%，环比+21.1%；归母净利润1.60亿元，同比+32.6%，环比+8.0%。 收入端：直营渠道高速增长，主粮体量超越零食。（1）渠道端：H1直销收入实现8.66亿元，同比+61.24%，占主营收入比重达35.9%，同比+9.74pct，直销单笔订单金额为78.9元/笔，其中阿里+抖音平台直销收入6.07亿元，同比+50.7%，占线上直销比例达70%，单笔订单金额90.2元/笔。（2）分产品，H1主粮收入11.99亿元，同比+18.45%，零食产品实现收入11.94亿元，同比+17.32%，得益于麦富迪产品升级和弗列加特作为高端猫粮品牌的快速增长，主粮收入首次超越零食业务。 利润端：产品/渠道优化带动毛利提升，费率提升不改盈利能力。（1）H1整体毛利率为42.1%，同比+7.8pct,单Q2毛利率为42.8%，同比+8.59pct，环比+1.66pct，主要系①产品结构升级：主粮毛利率44.7%，同比+12.8pct,零食毛利率39.2%，同比+3.2%；②高毛利直销占比提升；③成本端：原材料价格处于低位+供应链持续优化。（2）销售/管理费比增加，不改净利水平提升：H1整体净利率为12.74%，同比+2.71%，其中H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为19.0%/5.8%/-0.67%,同比+3.5/+1.5/-0.16pct。 投资建议：公司龙头地位持续强化，品牌打造能力得到持续验证，在提升国内品牌市占率的同时持续兑现稳态净利率，有望成为宠物赛道巨头。考虑股权激励和绩效考核激励费用计提影响，我们调整盈利预测，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为53.24/65.18/79.09亿元（前次24-26年分别为52.41/64.55/78.64亿元），归母净利润分别为5.87/7.63/9.83亿元（前次24-26年分别为6.15/8.02/10.42），当前股价对应PE分别为33.1/25.5/19.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、国内市场竞争加剧、品牌推广不及预期、研究报告中使用的数据或信息更新不及时等风险。

公司发布 24H1业绩： 24H1公司实现收入 24.27亿元，同比+17.48%， 归母净利润 3.08亿元，同比+49.92%， 其中 Q2实现收入 13.29亿元，同比+14.48%，归母净利润 1.6亿元，同比+32.64%， 扣非归母净利润 1.53亿元， 同比+26.83%。 自主品牌高增增长，渠道结构升级拆分看，我们预计 Q1/Q2公司内销增速均在 20%左右， 自主品牌持续拉动成长，分产品看， 2024H1公司零食/主粮/保健品及其他分别实现收入11.94/11.99/0.24亿元，零食/主粮收入分别同比+17.3%/+18.5%，毛利率分别为39.2%/44.7%，分别同比+3.2pct/+12.8pct， 干粮毛利率在产品结构升级与自主品牌占比提升驱动下得到大幅提升， 驱动利润增长。 渠道模式上， 公司顺应行业发展趋势，持续发力线上渠道与直销模式， 24H1公司直销渠道收入 8.66亿元，同比+61%，占主营业务收入比重 35.85%，同比+9.74pct， 直销渠道毛利率显著高于经销，随着其占比提升， 驱动盈利能力稳步改善。 产品结构持续高端化， 盈利能力显著提升公司持续推进产品结构高端化升级，主品牌麦富迪持续推出如 Barf、羊奶肉中高端创新产品， 品牌矩阵逐步完善， 在高端猫粮弗列加特持续成长的基础上，公司于今年推出高端狗粮汪臻醇品牌， 完成猫狗粮低中高全品牌矩阵的布局。 24H1公司毛利率 42.05%，同比+7.84pct， 期间费用率 25.76%，同比+4.66pct， 销售费用率 19.03%，同比+3.47pct， 管理与研发费用率 7.41%，同比+1.36pct， 财务费用率-0.67%，同比-0.16pct， 归母净利率 12.71%，同比+2.75pct， 其中 24Q2毛利率 42.8%，同比+8.59pct， 期间费用率 27.34%，同比+6.44pct，其中销售费用率20.45%，同比+3.97pct， 管理与研发费用率 7.66%，同比+2.06pct， 财务费用率-0.77%，同比+0.4pct， 归母净利率 12.05%，同比+1.65pct。 