公司24年H2业绩有望筑底回升（需求旺季+人民币升值/海运费下降等外部因素改善），实现困境反转；公司空悬及传感器业务具备成长空间，部件品类持续扩充，在手订单充足，海外订单逐步落地。25年利润弹性来自于营收放量（空悬营收增速上行，传感器延续高增）下费用率压降，尤其股权激励一次性费用确认大幅减少、利息支出（可转债发行已获批）减少及研发费用率回落。 事件8月31日公司可转债融资获证监会批文；9月陆续公告空悬等多个项目获客户定点；当前公司或受益于外部宏观环境改善，盈利能力有望边际改善。 简评24年营收实现较快增长，空悬及传感器业务贡献弹性，内销走强。 24H1公司实现营收31.84亿元，同比+21.7%，其中TPMS（第一大业务）营收约9.85亿，同比+20%，营收占比约31.5%；新兴业务空悬及传感器业务营收分别约4.24、3.10亿，同比分别+44.5%、+51.7%，营收占比合计提升至23%（同比+4.1pct）；传统业务金属管及气门嘴营收分别约7.5、3.8亿，同比分别+8.4%、+5.1%，营收占比合计约36%。分区域看，24H1国内外销营收占比接近1:1，其中内销受益于空悬等新兴业务放量，营收同比+43%，占比同比提升约7.5个pct（首次超过外销）；而外销受制于欧美市场需求疲软，当期营收同比仅+5.8%。 股权激励费用及进口原材料价格上涨致使利润承压，25-26年营收增长推动费用率压降或具备利润弹性。 24年公司期间费用支出处于高位，尤其全年股权激励确认管理费用支出预计约1.2亿元，其中Q2约0.39亿（H1合计约0.77亿，H2收窄），还原后的Q2净利润同比+30%；25年股权激励费用约0.36亿，同比-0.84亿元。此外，公司研发投入因空悬、传感器、adas等新兴业务拓展仍在加码，24H1研发费用率高达8.52%，同比+1.05pct；整体期间费用率约20.68%，同比+1.33pct；分业务看，24H1公司整体毛利率约27.13%，同比-0.65pct，其中传统业务、空悬业务或同比稳定（规模起量对冲年降），传感器及adas业务回落或受制于进口芯片采购成本上涨（人民币贬值负贡献）；分子公司看，保富中国（TPMS国内）当期净利润小幅下滑（0.2亿，同比-0.04亿），合肥保隆（ADAS等）增收增亏（营收4.3亿，同比+38%；净利润-0.17亿，增亏0.35亿），Dill（北美业务）稳定（净利润1.58亿）。 空悬及传感器部件品类扩充，在手订单充足，海外订单及产能落地。 1）公司具备空悬系统集成能力，除空簧、供气单元、储气罐、传感器等优势产品外，目前逐步拓展减震及控制等部件，自制部件种类国内领先，研发集成、成本控制、规模等优势突出。 2）目前公司公告空悬在手订单累计金额高达百亿元，除理想、比亚迪、奇瑞等国内优质客户外，9月首次公告定点欧洲知名主机厂订单项目。此外，公司可转债已于8.31获批，拟募集13.9亿扩产空悬产能，具备成长空间。 3）此外，公司传感器产品序列丰富，内生+外延（并购德国PEX、龙感）及海外（匈牙利等）投资建厂，受益于汽车智能化具备增长空间。 投资建议：公司传感器及空悬业务具备成长性，24年H2业绩有望筑底回升（需求旺季+人民币升值/海运费下降等外部因素改善），25年利润弹性来自于营收放量（空悬营收增速上行，传感器延续高增）下费用率压降，尤其股权激励一次性费用确认大幅减少，可转债融资落地后利息支出降低、以及研发费用率回落。 我们预计公司2024-2026年营业收入分别约69.6/89.4/112.0亿元，同比+18.1%/+28.5%/+25.2%。其中按业务拆分：TPMS营收分别为20.5/22.5/24.8亿元；汽车金属管件分别为14.9/15.7/16.5亿元；气门嘴分别为8.2/9.0/9.9亿元；空气悬架分别为10.0/20.0/30.0亿元；传感器分别为8.0/11.2/15.7亿元；其他分别为8.0/11.0/15.1亿元。 我们预计公司归母净利润分别约4.04/6.06/7.38亿元，对应PE分别约20.6、13.8、11.3倍，给予“买入”评级。 敏感性分析：乐观情景下，公司营收快速增长，原材料成本明显下降。2024-2026年营收分别为70.7/93.1/119.4亿元，同比+19.9%/+31.6%/+28.3%，其中按业务拆分：TPMS营收分别为20.6/22.9/25.4亿元；汽车金属管件分别为15.0/15.8/16.7亿元；气门嘴分别为8.2/9.1/10.1亿元；空气悬架分别为10.3/21.6/33.6亿元；传感器分别为8.3/11.9/17.1亿元；其他分别为8.3/11.7/16.5亿元。综合毛利率分别为27.7%/27.6%/27.5%，净利率分别为6.63%/7.78%/7.68%，对应2024-2026年归母净利润分别为4.92/7.35/9.21亿元，同比+29.8%/+49.6%/+25.2%，对应PE分别约17.0、11.3、9.0倍。 悲观情景下，公司营收增长放缓，原材料成本有所上升。2024-2026年营收分别为68.6/85.9/105.0亿元，同比+16.3%/+25.3%/+22.2%，其中按业务拆分：TPMS营收分别为20.4/22.2/24.2亿元；汽车金属管件分别为14.8/15.5/16.2亿元；气门嘴分别为8.2/8.9/9.7亿元；空气悬架分别为9.7/18.4/26.7亿元；传感器分别为7.7/10.5/14.3亿元；其他分别为7.8/10.4/13.9亿元。综合毛利率分别为26.1%/26.0%/25.9%，净利率分别为4.66%/5.66%/5.49%，对应2024-2026年归母净利润分别为3.19/4.86/5.76亿元，同比-15.7%/+52.3%/+18.4%，对应PE分别约26.1、17.1、14.5倍。 风险提示：行业景气不达预期、行业竞争格局恶化、原材料价格大幅波动、新客户拓展及产能投放不及预期。

