晨光股份国内文具行业龙头，一体两翼业务布局，驱动稳健向上增长。1989年晨光创立，专注国内文具行业自有品牌打造，稳居龙头地位；2012年拓展科力普 TOB 办公直销业务，2016年九木杂物社推出，形成一体两翼发展格局，多业务支撑下公司收入业绩保持稳健增长，2017-2023年收入/归母利润 CAGR 分别达到 24.2%/15.8%。除 2022年疫情外部扰动，公司 ROE 稳定 20%以上，伴随新业务提效，未来 ROE 有望稳步向上。 文具行业价升逻辑顺畅，全球市场空间广阔。以日本书写工具市场为例，2009-2023年产品单价提升 CAGR 达到 0.8%，超过 CPI，论证学生文具价格敏感度低、即兴和冲动消费，提价逻辑顺畅，对冲量的下滑。2023年国内文具行业市场规模 1047亿元，但我国书写工具人均消费量和价格均不及日本市场一半，未来提升空间充足。 文具行业增长逻辑由量向价切换时，对企业提出更高综合要求，消费者洞察、产品设计、供应链能力、渠道能力、品牌拉力，缺一不可；综合能力占优的头部企业集中度有望进一步提升。晨光 2023年市占率仅 7.5%，行业格局逐步走向集中。全球文具市场规模接近2000亿美元，日本百乐、三菱全球化扩张驱动 20年以上稳健收入增长，国外蓝海待开发。 传统核心零售运营能力深化，产品、渠道变革向上。传统核心业务零售运营能力全面深化，通过晨光联盟 APP、九木零售大店布局、晨光科技线上直营拓展，增强公司与终端市场链接。产品端以零售数据支撑，从消费者角度出发进行产品设计研发，结合总部主动的一盘货筛选和输出，帮助终端动销和周转提效，实现产品结构优化，2014年以来公司产品单价持续向上，益智、体育类等产品种类扩张。渠道端，线下资源向精品门店聚焦，推动办公和精品直供模式，加大线上投入；国际化布局加速，2023年自有品牌入驻东南亚。 九木杂物社新零售探索成功，逐步形成业绩支撑。九木杂物社定位为晨光品牌和产品升级的桥头堡，提升晨光品牌价值感，积累零售运营经验，反哺传统核心业务。杂货类消费满足个性化需求，对线下消费场景依赖，九木“可逛可淘”定位，叠加主题季打法，提供新鲜购物体验感，增强逛店粘性。伴随运营能力持续提升，会员体系打造，营销获客经验逐步成熟。2023年末九木门店数 618家，2023年坪效较 2018年翻倍以上至 2.2万元，并首度实现盈利。九木运营模式跑通，未来加盟开店有望提速，对收入业绩增长形成支撑。 企业数字化采购市场空间巨大，科力普份额保持提升。根据亿邦动力报告，2022年企业数字化采购市场规模 14.32万亿，2017-2022年 CAGR 达到 14.0%；办公用品、MRO、员工福利、礼品市场规模分别达到 1.70、2.31、1.08、1.2万亿元。数字化一站式采购有利降本提效，2022年数字化采购渗透率仅 8.3%，市场将保持扩容。2022年办公用品、MRO 市场 CR4均不到 5%，市场高度分散，但下游客户高度集中（我们测算大客户占比接近 60%），未来头部企业份额提升空间充足。科力普运营服务能力领先， ROE 保持 25%以上，显著领先于可比公司，通过持续的客户覆盖和品类扩张，增长动能充足。 一体两翼战略推进，传统核心业务国内市场产品端和渠道端积极零售化转型，打造区别于同行差异化竞争力，中长期自有品牌出海支撑增长；九木杂物社展店空间充足，科力普横向拓品类+深挖客户，新业务预计将保持较高增速，且伴随规模效应释放，盈利能力上行。 维持 2024-2026年归母利润 17.84/20.69/23.91亿元，分别同比+16.8%/16.0%/15.6%，对应 PE 为 16/14/12X。公司估值回落至历史底部，性价比凸显，对标可比公司 1.4X PEG，给予公司目标 PE 22X，目标市值 392亿元，较当前 36%向上空间，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费力持续走弱，行业竞争加剧的风险。

事项：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润233.5/15.3/14.0亿元，YoY+16.8%/+19.1%/+21.0%；24Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润54.9/3.8/3.3亿元，YoY+12.4%/+13.9%/+11.1%。 评论：传统业务趋势向好，线上渠道表现亮眼。1）23年，公司传统核心业务实现营收91.4亿/YoY+7.5%，书写工具/学生文具/办公文具营收22.7/34.7/35.1亿，同比+4.8%/+8.6%/+8.9%。产品端，公司优化现有结构和新品开发，对大众产品挖潜联动，通过差异化和聚焦爆款，有效实现了终端上柜率和新品存活率提升。 渠道端，公司推进全渠道布局，数字化工具赋能单店质量提升和有效单品上柜，拼多多和抖快等线上渠道增速亮眼，晨光科技实现营收8.6亿元，同比增长30%。2）24Q1，公司书写工具/学生文具/办公文具营收5.6/8.5/9.0亿，同比+15.7%/+17.1%/+6.4%，业务延续23年增长趋势，其中办公文具增速较慢或主要系企业客户需求仍相对较弱，24Q1晨光科技营收2.5亿/YOY+32.7%。 线下客流恢复，零售大店扭亏为盈。