强渠道力&强产品力，乖宝α凸显我们认为公司份额持续提升基于： （1）新兴渠道提前布局， 14年率先聚焦电商，目前抖音、天猫、京东领先地位稳固，其中抖音大幅领先第二名品牌喵梵思，自播为主保障抖音渠道盈利； （2）基于渠道优势和数据库积累对消费者痛点精准切入、差异化产品研发力强，持续多年保持 1年 1款爆品迭代（17年双拼粮、 18年鱼油粮、 19-20年弗列加特、 21-22年 Barf 系列、 22-23年羊奶肉系列等）； （3）品牌营销意识领先，通过综艺品牌广告投放等方式持续增加品牌曝光； （4）产品良性升级，品牌矩阵强化，弗列加特本轮 618首次进入天猫TOP10， GMV 同比增长 230%+。 盈利预测与投资评级我们预计公司 24-26年实现收入 52.6/64.8/78.3亿元，分别同比+22%/23%/21%，实现归母净利润 5.68/7.28/8.91亿元，分别同比+32%/28%/22%，对应 PE34/27/22X， 看好公司深耕优质赛道， 依托强渠道&强营销能力实现长期成长，维持“买入”评级。 风险提示渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；消费需求疲弱。

事件： 8月27日， 公司发布2024年半年度报告。 2024年上半年， 公司实现营业收入24.27亿元， 同比增长17.48%； 归母净利润3.08亿元， 同比增长49.92%。 公司2024Q2实现营业总收入13.29亿元， 同比增长14.48%； 归母净利润1.6亿元， 同比增长32.64%。由于2023年上半年存在K9代理的影响， 整体业绩表现亮眼。 主粮业务毛利率提升显著， 自有品牌快速增长。 公司自有品牌增速远超行业平均水平， 弗列加特、 Barf霸弗、 羊奶系列等中高端产品保持快速增长， 此外今年还发布了新品汪臻醇，定位高端犬粮。 今年618期间， 麦富迪、 弗列加特等自有品牌全周期销售额超过4.7亿元，同比增长超过40%， 其中弗列加特销售额突破1亿元， 同比增长230%， barf霸弗系列全网销售额突破4430万， 同比增长126%。 分产品来看， 上半年主粮业务营收11.99亿元， 同比+18.45%； 零食业务营收11.94亿元， 同比+17.32%。 主粮业务占比不断提升， 上半年毛利率达44.7%， 同比+12.78pct。 零食业务毛利率39.19%， 同比+3.19pct。 线上直销渠道快速增长， 线下积极渗透终端。 线上深耕天猫、 京东等主流电商平台， 强势入驻抖音等平台， 线上业务实现快速增长。 上半年公司通过天猫、 抖音、 京东等第三方平台实现直销收入8.66亿元， 同比+61.24%。公司积极拓展传统电商和新媒体平台直销渠道，直销渠道增速较快， 推动公司盈利能力不断提升。 线下方面， 公司构建全国性的经销商网络， 深入渗透宠物门店、 宠物医院等专业零售终端， 通过线下服务提升品牌忠诚度。 盈利能力持续提升， 产品结构持续升级。 2024上半年公司毛利率42.05%， 同比+7.84pct； 2024Q2毛利率42.8%， 同比+8.59%， 上半年公司毛利率大幅增长， 主要由于中高端产品势能强劲、 直销渠道占比提升以及原材料价格下降。 2024年上半年， 公司销售费用率为19.03%， 同比+3.47oct； 管理费用率为5.83%， 同比+1.53pct； 研发费用率1.58%， 同比-0.17pct； 财务费用率-0.67%， 同比-0.16pct。 公司销售费用率同比增长， 主要由于自有品牌收入增加， 直销渠道占比增加， 业务宣传费和销售服务费增加。 管理费用率增加主要由于工资薪酬及咨询服务费增长。 股权激励及绩效考核计划充分调动团队积极性。 公司股权激励覆盖公司董事及中高层管理人员9人， 授予股本达217.7万股， 授予价格为25.93元/股， 对公司2024-2026年的营收和净利润增长提出了较高的目标。 同时公布绩效考核激励机制， 若当年达成业绩考核指标，则提取不超过当年归母净利润的15%作为激励奖金总额。 公司激励机制充分调动员工积极性， 为自有品牌的持续成长提供保证。 投资建议： 公司是国产宠物食品龙头， 自有品牌业务占比较高且产品高端化势能较强， 公司品牌力以及产能方面具有明显优势。 股权激励及绩效考核计划充分调动积极性， 长期发展值得期待。 我们预测公司2024-2026年归属于母公司净利润分别为5.79/7.45/9.25亿元（前值6.03/7.48/9.04亿元）， 同比+35.00%/28.73%/24.07%， 对应当前股价P/E分别为32X/25X/20X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格波动风险； 市场需求不及预期； 汇率波动风险。