24Q2营收、归母净利润分别为561.10亿元、33.04亿元，同比分别+6.47%、+61.71%。公司利润增幅显著高于收入及下游，主要受益于下游燃气车热销推动母公司、陕重汽产品结构优化；叠加凯傲经营改善，集团盈利能力显著提升。公司2024年中期分红比例升至55%，创2017年以来新高。后续公司将继续受益于行业需求回暖及燃气车市场高景气，叠加自身产品结构优化升级，海外子公司凯傲经营向好，看好公司业绩、估值双升。 事件公司发布2024年半年度报告，上半年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为1124.90亿元、59.03亿元、54.79亿元，同比分别增长5.99%、51.41%、51.75%。 简评Q2盈利逆势高增，主因燃气车放量带动产品结构优化以及凯傲经营改善。24H1公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为1124.90亿元、59.03亿元、54.79亿元，同比分别+5.99%、+51.41%、+51.75%。24Q2单季度营收、归母净利润、扣非净利润分别为561.10亿元、33.04亿元、31.35亿元，同比分别+6.47%、+61.71%、+67.77%，环比分别-0.48%、+27.09%、+33.71%。行业方面，24H1全国重卡批销（含出口）约50.4万辆，同比+3.3%；其中Q2批销约23.2万辆，同比-6.2%，环比-15.0%。交强险口径下，24H1国内天然气重卡终端实销约10.9万辆，同比+104%；其中Q2实销约6.3万辆，同比+86%，环比+40%,渗透率近40%。公司利润增幅显著高于收入及重卡行业整体，主要受益于下游燃气车热销推动母公司、陕重汽产品结构优化；叠加凯傲经营改善，集团盈利能力显著提升。分业务看：1）发动机业务：交强险口径下，24H1潍柴重卡发动机终端实销10.0万台，同比+2%；其中Q2实销5.3万台，同比+10%，环比+15%。 气体机方面，24H1潍柴实销6.9万台，同比+92%；Q2实销3.8万台，同比+67%，环比+24%。基于气体机高市占率优势（60%以上）和下游燃气车放量，公司高单价、高毛利气体机销量大幅增长，带动母公司业绩高增。 2）整车业务：潍柴旗下陕重汽24H1销售整车6.3万辆，同比+3.6%；市占率约13%，稳居行业前五。其中天然气重卡销售1.7万辆，同比+134%；新能源车销售2840辆，同比翻番；出口3万辆，市占率20%，创历史同期新高。 3）物流业务：年初以来，海外子公司凯傲走出通胀以及供应链问题影响，业绩加速修复。24H1凯傲营收、调整后EBIT分别为57.4亿欧元、4.5亿元，同比分别+2.1%、+28.3%；其中Q2营收、调整后EBIT分别为28.8亿欧元、2.2亿欧元，同比分别+0.7%、+14.6%。 盈利拆分：24H1集团内主要经营主体对归母净利润增长的贡献分别为：母公司（12.1亿元）>凯傲（2.2亿元）>陕重汽（2.1亿元）>雷沃（0.9亿元）>法士特（0.4亿元）。具体看，24H1潍柴母公司/凯傲/陕重汽净利润分别为40.5亿元/14.3亿元/3.2亿元，同比分别+42.7%/+50.9%/扭亏为盈，对集团归母净利润增长分别贡献31.1pct/5.7pct/5.3pct。 母公司净利率大幅提升，盈利能力全面改善。24H1公司毛利率、净利率分别为21.75%、6.56%，同比分别+2.31pct、+2.05pct。Q2毛利率、净利率分别为21.39%、7.18%，同比分别+1.20pct、+2.36pct，环比分别-0.72pct、+1.25pct。 以上指标回升，主因集团各主营业务、各经营主体盈利能力的全面改善。毛利率方面，24H1集团动力总成&整车及关键零部件、智慧物流业务毛利率分别为18.28%、26.87%，同比分别+2.59pct、+3.53pct。净利率方面，24H1潍柴母公司、凯傲、陕重汽、法士特、雷沃净利率分别为18.15%、3.22%、1.32%、6.31%、5.73%，同比分别+4.44pct、+0.99pct、+1.70pct、+1.40pct、+0.29pct。费用率方面，24Q2潍柴期间/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.32%、5.09%、4.42%、3.94%、-0.13%，同比-0.96pct、-1.25pct、+0.01pct、+0.36pct、-0.07pct，环比-1.01pct、-0.71pct、-0.21pct、+0.23pct、-0.32pct。 行业需求回暖+产品结构优化+凯傲经营改善，潍柴业绩有望延续上行趋势。未来基本面改善主要逻辑如下：1）油气价差有望继续支撑天然气重卡销量。2024年下半年以来LNG价格有所回升，近期油气价差收窄至1800元/吨左右。考虑到国内气源供应充足、工业用气需求偏弱，天然气供大于求格局或将维持，且国际地缘政治冲突、美联储降息预期等影响尚未消退，油价高位震荡行情或持续，因此油气价差有望维持，使用经济性将继续支撑天然气重卡销量，全年来看终端渗透率有望超30%。母公司潍柴气体机市占率超60%，旗下陕重汽亦是燃气车龙头，均有望持续受益。2）设备更新补贴力度超预期，将加速柴油车置换以拉动重卡行业内需。7月31日，交通运输部、财政部联合发布《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》，其中“报废+更新”国六柴油重卡、新能源重卡的最高补贴分别高达11万元/台、14万元/台。当前国内重卡单车售价约30-40万元，若资金顺利到位，可显著降低车主购车首付及贷款压力。