1）23年，零售大店营收13.4亿/YoY+51.0%，其中九木杂物社实现营收12.4亿，同比+52.6%；净利润0.3亿，顺利扭亏为盈。期内公司保持较快展店进程，截至23年末，公司有659家零售大店，其中九木杂物社618家（直营/加盟417/201家，净开80/49家）；晨光生活馆41家，净关店10家。2）24Q1，零售大店营收3.7亿/YoY+23.5%，其中九木杂物社延续增长态势，收入+25.1%至3.5亿。截至一季度末，公司有零售大店678家，其中九木杂物社639家（直营/加盟435/204家）；晨光生活馆39家。 科力普加快客户和产品开发，24Q1增速略有放缓。1）23年，科力普积极拓展核心客户，并推进MRO工业品和营销礼品品类开发，实现营收133.1亿，同比+21%；净利润4.0亿，同比+8%。2）24Q1，科力普实现营收29.5亿，同比+11.6%，增速较23年略有放缓，但我们认为长期向好趋势不变。 盈利能力稳健，控费效果较好。1）23年，公司实现毛利率18.9%，同比-0.5pct，基本保持平稳；费用端，公司销售/管理/财务费用率分别为6.6%/3.5%/-0.2%，同比-0.2/-0.5/-0.03pct，综合影响归母净利率+0.1pct至6.5%。2）24Q1，公司实现毛利率20.2%，同比+0.5pct/环比+4.5pct；费用端，公司销售/管理/财务费用率分别为7.4%/3.9%/-0.3%，同比+0.4/-0.02/-0.1pct，综合影响归母净利率+0.1pct至6.9%。 投资建议：公司核心业务优势稳固，科力普和零售大店营收贡献持续提升，看好公司业绩增长持续性。考虑到需求端有待进一步恢复，我们预计24-26年归母净利润为18.04/21.55/25.18亿元（24/25年前值19.63/23.46亿元），对应PE20/17/14X。参考绝对估值法，给予目标价47.2元/股，维持“强推”评级。 风险提示：线下恢复不及预期，传统核心业务面临转型挑战，行业竞争加剧等。

楷体 公司 2024Q1营收及利润稳健增长，前期调结构、拓品类战略成效显著。 九木杂物社拓店节奏符合预期，当前盈利模式基本跑通，预计伴随门店扩张有望持续贡献业绩。 投资要点： 结论： 公司 2024Q1业绩符合预期，维持 2024-2026年 EPS 预测为2.01/2.39/2.83元，维持目标价 48.24元。维持“增持”评级。 事件： 公司 2024Q1实现收入 54.85亿元/+12.37%，实现归母净利润3.80亿元/+13.88%，实现扣非归母净利润 3.28亿元/+11.10%，业绩符合预期，利润增长表现亮眼。 传统主业表现较佳 ，晨光科技增长显著 。 公司 2024Q1毛利率20.17%/+0.49pct， 其中书写工具毛利率同比提升 3.34pct，营收同比增长 15.74%，拉动公司整体毛利率增长。学生文具毛利率同比提升1pct，营收同比增长 17.12%， 主要系前期调结构和畅销品推广贡献。 2024Q1净利率 7.36%/-0.13pct，主要系销售费用率 7.41%/+0.43pct。 2024Q1晨光生活馆营收 37.10亿元/+23.53%，其中九木杂物社营收34.84亿元/+25.05%。科力普营收 29.47亿元/+11.59%，晨光科技营收2.47亿元/+32.72%， 实现显著增长，预计后续电商打法将持续优化。 九木杂物社持续拓店，有望贡献业绩增量。 2023年九木杂物社首次盈利，表明模式已基本跑通， 2024Q1净增 19家零售大店，其中九木杂物社净增 21家（直营 18家，加盟 3家），生活馆减少 2家，门店开设规划基本符合每年 100家的节奏预期。在学生消费习惯改变的背景下，零售大店能够依托精创和 IP 联名等方式对冲风险，并对晨光品牌实现反哺， 伴随门店扩张有望持续贡献盈利。 风险提示： 行业需求承压，渠道拓展不及预期。

2024Q1 业绩符合预期，零售大店及线上渠道增速靓眼， 维持“买入”评级公司 2024Q1 实现营业收入 54.9 亿元（同比+12.4%，下同），归母净利润 3.8 亿元（+13.9%），扣非净利润 3.3 亿元（+11.1%）。公司 2024Q1 营收业绩保持稳定增长，其中零售大店&线上渠道维持较高增速，我们维持 2024-2026 年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为18.34/21.15/24.34亿元， 对应EPS为1.98/2.28/2.63元，当前股价对应 PE 为 17.8/15.4/13.4 倍， 我们继续看好公司新五年战略稳步发展， 传统主业持续增长，盈利能力持续改善， 维持“买入”评级。 盈利能力：毛净利率维持稳定， 期间费用管控良好公司 2024Q1 毛利率 20.2%（+0.5pct），期间费用率为 12.0%（+0.2pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.4%/3.9%/0.9%/-0.3%，同比分别+0.4/0.0/-0.1/-0.1pct，综合影响下 2024Q1 销售净利率为 7.4%（-0.1pct）。 2024Q1 公司经营性现金流为0.68 亿元（-49.7%），降幅较为明显主系报告期内公司向上游供应商支付货款增多所致。 