事件：公司于2024年8月26日发布2024年半年度报告。24H1公司实现营收24.27亿，同比+17.48%；归母/扣非归母净利润3.08/2.91亿，同比+49.92%/+42.28%。其中，24Q2实现营收13.29亿，同比+14.48%，归母/扣非归母净利1.60/1.53亿，同比+32.64%/+26.83%。 点评：24H1海外需求回暖，国内消费市场相对疲软。分业务来看，24H1公司宠物主粮/零食/保健品及用品分别实现营收11.99/11.94/0.24亿，主粮与零食营收分别同比+18.45%/+17.32%。公司出口销售的产品主要为宠物零食，24H1公司宠物零食的增速相较于2023年零食的增速更快，一定程度上反映了海外需求的回暖。主粮是公司国内自有品牌的核心产品，其营收依旧保持较为稳健的增长，但增速相较于2023年增速有所下降，反映了国内整体宠物消费市场的相对疲软。 渠道和产品结构优化、原材料价格下降、人民币汇率等综合因素推动毛利率走高，但费用率上升明显。24H1公司在电商平台的直销收入为8.66亿元，同比增长61.24%，占主营业务比重同比提升9.74pcts至35.85%。24H1公司主粮/零食毛利率同比提升12.78pcts/3.19pcts。主粮业务毛利率提升较多主要为鸡胸肉、鸭胸肉等原材料价格有所下降，并且毛利率较高的直销模式占比提升、高档产品系列弗列加特增速快于整体带来了渠道和产品结构的优化。零食毛利率小幅提升预计还受到人民币汇率的影响。24Q2公司毛利率同比提升8.59pcts至42.80%；销售费用率提升3.97pcts至20.45%，侧面反映了宠物消费市场需求疲软下各品牌竞争有所加剧的情况；管理费用率提升2.17pcts至6.07%，主要系工资薪酬与咨询服务费增长；归母净利率提升1.65pcts至12.05%。 股权激励与绩效考核计划落地，新品牌汪臻醇上线，公司国产品牌领军者的地位有望进一步巩固。今年7月，公司股权激励计划和绩效考核激励机制落地，对公司2024-2026年营收和净利润进行综合考核，有望提振公司管理层与业务人员的积极性。产品方面，公司新推出高端犬粮品牌汪臻醇，有望复制弗列加特在高端猫粮赛道的成功，实现猫犬高端粮的均衡发展，为公司长期的业绩增长提供支撑。 投资建议：公司长期深耕宠物食品赛道，自有品牌业务增速较快，产品结构持续提升。但考虑到国内宠物消费市场整体增速放缓、品牌竞争有所加剧，因此我们将公司2024-2026年EPS下调至1.36/1.57/2.03元，对应PE为35x/31x/24x，维持“买入”评级。 风险提示：自有品牌增长不及预期，海外需求不振，人民币汇率波动

投资摘要宠物食品方兴未艾，市场规模稳步增长。 宠物食品是养宠的刚性需求，贯穿宠物全生命周期，具有复购性高、黏性强、产品更新换代较快等特点， 也是宠物行业最大细分市场。据 Statista 数据， 2023年全球宠物食品市场规模 1436亿美元， 2018-2023年 CAGR 约 10.1%，属于增速较高的消费品领域。宠物食品市场的发展与经济水平紧密相关，近年来我国人均收入水平提升带动宠物食品市场规模增长，据历年中国宠物行业白皮书数据，中国宠物食品行业市场规模从 2012年的157亿元增长到 2023年的 1461亿元， CAGR 达 22.5%，显著高于美国、日本等发达国家。随着宠物家庭渗透率和行业成熟度的持续提升，德勤中国预测， 2022-2026年我国宠物食品市场规模仍将以 17%的 CAGR 稳步增长。 海外市场代工起家，自有品牌快速发展。 乖宝宠物成立于 2006年，以海外宠物食品代工起家，乘国内宠食发展之风，同时基于多年服务国际客户所积累的研发/生产/质控优势，公司于 2013年起陆续推出的“麦富迪”、“弗列加特”等主品牌快速发展，形成海外代工+自有品牌双轮驱动的发展格局。