此次报废补贴的主要目标为国三营运类重卡，目前国内保有量约35万台。因此预计政策最终可撬动6-7万台重卡销量，推动行业内销超季节性回升，有助于公司经营业绩延续上行趋势。3）公司产品结构持续优化，大缸径发动机等高利润率产品持续突破。公司高附加值的大缸径产品受益于下游数据中心发电机、船舶及矿卡等场景新兴需求及市场拓展，销量增长与产品结构优化（多缸发动机占比提升）稳步推进。整车业务从传统工程车为主向标载物流、天然气、新能源等多元化产品转型，2023年中高端产品销量占比超过30%。24H1燃气车、新能源车销量同比翻倍；高端重卡6000系列销量同比+23.1%，成功打造干线物流标杆；在氢能全产业链运营重点区域、先行示范区域完成产品布局，氢燃料电动重卡销售位居行业前列。4）海外子公司凯傲经营稳健修复，有利于集团整体利润增厚。基于24H1的强劲业绩，凯傲重申此前“2024年全年调整后EBIT同比大幅提高”的预测目标。作为潍柴海外最大的子公司，凯傲经营业绩及盈利能力的显著修复，有助于集团整体利润进一步增厚。 中期分红比例升至55%，低估值高分红特征显著。根据公司2024年中期分红派息方案，暂以6月30日公司享有利润分配权的股份总额87.18亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币3.72元（含税），不以公积金转增股本。由此计算现金分红比例约55%，较2023年提升5pct。此次中期分红彰显出公司对于自身短期经营稳定性与长期发展确定性的信心。目前发动机行业竞争格局稳定且集中，行业高CapEx阶段业已结束，叠加公司产品结构优化等成长逻辑，未来盈利能力和现金流有望稳定向上，具备持续高分红能力。投资建议公司重卡整车与发动机等业务将受益于行业需求回暖及天然气细分市场高景气，叠加自身产品结构优化升级，海外子公司凯傲经营逐渐向好，看好公司业绩持续改善。我们预计公司2024-2025年归母净利润分别为114亿元、127亿元，对应当前PE为10X、9X，维持“买入”评级。风险分析1、宏观经济波动、行业周期性风险：重卡市场需求与国民经济发展、基础投资建设和环保政策等密切相关。受到全球宏观经济的波动、行业景气度等因素影响，公司所处行业存在一定的周期性。若未来宏观环境、市场需求、竞争环境等出现不利变化，公司业务增长、产品销售或生产成本产生不利影响，仍可能导致公司经营业绩出现下滑，对公司持续盈利能力造成不利影响。 2、原材料供应短缺与价格波动风险：公司的生产过程依赖于若干原材料和零部件的及时稳定供应。虽然公司与主要供应商建立了稳定的合作关系，相关原材料、零部件市场供应充足，价格相对稳定，但如果主要供应商生产经营突发重大变化，或供货质量、时限未能满足公司要求，或与公司业务关系发生变化，或供应价格大幅波动而公司未能及时同比例调整产品售价，将可能对公司的生产经营产生不利影响。 3、汇率波动风险：公司海外客户的销售收入比重较大，未来如果境内外经济环境、政治形势、货币政策等因素发生变化，使得本外币汇率大幅波动，公司将面临汇兑损失的风险。 4、研发与创新风险：若公司研发的产品不受市场欢迎，或公司不能根据市场需求和行业标准研发及制造具有竞争力的产品，则公司可能面临新产品研发失败的风险，进而可能会对公司的整体发展产生负面影响。

核心观点Q2公司营收、归母净利润分别为129.74亿元、3.44亿元，同比分别+18.23%、+26.60%。利润增长快于收入，主要受益于燃气车、出口等结构性增量。中期分红预案显示，分红比例上行至55%，目前低估值高分红特征显著。作为中国重汽集团旗下的重卡整车龙头企业，重汽A将持续受益于重卡行业需求回升、天然气重卡加速渗透以及出口稳健增长，看好公司业绩、估值稳步上修。 事件公司发布2024年半年度报告，上半年实现营收244.01亿元，同比+20.87%；归母净利润6.19亿元，同比+24.68%；扣非净利润5.82亿元，同比+18.15%。 简评利润增长快于收入，受益于燃气车、出口等结构性增量。24H1公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为244.01亿元、6.19亿元、5.82亿元，同比分别+20.87%、+24.68%、+18.15%。Q2单季度营收、归母净利润、扣非净利润分别为129.74亿元、3.44亿元、3.19亿元，同比分别+18.23%、+26.60%、+17.73%，环比分别+13.54%、+25.71%、+21.54%。收入端看，营收稳健增长主要受益于重卡行业需求回暖以及公司在出口、燃气车等高景气细分市场表现优异。24H1全国重卡批销（含出口）50.4万辆，同比+3.3%；Q2批销23.2万辆，同比-6.2%，环比-15.0%。内销方面，交强险口径下，24H1国内天然气重卡、新能源重卡分别实销10.9万辆、2.8万辆，同比分别+104%、+141%；Q2分别实销6.3万辆、1.7万辆，同比分别+86%、+141%，环比分别+40%、+53%。 出口方面，海关口径下，24H1中国重卡出口约16.9万辆，同比+9%；Q2出口约9.5万辆，同比+9%，环比+29%。24H1重汽A共销售重卡7.05万辆，同比+15.78%，增速高于行业整体12pct，主要原因或是燃气车、新能源车等产品热销及出口放量。具体看，上半年，公司天然气重卡销量同比+280%，其中在牵引车领域市占率增幅明显；新能源重卡销量同比+490%，渗透率稳步提升；在载货车、工程车、专用车等车型的细分领域的销量增长快于行业或保持高市占率；出口维持较高水平，份额保持国内第一。盈利端看，公司归母净利润增速超过收入，或受益于销量高增摊薄成本，产品结构优化升级以及降本增效成果显现；结构上看，公司整车出口放量叠加天然气等细分市场表现优异，推动盈利结构宋体优化；配件业务盈利能力回升亦有贡献。 