我们看好 2024 年随着公司零售大店及线上渠道等高毛利渠道占比提升，从而带动公司毛利率持续改善，费用控制及降本增效下带动净利率持续改善。 收入拆分：零售大店及线上渠道增速靓眼，办公直供业务短期承压按产品拆分来看， 2024Q1 公司书写工具/学生文具/办公用品/办公直销业务分别收入 5.6/8.5/9.0/29.5 亿元。分别同比+15.7%/+17.1%/+6.4%/+11.6%。 按业务模式来看， 我们预计公司 2024Q1 传统核心业务维持稳健增长态势，其中晨光科技（线上渠道） 收入 2.5 亿元（+32.7%），看好公司差异化策略下稳扎天猫、京东等传统渠道，开拓抖音等新兴渠道； 2024Q1 公司办公直销业务（科力普） 收入 29.5亿元（+11.6%），短期增速有所承压，我们预计后续随着经济环境回暖收入增速有望逐步回升； 2024Q1 公司零售大店业务收入 3.7 亿元（+23.5%），其中九木杂物社收入 3.5 亿元（+25.1%），截至 2024 年 3 月 31 日，公司九木杂物社门店数量达 639 家，同比 2023 年末增加 21 家，我们看好零售大店业务在拓店加速及店效回升下， 2024 年收入业绩均将保持较高增速。 风险提示： 新业务拓展不及预期， 新品推广不及预期， 行业竞争加剧

公司发布 2024年一季报： 2024Q1实现收入 54.85亿元（同比+12.4%），归母净利润 3.80亿元（同比+13.9%），扣非归母净利润 3.28亿元（同比+11.1%）。收入、利润增长稳健，“一体两翼”战略稳步推进。传统核心产品持续调结构、扩品类，加强经典畅销款上柜率， Q1收入稳步提速；九木杂物社延续快速扩张，单店模型加速跑通，表现亮眼。 传统核心 Q1表现较优，盈利能力稳步上行。 根据我们测算， 2024Q1公司传统核心业务（总收入-生活馆-科力普）实现收入约 22亿元（同比+12%），盈利能力保持稳定。分品类来看， 2024Q1书写工具 /学生文具 /传统办公分别实现收入5.65/8.54/9.00亿 元 （ 同 比 +15.7%/+17.1%/+6.4% ） ， 毛 利 率 分 别 为43.8%/34.7%/27.5%（同比+3.3pct/+1.0pct/-0.7pct）。产品层面，聚焦经典畅销一盘货推广，调结构、扩品类，带动传统业务持续增长；渠道层面，深耕线下重点终端，聚焦单店质量提升，同时电商渠道持续发力，多店铺+旗舰店精细化运营，2024Q1晨光科技实现营业收入 2.47亿元（同比+32.7%）。 科力普改善可期，九木延续靓丽。 1）科力普： 2024Q1实现收入 29.47亿元（同比+11.6%），毛利率为 7.2%（同比基本持平），受大环境影响 Q1增速环比放缓，公司积极思变、开拓新客，下半年有望贡献增量，伴随全国仓储布局完善及平台管理能力提升，预计盈利延续平稳。 2）零售大店： 2024Q1晨光生活馆（含九木杂物社）实现收入 3.71亿元（同比+23.5%），其中九木杂物社实现收入 3.48亿元（同比+25.1%）， 我们判断延续盈利。截至 2024Q1末公司拥有 678家零售大店（较年初+19家），其中九木杂物社 639家（较年初+21家）、晨光生活馆 39家（较年初-2家），九木模式探索初获成功、步入快速复制阶段，财务模型持续优化， 2024Q1单店收入约 60.96万元（同比+6.8%，环比+3.9%），助力晨光品牌&产品顺利升级。 毛利率稳步抬升，费用管控成效渐显。 2024Q1公司毛利率为 20.2%（同比+0.5pct），公 司 费 用 管 控 成 效 逐 步 体 现 ， 2024Q1销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为7.4%/3.9%/0.9%（同比+0.4pct/基本持平/-0.1pct），归母净利率为 6.9%（同比+0.1pct，环比+1.2pct）。展望未来，伴随公司产品&渠道结构逐步升级，盈利能力预计保持稳健。 现金流&营运表现稳定。 公司 2024Q1产生净经营现金流为 0.68亿元（同比-0.67亿元）， 我们预计主要受给供应链付款时间差影响。营运能力方面，截至 2024Q1末，公司应收账款周转天数为 59天（同比+4天），应付账款周转天数 90天（同比+5天），存货周转天数 31天（同比-4天），营运能力保持稳定。 盈利预测： 公司传统业务市占率稳步提升，科力普及零售大店延续较高景气。我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 18.0亿元、 21.2亿元、 24.9亿元，对应 PE 为17.6X、 15.0X、 12.7X，维持“买入”评级。 风险提示： 线下客流恢复不及预期、新品推出不及预期、科力普客户拓展不及预期。