截至 2023年，公司产品涵盖宠物零食、主粮、保健品等全品类，营收规模 43亿元位居国内宠物行业上市公司之首。 据 Euromonitor 数据， 2015-2022年公司国内市占率从 2.4%提升至4.8%，位列国产品牌市占率第一，由于宠物主更换宠物食品品牌的成本较高，已树立品牌优势的头部企业在竞争中具备先发优势。 我们认为， 随着宠物食品行业规模的快速增长与行业集中度的不断提高，公司市场份额有望进一步扩大。 紧抓渠道变革红利，线上线下融合互补。 不同于欧美发达国家宠物食品的销售以商超渠道为主，我国消费者更倾向于电商渠道。近年来我国宠物食品线上电商渠道发展迅速，据 Euromonitor 数据， 2015-2022年我国宠物食品在电商流通渠道占比从 31.4%提升至 62.9%。公司紧抓渠道变革红利， 一方面通过泛娱乐化的品牌营销等方式持续提升品牌知名度，另一方面携手主流电商平台，确保产品广泛触达目标消费者，实现了线上业务的爆发式增长，直销收入从 2020年的 3.22亿元增长至 2023年的 12.36亿元， CAGR 高达 56.57%，品牌综合排名连续多年 618期间位列多个电商平台第一。同时，线下深入覆盖各省市专业零售终端，实现了线上线下的深度融合与高效互补。 研发保障品质领先，产品品类不断进化。 宠物食品作为一种快消品，产品更新换代较快，消费升级和需求多元化也使得消费者更加注重产品品质并为高性价比的产品买单。公司早期从事代工业务，加工制造经验丰富，与海外品牌相比具有成本优势，同时也始终坚持以创新开拓市场，积极投身于犬猫基础研究， 截至 23年底共获境内授权专利317项， 2023年研发费用超 7000万元，近 3年研发费用 CAGR 为18.49%，均处于行业领先位置。此外，公司善于捕捉行业趋势，从犬猫零食到主粮，在主粮赛道抓住天然粮品类红利，打造差异化产品，不断拓展产品品类， 实现了主粮、零食及保健品在内的全品类覆盖。 投资建议我们认为，公司凭借在产品、渠道和品牌方面的深耕与投入，稳坐国产宠物食品龙头，而随着宠物食品行业规模的快速增长与行业集中度的不断提升，公司的市场份额也有望进一步扩大。我们预计公司 24-26年 营 业收 入 分别为 54.41/65.96/75.58亿元， 同 比 增速 分别25.75%/21.22%/14.58%；归母净利润分别为 5.73/7.04/8.23亿元，同比增速分别为 33.52%/22.93%/16.87%。 对应 PE 31/25/21倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示国内市场竞争加剧、原材料价格波动、贸易摩擦风险。

发布股权激励及绩效考核机制，利好长远发展乖宝近期发布股权激励及绩效考核机制两项激励计划，业绩目标兼备可实现性及挑战性（24-26年营收CAGR约19%、净利润CAGR约15%）。股权激励覆盖总裁杜士芳女士及其余8位中高层业务骨干，绩效考核机制覆盖范围更广，彰显了公司做强自主品牌、激发人才活水的决心。公司战略得当，激励计划利好长远发展。我们维持盈利预测，预计24-26年盈利6.0/7.3/9.2亿元，参考可比公司中宠股份24年估值21XPE，考虑到公司龙头优势明显，给予公司24年40XPE，对应目标价60元，维持“买入”评级。 乖宝发布首期股权激励计划与绩效考核机制公司近期发布两项激励方案：一、股权激励：拟向9名高层及中高层管理人员以25.93元/股的价格授予不超过217.7万股限制性股票（占总股本0.544%），首次授予214万股，预留3.5万股。业绩考核目标为以2023年业绩为基础，营收增长不低于19%/42%/68%；净利润增长不低于21%/39%/59%。首次授予对应摊销总费用5845万元，2024-2027年分别摊销1243/2516/1503/583万元，2025年费用压力较大，后续有所缓解。 二、绩效考核机制，若24-26年业绩考核目标达成，则提取不超过当年归母净利润的15%作为激励奖金。 业绩考核目标合理，杜士芳获授比例最高、彰显做强自主品牌决心公司综合汇率、原材料价格等多方面因素，所制定出来的业绩考核目标兼备可实现性及挑战性。考核目标折算下来24-26年营收YoY为19%/19%/18%，三年CAGR为19%；净利润YoY为21%/15%/14%，三年CAGR为15%。 