盈利能力继续改善，配件业务毛利回升。24H1毛利率、净利率分别为7.49%、3.46%，同比分别+0.22pct、+0.10pct（2024年会计政策变更后）。毛利率回升，主要受配件业务毛利率提升（同比+3.22pct）带动。净利率微增，如前所述主要系信用减值损失冲回、罚款收入增加等因素所致。调整后Q2毛利率、净利率分别为7.17%、3.68%，同比分别+0.42pct、+0.42pct，环比分别-0.70pct、+0.47pct。费用方面，Q2期间/销售/管理/研发/财务费用率分别为2.50%/0.63%/0.77%/1.54%/-0.43%，同比分别+1.12pct/-0.16pct/+0.76pct/+0.49pct/+0.03pct，环比分别-0.39pct/-0.27pct/-0.04pct/-0.24pct/+0.15pct。 行业需求回暖叠加细分市场高景气，公司业绩有望稳健上修。1）设备更新补贴力度超预期，将加速柴油车置换以拉动重卡行业内需。7月31日，交通运输部、财政部联合发布《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》，其中提到“报废+更新”国六柴油重卡、新能源重卡的最高补贴分别高达11万元/台、14万元/台。当前国内重卡单车售价约30-40万元，若资金顺利到位，可显著降低车主购车首付及贷款压力。此次报废补贴的主要目标为国三营运类重卡，目前国内保有量约35万台。因此预计政策最终可撬动6-7万台重卡销量，推动行业内销超季节性回升，有助于公司经营业绩延续上行趋势。2）油气价差有望继续支撑天然气重卡销量。2024年下半年以来LNG价格有所回升，近期油气价差收窄至1800元/吨左右。考虑到工业用气需求偏弱背景下，天然气供给过剩格局或将维持，且国际地缘政治冲突、美联储降息预期等影响尚未消退，油价高位震荡行情或持续，因此油气价差有望维持，使用经济性将继续支撑天然气重卡销量，全年来看终端渗透率有望超30%。中国重汽在天然气重卡市场销量位列前二，集团及相关子公司有望持续受益。3）行业出口景气叠加自身布局优势，或推动公司业绩进一步增长。24H1国内重卡出口近17万辆，同比+9%，维持增长韧性；同时期公司重卡出口市占率继续位列国内第一。重汽A在海外市场借助重汽国际公司的完善网络布局以及高效战略突破，产品出口有望维持较高水平。4）公司持续推进产品结构优化，盈利能力有望稳步提升。2024年上半年，公司加快产品结构优化升级，在各细分市场领域表现亮眼。除了在出口、燃气车及新能源市场保持领先地位外，牵引车领域，公司危险品、集装箱市占率稳居第一；载货车领域，车厢可卸车位列第一，4×2宽体产品、4×2大单桥等细分市场增幅位于前列；工程车领域，6×4/8×4搅拌车350马力以上市占率保持第一；专用车领域，消防应急、8×4环卫车、8×4清障车市占率第一，6×2危化单车市占率增幅行业第一，并在随车吊短板等细分市场取得突破。凭借高毛利产品占比提升和各细分领域份额优势，未来公司整体盈利能力有望稳步提升。 中期分红预案出炉，分红比例55%创历史新高。根据公司2024年半年度利润分配预案，以扣除已回购股份后的11.69亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.91元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本。由此计算现金分红比例约55%，较2023年提升5pct，并创历史新高。此次中期分红彰显出公司对于自身短期经营稳定性与长期发展确定性的信心。 投资建议公司是中国重汽集团旗下的重卡整车龙头企业，将受益于行业需求回暖、天然气重卡放量以及出口稳健增长。 我们预计公司2024-2025年归母净利润分别为14亿元、17亿元，对应当前PE为13X、10X，给予“买入”评级。 风险分析1、宏观经济波动、行业周期性风险：重卡市场需求与国民经济发展、基础投资建设和环保政策等密切相关。受到全球宏观经济的波动、行业景气度等因素影响，公司所处行业存在一定的周期性。若未来宏观环境、市场需求、竞争环境等出现不利变化，本公司业务增长、产品销售或生产成本产生不利影响，仍可能导致本公司经营业绩出现下滑，对本公司持续盈利能力造成不利影响。 2、原材料供应短缺与价格波动风险：公司的生产过程依赖于若干原材料和零部件的及时稳定供应。虽然本公司与主要供应商建立了稳定的合作关系，相关原材料、零部件市场供应充足，价格相对稳定，但如果主要供应商生产经营突发重大变化，或供货质量、时限未能满足公司要求，或与公司业务关系发生变化，或供应价格大幅波动而公司未能及时同比例调整产品售价，将可能对公司的生产经营产生不利影响。 3、研发与创新风险：若公司研发的产品不受市场欢迎，或公司不能根据市场需求和行业标准研发及制造具有竞争力的产品，则公司可能面临新产品研发失败的风险，进而可能会对本公司的整体发展产生负面影响。

24Q2公司营收、归母净利润分别为 97.20亿元、 10.17亿元，同比分别+28.95%、 +190.63%。销量增长主要受益于公司出口持续景气及内销温和复苏。由于高毛利、高 ASP 的出口业务（尤其高附加值新能源客车业务）占比提升，公司销售结构和盈利能力得到改善，带动收入增速优于销量增速，利润弹性远超收入弹性。 当前公司盈利核心变量来自出口， 而设备更新补贴政策将驱动内需回暖，或带动公司国内业务规模效应， 推动业绩进一步释放。 事件公司发布 2024年半年度报告，上半年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为 163.36亿元、 16.74亿元、 14.32亿元，同比分别增长 46.99%、 255.84%、 332.40%。 简评Q2归母净利润同比+191%，盈利弹性远超收入&销量。 