24Q1营收/归母净利同增 12.37%/13.87%，维持“增持” 评级公司发布 24年一季报， 24Q1实现营收 54.85亿元（yoy+12.37%），归母净利 3.80亿元（yoy+13.87%），扣非净利3.28亿元（yoy+11.10%），在终端需求偏弱的背景下，公司品牌/产品/渠道优势凸显，一季度经营稳健开局，营收及利润实现稳健双增。我们维持盈利预测，预计 24-26年归母净利分别为 18.23/21.54/25.22亿元，对应 EPS 分别为 1.97/2.32/2.72元。参照可比公司 24年 Wind 一致预期 PE 均值为 24倍，考虑公司传统业务渠道及品牌优势突出，新业务保持快速扩张，维持公司24年 25倍 PE，维持目标价49.25元，维持“增持” 评级。 传统核心业务增长提速，零售大店保持快速增长分业务看： 1）我们预计 24Q1线下传统核心业务收入同增 9.5%至 19.21亿元，增长较 23Q4有所提速；同时公司线上业务持续开拓， 24Q1晨光科技营收同增 32.72%至 2.47亿元，高基数下仍保持快速增长； 2）科力普继续开拓央企/政府/金融/MRO 领域客户， 24Q1收入同增 11.59%至 29.47亿元，毛利率环比 23Q4提升 0.78pct 至 7.23%； 3）零售大店方面， 24Q1晨光生活馆（含九木杂物社）营收同增 23.53%至 3.71亿元，其中九木杂物社营收同增 25.05%至 3.48亿元，仍保持快速增长。截止 24Q1，公司在全国拥有 678家零售大店，其中九木杂物社/晨光生活馆 639/39家。 各品类收入稳步增长，学生文具/书写工具毛利率同比修复分产品看， 24Q1学生文具营收同比增长 17.12%至 8.54亿元，毛利率同比提升 1.00pct 至 34.68%；办公文具营收同比增长 6.41%至 9.00亿元，毛利率同比下降 0.67pct 至 27.46%；书写工具营收同比上升 15.74%至 5.65亿元，毛利率同比提升 3.34pct 至 43.83%。此外， 24Q1办公直销营收同增11.59%至 29.47亿元，毛利率同比下降 0.01pct 至 7.23%。 24Q1销售毛利率同增 0.49pct，期间费用率同增 0.18pct24Q1销售毛利率同比提升 0.49pct 至 20.17%，我们判断主要系业务结构变化所致；此外，一般一季度为公司各单季度费用率高点， 24Q1期间费用率同比+0.18pct 至 11.97%，其中销售费用率同比+0.43pct 至 7.41%，管理+研发费用率同比-0.10pct 至 4.82%，财务费用率同比-0.14pct 至-0.26%。综合影响下公司销售净利率同比略降 0.13pct 至 7.36%。 风险提示：终端需求不及预期，双减政策影响，新业务开拓不及预期。

事件： 晨光股份发布 2024年一季度报， 2024Q1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 54.85/3.80/3.28亿元，同比增长 12.37%/13.88%/11.10%。 新业态收入增速领先，科力普阶段性承压。 24年一季度晨光科技/科力普/晨光 生 活 馆 分 别 实 现 收 入 2.47/29.47/3.71亿 元 ， 分 别 同 增32.7%/11.6%/23.53%； 我们判断传统核心业务 24Q1收入或达成双位数增长。 晨光科技持续高增，公司顺应渠道多元化趋势，利用数字化手段在不同平台针对性推广投放。科力普或受外部环境影响增速阶段性放缓，考虑到公司已拓展电力、汽车、能源等多领域业务版图，我们认为其新中标订单有望在后续逐季释放增量。 九木杂物社实现收入 3.48亿元，同增 25.05%；截至 24Q1公司拥有九木杂物社 639家（直营 435家，加盟 204家）， 24Q1新增 21家（直营 18家，加盟3家），我们预计公司全年或开店 100家左右。 分产品看， 24Q1书写工具/学生文具/办公文具/其他产品分别实现收入 5.6/8.5/9.0/2.1亿元，同比增长15.7%/17.1%/6.4%/24.0%，经典产品销售潜力得到体现。 24Q1公司经营活动产生的现金流量同比减少 49.7%，主因支付的货款有所增加。 产品结构持续优化，大众产品盈利表现优异。 24Q1公司销售毛利率/净利率分别为 20.17%/7.36%，分别同比变动+0.5/-0.1pct，基本保持稳定。 分业务看，书 写 工 具 / 学 生 文 具 / 办 公 文 具 / 其 他 产 品 / 科 力 普 毛 利 率 为43.8%/34.7%/27.5%/45.9%/7.2% ， 分 别 同 比 变 动 +3.3/+1.0/-0.7/-1.4/0.0pct。大众产品下的书写、学生产品盈利表现优异；办公文具或存在产品结构调整，较低价产品占比增加影响其毛利率；九木杂物社 2023年已实现盈利，我们判断 24Q1其利润率或随着管理优化进一步提升。 费用方面， 2024Q1公司期间费用率 11.97%，同比/环比变动+0.2/+3.8pct，销售/管理/研发/财务费率分别为 7.4%/3.9%/0.9%/-0.3%，同比变动+0.4/0.0/-0.1/-0.2pct，环比变动+1.7/+1.7/+0.4/-0.09pct。 聚焦&协同，精益管理与持续结构并进。 产品： 公司致力于精细化、适配渠道特点的产品开发，聚焦核心畅销经典款产品推广。 渠道： 线下聚焦重点终端，推动核心大店绑定，积极拓展办公专业渠道；九木杂物社单店模型跑通且坪效仍有提升空间。线上快速拓展，探索天猫、抖音等平台差异化打法，公司层面进行全网营销赋能经销商。 管理： 精益管理提升供应链协同性，上新及订货节奏柔性化，数字化系统赋能业务端及经销商。公司传统主业在渠道、品牌方面护城河深厚，新业务持续贡献增量，我们看好公司长期成长性。 预计公司 24-26年归母净利润为 18.0/21.4/25.6亿元，对应 PE 估值为 18/15/12X，维持“推荐” 评级。 风险提示： 终端需求不及预期，新业务拓展不及预期。

