事件回顾公司公布 2024年半年报， 公司实现营收 28.11亿元， 同比-8.61%；归母净利润 3.42亿元， 同比-19.51%；扣非归母净利 3.16亿元， 同比-12.38%。 其中 24Q2公司实现营收 14.50亿元， 同比-18.09%；归母净利润 0.98亿元， 同比-56.10%；扣非归母净利 0.84亿元， 同比-59.70%。 事件点评出口带动原料稳定增长，医美表现靓丽。 原料业务 24H1实现营收 6.30亿元，同比+11.02%，占比 22.5%，其中出口原料收入占比达52.1%，同比增长 19.3%，原料国际化驱动原料业务稳定增长；医疗终端业务 24H1实现营收 7.43亿元，同比+51.92%，收入占比 26.5%，其中皮肤类产品收入 5.6亿元，同比增长 70.1%，娃娃针增速超过200%，医美业务快速成长；功能性护肤品业务 24H1实现营收 13.81亿元，同比-29.74%，收入占比 49.14%，公司变革及品牌调整带来短期增长承压。 控制销售费用率，变革带来管理费率提升，净利率有所下降。 毛利率方面， 24H1/Q2公司毛利率分别为 74.52%/73.38%，同比+0.72/-0.43pct，医美快速增长优化毛利率； 24H1/Q2公司销售费用率分别为 41.93%/47.45%，同比-4.25/+1.44pct，高费用率的化妆品业务下降及控制费用投放等优化销售费用率； 24H1/Q2管理费用率分别为 8.77%/8.99%，同比+2.09/+2.24pct，变革提升管理费用率； 24H1/Q2研发费用率分别为 7.13%/7.23%，同比+1.06/+1.38pct，保持 高 研 发 投 入 。 综 上 ， 24H1/Q2公 司 归 母 净 利 率 分 别 为12.16%/6.79%，同比-1.65/-5.87pct。 盈利预测及投资建议： 短期公司变革带来化妆品增长承压、 管理费用等增加， 下半年迎来业绩低基数有望恢复较快增长。 我们调整公司盈利预测，预计 24年-26年归母净利润分别为 7.5亿元/9.9亿元/13.2亿元，对应 PE 为 34倍/26倍/19倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 行业景气度不及预期， 竞争加剧+流量成本压力拖累净利率， 业务调整不及预期。

24H1收入下滑，盈利承压明显。1）24H1业绩：营收28.11亿/yoy-8.61%，归母净利润3.42亿/yoy-19.51%，扣非归母净利润3.16亿/yoy-12.38%，主要系护肤品营收下降；2）24Q2业绩：实现营收14.50亿/yoy-18.09%，归母净利润0.98亿/yoy-56.10%，略有承压；3）盈利能力：毛利率74.52%/+0.72pct，销售净利率12.11%/-1.6pct，销售费用率41.93%/-4.25pct、公司加强销售费用控制，管理费用率8.77%/+2.09pct，研发费用率7.13%/+1.06pct。 。医疗终端收入稳中向好，医美高增。24H1医疗终端业务收入7.43亿/yoy+51.92%，增幅稳定。1）医美业务：皮肤类医疗产品收入5.55亿/yoy+70.14%，微交联润致娃娃针凭借差异化优势收入同增超200%，收入稳定提升；医美机构覆盖率同增超50%，深挖差异化优势，链接外部医生超2000名；2）医药业务：骨科注射液海力达收入1.19亿/yoy+23.47%，覆盖超9000家医院，市占率提升，公司继续推广富血小板血浆制备用套装，收入显著增长，眼科产品销售收入持续转好。 原料业务收入稳定增长，产品研发持续发力。24H1公司原料业务收入6.30亿/yoy+11.02%，毛利率（不含弗思特）70.71%/yoy+0.51pct。1）收入结构：出口原料收入3.28亿/yoy+19.30%，占原料业务收入52.06%，本土化运营稳步推进，美洲收入高增；2）产品结构：透明质酸创新产品及其他生物活性物销售占比超15%，医药级透明质酸原料毛利率87.54%，行业靠前；3）底层研发：医药级原料方面，无菌级HA生产线完工，玻璃酸钠产品获多项注册备案资质；护理品原料方面，新上市BoomsurfactTM枯草菌脂肽钠等，完成岩藻糖基乳糖、β-烟酰胺单核苷酸备案；营养与健康原料方面，食品级透明质酸通过中国、巴西新食品原料审批，新推出进阶型关节修复透明质酸钠UtraHAJ和细胞级焕活科技MitoPQQTM。 护肤品牌变革效果不及预期，阶段性调整仍在继续。24H1营收13.81亿/yoy-29.74%，降幅明显，占主营业务收入49.29%。1）公司调整：公司推进IPD体系搭建覆盖研发全过程，供应链改善提升产能利用率，但品牌变革效果仍需时间体现；2）产品：继续打造大单品系列，润百颜在修护产品线完成屏障修护次抛和水乳升级，“白纱布”系列线上收入增长超30%，收入占比超50%，抗老产品线推出“元气弹”次抛完成战略布局；米蓓尔重点打造大单品蓝绷带涂抹面膜，24H1“蓝绷带”收入在米蓓尔占比超60%；线上强化精细化运营效率，提高自营渠道产比。 投资建议：公司盈利能力下滑，功能性护肤业务品牌变革不及预期，仍需观望后续调整，根据中报业绩表现，我们下调2024-2026年营业收入为61.18亿/72.94亿/82.91亿，归母净利润为7.34亿/9.21亿/11.10亿，同比增长23.9%/25.5%/20.5%，对应PE分别为35X/28X/23X，静待业绩拐点，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、管理改革不及预期、新品研发注册不及预期风险、品牌推广费用管控不及预期风险。