24H1公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为 163.36亿元、 16.74亿元、 14.32亿元，同比分别+46.99%、 +255.84%、 +332.40%。 24Q2单季度营收、归母净利润、扣非净利润分别为 97.20亿元、 10.17亿元、 8.61亿元，同比分别+28.95%、 +190.63%、 +203.86%，环比分别+46.91%、 +54.74%、 +50.84%。 Q2公司共销售大中客 1.14万辆，同比+19.8%，环比+63.2%，增速快于行业（同比+16.9%，环比+40.5%）；单季市占率 39.4%，同比+0.9pct，环比+5.5pct，稳居行业第一。 1）出口：单季销量创历史新高，新能源占比继续提升。Q2公司共出口大中客 3897辆，同比+41.8%，环比+50.5%，增速快于行业（同比+35.9%，环比+36.1%），并创历史新高；出口市占率 31.1%，同比+1.3pct，环比+3.0pct，行业第一。其中新能源大中客出口达 730辆，同比+134.0%，环比+64.4%，快于行业；占自身出口比重达 18.7%，同比+7.4pct，环比+1.6pct。 2）内销：旅游市场向好带动座位客车增长，支撑公司内销稳健复苏。 Q2公司国内销售大中客 7471辆，同比+10.8%，环比+70.7%，增速快于行业（同比+5.6%，环比+44.1%）；内销市占率 45.8%，同比+2.1pct，环比+7.1pct。其中座位客车内销达 6617辆，同比+14.4%，环比+75.9%。总体看， 公司销量稳健增长主要受益于出口持续景气及内销温和复苏。 同时由于高毛利、高 ASP 的出口业务（尤其高附加值新能源客车业务）占比提升， 公司销售结构和盈利能力得到改善，带动收入增速优于销量增速，且利润弹性远超收入弹性。 Q2盈利能力全面改善，净利率创 17Q3以来新高。 Q2公司毛利率、净利率分别为 26.10%、 10.53%，同比分别+2.61pct、 +5.84pct，环比分别+1.26pct、 +0.50pct。毛利率同环比提升，如前所述主因销售放量叠加结构优化，净利率同比大幅提升，并创 2017年三季度以来单季新高，除毛利提升外，还受益于其他收益增加（同比+1.34亿元，主要是税金减免）。Q2公司期间/销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.85%、8.30%、 2.28%、 4.41%、-0.14%，同比分别-0.05pct、 +0.47pct、 -0.21pct、 -0.89pct、 +0.59pct，环比+1.01pct、 +1.45pct、 -0.54pct、 -0.28pct、 +0.39pct。 客车出口高景气且具备可持续性，设备更新政策或进一步提振内需。 1） 2024年客车行业最大贝塔来自出口，销量增长主要受益于外需复苏以及中国品牌市占率提升。 年初以来大中客出口保持同比正增长，整体景气度强于内销， 全年出口同比增速有望超 30%。 中长期看， 未来中国企业可触及市场容量或可达 14万辆，销量、市占率存在翻倍空间。考虑到疫后海外客车产能缺口将持续存在，且在先发优势支撑下，中国品牌产品力、海外经营能力和市场影响力得到了实质性提升，且客车所处贸易环境优于乘用车（市场容量较低，被超额加征关税概率或相对较低），具备市占率提升条件。 2）设备更新补贴政策落地， 公交置换周期有望加速开启。 8月 1日，交通运输部、财政部联合发布《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》，其中提到：更新新能源城市公交及更换动力电池的平均补贴为 6万元/台，其中更新公交车平均补贴 8万元/台，更换动力电池平均补贴 4.2万元/台；补贴对象需满足车龄 8年及以上。目前国内 8年及以上的新能源公交保有量约 14万台。若补贴资金顺利到位，政策将加速开启国内公交置换周期，预计政策增量约 2-3万台。 公司出口放量将持续释放业绩弹性，内销提振下规模效应有望进一步显现。 出口方面，宇通作为行业出海龙头，2023年出口销量突破 1万辆（对应份额约 32%），远期目标则提升至 2万辆，核心竞争力主要包括快速交付能力、产品服务高性价比以及新能源领域的领先优势等。由于出口业务具备高盈利能力（2023年宇通外销毛利率为 31.7%， 高于内销 8.7pct）， 销售放量的同时将进一步释放公司业绩弹性，新能源客车作为高附加值核心产品也将持续贡献增量。 内销方面，国内旅游市场向好，或持续拉动座位客车需求；且宇通具备高市占率优势（2023年宇通大中型座位客车内销市占率达 56%，稳居第一）， 将优先受益于行业需求回暖。国内公交客车市场也将迎来“报废+政策”双周期共振，或带动宇通内销业务规模效应进一步显现（2023年宇通大中型公交客车内销市占率为 14%，行业前三），夯实自身盈利基础。