事件： 公司发布 2024年一季报。 24Q1公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为 54.85/3.80/3.28亿元，同比增长 12.37%/13.87%/11.10%，归母净利润增速快于扣非净利润主要系非经常性损益中政府补助增加所致。 收入端： 24Q1收入增速较全年指引（+18%）有差距，主要系传统业务中办公文具增速较慢以及科力普阶段性增速放缓影响，书写工具和学生文具的表现较好。 24Q1传统核心/科力普/零售大店分别同增 11.70%/11.59%/23.53%。 （1）传统核心业务：线上增速优于线下， 书写工具&学生文具收入及利润表现较好。 分渠道看， 24Q1晨光科技增长 32.7%，传统线下业务（含线上分销）增长 9.5%；分品类看， 24Q1书写工具/学生文具/办公文具收入分别同增15.74%/17.12%/6.41%，书写工具及学生文具增速靓丽主要受益于 238战略的持续推进，办公文具增速较慢或与终端需求一般以及低单价产品（如复印纸等）占比增加有关；分赛道看，预计大众赛道增速优于整体（238战略经典畅销款主要来自于大众品类），精创赛道保持稳健增长。利润端， 24Q1书写工 具 / 学 生 文 具 / 办 公 文 具 的 毛 利 率 分 别 同 比 +3.34/+1.00/-0.67pct 至43.83%/34.68%/27.46%，书写工具、学生文具毛利率提升主要受益于经典畅销款的上柜率提升。 晨光科技仍有亏损。 （2）科力普： 24Q1收入 29.5亿元（yoy+11.59%）， 收入增速放缓主要系需求短期承压，后续增速有望回升；毛利率 7.23%（yoy-0.01pct）相对稳定，剔除政府补助影响后净利率稳定。 （3）零售大店： 24Q1九木杂物社保持盈利，收入同比+25.05%，收入增长主要来源于门店扩张（门店数量同增 27%，单店提货额基本持平，约 55万元）。 截至 24Q1，公司在全国拥有 678家零售大店，其中晨光生活馆 39家（较 23年-2，下同），九木杂物社 639家（+21），其中直营 435家（+18），加盟 204家（+3）。 毛利率同比提升，销售费用率略有上行： 公司 24Q1毛利率/净利率分别为20.17%/6.92%，同比+0.49pct/+0.09pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为7.41%/3.94%/0.88%/-0.26%，同比+0.43/-0.02/-0.08/-0.14pct，预计销售费用率上升与加大线上渠道的费用投放有关。 受支付货款增加影响， 24Q1经营性现金流有所下滑： 24Q1公司实现经营性现金流净额为 0.68亿元，同比-49.65%。 2024Q1末合同负债为 1.24亿元，同比+40.14%，环比 23Q4末+16.69%；应收账款以及票据合计 36.71亿元，同比+19.31%，环比 23Q4末+1.24%；存货总额为 14.71亿元，同比+2.72%，环比 23Q4末-6.78%。 投资建议： 我们调整了此前的盈利预测， 预计 2024-2025年营业收入为275.54、 314.08亿元，分别同比增长 18.0%、 14.0%，实现归属于母公司净利润分别为 17.57、 19.87亿元，同比增长 15.1%、 13.1%；对应 2024年 4月 26日收盘价的 PE 分别为 18.0和 15.9倍，维持“增持”评级。 风险提示： 财税政策风险，经济复苏不及预期风险，双减政策加码风险。

公司发布 2024年一季报，表现基本符合预期： 24Q1实现收入 54.85亿元，同比增长12.4%；实现归母净利 3.80亿元，同比增长 13.9%；扣非净利润 3.28亿元，同比增长 11.1%。 24Q1传统核心业务线上增长亮眼，线下聚焦重点终端、提升经营质量。 24Q1传统核心业务（不含科技）收入 19.21亿元，同比增长 9.5%。 24Q1晨光科技收入 2.47亿元，同比增长 32.7%，公司积极推动线上渠道，与赛道共同构建线上产品开发的节奏、标准与流程；运用多店铺+旗舰店精细化运营，提高效率；持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务。线上收入增长贡献逐步增强，24Q1传统+科技收入 21.68亿元，同比增长 11.7%。 公司传统线下渠道聚焦重点终端（面积更大、经营质量更高的终端）和单店质量提升，积极推进办公直供及精品直供，输出更精准、有效的产品配置标准，优化终端产品结构，提升终端产品销售竞争力；同时，晨光联盟 APP 数字化工具运用提升终端效率，实现传统核心业务稳健增长。中长期看，公司持续进行海外市场的发展，因地制宜地开发本地化产品，推动非洲、东南亚等区域渠道建设，中长期预计对公司增长形成支撑。 2024年传统核心业务围绕产品聚焦战略，毛利率优化明显。 