事件：华熙生物披露2024年半年度业绩。24H1，公司实现营收28.11亿元，yoy-8.61%；归母净利润3.42亿元，yoy-19.51%；扣非归母净利3.16亿元，yoy-12.38%。单Q2看，公司实现营收14.50亿元，yoy-18.09%；归母净利润0.98亿元，yoy-56.10%；扣非归母净利0.84亿元，yoy-59.70%。 原料业务稳健增长、医疗终端业务保持高速增长，功能性护肤品业务持续调整，24H1公司整体收入承压。24H1，公司实现营收28.11亿元，同比-8.61%；分业务看，1）原料业务：24H1收入6.30亿元，同比+11.02%，占公司主营业务收入的22.47%；其中，公司出口原料销售收入为3.28亿元，同比+19.30%，占公司原料业务收入的52.06%，欧洲、日本、美洲等地销量实现持续增长；2）医疗终端业务：24H1收入7.43亿元，同比+51.92%，占公司主营业务收入26.51%；公司坚持产品家族化应用，持续聚焦和深挖自身产品的差异化优势，通过微交联润致娃娃针、润致填充剂2号、3号、5号等多款产品构建完整产品体系，为消费者提供一站式整体解决方案，24H1公司皮肤类医疗产品实现收入5.55亿元，同比+70.14%，其中差异化优势品类微交联润致娃娃针收入同比增长超过200%；此外，公司积极拓宽海外渠道，推进在国际市场如俄罗斯、泰国等国家和地区的注册，24H1公司已在国际取得7个医疗器械注册证；3）功能性护肤品业务：24H1收入13.81亿元，同比-29.74%，占公司主营业务收入的49.29%，公司旗下各大护肤品牌仍处于阶段性调整期；产品层面，24H1各大品牌持续打造大单品及大单品系列，推出新品与连带产品，稳固产品体系，形成科学完整的产品布局，其中①润百颜：完成白纱布系列的次抛和水乳的升级，带动“白纱布”系列线上销售收入增长超30%，24H1“白纱布”系列销售收入占比已超过润百颜整体销售收入的50%，同时布局胶原蛋白领域，推出“元气弹”次抛，完成抗老核心产品线的战略布局；②肌活推出针对油皮敏感和油痘肌肤的精华和乳霜新品，升级大单品“糙米水”；③米蓓尔进一步强化大单品“蓝绷带”系列连带产品的销售，24H1“蓝绷带”系列销售收入占比超过米蓓尔整体销售收入的60%；渠道层面，继续调整渠道结构，强化精细化运营效率，提高自营渠道的占比，24H1润百颜、Bio-MESO肌活自营渠道占比超过60%；4）功能性食品业务：24H1收入0.29亿元，同比-11.23%，主要系公司功能性食品业务仍然处在调整阶段和消费者教育的初期阶段，未来公司将通过成立子公司等措施实现更加独立的市场化运营，提升业务运营的灵活性与活力。 管理变革影响短期损益，24H1扣非归母净利率同比下滑0.5pct至11.2%。 1）毛利率方面，24H1/Q2，公司毛利率为74.52%/73.38%，同比+0.72/-0.43pct。2）费用率方面，24H1/Q2，公司销售费用率为41.93%/47.45%，同比-4.25/+1.44pct；管理费用率为8.77%/8.99%，同比+2.09/+2.24pct；研发费用率为7.13%/7.23%，同比+1.06/+1.38pct。3）净利率方面，24H1/Q2，公司归母净利率为12.16%/6.79%，同比-1.65/-5.87pct；扣非归母净利率为11.24%/5.82%，同比-0.48/-6.01pct。 投资建议：公司是透明质酸龙头，原料业务基本盘稳固，润致品牌驱动医美业务高速成长，功效性护肤品业务主动进行阶段性调整，中长期业绩增长可期，我们预计24-26年归母净利润为7.12/8.59/10.77亿元，同比增速+20.1%/+20.6%/+25.4%，当前股价对应24-26年PE分别为36x、30x、24x，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；产品研发进度不及预期；费用管控不及预期。

华熙生物发布2023年报。全年实现收入60.76亿元，同比下降4.45%；归母净利润5.93亿元，同比下降38.97%；扣非归母净利润4.90亿元，同比下降42.44%。经营性现金流净额7.00亿元，同比增长10.15%。拟向全体股东每10股派发现金红利3.8元（含税），年度现金分红总额占归母净利润比例为30.69%，此外，公司进行股份回购支付金额共计1.06亿元，最终合计占归母净利润比例为48.56%。 华熙生物发布2024一季报。一季度实现营业收入13.6亿元，同比增长4.24%；归母净利润2.43亿元，同比增长21.39%；扣非归母净利润2.31亿元，同比增长53.30%，经营性现金流净额0.35亿元。 简评及投资建议：1、23年推动内部改革，季度增速企稳回升。公司2023年收入60.76亿元同比下降4.45%，归母净利5.93亿元同比下降38.97%，毛利率同比下降3.67pct至73.32%，增速承压主因内部组织管理滞后于业务发展速度，公司推动全面管理变革。单4Q收入18.5亿元，同比下降9.04%；归母净利0.78亿元，同比下降73.37%。 1Q24收入13.60亿元，同比增长4.24%；归母净利润2.43亿元，同比增长21.39%，扣非归母净利润2.31亿元，同比增长17.01%，毛利率同比上升1.95pct至75.73%。 （A）原料业务：23年收入11.29亿元，同比增长15.22%，占主营业务收入18.59%，毛利率为64.71%，收入增长提速主要受益于高毛利医药级原料、化妆品级原料增长，其中医药级透明质酸原料收入4.01亿元，同比增长18.96%；出口原料收入5.17亿元，同比增长21.47%，占原料业务收入45.81%。 （B）医疗终端业务：23年收入10.90亿元，同比增长58.95%，占公司主营业务收入17.59%，毛利率为82.10%；其中皮肤类医疗产品实现收入7.47亿元，同比增长60.29%；骨科注射液产品收入2.05亿元，同比增长35.34%，主因集采落地。 （C）功能性护肤品业务：23年收入37.57亿元，同比下降18.45%，占公司主营业务收入61.84%，毛利率为73.93%。其中润百颜大单品系列屏障修护系列占比已超润百颜整体销售收入40%；肌活、米蓓尔自营渠道已超各品牌整体销售收入50%。 （D）功能性食品业务：23年收入0.58亿元，同比下降22.53%，主因公司对功能性食品业务进行调整，优化公司财务结构。2、23年期间费用率升2.25pct至61.72%，品牌聚焦致使销售费率下降。23年销售费用率同比下降1.17pct至46.78%，主因品牌资源配置与营销渠道结构逐步优化；管理费用率同比上升1.92pct至8.10%，主因管理人员及后台部门办公人员增加导致职工薪酬增加；研发费用率同比提高1.24pct至7.35%；财务费用率同比上升0.26pct至-0.51%；最终期间费用率同比下降2.25pct至61.72%。 3、23年营业利润下降37.66%至7.02亿元，公允价值变动净收益147万元，投资净收益133万元，信用减值损失-506万元，其他收益13079万元。此外，有效税率同比提高1.58pct至16.96%，少数股东损益减少28万元至-981万元，最终归母净利润下降38.97%至5.93亿元，扣非归母净利润下降42.44%至4.90亿元。 4、经营回顾： （1）加深核心人群链接，继续强化护肤品牌心智。①润百颜：升级品牌定位，提出“玻尿酸科技修护美学”，以“修护”作为核心功效，将前沿医学、生物技术应用至功能性护肤品领域，提升产品的功效维度与功能强度；24年4月上新“元气弹”，玻尿酸+III型重组胶原协同实现快速透皮，7天实现淡纹紧致。