获授人群方面，绩效考核机制授予人员不止9人、范围更广（高管、中高层、核心骨干等）、总金额或更高。股权激励计划则更为集中，聚焦总裁杜士芳女士及其余中高层业务骨干，其中杜士芳女士获授比例最高，为33%。杜士芳深谙品牌运营之道。我们认为此次股权激励彰显了公司做强自主品牌的决心。公司与优秀人才深度合作，激发内部活水，利好企业长远发展。 为公司长远发展注入核心动能，看好自主品牌崛起乖宝作为国内宠物食品赛道龙头，公司兼备稀缺性及成长性。公司于6月新上线汪臻醇品牌补齐高端狗主粮品牌缺口，品牌矩阵持续丰富，高端化能力得到持续验证。我们认为此次股权激励及绩效考核机制（即现金激励）有望为公司长远发展注入活水，员工积极性增加所带来的业绩增长有望抵消股权激励及激励奖金所带来的费用增长。 风险提示：国内消费增长不及预期/国内养宠渗透不及预期/自主品牌建设不及预期/原材料价格大幅波动等。

公司发布股权激励与绩效考核激励计划公司拟以25.93元/股授予激励对象217.7万股（占总股本0.544%），激励对象包括以杜世芳为代表的9位中高层管理人员，其中公司品牌运营核心负责人杜总获授股票数量占本次股权激励32.96%，通过本次股权激励公司对核心业务人员进行充分绑定。 公司同步公布绩效考核激励计划，计划24-26年若公司达成业绩考核指标，则提取不超过15%归母净利润作为激励奖金总额，绩效考核计划将充分激励员工，为公司成长注入动能。 业绩目标稳健，绩效考核挂钩业绩保障成长本轮激励计划公司业绩目标，24-26年营收分别同比增长19%/19%/18%，净利润同比增长21%/15%/14%，其中净利润考核值为剔除股权激励&绩效激励影响后的净利润。根据股权激励计划，预计24年产生激励费用1243万元，绩效考核方面激励提取比例与最终业绩超越目标的比例相关，保障成长。 赛道成长性突出，长期空间广阔本轮618宠物食品全网销售额同比增长10%，消费环境承压下赛道α凸显。我们看无论宠物家庭渗透率、宠物食品渗透率对标海外均具有较大成长空间，且宠物喂养精细化&宠物食品工艺等品类升级将持续推动均价提升，行业空间广阔。 强渠道力&强产品力，乖宝α凸显我们认为公司份额持续提升基于：（1）新兴渠道提前布局，14年率先聚焦电商，目前抖音、天猫、京东领先地位稳固，其中抖音大幅领先第二名品牌喵梵思，自播为主保障抖音渠道盈利；（2）基于渠道优势和数据库积累对消费者痛点精准切入、差异化产品研发力强，持续多年保持1年1款爆品迭代（17年双拼粮、18年鱼油粮、19-20年弗列加特、21-22年Barf系列、22-23年羊奶肉系列等）；（3）品牌营销意识领先，通过综艺品牌广告投放等方式持续增加品牌曝光；（4）产品良性升级，品牌矩阵强化，弗列加特本轮618首次进入天猫TOP10，GMV同比增长230%+。 盈利预测与投资评级我们预计公司24-26年实现收入53.1/65.1/78.2亿元，分别同比+23%/23%/20%，实现归母净利润5.57/7.02/8.73亿元，分别同比+30%/26%/24%，对应PE37/29/24X，看好公司深耕优质赛道，依托强渠道&强营销能力实现长期成长，维持“买入”评级。 风险提示渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；消费需求疲弱。

公司推出 24年第一期股权激励方案， 24-26年公司营收激励目标同比增速分别为+19%/+19%/+18%， 净利润激励目标同比增速分别为+21%/+15%/+14%， 激励目标彰显决心，此外针对核心骨干等推出绩效考核激励机制，有效调动团队工作积极性。 中长期看好公司自主品牌份额持续提升，龙头竞争优势强化。 考虑到激励费用与业绩奖励摊销，我们略调整 24-26年 EPS 分别为 1.33、 1.64、 2.00元，当前股价对应 24年 39.6xPE，维持“强烈推荐”评级。 事件： 公司 7月 5号公告 24年第一期限制性股票激励计划（草案）：公司拟一次性授予不超过 217.7万股限制性股票，占总股本比 0.54%，激励对象为公司董事、总裁杜士芳等 9位中高层管理人员，本次激励授予价格为 25.93元/股。 首次股权激励落地，激励目标决心。 