24Q1书写工具/学生文具/办公文具收入分别为 5.65/8.54/9.00亿元，同比+15.7%/+17.1%/6.4%。公司 2024年产品策略聚焦，对在销品类结构精细梳理，提高必备品上柜率，提升单品贡献，24Q1大众、精创赛道增长表现向好，带动书写和学生文具实现较快增长。办公文具阶段性受外部环境影响和产品结构变化有所降速，伴随后期办公专业渠道布局等优化，增速有望提升。 产品结构向上，供应链优化带动传统核心业务毛利率改善明显。 24Q1书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别为 43.8%/34.7%/27.5%，分别同比+3.3pct/+1.0pct/-0.7pct。 零售大店：24Q1九木展店略有提速，运营持续精细化，盈利能力逐步强化。 24Q1零售大店业务收入 3.71亿元，同比增长 23.5%；其中九木杂物社 24Q1收入 3.48亿元，同比增长 25.0%。截至 24Q1末公司共拥有零售大店 678家，较 2023年末净增加 19家；其中九木 639家（直营 435家、加盟 204家），较 2023年末净增加 21家（23Q1净增门店 15家），展店略有提速。九木经营质量持续优化，门店在产品组合、精细化运营以及消费者洞察及服务等方面持续提升，九木作为晨光品牌和产品升级的桥头堡作用持续发挥，同时盈利能力逐步向上，后期将对整体盈利形成正向拉动

事件： 公司发布 2024年一季度报告。 报告期内，公司实现营收 54.85亿元，同比+12.37%；归母净利润 3.8亿元，同比+13.87%；扣非净利润 3.28亿元，同比+11.1%。 24Q1盈利能力基本维持稳定。 毛利率 ： 24Q1，公司综合毛利率为 20.17%，同比+0.49pct，环比+4.54pct。 毛利率环比明显提升主要是因为，Q4为办公直销旺季，营收占比通常高于 Q1，低毛利率特征拉低整体水平。 费用率 ： 24Q1，公司期间费用率为 11.97%，同比+0.18pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.41% / 3.94% / 0.88% / -0.26%，同比分别变动+0.43pct / -0.02pct / -0.08pct / -0.14pct。 扣非净利率 ： 24Q1，公司扣非净利率为 5.97%，同比-0.07pct，环比+0.61pct。 传统核心实现双位数增长， 线上业务增速亮眼。 24Q1，公司传统核心业务实现 21.68亿元，同比+11.7%。其中，晨光科技实现 2.47亿元，同比+32.72%。 公司持续推动产品优化，以爆款思路开发产品，提高单款上柜率和销售贡献； 推进全渠道布局，聚焦重点终端开展单店质量提升。 零售大店稳健发展，持续强化运营能力。 24Q1，公司零售大店业务实现 3.71亿元，同比+23.53%。 其中，九木杂物社实现 3.48亿元，同比+25.05%。截至报告期末，公司在全国拥有 678家零售大店（较 23年末+19），其中九木杂物社 639家（+21），晨光生活馆 39家（-2）。 公司围绕“学霸会员调结构提质量”战略，在会员营运和店铺营运标准优化上持续发力，实现复购率和客单价的提高，并提升高端化产品在该渠道的销售比例。 办公直销增速略有放缓，稳步推进业务拓展。 24Q1，公司办公直销业务实现 29.47亿元，同比+11.59%。公司不断提升服务品质、丰富产品品类、加强客户挖掘和提升内占比、建设全国供应链体系，增强核心竞争力。同时，公司以办公一站式采购为基础，持续拓展 MRO 工业品、营销礼品、员工福利业务场景。 投资建议： 公司持续优化传统核心业务布局，调整产品结构，提升渠道效率，零售大店业务高速扩张，办公直销业务稳步拓展，未来成长性显著， 预计公司2024/ 25/ 26年能够实现基本每股收益 1.98/ 2.35/ 2.77元，对应 PE 为 17X/ 15X / 12X， 维持“推荐”评级

晨光股份披露 2024年 Q1业绩2024年 Q1公司实现营业收入 54.85亿元，同比+12.4%， 实现归母净利润 3.80亿元，同比+13.9%， 实现扣非后归母净利润 3.3亿元，同比+11.1%。传统业务收入增长有所回暖，份额持续提升。看好后续科力普业务逐步修复。 传统业务增速回暖，线上渠道表现优异传统核心业务： 2024Q1公司传统业务实现营收 21.7亿元，同比+11.7%，其中晨光科技实现营收 2.47亿元，同比+32.7%。传统业务增速较 2023年进一步回暖，线上渠道表现优异。具体分产品看， 2024年 Q1公司书写工具实现营收 5.65亿元，同比+15.7%，学生文具 8.54亿元，同比+17.1%。我们认为公司线下渠道单店质量提升和有效单品上柜率提升以及线上渠道多平台布局并加大直播投入的策略于 2024年 Q1逐步显效，书写工具和学生文具增长优异。办公文具则仍然受客户端需求相对疲弱、 采购预算下降等因素影响增长略缓。盈利端，我们测算24Q1传统业务净利率环比基本维持稳定。 科力普增长短期承压， 看好后续增速修复科力普： 2024Q1科力普实现营业收入 29.47亿元，同比+11.6%，科力普业务毛利率 7.23%，同比-0.01pct，环比+0.80pct。 