②夸迪：推出眼周结构性抗松垮大单品夸迪臻金蕴活轻龄眼霜，进一步聚焦抗老赛道核心品类的差异化塑造。③米蓓尔：持续深耕敏感肌赛道，24年计划开发敏肌进阶功效产品，完善敏肌分级修护产品体系。 ④BM肌活：入选“中国500最具价值品牌榜”及“品牌强国工程”。24年拓展油皮进阶功效需求如肤色改善、油痘肌护理、敏感油皮等，关注消费者资产管理及消费者满意度的提高。 （2）医美产品家族化应用，品牌国际化稳步推进。①产品体系：23年公司重点致力于优化以大单品为核心的品类体系，为各品牌差异化经营合有序成长赋能。微交联润致娃娃针收入同比增长超200%，润致填充剂收入同比增长超250%。②渠道建设：国内市场方面，公司细化分销渠道合作，23年新增覆盖超3500家机构；国际市场方面，随公司填充剂产品在各国成功注册，品牌国际化进程正稳步推进，目前产品已销往欧洲、中东区美洲等15个国家和地区。③研发储备：23年进行药械研发99个，取得1张国内三类医疗器械注册证，5张国内二级医疗器械注册证，11张国际医疗器械注册证。公司三类医疗器械水光产品进入注册申报阶段，有望成为首批合规上市的水光适应症产品。 （3）夯实产学研，加速科研成果转化落地。①基础研究：研发投入4.46亿元，同比增长14.98%；研发人员同比增加99人至926人，占公司总人数19.89%；已申请专利908项；获授权专利452项。②活性物开发：23年共上市9种生物活性物原料新产品，其中，3款医药/医疗器械级原料，4款个人护理原料，2款食品级原料。微交联透明质酸粉末产品HyacrossTL200等已完成试产。23年成为承担山东省重点研发计划项目“非动物源硫酸软骨素生物创造关键技术及产业转化”唯一公司；济南12000平米研发中心新场地与北京大兴“合成生物技术国际创新产业基地”均已投入使用。 （4）加速数字化转型升级，产能效率双提升。①产能升级：公司无菌级HA生产线已完成试产，巩固公司在HA高端市场领先地位。募投项目华熙生物生命健康产业园各产线建设正在稳步推进。在海口国家高新区建设的华熙生物科技产业园一期已取得生产许可并正式投入使用，有助于提高公司在医疗器械、再生医疗和国际业务布局。②数字化转型：工业4.0建设工作和信息化工作以固化、优化为主，公司依托数据指标看板搭建各层级数据运营与支持团队，并建立数据采集、业务指标逻辑对齐、数据运营会议的机制。有效支撑公司变革、组织流程全面推动。 维持对公司的判断。我们认为公司作为全球透明质酸龙头，逐步由“三驾马车”走向“四轮驱动”模式，建立从原料到功能性护肤品/食品、医疗终端产品等全产业链体系。 原料业务持续研发，品种/客户/场景上拓展空间广，医美重新梳理产品管线，搭建全层次产品矩阵，功能性护肤品由粗放式增长进入精细化运营阶段，功能性食品打开增量空间，继续看好各业务不断拓展带来的持续增长能力。 更新盈利预测与估值。预计2024-2026年收入各68.9亿元、78.5亿元、88.0亿元，同比增长各13.4%、13.9%、12.1%，归母净利润8.1亿元、10.1亿元、11.7亿元，同比增长各36.7%、24.6%和16.4%。采用分部估值法给以公司估值，主要假设如下： （1）原料产品：公司凭借全球领先的微生物发酵技术和酶切技术，在透明质酸产业化规模上位居国际前列，且在高毛利的医药级原料和基于解决方案的化妆品级原料均保持良好增长。考虑到公司的领先技术、优质产品、高质量体系、规模化生产、高效服务等综合竞争力，将在业内维持龙头优势。参考同业给以公司原料产品业务2024年25-30倍PE，对应市值区间116-139亿元。 （2）功能性护肤品：公司通过原料、医疗器械技术与护肤品领域的紧密合作与融合，开发了一系列针对不同肌肤问题的功能性护肤品，考虑到公司23年开始主动对旗下品牌进行阶段性调整，参考同业给以该业务2024年20-25倍PE，对应市值区间29-37亿元。 （3）医疗终端产品：近年市场需求不断扩大，皮肤类医疗产品快速增长，带动医疗终端产品业务保持较快增长，考虑到公司润致旗下产品在合规水光产品仍具有稀缺性，产品家族化组合应用场景丰富，有望保持高增；医药受益集采收入贡献向好。参考同业给以公司医疗终端业务2024年45-50倍的预测PE，对应市值区间166-184亿元。 最终公司整体市值区间311-360亿元，对应合理价值区间64.54-74.69元，给予“优于大市”投资评级。 风险提示：行业监管政策变动、行业竞争加剧、新产品研发与注册进度不及预期。

事件描述2023年全年，公司实现营业收入60.76亿元，同比下滑4.45%；归母净利润5.93亿元，同比下滑38.97%。其中，2023Q4公司实现营业收入18.54亿元，同比下滑9.04%；归母净利润0.78亿元，同比下滑73.37%。2024Q1公司实现营业收入13.61亿元，同比增长4.24%；归母净利润2.43亿元，同比增长21.39%；扣非归母净利润2.31亿元，同比增长53.3%。 事件评论2023年全年，公司着眼于整体资源使用效率，阶段性调整护肤品、功能性食品板块，高毛利医疗终端业务获取快速增长。收入端来看，公司全年营收同比下滑4.45%，分业务看：原料业务实现收入11.3亿元，同比增长15%，其中稳定高毛利率的医药HA同比增长19%，业务结构持续优化；医疗终端业务收入同比增长59%，其中皮肤/骨科/其他类收入分别同比变动60%、35%、102%，医美产品聚焦差异化优势品类，以产品家族化应用带动连带销售，报告期内润致娃娃针/填充剂分别实现超200%、250%的收入增长，骨科产品“海利达”积极推进带量集采，市占率进一步提升；功效护肤品业务同比下滑18%，主因报告期内公司主动对旗下品牌进行阶段性调整，通过数字化项目强化多品牌统筹管理及重点费用管控，未来有望进一步降本增效；功能性食品业务同比下滑23%，考虑到相关市场仍处于发展初期，未来将以成立子公司的方式推动市场化独立运营，有望实现整体财务结构的优化。 2023年公司业务毛利率相对承压，销售费用率改善边际向好。公司2023年全年毛利率同比下滑3.7个百分点，原料/医疗终端/功效护肤品毛利率分别变动-7%、1%、-4%，原料业务受生产成本上升影响有所承压。销售费用率边际改善，同比收窄1.2个百分点，主因公司对品牌进行阶段性调整，报告期内陑上推广服务费同比降低17.13%；管理费用率增长1.9百分点，主因后台管理人员扩张引发薪酬支出扩张，以及变革相关专业服务费增加；研发费用率同比增长1.3个百分点，财务费用率基本持平，叠加资产减值损失计提增加3896万元，整体归母净利率同比下滑5.5个百分点至9.75%。 2024Q1公司销售费用投放效率显著提升，叠加预计业务结构改善，盈利能力优化。