公司推出首次股权激励方案，以 2023年营收为基数， 24/25/26年的收入增长率分别不低于 19%/42%/68%；净利润增长率分别不低于 21%/39%/59%，经测算 24-26年公司营收激励目标为51.49/61.44/72.69亿元，同比增速分别为+19%/+19%/+18%。 24-26年净利润激励目标为 5.19/5.96/6.82亿元，同比增速分别为+21%/+15%/+14%，激励目标彰显决心。本次股权激励的总摊销成本预计为 5845万元,24-27年分别摊销为 1243/2516/1503/583万元。 绩效考核覆盖面更广，有效调动团队积极性。 此外，公司公告 24-26年绩效考核激励机制，绩效考核目标与股权激励目标一致、覆盖范围更广（面向公司高管、中高层和核心骨干） 。 24-26年若达成当年业绩考核指标，公司将每年提取不超过归母净利润的 15%作为激励奖金总额，激励对象当年奖金额度=个人当年计划获得的奖金额度×公司层面考核系数×个人层面考核系数。作为现有薪酬管理制度的补充，有效调动团队工作积极性。 投资建议： 自主品牌表现亮眼，份额有望持续提升。 年初以来自主品牌表现依然亮眼， 618渠道反馈麦富迪全平台第一，同比增幅 40%+，高端系列延续高增，弗列加特同比增速 200+%，孵化第三品牌汪臻醇布局高端狗粮市场，费用端公司费用投入稳定，产品组合优化，品牌力进一步提升。国内线上渠道有望保持较快增幅，上半年出口订单略好于预期，全年目标实现可期，中长期看好公司自主品牌份额持续提升，龙头竞争优势强化。考虑到激励费用与业绩奖励摊销， 我们略调整 24-26年 EPS 分别为 1.33、 1.64、 2.00元， 当前股价对应24年 39.6xPE， 维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 行业需求波动、市场竞争加剧利润率下行、 成本大幅波动、 品牌推广不达预期等。

事件：公司发布绩效考核激励机制和第一期限制性股票激励计划(草案)，考核目标以2023年为基数，24/25/26年度营业收入增长率目标为19%/42%/68%，净利润增长率目标为21%/39%/59%。 两项激励方案推出，核心团队积极性有望进一步调动！乖宝此次发布两项激励方案，针对的群体和激励方式有所不同。绩效考核激励针对的人员范围更广——公司高级管理人员、关键岗位的中高层管理人员和核心骨干人员等，若当年度达成公司层面业绩考核指标，则提取归母净利润的15%作为激励奖金总额；第一期限制性股票激励计划(草案)针对的人员更聚焦——拟向9名激励对象授予不超过217.7万股限制性股票，其中公司总裁杜士芳占本次拟授予限制性股票总数的比例最大，达33%。 我们认为公司的绩效考核激励机制和股票激励计划均有望有效地将股东利益、公司利益和员工利益紧密结合在一起，吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性！3年收入和净利润目标均瞄准双位数增长！此次两项激励计划，考核年度为2024-2026年三个会计年度：以2023年为基数，24/25/26年度营业收入增长率目标为19%/42%/68%，预估3年营业收入年均复合增长率预估约达19%；24/25/26年度归母净利润增长率目标为21%/39%/59%，预估3年归母净利润年均复合增长率预估约达17%（利润目标需剔除公司在全部有效期内的股权激励计划所涉及的股份支付费用及剔除激励奖金提取的影响后的数值作为计算依据）。其中限制性股票激励计划产生的激励成本将在经常性损益中列支，摊销总费用预估达5844.6万元，其中2024/25/26/27年摊销金额1243/2516/1503/583万元。 公司618表现亮眼，高端犬品牌亮相，公司业绩有望保持快速增长！公司618表现亮眼，行业龙头地位凸显。今年618期间，公司核心品牌麦富迪在天猫平台、抖音平台、拼多多平台宠物品牌销售榜中位列第1，京东平台位列第2；公司高端猫粮品牌弗列加特在抖音/天猫平台分别排名第5/第8。麦富迪和弗列加特全网销售额突破4.7亿，同比增速超40%，其中弗列加特全网销售额突破1亿，同比增速高达230+%。 公司发布高端狗粮品牌汪臻醇，高端狗粮发力进行时！2024年7月5日公司在麦富迪宠物食品微信公众号发布汪臻醇的品牌介绍，该品牌主打高端狗粮，突出“限定成分配方”，产品突出冻干、烘焙等工艺，突出鲜肉原材料。我们认为公司有望把高端猫粮弗列加特的快速增长的成功经验，应用在高端狗粮汪臻醇上，高端狗粮有望成为公司又一业绩增长点。 盈利预测：我们预计2024-2026年公司实现营业收入为53.03/65.95/81.97亿，实现归母净利润5.56/6.94/8.53亿元，同增30%/25%/23%。看好公司作为宠物食品龙头，自主品牌快速发展，继续重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示：国内市场竞争加剧、原材料价格波动、贸易摩擦、汇率波动、募投项目实施风险、激励计划需在公司股东大会审议通过后生效