比亚迪公布2024年中报，上半年共实现营收3011亿，归母净利润136.3亿。二季度实现营收、归母净利润双增长，二季度营收1761.8亿元，同比+26%，环比+41%，其中比亚迪电子收入421亿，汽车及电池板块1341亿。二季度归母净利润90.6亿元，同比+32.8%，环比+98.3%，其中汽车业务净利润84.65亿元，同比+38.1%，环比+103.1%，单车归母净利润0.86万，环比增长0.1万。随着Q3进入销售旺季叠加以旧换新刺激，规模效应有望进一步强化，同时DM5.0及高端产品占比提升，技术周期下产品周期持续走强，出口和高端化逐步兑现，单车盈利有望继续向上突破。 事件比亚迪公布24年中报，上半年共实现营收3011亿，归母净利润136.3亿，其中二季度实现营收、归母净利润双增长，营收1761.8亿元，同比+26%，环比+41%。 简评24H1实现营收3011亿，归母净利润136.3亿：1）24Q2营收1761.8亿元，同比+26%，环比+41%，其中比亚迪电子收入421亿，汽车及电池板块1341亿。 2）Q2归母净利润90.6亿元，同比+32.8%，环比+98.3%，其中汽车业务净利润84.65亿元，同比+38.1%，环比+103.1%，单车归母净利润0.86万，环比+0.18万。 降价影响毛利，规模效应带来单车盈利大幅修复：1）Q2受荣耀版影响毛利率下滑，24Q2ASP13.64万，环比-0.8万，单车毛利从24Q1的4.05万下滑至3.06万；2）销量环比大幅提升摊薄单车费用，Q2乘用车销量98.27万，环比+60.4%，同时Q2期间费用环比-4.9%，将单车期间费用由3.43万摊薄至2.03万，环比-1.4万；3）随着Q3进入销售旺季叠加以旧换新刺激，规模效应有望进一步强化，同时DM5.0及高端产品占比提升，单车盈利有望继续向上突破。技术周期下产品周期持续走强，出口和高端化逐步兑现：1）技术周期：DM5.0正式发布，成本更低、油耗更低、动力更强，领先地位稳固，e4.0即将发布，持续在电动化维度拉开技术代差。 2）产品周期：基于新一代混动平台和纯电平台的新一代主力产品开始陆续上市，接棒荣耀版，ASP提升+新平台降本，有望带动单车利润向上修复。 3）插混产品推动出口：边际上看公司插混产品海外开始在南美等地加速放量，有望逐步实现对日系HEV产品的替代，插混产品渗透不依赖于充电网络建设，有望走出独立增长曲线。 4）高端化产品布局日臻完善：腾势Z9&Z9GT、汉L、唐L、豹3、豹8、仰望U7等高ASP车型陆续上市，贡献丰厚边际利润。 投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润为362.9/489.6/624.1亿元，对应PE20.72/15.36/12.05x，维持“买入”评级。风险分析1）原材料价格波动的风险。公司新能源乘用车电池成本中碳酸锂成本占比较高，如果碳酸锂价格未来降幅较低或再度上涨，公司材料成本回落速度将不及预期。 2）行业竞争加剧的风险。目前各个主机厂新能源乘用车产品投放明显加速，竞争对手降低产品价格，如果市场竞争显著加剧，公司销量增长将受影响，公司营业收入将不及预期。 3）需求不达预期的风险。公司主要业务增量来自新能源乘用车，如果新能源车渗透率增长不及预期，或乘用车整体需求下降，公司营业收入将不及预期。

24Q2公司实现营收 31.17亿，同比+26.8%，环比+2.3%，归母净利润 2.07亿，同比-7.6%，环比+1.13%。 整体来看，优质客户资源及产品品类扩张，继续推动营收较快增长。 Q2公司毛利率19.9%同环比保持稳定，而短期业绩波动主要系汇率波动和可转债利息支出影响所致。 H1海外营收 5.69亿元，墨西哥工厂已经放量。海外毛利率高于国内水平，海外业务的持续推进有望增厚公司利润。 事件公司公告 24年半年报， 24年 H1实现营收 61.64亿元，同比+33.1%，归母净利润 4.11亿，同比+9.46%； 24Q2实现营收 31.17亿，同比+26.8%，环比+2.3%，归母净利润 2.07亿，同比-7.6%，环比+1.13%。 简评优质客户资源及产品品类扩张推动营收较快增长。 1）分客户看，公司大客户吉利、奇瑞、理想及比亚迪销量均实现较快增长， 24Q2销量同比增速分别+29%、 +43%、+25%、+41%，环比分别-3.7%、 +9.0%、 +35%、 +58%；大客户 T 产销量同比虽有下滑，但公司新增其海外基地改款车型项目配套。 2）分业务看， 24H1公司仪表板总成（第一大业务）实现营收 40.8亿元，同比+35.5%；保险杠总成、外饰附件分别实现营收 1.42、0.96亿元，同比分别+387%、 +148%，这三大业务营收增速领先于整体主要受益于北美大客户等增量新项目配套贡献；门板总成、内饰附件分别实现营收 9.31、 2.06亿元，同比分别+18.7%、+13.4%。 汇率波动及可转债利息支出拖累业绩。 24年 Q2公司毛利率约 19.9%，同环比均较稳定，归母净利率约6.62%，同比-2.47pct，这主要因为： 24年上半年公司汇兑损失约0.28亿元（其中 Q2汇兑损失或约 0.3亿），去年同期汇兑收益0.77亿元；此外， 24H1利息费用 0.46亿元（其中 Q2可转债利息支出或约 0.13亿），同比增加约 0.26亿元。 海外墨西哥工厂放量贡献增量，盈利能力好于国内。 24年 H1公司海外营收 5.69亿元，其中墨西哥及马来西亚子公司 分别贡献营收 3.25、 0.68亿元，海外业务毛利率达 21.8%，较同期国内高约 2pct；去年同期墨西哥工厂尚小幅亏损。今年上半年公司国际化战略稳步推进， 新增投资斯洛伐克、美国子公司投资以拓展欧美主机厂客户项目。 投资建议：依托突出的成本控制、优质成长型客户拓展以及产品扩张及全球化布局，公司已成长为汽车仪表板等内饰部件龙头，基于汽车内饰行业高单车价值量及海外增量市场拓展潜力，我们看好公司成长为全球汽车内饰平台型供应商。 预测 2024-2026年归母净利润为 10.1、 12.6、 15.4亿元，对应估值 18.4、 14.7、 12.1倍 PE。 当前公司估值处于底部区间，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气不达预期、行业竞争格局恶化、原材料价格大幅波动、新客户拓展及产能投放不及预期。