报告期内毛利率同比提升2.0个百分点，销售费用率收窄10.4个百分点，主因公司严控品牌资源配置、对营销渠道结构进行优化，叠加，我们预计医美业务在今年一季度延续了去年较快的态势，对利润端的贡献有所提升，使得公司得以在管理/研发费用率分别小幅增长1.9/0.7个百分点、销售费用率基本持平的情况下，实现了经营性利润（毛利润-税金-销售-管理-研发-财务费用）的较大幅优化，经营性利润率同比提升9.2个百分点。 投资建议：公司着眼于整体资源使用效率，推动内部全面的管理变革，一季度已经获得在经营效率和盈利能力上的初步兑现。我们认为，公司原料业务市场地位稳固且空间广阔，医美业务对整体业务的贡献正逐步提升，期待后续功能性护肤品业务梳理完成，中长期高质量发展仍然值得期待。预计2024-2026年EPS分别为1.75、2.08、2.52元/股，维持“买入”评级。 风险提示1、公司新产品推出不达预期；2、新兴技术的出现替代公司原有透明质酸钠原料提取优势。

事项：公司2023年全年实现营收60.8亿元，yoy-4.6%；其中原料产品收入11.3亿元（yoy+15%），医疗终端产品收入10.9亿元（yoy+59%），功能性护肤品收入37.6亿元（yoy-18%）；综合毛利率73.32%（较去年同期-3.67pct）；归母净利润5.9亿元，yoy-39%；扣非归母净利润4.9亿元，yoy-42%。 公司2024年1Q实现营收13.6亿元，yoy+4.2%，毛利率75.73%（较去年同期+1.95pct），实现归母净利润2.4亿元，yoy+21%，实现扣非归母净利润2.3亿元，yoy+53%。 评论：原料业务稳步增长，因成本增加毛利率承压。公司原料板块贡献收入19%，毛利率64.71%，较去年减少6.83pct，主要系原料产品生产成本提升导致。分市场看，海外市场中欧洲与东南亚市场带动增长，出口原料5.17亿元，yoy+21%；国内原料销售6.12亿元，yoy+10%；分产品看，医药级原料销售4.01亿元，yoy+19%，公司无菌级HA生产线已完成试产。 医疗终端收入增长超预期，医美产品矩阵带动毛利率提升。医疗终端贡献收入18%，医疗终端板块毛利率82.10%，较去年增加1.24pct。公司加大客户覆盖面，新增覆盖超3500家机构。分产品，1）皮肤类医疗产品收入7.47亿元，yoy+60%，差异化产品微交联润致娃娃针收入同比增长超200%、润致填充剂收入同比增长250%；注射用透明质酸钠凝胶产品收入大幅提升；2）骨科注射液产品“海力达”实现收入2.05亿元，同比增长35%，全国覆盖超8000家医院，市占率进一步提升，骨科注射液毛利率78.49%（较去年同期下滑1.66pct）。 功能性护肤品阶段性调整，优化品牌资源和渠道。功能性护肤品贡献收入62%，毛利率73.93%，较去年减少4.44pct，公司线上直销占比下滑，优化高费率渠道，肌活、米蓓尔自营渠道占比超50%重点优化以大单品为核心的品类体系，例如润百颜的大单品屏障修护系列超过润百颜整体收入40%；功能性食品：主动调整，市场化运营，贡献收入0.58亿元，yoy-23%，毛利率18%。 销售费用改善明显，但功能性护肤品收入下滑导致整体费用率略有提升。一季度稳定恢复。公司23年综合费用率61.72%（较22年+2.25pct），其中销售费用率46.78%（yoy-1.2pct）/管理费用率8.10%（yoy+1.9pct）/研发费用率7.35%（yoy+1.24pct）/财务费用率-0.51%（yoy+0.26pct）。公司经销与直销收入分别为19亿元/41亿元，经销同比+13.4%/直销同比-11%，毛利率分别为经销69%/直销76%，同比分别-3.88pct/-3.12pct。 投资建议：考虑到公司1季度已经恢复高速增长，公司在合成生物上游及下游，从原料、医疗产品、功能性护肤品牌矩阵均有完善布局。公司不仅在透明质酸领域具有全球领先地位，且在很多生物活性物，例如依克多因、麦角硫因等战略性物质都具有优势地位。我们预期公司24-26年收入66/76/89亿元，实现归母利润8.5/10.6/12.8亿元，对应24年利润给予40XPE，对应估值341亿元。 风险提示：化妆品竞争激烈，化妆品需求不及预期等。

23年营收同比-4.45%，归母净利润同比-38.97%。公司2023年实现营业收入60.76亿元，同比-4.45%；归母净利润5.93亿元，同比-38.97%；扣非后净利润4.90亿元，同比-42.44%；基本每股收益为1.23元，去年同期为2.02元。2024年第一季度实现营业收入13.61亿元，同比+4.24%；实现归母净利润2.43亿元，同比+21.39%；实现扣非后净利润2.31亿元，同比+53.30%；基本每股收益为0.51元，去年同期为0.42元。 毛利率略微下滑，研发费用投入增加。公司2023年毛利率为73.32%，同比-3.67pct。费用端，2023年期间费用率为61.72%，同比+2.25pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为46.78%/8.10%/7.35%/-0.51%，同比分别-1.17pct/+1.92pct/+1.24pct/+0.26pct。2023年公司净利率为9.59%，同比-5.53pct。公司2024第一季度毛利率为75.73%，同比+1.95pct。净利率为17.89%，同比+2.49pct。 多板块业务表现良好，店铺数量持续增长。分产品来看，2023年公司原料产品/医疗终端产品/功能性护肤品/其它分别实现营业收入11.29亿元/10.90亿元/37.57亿元/0.99亿元，分别同比+15.22%/+58.95%/-18.45%/+15.34%，毛利率分别为64.71%/82.10%/73.93%/51.64%，同比-6.83pct/+1.24pct/-4.44pct/+17.67pct。分渠道来看，2023年公司经销/直销分别实现营业收入19.39亿元/41.36亿元，同比+13.40%/-11.03%，毛利率分别为68.65%/75.51%，同比-3.88pct/-3.12pct。公司原料业务采用经销与直销并行的销售模式，已在全球70余个国家和地区建立起稳定的经销网络并拥有广泛的客户基础。作为多家国际知名医药、化妆品、保健食品公司的长期战略伙伴，公司已累积超过4000家全球客户。在部分国家和地区，公司与客户的合作历程已超过20年，建立了坚实的合作基础和高度粘性。公司医疗终端产品采用经销和直销相结合的销售模式，覆盖国内外广泛市场。公司配备专业医学市场支持团队，与5000余家合作机构和2000余位医生专家建立稳固合作。