事件：7月5日晚，公司发布股权激励计划及绩效激励计划。1）股权激励计划：拟授予不超过217.7万股限制性股票（约占股本总额的0.544%），首次授予价格（含预留）为25.93元/股。以2023年为基数，首次授予部分考核目标为2024-2026年营业收入增长率不低于19%/42%/68%，净利润增长率不低于21%/39%/59%；2）绩效激励计划：作为现有薪酬体系之补充，激励对象为公司高管、关键岗位的中高管及核心骨干等，实获奖金=个人当年计划获得的奖金额度。 公司考核系数。 个人考核系数，考核目标等同于股权激励。若当年达成公司层面考核目标，则提取不超过当年归母净利润的15%作为激励奖金总额，审议后由公司发放至相应人员账户。 品牌高端化稳步推进，新兴电商渠道加速拓展。2024年618期间，麦富迪、弗列加特等自主品牌合计全网销售额突破4.7亿元、同比增长40%+。1）麦富迪：2021-2024年连续四年618品牌综合排名位居天猫&抖音商城TOP1，618稳居天猫宠物品牌TOP1，荣登拼多多平台TOP1、京东平台TOP2。大单品表现靓丽，品牌高端化稳步推进，barf系列全网销售额突破4430万、同比+126%，双拼粮/羊奶肉系列突破3200万/1930万，焙可鲜荣登天猫烘焙狗主粮热卖榜TOP2；2）弗列加特：国产高端化先锋高速增长，618排名天猫宠物品牌TOP8，天猫全价猫主粮TOP5、猫全价冻干粮TOP1、猫全价风干/烘焙粮TOP2、猫全价湿粮/主食罐TOP2，抖音品牌综合排名TOP5，618全网销售额突破1亿元、同比增长230%+，其中天猫/抖音/京东销售额分别为6900万/2500万/920万（同比+320%/+143%/+115%），高端大单品增长亮眼，鲜肉烘焙粮/全价冻干粮/高肉天然粮全网销售额分别突破3780万/2250万/1150万。 海外市场库存去化，代工业务延续改善。根据海关总署数据，宠物食品24Q1/24Q2（4-5月）出口额分别为21.9/17.6亿元，分别同比+23.0%/+20.0%，延续改善趋势，我们预计24Q2公司代工业务延续改善，盈利能力有望表现稳定。 盈利预测与投资评级：持续看好公司自主品牌高端化升级和国产替代加速，预计2024-2026年归母净利润分别为5.5亿元/7.2亿元/9.0亿元，对应PE分别为38.2X/29.3X/23.4X，维持“买入”评级。 风险提示：国内竞争加剧，原材料价格波动，汇率波动，海外市场拓展不利，贸易摩擦等。

事件： 股权激励及绩效激励计划公布，彰显公司高增长目标。 2024年 7月 6日，乖宝宠物公布激励机制： （1）业绩目标较高： 以 2023年为基数， 2024年-2026年公司营业收入增长目标分别为 19%/42%/68%（即同比 19%/19%/18%），净利润目标为 21%/39%/59%（即同比 21%/15%/14%）； （2）覆盖范围广，全流程全方位调动团队积极性，股权激励覆盖公司董事及中高层管理人员 9人， 其中授予公司总裁及董事杜士芳 71.75万股， 业绩激励还覆盖了核心骨干人员，总授予股本达到 217.7万股； （3） 超额业绩目标激励， 激励对象当年实际获得的奖金额度=个人当年计划获得的奖金额度×公司层面考核系数×个人层面考核系数， 总计划以不超过归母净利润的 15%作为激励奖金总额，公司考核系数 X①若营收/归母净利目标均完成则为 100%； ②若营收或归母净利目标完成则为 70%； ③若营收/归母净利目标均未完成则为 0%。本次激励计划摊销总费用为 5844.58万元， 24-27年摊销 1242.94万/2516.13万/1502.71万/582.81万。 618大促： 双品牌全网高增长，持续取代国际份额。 