2024Q1科力普收入增速环比有所回落，我们认为更多为受制于行业压力短期降速，伴随后续科力普下游客户逐步恢复正常下单采购节奏，我们看好后续科力普收入增长逐步修复。利润端，科力普毛利率同比基本持平，环比有所提升。净利率预计同比持平。科力普业务发展逐步迈入高质量成长阶段，在收入增长的同时也会持续重视盈利提升，因此我们看好科力普业务未来伴随精细化管理提升、规模效应释放等盈利能力持续提高。 九木杂物社稳定开店，驱动收入延续快增九木&生活馆： 2024年 Q1公司零售大店业务实现营收 3.71亿元，同比+23.5%，其中九木杂物社实现营业收入 3.48亿元，同比+25.1%，九木杂物社仍延续快速增长。截至 2024年 Q1末，公司共拥有零售大店 678家（较 2023年末净增加 19家），其中九木杂物社门店 639家（直营/加盟分别 435/ 204家，较 2023年末净增18/ 3家）。 2024Q1公司九木杂物社延续较快开店节奏，并且我们预计在公司运营能力、会员管理能力等不断提升下盈利能力后续有望进一步提升。 盈利能力进一步提升，经营现金流受货款支付短期影响毛利率： 2024年 Q1公司毛利率为 20.17%， 同比+0.5pct，环比+4.5pct，具体分品类看，书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别为 43.83%/ 34.68%/ 27.46%，分别同比+3.34/ +1.00/ -0.67pct。我们认为书写工具和学生文具受益公司高端化以及核心单品上柜率提升影响，毛利率有明显提升，办公文具则受低价产品销售占比提升影响毛利率略有下滑。 后续公司通过高毛利率精品文创产品销售占比进一步提升、产品开发减量提质、提升部分品类自制比例、办公及学生文具等新品类规模效应逐步凸显预计拉动公司毛利率进一步向好。 费用率&净利率： 2024年 Q1公司净利率为 7.36%，同比-0.13pct，环比+1.01pct。 期间费用率方面， 2024Q1公司销售费用率/管理+研发费用率/财务费用率分别为7.41%/ 4.82%/ -0.26%，分别同比+0.43/ -0.10/ -0.14pct。销售费用率受公司线上渠道增长较快相关投入加大影响略有提升。综合影响下，公司净利率同比基本持平，环比 2023年 Q4受益毛利率上行有明显提升。 现金流&运营效率： 2024年 Q1公司实现经营现金流净额 6814.71万元，同比-49.65%，原因主要为公司支付供应商货款大幅增加。运营效率方面， 2024年 Q1公司应收账款周转天数同比+3.91天至 59.27天，存货周转天数同比-3.76天至31.33天，运营效率基本稳定。 盈利预测与估值文创龙头核心优势稳固， 2024年传统核心业务有望稳步修复、科力普第二成长曲线持续兑现，九木杂物社模式日益通顺，收入有望伴随展店&同店提升增长加速，盈利能力随精细化运营及规模效应释放有望持续提升，坚定看好公司长期投资价值。 我们预计 2024-2026年公司实现收入 268.53、 312.01、 356.99亿元，同比 +15.00%、 +16.19%、 +14.42%；归母净利润 18.04、 21.73、 25.00亿元，同比+18.18%、 +20.43%、 +15.06%，对应 PE 分别为 18X、 15X、 13X， 维持“买入”评级。 风险提示： 双减政策影响需求大幅下滑、新业务客户开拓不及预期、新品销售不及预期。

事件： 公司发布 23年报， 23年实现收入 233.51亿元，同比增长 16.78%； 实现归母净利润 15.27亿元，同比增长 19.05%，实现扣非后归母净利润 13.98亿元，同比增长 21.00%，基本每股收益 1.66元。 23Q4收入利润增速环比提升： 4Q23公司实现营业收入 74.92亿元，同比增长 19.54%，实现归母公司净利润 4.33亿元，同比增长 24.62%， 四季度收入利润增速环比提升。分业务来看， 23年书写工具收入 22.73亿元，同比增长 4.83%，学生文具收入 34.66亿元，同比增长 8.58%，办公文具收入 35.11亿元，同比增长 8.91%，办公直销收入 133.07亿元，同比增长 21.75%，书写工具与学生文具增长以均价提升为主要驱动 ，销量同比分别变动-2.75%/+2.06%，办公文具销量增长 6.18%，实现平稳增长。 书写工具、学生文具毛利率提升，净利率小幅提升： 23年公司毛利率 18.86%，同比下降 0.50pct， 分业务看， 书写工具/学生文具/办公文具/办公直销毛利率分别变动+2.35/+1.58/+1.31/-1.20pct。期间费用率方面，销售费用率同比下降 0.15pct 至 6.64%，管理费用率同比下降 0.47pct 至 3.50%， 研发费用率同比下降 0.16pct 至 0.76%，财务费用率同比下降 0.02pct 至-0.23%。 综合影响下，公司净利率同比提升 0.26pct 至 7.04%。 科力普收入维持高增， 净利润实现增长： 23年科力普收入 133.07亿元，同比增长 22%，实现净利润 4.01亿元，同比增长 8%，我们预计随着规模效应逐步体现，净利率将持续上行。