核心观点三花智控发布2024半年报，24Q2实现营收72.36亿元，同比+5.64%，归母净利润8.67亿元，同比+9.2%。短期营收增速出现同比回落，主要原因或系海外客户电动化放缓所致，制冷业务受家用空调排产走弱及海外商用需求放缓影响。公司推进提质增效，Q2毛利率27.8%，净利率12.0%均同比增长。展望下半年，制冷及汽零业务均明显受益于以旧换新政策，公司龙头地位仍旧稳固。人形机器人及储能等战略新兴业务获得客户高度评价，未来有望贡献业绩增量。 事件公司发布2024半年报，24年H1实现营收136.8亿元，同比+9.16%，归母净利润15.15亿元，同比+8.59%；24Q2实现营收72.36亿元，同比+5.64%，归母净利润8.67亿元，同比+9.2%。 简评业绩位于预告中值，海外客户电动化放缓。 公司Q2业绩符合预期（位于业绩预告中枢附近），营收同比增速回落主要因为：1）公司汽零业务24H1公司汽零业务实现营收54.0亿元，同比+11.9%；23Q4-24Q2营收同比增速分别回落至+2.3%、+16.2%、+8.3%，增速慢于国内新能源车销量增速主要因为大客户T销量增长乏力以及海外客户电动化放缓等因素，公司汽零业务T客户及海外营收占比或均接近四成。T客户24Q2全球产量约41.1万辆，同比-14.4%（24Q1同比-1.7%）。 2）制冷业务24H1实现营收82.8亿元，同比+7.43%，其中Q1和Q2同比增速分别约11.6%、4.01%，增速回落或主要因为Q2家用空调内销排产环比走弱（去年高温补库下高基数）。根据产业在线网统计，24Q1及Q2家用空调产量分别同比+19.6%、+12.5%，其中内销分别同比+17%、-1.9%，外销分别同比+22%、+39%。此外，公司商用制冷业务受制于海外需求放缓（高利率压制需求）及热泵去库存影响，24H1商用制冷及微通道子公司分别实现营收11.52、11.27亿元，同比分别+2.6%、+9.5%。 提质增效下公司盈利能力稳步提升。 23年Q2公司毛利率及净利率基数较高，其中净利率高达11.6%（24Q1约10.1%，同比-0.52pct）；24年营收增速回落及主机厂压价等多重因素下，市场预期公司盈利能力或将承压，Q2公司实现毛利率27.83%，同比+1.83pct，净利率12.0%，同比+0.39pct，均好于市场预期：1）24H1制冷业务毛利率约27.56%，同比+1.85pct，实现归母净利润8.42亿元，同比+10.2%；其中Q2实现净利润4.98亿，同比+8.4%，净利率11.3%，同比+0.46pct，环比+2.4pct。24H1商用制冷及微通道子公司当期贡献净利润同比接近持平。 2）24H1汽零业务毛利率约27.31%，同比+1.62pct，实现归母净利润6.73亿元，同比+6.6%；其中Q2实现净利润3.69亿，同比+10.3%，净利率13.0%，同比-0.5pct，环比+1.2pct。 3）24年上半年公司汇兑收益大幅收窄，24H1汇兑收益0.42亿元（其中Q2约），同比减少约1.52亿元；其中Q2约0.26亿元，同比减少约1.96亿元。考虑外汇远期合约损益（计入非经常性损益），汇率波动损失同比增加约0.9亿元，进而导致24Q2扣非净利润同比-6.0%（24Q1同比+20.5%）。 H2制冷及汽零业务均受益于家电及汽车以旧换新政策，战略新兴业务获客户高度评价。 展望下半年，公司制冷及汽零业务均受益于国内家电及汽车以旧换新消费刺激政策，下半年仍有望实现稳健增长，龙头地位依旧稳固。其中：制冷业务高技术含量、迭代产品提升市场份额，商用制冷中长期具备增长空间；汽零业务竞争加剧下，公司通过新客户拓展、技术开发、精细化运营等巩固市场地位，实现技术、成本双领先。 此外，公司聚焦新增长曲线（战略新兴业务）布局。其中：人形机器人机电执行器，配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，并获客户高度评价；储能聚焦主力机型，已获得头部客户认可。 投资建议：公司作为制冷及热管理部件龙头，技术领先、产品组合及客户资源优势突出，今年受制于大客户需求走弱等因素业绩增速阶段性回落，市场或已有所预期。人形机器人机电执行器新业务有望成为新增长曲线，公司产品布局、项目验证进度领先。预计公司2024-2026年归母净利润约32.6、40.7、48.6亿元，对应PE约19.2、15.4、12.9倍（历史底部区间），投资赔率及胜率兼具，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气不达预期、行业竞争格局恶化、原材料价格大幅波动、新客户拓展及产能投放不及预期。

核心观点银轮股份发布2024半年报，24Q2公司实现营收31.82亿元，同比+17.6%；归母净利润2.11亿元，同比+33.3%；分业务来看，商用车稳量增利，乘用车及数字能源业务营收放量，第二第三成长曲线成长明确。公司毛利率和费用率相对平稳，推进降本增效及组织调整，导入OPACC作为考核指标。海外业务高速增长，北美子公司TDI扭亏为盈表现亮眼，欧洲经营体亦明显减亏，对盈利弹性贡献较大。 事件公司发布2024半年报，24Q2公司实现营收31.82亿元，同比+17.6%；归母净利润2.11亿元，同比+33.3%；扣非归母净利润1.85亿元，同比+24.8%，整体位于此前预告中值。 简评乘用车及数字能源业务营收放量，第二第三成长曲线成长明确。 分业务营收来看，24H1商用车/乘用车/数字与能源/其他版块营收分别为23.4/31.8/4.4/2.0亿元，同比-1.5%/+36.4%/+23.5%/+3.4%。 商用车稳量增利，H1毛利率25.9%同比+2.8pcts明显提升；乘用车板块多个国际客户订单持续加速，获国际豪车PPE芯片冷板等项目。数字能源板块，获储能、数据中心、低空飞行器等热管理项目订单。 降本增效及组织调整并进，毛利率和费用率相对平稳。 24Q2毛利率20.92%，同比基本持平，环比-0.64pcts；当期期间费用率为12.94%，同比+0.61pcts，环比-0.25pcts。