公司坚持合规经营，提供咨询师、医生和运营赋能体系，助力合作伙伴共同成长，专业支持和广泛的合作网络共同构建了强大的市场竞争力。公司功能性护肤品结合线上、线下两种渠道进行销售，目前销售渠道以天猫、抖音、京东、唯品会等几大线上平台为主。公司具备较大的渠道拓展空间，用户数量不断增长，未来将通过私域运营，渠道下沉、渠道多元化等方式进一步带来发展空间。公司与天猫、抖音等国内主要电子商务平台均建立了良好的深度合作关系，与线上和线下媒体强强联合搭建了品牌和流量矩阵，对用户诉求和行为进行了体系化挖掘及管理。公司依靠自身经验丰富的电商运营团队和经销管理团队，从公司独有的研发能力出发，将内容运营和直播结合加速触达核心客户并形成销售转化。在优质内容的持续输出下，公司不断积累优质粉丝，用户粘度带来的复购率提升有助于产品利润率的提升。 投资建议：公司是全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，是集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台企业，微生物发酵生产透明质酸技术处于全球领先。公司凭借微生物发酵和交联两大技术平台，以及中试转化平台、配方工艺研发平台、合成生物学研发平台、应用机理研发平台在内的六大研发平台，建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系。受护肤品业务拖累公司2023年业绩承压，但2024Q1业绩恢复高速增长、拐点初现。随着新增产能释放，有望带动原料业务毛利进一步上升；伴随护肤品品牌拓展效果逐步显现，费用端有进一步优化可能性，未来公司盈利能力有望提升。 预测公司2024-2026年EPS分别为1.71元、2.11元、2.61元，对应PE分别为37.0X、29.9X、24.36X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：新产品研发风险、新产品注册风险、新技术替代风险、新产品替代风险、核心技术人员流失的风险

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。 点评：23年营收利润承压，24Q1业务调整初见成效，销售费用率明显优化2023年公司实现营收60.76亿元，同比下降4.45%，主要系公司对护肤品业务进行阶段性调整，功能性护肤品销售收入同比下降；归属母公司净利润5.93亿元，同比下降38.97%，实现扣非归母净利润4.90亿元，同比下降42.44%。盈利方面，2023年公司毛利率73.32%，同比下降3.67pct，净利润率9.59%，同比下降5.53pct。费用端来看，2023年，公司销售费用率46.78%，同比下降1.17pct；管理费用率8.10%，同比上升1.92pct；研发费用率7.35%，同比上升1.24pct。24Q1公司实现营收13.61亿元，同比增长4.24%，归母净利润2.43亿元，同比增长21.39%，扣非归母净利润2.31亿元，同比增长53.30%。公司持续优化品牌资源和营销渠道结构，推进降本增效，24Q1销售费用率36.04%，同比下降10.35pct；毛利率75.73%，同比上升1.9pct，净利润率17.89%，同比增长2.49pct。 原料业务稳健增长，客户拓展及合成生物布局稳步推进公司原料业务23年实现营收11.29亿元，同比增长15.22%。受益于公司海外拓展持续推进，毛利率较高且稳定的医药级透明质酸原料销售收入4.01亿元，同比增长18.96%。23年公司共上市9种生物活性物原料新产品，借助合成生物技术平台，成功开发自有知识产权的重组胶原蛋白，拓展拥有多元化生物材料的产品矩阵，为国内外市场的快速拓展提供有力保障。 医美板块增速亮眼，护肤品业务阶段性调整医疗终端业务23年实现营业收入10.90亿元，同比增长58.95%，其中医美板块新增覆盖超过3500家机构，皮肤类医疗产品实现收入7.47亿元，同比增长60.29%，润致娃娃针及填充剂平均营收增速超200%；医药板块骨科类注射液产品受益于带量采购落地实现高增，“海力达”同比增长35.34%至2.05亿元。功能性护肤品业务实现营业收入37.57亿元，同比下降18.45%，占比61.84%。公司对护肤品业务进行阶段性调整，产品端持续打造大单品系列，润百颜大单品系列屏障修护系列占比已超过润百颜整体销售收入40%；渠道端稳步提高自营渠道占比的同时优化高费率渠道占比，肌活、米蓓尔自营渠道占比超50%。功能性食品业务实现营业收入0.58亿元，同比下降22.53%。 投资建议与盈利预测公司以透明质酸为核心，多种生物活性物为辅逐渐成为国内领先的生物活性物全产业链平台公司，并以生物活性物原料、医药终端、功能性护肤品、功能性食品四大板块共同驱动业务发展。我们预计公司2024-2026年EPS1.71/2.10/2.49，PE37/30/25X，维持“买入”评级。 风险提示新产品推广不及预期的风险，行业竞争加剧风险。

业绩概览：1）2023全年以及第四季度：2023年全年，公司实现营业收入60.76亿元/-4.45%；归母净利润5.93亿元/-38.97%；扣非归母净利润4.90元/-42.44%。2023年第四季度，公司实现营业收入18.54亿元/-9.04%；归母净利润0.78亿元/-73.37%；扣非归母净利润0.58亿元/-76.89%。2）2024年第一季度：公司实现营业收入13.61亿元/+4.24%；归母净利润2.43亿元/+21.39%；扣非归母净利润2.31亿元/+53.3%。 营收及盈利情况：1）收入端，受功能性护肤品板块业绩下滑拖累，公司2023年营收出现下滑。分业务来看，原料业务增长稳健、医疗终端业务高速增长。2023年全年，原料、医疗终端业务分别实现收入11.29亿元、10.9亿元，同比增长15.22%、58.95%。其中，医疗终端业务同比增速亮眼主要系皮肤类医疗产品高增影响。报告期内，公司皮肤类医疗产品实现收入7.47亿元，同比增长60.29%。而功能性护肤品、功能性食品业务则受外部环境和公司战略调整影响双双下滑。 2023年全年，功能性护肤品、食品业务分别实现营收37.57亿元、0.58亿元，同比分别下滑18.45%、22.53%。其中，功能性护肤品业务大幅下滑，猜测主要为两方面原因：一是外部环境方面，2023年消费复苏相对偏弱，消费降级趋势显著，加之流量红利触顶回落，定位中高端的功能性护肤品销售明显疲软；二是内部环境方面，公司过去化妆品业务增长过快，收入初具规模的品牌进入发展瓶颈期。此外，粗放的内部管理和相对低效的运营模式也进一步拖累了业绩增长。