两品牌总计全网销售超 4.7亿/+40%， （1）麦富迪一骑绝尘，继续全平台领跑， 618品牌战报显示， 麦富迪 2021-2024年持续获得天猫宠物品牌综合排名、抖音宠物品牌综合排名第 1名，本次位列拼多多平台品牌综合榜第 1、京东平台第 2，其中 barf 系列全网 GMV 超 4430w、同增 126%，双拼粮/羊奶肉 GMV 超 3200万/1930万； （2）弗列加特增长强劲，高端赛道持续取代， 今年 618榜单弗列加特位居天猫平台品牌综合排名第 8名，相比于 23年双十一前进 11名；抖音平台排名第五，前进两名， 全网销售额超 1亿/+230%， 其中，天猫超 6900万/+320%，抖音超 2500万/+143%。 高端国产替代未来可期，全产品矩阵快速增长。 行业方面，宠物赛道依然为高增长赛道， 具备高复购、高敏感、强黏性等特点， 且国货品牌根据产品性价比逐步实现国产替代。乖宝宠物打造多品牌矩阵，包括麦富迪、弗列加特、 Waggin’ Train，近期新推出高端狗粮品牌汪臻醇，提倡极简、低敏的喂养方式。根据久谦数据， 24年 1-5月， 公司旗下品牌取得了较快的增长，其中高端品牌弗列加特增长更快， 全平台同比增长 147%，麦富迪同比增长 12%，电商渠道持续高增长。 投资建议： 公司是国内宠物食品赛道龙头，有望借助完善的产品矩阵享受行业高成长红利完成国产替代，延续高增趋势， 麦富迪持续扩展品牌力， 第二品牌弗列加特大促排名持续提升。 我们预计 24-26年营收为 53.13/64.48/77.44亿，归母净利润 为 5.59/7.00/8.75亿 ， 同 增 30.3%/25.3%/25.0% ， 对 应 PE 分 别 为36.2X/28.9X/23.1X，维持“买入”评级。 风险提示： 宠物行业竞争加剧，品牌发展不及预期，外贸摩擦加剧，汇率大幅波动，原料价格大幅波动

国内宠食龙头， 拟推股票激励计划健全长效激励机制， 维持“买入”评级公司发布《第一期限制性股票激励计划（草案）》， 拟通过股票激励计划调动核心团队积极性，护航公司长期发展。 我们维持盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润分别为 5.65/7.20/8.82亿元， EPS 分别为 1.41/1.80/2.20元，当前股价对应 PE分别为 37.3/29.3/23.9倍，维持“买入”评级。 激励对象主要涉及核心骨干，充分激发管理层活力， 吸引和留用优秀人才 （1）激励规模： 公司拟向激励对象授予不超过 217.7万股限制性股票（占总股本 0.544%），其中首次授予 214.2万股（占总股本 0.535%），预留 3.5万股（占总股本 0.009%）， 授予价格 25.93元/股， 按照 20%/30%/50%分 3个归属期授予。 （2）股票来源及激励对象： 计划采用第二类限制性股票，股票来源为公司向激励对象定向发行公司 A 股普通股股票，激励对象包含董事、总裁、 中高层管理人员共 9人。 （3）费用摊销： 假设授予日为 2024年 8月上旬，首次授予数量对应摊销总费用 5845万元， 2024-2027年分别摊销 1243/2516/1503/583万元， 2025年摊销费用较大，后续压力逐步缓解。 公司与个人均存在业绩考核，考核指标全面， 具备实际激励效果根据激励计划，公司层面以 2023年营收和归母净利润为基数设定考核目标，根据考核指标完成度确定归属比例。 （1）营收和归母净利润均达成目标，归属比例为 100%。 若 2024-2026年营收增长率达 19%/42%/68%（即 51.49/61.44/72.69亿元），且归母净利润增长率达 21%/39%/59%（即 5.19/5.96/6.82亿元），则公司层面归属比例为 100%。 （2）营收或归母净利润达成目标，归属比例为 70%。 若2024-2026年营收增长率达 19%/42%/68%或归母净利润增长率达 21%/39%/59%，则公司层面归属比例为 70%。 （3）营收和归母净利润均未达成目标，归属比例为 0%。 此外， 在公司层面考核的基础上，对个人层面实施考核确定归属比例，激励对象当年实际归属的限制性股票数量=个人当年计划归属的限制性股票数量×公司层面归属比例×个人层面归属比例。 风险提示： 原材料（鸡胸肉）价格波动， 产能扩张不及预期等。