在客户开发方面，公司持续拓展央企、政府、金融和 MRO 客户，在业务场景方面，公司聚焦办公一站式、 MRO 工业品、营销礼品、员工福利四大板块，同时还在继续提升平台管理能力和仓储效率改进， 23年西北仓正式投入运营， 我们认为随着科力普逐步成为企业采购数字化先锋与行业引领者，其市场地位有望进一步提升。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25年净利润分别 18.21、 21.19亿元，同比增速 19.3%、 16.3%， 4月 10日收盘价对应 24-25年 PE 为 18.7、 16.1倍，参考可比公司给予公司 24年 22~24倍 PE 估值，对应合理价值区间43.34~47.28元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 新业务拓展不达预期， 终端需求不振。

事件：公司发布2023年年报，全年实现营收233.51亿元，同比+16.78%；归母净利润15.27亿，同比+19.05%；拟每股派发现金红利0.8元。 点评：传统业务运营能力提升，新业务持续高增。据公司公告，2023年公司传统核心业务/办公直销业务（科力普）/零售大店业务分别实现营收91.36/133.07/13.35亿，同比分别+8%/+22%/+51%。其中晨光科力普致力于为大客户提供一站式采购服务解决方案，行业地位进一步提升，全年实现净利润4.01亿元，同比+8%；零售大店业务中九木杂物社首次扭亏为盈，全年实现营收12.40亿，同比+52%，实现净利润2572.8万元（2022年亏损3650万），预计后续随客流及开店速度进一步恢复，盈利能力有望进一步上行。分品类看，2023年公司晨光科力普之外的书写工具/学生文具/办公文具营收22.73/34.66/35.11亿元，同比+4.83%/+8.58%/+8.91%，结合销量数据，预计传统产品结构优化带来平均单价上行。 业务结构变化致毛利率下降，净利率同比提升。2023年公司综合毛利率18.86%，同比-0.50pct，我们认为主因较低毛利率水平的办公直销业务高增所致，2023全年公司销售/管理/研发/财务费用率分别-0.15pct/-0.47pct/-0.16pct/-0.02pct至6.64%/3.50%/0.76%/-0.23%，期间费用率持续优化，综合影响下，2023年净利率同比+0.26pct至7.04%，我们预计未来随业务结构升级以及新业务盈利能力改善，公司盈利水平有望提升。 渠道优势强化，壁垒高筑。据公告，公司建立了高效分销体系管理与高覆盖的国内终端网络，截至2023年底，公司在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1200个城市的二三级合作伙伴和大客户，近7万家使用“晨光文具”店招的零售终端，659家零售大店（其中晨光生活馆41家，九木杂物社直营店417家、加盟店201家），并在淘系、京东、拼多多等电商渠道拥有上千家授权店铺，多维度销售网络构筑起深厚竞争壁垒。 投资建议：我们看好公司长期成长，考虑到较低毛利率的科力普业务高增，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.18/21.46/24.87亿元（2024-2025年原预测值：18.31/22.10亿元），对应当前市值PE分别为19/16/14X，维持“买入”评级。 风险提示：新市场拓展不及预期，行业竞争加剧，原料成本大幅波动等。

晨光发布 2023年报。23年收入 233.51亿元，yoy+16.8%；归母净利15.27亿元，yoy+19.1%；扣非净利 yoy+21.00%；其中 23Q4收入yoy+19.54%；归母净利 yoy+24.62%；扣非净利 yoy+28.14%。业绩符合预期。 传统业务平稳，科力普恢复，零售大店高增。 （1）传统业务：传统业务Q4收入预计稳增，呈现修复态势，未来随着渠道积极性提升+各类产品渠道战略推行，叠加出口逐步推开、贡献度提升，公司有望逐步提升增长中枢。 （2）科力普：科力普 Q4收入增速相较 Q3有所提升，压制因素逐步缓解，保持客户拓展与 MRO 等品类深耕的趋势。 （3）零售大店：大店 Q4收入高双位数增长，持续开店贡献增长，选品更精湛、会员体系带来复购效应。 （4）晨光科技：科技 Q4消费习惯变化下，收入增速存在季度波动。 传统业务盈利持续改善。 （1）综合毛利率 23Q4同比下降 0.9pct，与业务结构变化相关，但预计传统业务 23Q4盈利能力提升； （2）分品类，计算晨光书写工具 23H2均价同比提升 12%，23Q4毛利率同比提升 3pct，计算学生文具 23H2均价同比提升 6%、23Q4毛利率同比提升 1pct，我们预计主要系精创类产品占比恢复性提升，公司细化新品开发、经销商进货结构改善。 （2）销售/研发费用率 23Q4波动不大，管理费用率同比下降 1.3pct，净利率略有改善。 盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026年归母净利 18/22/25亿元，参照可比公司估值，考虑传统业务稳健恢复、新业务快速增长趋势，给予公司 2024年 25xPE 估值，对应合理价值 49.57元/股，维持“买入”评级。 风险提示。消费习惯快速变化；新业务不及预期；出生率下移。