2）利润端，毛利率、净利率双双下滑。2023年全年，公司整体毛利率、净利率为73.32%、9.59%，同比分别下滑3.67pct、5.53pct。2024年Q1季度，公司毛利率、净利率为75.73%、17.89%，同比分别增长1.95pct、2.49pct，盈利能力有所改善3）费用端，销售费用率持续下行。2023年全年，公司销售期间费用率为61.72%，同比增长2.25pct，猜测主要为管理、研发费用率上行影响。此外，2023年公司销售、管理、研发和财务费用率分别为46.78%、8.1%、7.35%和-0.51%，同比对应变动-1.17pct、1.92pct、1.24pct和0.26pct。 未来看点：功能性护肤品板块，2023年公司主动对旗下各大品牌进行了阶段性调整，在持续打造大单品及大单品系列的同时，稳固产品体系、深化品牌形象，并通过连带产品持续推新的模式拓展品牌外延。 2024年公司已陆续推出了胶原元气弹、糙米水2.0、蓝绷带精华等新品，有望为公司贡献新的增长点。此外，2024年Q1季度营收同比增速已经转正，或代表着阶段性战略调整已初见成效，期待后续业绩逐步改善。医疗终端板块，公司医美板块量价齐升逻辑仍在演绎。报告期内，公司国内新增覆盖超过3500家机构，海外国际化进程已拓展至欧洲、俄语区等15个国家和地区。另外，公司还不断完善产品体系，致力于打造产品家族化组合应用的营销策略带动业绩增长。原料业务板块，作为生物活性物平台企业，公司注重底层研发，持续优化产品结构。报告期内，公司不仅已完成了无菌级HA生产线的试产，还积极推新，截至目前已推出了Bioyouth-EGTPure超纯麦角硫因、BloomcollaCOL3-MD重组III型人源化胶原蛋白（医疗器械级）等产品。整体而言，我们认为公司“四轮驱动”的优势稳固，虽然功能性护肤业务暂时承压，但战略性调整已初见成效，后续静待业绩改善以及其他板块协同发力成长。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年收入分别为65.04/74.21/85.53亿元（增速对应为7.05%/14.09%/15.27%）；归母净利润分别为7.91/9.92/11.05亿元（增速对应为33.51%/25.39%/11.43%），EPS分别为1.64/2.06/2.29元，当前市值对应PE分别为38x/31x/28x。考虑到公司阶段性调整已初见成效，后续业绩有望持续改善，给予2024年39-43倍估值，对应目标价为63.96-70.52元，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化风险，市场竞争度加剧，产品质量风险，产品研发和注册风险等。

华熙生物 24Q1扣非+53%，增长拐点明显。 1） 2023年： 实现营收 60.76亿/yoy-4.45%，归母净利润 5.93亿/yoy-38.97%，扣非归母净利润 4.9亿/yoy-42.44%。 23全年盈利能力下滑， 毛利率 73.32%/-3.67pct， 销售净利率 9.59%/-5.53pct； 费用端基本稳定， 销售费用率 47%/-1.0pct，管理费用率 8%/+2.0pct，研发费用率7%/+1.0pct； 2） 23Q4： 实现营收 18.54亿/yoy-9.04%，归母净利润 0.78亿/yoy-73.37%，扣非归母净利润 0.58亿/yoy-77.07%。 23Q4净利下跌， 毛利率 73.88%/-2.6pct，销售净利率 4.08%/-10.35pct；研发投入持续加大，研发费用率 9%/+4.0pct，销售费用率 49%/-1.0pct，管理费用率 9%/+3.0pct； 3） 24Q1： 实现营收 13.61亿/yoy+4.24% ， 归 母 净 利 润 2.43亿 /yoy+21.39% ， 扣 非 归 母 净 利 2.31亿/yoy+53.30%，出现盈利增长拐点。 24Q1毛利率 75.73%/+1.95pct，净利率17.89%/+2.49pct； 期间费用下降，销售费用率 36%/-10pct，管理费用率/研发费用率分别为 9%/7%，分别同比变动+2.0/+1.0pct。 医疗终端产品毛利维稳，贯彻降本增效。 1） 2023年： 23年公司整体毛利率为73.32%/-3.67pct。功能性护肤品毛利下滑，毛利率 73.93%/-4.44%,线上直销收入同比减少,主要系公司对护肤品业务进行阶段性调整；医疗终端产品毛利突出，毛利率高达 82.10%/+1.24pct，仍然是利润的主要来源；原料产品毛利率 64.71%/-6.83pct,主要系生产成本上升； 2）降本增效：降本，费率优化， 23年公司加强运营，医美板块费用率进一步下降； 23年开始控制中后台费用， 24Q1出现效果，销售费率低于 40%； 增效，出现规模效应， 23年原料方面， 透明质酸原料生产量/销售量/库存量较上年同期分别增长 0.13%/25.12%/11.71%；医疗终端产品方面， 医疗终端针剂生产量/销售量/库存量较上年同期分别增长 27.56%/8.36%/64.81%，医美业务持续发力。 23年护肤品承压明显， 24年调整策略迎来收入拐点。 23年公司功能性护肤品业务收入下滑， 37.57亿/yoy-18.45%，占公司主营业务的 61.84%。 1）公司调整： 2023年对各大护肤品牌进行了阶段性调整，包括品牌升级和组织管理的变革，这导致短期内业绩进一步承压； 2）产品策略： 持续打造大单品系列，润百颜大单品屏障修护系列占比超润百颜整体销售收入 40%；扩展品牌外延，夸迪臻金蕴活轻龄眼霜进一步聚焦抗老赛道差异化；积极推新， 24Q1推出如润百颜胶原元气弹、肌活糙米水 2.0等新品。 医美业务收入高增， 进入收获期。 23年公司医疗终端业务实现收入 10.90亿/yoy+58.95%，占主营业务收入 17.95%。皮肤类医疗产品实现收入 7.47亿/yoy+60.29%，其中公司核心产品微交联润致娃娃针收入同比增长超过 200%，润致填充剂收入同比增长超过 250%，收入高增。 同时，公司储备玻尿酸复合溶液、动能素等多个产品，管线丰富。 原料业务收入增长显著，产品结构持续优化。 23年公司原料业务实现收入 11.29亿/yoy+15.22%，占主营业务收入 18.59%。 1）产品结构方面， 非透明质酸原料销售种类和收入均实现较快增长；透明质酸原料毛利率较高且稳定的医药级透明质酸原料销售收入 4.01亿/yoy+18.96%； 2）底层研发方面，医药级原料方面，公司无菌级 HA 生产线已完成试产，新增 Hyatrue 透明质酸钠，巩固 HA 高端市场地位；化妆品级原料方面完成 1项新原料备案；食品级原料方面，推出速溶 HA；研发其他生物活性物，如 Bioyouth-EGTPure 超纯麦角硫因、 BoomcoaCOL3-MD人源化胶原蛋白，进一步形成生物活性物平台型企业。 投资建议： 公司功能性护肤业务渐入佳境，产品端定位清晰，多品牌矩阵逐渐夯实，重磅推新可期，看好业务势能提升；医美业务改革初见成效开始进入收获期；原料业务优势行业领先，前瞻布局持续投入稳健增长；食品业务同具较大发展潜力，看好公司利润高弹性， 我们预计 2024-2026年营业收入为 65.60亿/77.93亿/88.04亿， 归母净利润为 8.65亿/11.24亿/13.23亿， 同比增长 46.0%/29.9%/17.7%， 对应 PE 分别为 34X/26X/22X， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、新品研发注册不及预期风险、 品牌推广费用管控不及预期风险、食品业务开发不及预期。

事件回顾公司公布2023年年报及24年一季度报告，2023年实现收入60.8亿元，同降4.5%，实现归母净利润为5.9亿元，同降39.0%，实现扣非净利润4.9亿元，同降42.4%，EPS为1.23元，拟每10股派发现金红利3.80元（含税）；24Q1实现收入13.6亿元，同增4.2%，实现归母净利润2.4亿元，同增21.4%，实现扣非净利润2.3亿元，同增53.3%，EPS为0.51元。 事件点评医疗终端业务快速增长，原料业务稳健增长，化妆品业务承压。 分业务来看：1）23年公司原料业务实现收入11.3亿元，同比增长15.2%，占比18.6%；其中医药级透明质酸钠收入4.0亿元，同增19.0%，原料业务实现稳健增长，23年销量351吨，同增25.1%。2）23年医疗终端业务实现收入10.9亿元，同增59.0%，占比18.0%，其中，皮肤类医疗产品收入7.5亿元，同增60.3%；骨科注射液产品收入2.1亿元，同增35.3%，得益于终端客流复苏以及公司医美业务组织调整见效。3）23年功效性护肤品业务实现收入37.6亿元，同降18.5%，占比61.8%；其中23年次抛原液销量3.3亿支，同降8.5%，公司化妆品业务处于调整期，短期增长承压。4）23年功能性食品业务实现收入0.6亿元，同降22.5%。 23年毛利率/管理费用率等拖累净利率，24Q1净利率企稳提升。 公司23年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为73.3%/46.8%/8.1%/7.4%，较22年变动率分别为-3.7pct/-1.2pct/+2.0pct/+1.3pct；公司23年毛利率下降，其中原料/医疗终端/化妆品业务毛利率分别为64.7%/82.1%/73.9%,较22年变动率分别为-6.8PCT/+1.2PCT/-4.4PCT，原料业务产品结构拖累毛利率，化妆品业务受品牌调整有所影响；23年销售费用率控制得当，管理费用率受人员薪酬、管理变革等因素有所提升，持续保持高研发投入；综合23年公司归母净利润率9.8%，同降5.5pct。公司24Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为75.7%/36.0%/8.5%/7.0%，较23Q1变动率分别为+2.0pct/-10.4pct/+2.0pct/+0.7pct，公司毛利率企稳回升，销售费用率受业务结构变化等因素大幅改善，综合24Q1公司归母净利润率17.9%，同增2.5pct。 盈利预测及投资建议：公司23年面临较大管理变革带来的调整压力，24Q1毛利率以及销售费用率改善带来净利润快速增长，期待组织调整后焕发新活力。我们调整公司盈利预测，预计24年-26年公司归母净利润分别为7.8亿元/9.8亿元/12.3亿元，对应PE为38倍/30倍/24倍，维持买入评级。 风险提示：行业景气度不及预期；竞争加剧带来各业务增长承压；净利率提升不及预期。

公司发布 23 年财报及 24Q1 季报，业绩整体符合市场预期。1）23 年营收 60.76亿元，同比下滑 4.45%；归母净利润 5.93 亿元，同比下滑 38.97%；扣非净利润4.9 亿元，同比下滑 42.44%；2）24Q1 营收 13.61 亿元，同比增长 4.24%，归母净利润 2.43 亿元，同比增长 21.39%，扣非净利润 2.31 亿元，同比增长 53.3%，主因公司优化品牌资源配置和营销渠道结构，销售费用同比减少所致。3）每 10股派发现金红利 3.80 元（含税）。 24Q1 归母净利率 17.89%，为近 2 年新高。1）盈利能力：24Q1 毛利率 75.73%，同比提升 1.95pct，归母净利率 17.89%，同比提升 2.49Pct。2）费用率：销售费用率 36%，同比下降 10.4pct；管理费用率 8.53%，同比上升 1.95pct；研发费用率 7.04%，同比提升 0.67pct。3）运营能力：24Q1 应收账款 5.7 亿元，同比增加 17.02%；经营活动现金流 0.35 亿元，同比转正。 23 年拆品类看，1）功能性护肤品营收 37.57 亿元，同比下降 18.45%，主因公司主动对旗下各大品牌进行阶段性调整，营收占比 61.84%；2）原料业务营收11.29 亿元，同比增长 15.22%，占比 18.59%；3）医疗终端业务营收 10.9 亿元，同比增长 58.95%，主因医美运营能力的提升及渠道覆盖的增加，营收占比17.95%；4）功能性食品业务营收 0.58 亿元，同比下降 22.53%，占比 0.95%。 化妆品板块变革深化，医美有望延续高增。1）护肤板块 4 大品牌聚焦产品层面、渠道层面和品牌层面三大层面的调整，润百颜聚焦修复，夸迪强调科技力，肌活围绕油皮护理，米蓓尔继续深耕敏感肌。2）原料业务 24 年将重点关注新业务领域和海外市场的拓展，将利用合成生物学技术，提高透明质酸、依克多因、麦角硫因等已有生物活性物产量，加快胶原蛋白等新产品的生产周期。3）医疗终端业务将迎产品家族式营销，稳抓 24 年医美复苏消费热潮。 研发为本，助力护肤品板块原料成分储备充足。护肤品依托六大研发平台，深入研究不同分子量透明质酸、GABA、依克多因、麦角硫因等生物活性物质及其衍生物对人体皮肤的功效，以精简配方、活性成分含量高、功效针对性强、促渗效果好为研发导向，开发了一系列针对皮肤屏障受损、抗衰老、敏感皮肤、油性皮肤等不同肌肤问题的功能性护肤品。 公司是生物活性物平台型企业，以合成生物学研发优势为根，促生透明质酸原料+医疗终端+功能性护肤品终端+功能性食品终端 4 条枝干。预计 24 年管理变革成功，带来业绩边际改善。维持 24-25 年盈利预测并新增 26 年盈利预测，预计24-26 年归净利润为 7.07/9.61/11.67 亿元，对应 PE 分别为 41/30/25 倍。考虑到 24 年-25 年变革带来的业绩回暖，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，居民收入预期下行，医美板块合规监管趋严，费用管控不及预期，管理变革进展不及预期，在研项目进展不及预期

事件： 华熙生物发布 2023年报及 2024年一季报， 2023年公司实现营收 60.76亿元/-4.45%， 归母净利润 5.93亿元/-38.97%，扣非归母净利润 4.90亿元/-42.44%，非经常性损益 1.02亿元，主要来自政府补助， 拟每 10股派发现金股利 3.8元（含税）。 2023Q4公司实现营收 18.54亿元/-9.04%，归母净利润 0.78亿元/-73.37%，扣非归母净利润 0.58亿元/-77.07%。 2024Q1公司实现营收 13.61亿元/+4.24%，归母净利润 2.43亿元/+21.39%，扣非归母净利润 2.31亿元/+53.30%。 点评： 护肤品有所承压， 医美增长显著。 2023年公司营收 60.76亿元/-4.45%， 主营业务分产品看： 1） 原料营收 11.29亿/占比 18.58% /+15.22%； 2）医疗终端营收 10.90亿/占比 17.95%/ +58.95%，其中医美/骨科/其他产品分别实现营收 7.47/2.05/1.38亿，同比+60.29%/+35.34%/+102.49%，玻尿酸在客户覆盖面扩大和产品矩阵完善下实现大幅增长，骨科注射液产品受益集采落地而快速增长； 3）护肤品营收 37.57亿/占比 61.83%/-18.45%，公司对护肤品业务进行品牌资源配置优化和营销结构调整，线上直销收入有所减少； 4）其他产品营收 0.99亿/占比1.63%/ +15.34%。 23年费用率略有增长， 24Q1大幅回落。 2023年公司费用率 61.72%/+2.25pct，其中： 1）销售费用 28.42亿/-6.79%，销售费用率 46.78% /-1.17pct，系护肤品线上推广费下降； 2）管理费用 4.92亿/+25.27%，管理费用率 8.10%/+1.92pct， 系员工薪酬、房租物业费和机构服务费均有所增长； 3）研发费用 4.46亿/+14.98%，研发费用率 7.35%/+1.24pct，公司继续加大研发投入； 4）财务费用-0.31亿，财务费用率-0.51%/+0.26pct，主要系汇兑收益减少。 投资建议： 公司玻尿酸原料具核心技术及规模化优势，获国内外市场认可，医疗终端产品市占率稳步提升，期待护肤品战略调整后快速回暖。 考虑到护肤品仍处业务梳理阶段，调整盈利预测，预计 2024-2026年营收分别为 67.73亿/76.65亿/86.23亿，归母净利润分别为 8.60亿/10.77亿/13.29亿，对应 PE 分别为 34倍/28倍/22倍。维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；新品推广不及预期；业绩预测和估值判断不达预期。

2023 年调整期业绩承压， 2024Q1 恢复正增。 2023 年公司实现营收 60.8亿元（同比-4.45%，下同），归母净利 5.9 亿元（ -39.0%）， 扣非归母净利 4.9 亿元（ -42.4%），其中 2023Q4 实现营收 18.5 亿元（ -9.0%），归母净利 0.8 亿元（ -73.4%）， 扣非归母净利 0.6 亿元（ -77.1%）。 公司拟每10 股派发现金红利 3.8 元、分红率为 48.6%。 2024Q1 公司实现营收 13.6亿元（ +4.2%），归母净利 2.4 亿元（ +21.4%）， 扣非归母净利 2.3 亿元（ +53.3%）。 化妆品业务阶段性调整， 持续打造大单品。 2023 年化妆品板块实现营收37.6 亿元（ -18.5%）， 主营收入占比 61.8%。 公司持续积极进行战略调整， 产品端优化大单品为核心的品类体系， 渠道端调整渠道结构、 提高自营渠道占比。 各大品牌逐渐开展差异化经营战略， 润百颜大单品系列屏障修护系列占比已超过润百颜整体销售收入 40%； 夸迪推出大单品夸迪臻金蕴， 聚焦抗老赛道核心品类的差异化塑造。 医疗终端业务高增， 原料稳定增长。 2023 年公司原料/医疗终端业务分别实现营收 11.3/10.9 亿元， 占公司主营业务收入的 18.6%/18.0%， 分别同比+15.2%/+59.0%。 ①原料： 分地区看， 国内国际市场均有增长， 其中国际市场增速较好（ +21.5%）； 分产品看， 高毛利率且稳定的医药级非透明质酸原料增速较快（ +19.0%）； 公司无菌级 HA 生产线已完成试产，进一步巩固公司在 HA 高端市场的领先地位。 ②医疗终端： 得益于医美差异化优势和分层抗衰产品组合完善， 医疗终端业务高增， 其中皮肤类医疗产品收入达 7.5 亿元（ +60.3%）。 24Q1 盈利能力改善， 期间费用率大幅优化。 ①盈利能力： 2023 年公司毛利率/净利率分别为 73.3%/9.8%，分别同比-3.7pct/-5.5pct， 毛利率下降主要系原料产品毛利率同比-6.8pct（ 生产成本上升）。 2024Q1 公司毛利率/净利率分别为 75.7%/17.9%，分别同比+2.0pct/+2.5pct，盈利能力改善。 ②期间费用率： 2023 年公司期间费用率为 61.7%、同比+2.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.2/+1.9/+1.2/+0.3pct， 管理&研发费用率略增长。 2024Q1 期间费用率为 51.3%、同比-7.6pct， 主要系销售费用率明显优化（ 同比-10.4pct）。 盈利预测与投资评级： 华熙生物是全球透明质酸产业龙头，“四轮驱动”下一体化优势稳固。 考虑护肤板块战略调整增速暂时承压， 我们将公司2024-25 年归母净利润 9.9/11.7 亿元下调至 7.3/8.5 亿元， 新增 2026 年归母净利润预测 10.1 亿元， 分别同比+23%/+16%/+19%，当前市值对应2024-26 年 PE 为 40/34/29X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，新品推广不及预期等。