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.8/5.3/4.6/0.3pcts，同比+0.8/-0.3/+0.03/+0.1pcts整体平稳。当期扣非净利润率5.81%，同比+0.33pct。公司导入OPACC作为考核指标，组织架构由33322升级为44332，继续推进降本增效及全球化发展。 海外业务高速增长，北美子公司TDI扭亏为盈表现亮眼。 24H1公司北美经营体TDI实现营收7.06亿元，同比+50.7%，净利润1785万元实现扭亏为盈（23年亏损9857万元），表现非常亮眼；欧洲经营体营收8558万元，同比+91%，净利润-741万元亦明显减亏，对盈利弹性贡献较大。 投资建议：依托成本及规模优势、优质成长型客户拓展及全球化产能布局，公司已成长为国内热交换产品龙头。 基于数字与能源新业务及海外增量市场拓展潜力，叠加降本增效提升盈利能力趋势，预计公司2024-2026年归母净利润分别约8.2、11.1、13.8亿元，对应PE分别约16.6、12.3、9.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气不达预期、行业竞争格局恶化、原材料价格大幅波动、新客户拓展及产能投放不及预期。

拓普集团发布2024半年报，24Q2实现营收65.3亿元，同比+39.3%，环比+14.9%；归母净利润8.11亿元，同比+25.9%，环比+25.6%，净利率约12.4%，同比-1.32pct，环比+1.06pct。整体来看营收同比增速上行，主要系比亚迪、吉利、理想、T等重要客户当期销量放量所致。期间费用率环比压降，但可转债影响当期利润。公司国际化战略加速推进，北美墨西哥工厂一期第一工厂已投产，另外两家工厂设备调试中，波兰工厂二期亦在加紧筹划。 事件公司发布2024半年报，24年H1实现营收122.2亿元，同比+33.4%，实现归母净利润14.56亿元，同比+33.1%，扣非归母净利润12.96亿元，同比+26.14%。24Q2实现营收65.3亿元，同比+39.3%，环比+14.9%；归母净利润8.11亿元，同比+25.9%，环比+25.6%，净利率约12.4%，同比-1.32pct，环比+1.06pct。 简评大客户销量增长，驱动公司营收同比增速上行。 公司Q2营收同比增速上行主要来自于：1）问界Q2新车M9起量实现量价齐升，当期销售9.88万辆，同比+749%，环比+19%；2）比亚迪、吉利、理想等大客户当期销量增速领先于行业整体；3）此外，大客户T当期全球交付44.4万辆，同比降幅缩窄，环比改善。 分业务看：汽车电子业务受益于新品类空悬放量，24H1实现营收7.1亿元，同比+7.4倍；底盘业务营收37.9亿，同比+31.5%；内饰、减震及热管理业务分别实现营收39.1、21.4、9.2亿元，同比分别+24.3%、+18.0%、+18.4%；电驱业务实现营收627万元。 期间费用率环比压降，可转债等影响当期利润。 24Q2公司毛利率20.4%，同比-2.88pct，环比-2.03pct；期间费用率环比压降1.1pct至8.22%；净利率12.4%，同比-1.32%，环比+1.06pct。24H1公司折旧6.98亿（同比+1.84亿），Q2新增约8亿元固定资产；可转债拖累利润约0.41亿，政府补助等收益大幅增长至1.73亿（同比+0.86亿）。公司国际化市场战略加速。 公司国际化市场战略加速：1）北美墨西哥基地一期项目第一工厂已投产，另外两家工厂设备安装调试中；2）欧洲波兰工厂二期正加紧筹划中，轻量化底盘核心零部件之球铰锻铝控制臂项目，获得了宝马全球项目订单。 投资建议：公司业务横向拓展能力较强，具备技术及客户资源等优势，机电执行器等新业务有望打开中长期新增长空间，预计2024-2026年归母净利润分别约29.0、36.9、45.1亿，对应PE约20.4、16.1、13.1倍，维持买入评级。 风险提示：行业景气不达预期、行业竞争格局恶化、原材料价格大幅波动、新客户拓展及产能投放不及预期。

24Q2公司归母净利润、扣非净利润中枢分别为32.5亿元、30.8亿元，同比分别+59.1%、+64.6%。Q2公司利润增幅显著高于下游，或主要受益于燃气车热销带动气体机产品放量，以及大缸径/大排量发动机占比提升，推动产品结构优化；叠加降本增效措施落地，盈利能力得到显著提升。后续公司将受益于行业需求回暖及天然气细分市场高景气，叠加自身产品结构优化升级，海外子公司凯傲经营逐渐向好，看好公司业绩持续改善。 事件公司发布2024年半年度业绩预告，24H1预计实现归母净利润54.6亿元-62.4亿元，同比增长40%-60%；预计实现扣非净利润50.6亿元-57.8亿元，同比增长40%-60%。 简评Q2盈利逆势高增，或主要受益于天然气发动机放量以及大排量/大缸径发动机占比提升。根据业绩预告内容，24H1公司归母净利润及扣非净利润中枢分别为58.5亿元、54.2亿元，同比分别+50.0%、+50.1%。24Q2归母净利润及扣非净利润中枢分别为32.5亿元、30.8亿元，同比分别+59.1%、+64.6%，环比分别+25.0%、+31.2%。分季度看，24Q2国内重卡批销约23.4万辆，同比-5.1%，环比-13.9%。交强险口径下，Q2国内天然气重卡终端实销约6.3万辆，同比+86.4%，环比+40.0%,渗透率近40%。Q2公司利润增幅显著高于重卡行业整体，或主要受益于下游燃气车热销带动高单价高毛利的气体机产品放量，以及公司大缸径/大排量发动机占比提升，推动自身产品结构优化；叠加公司降本增效措施落地，盈利能力得到显著提升。 发动机业务方面，4-5月潍柴重卡发动机国内终端配套量约4.0万台，同比+22.4%，市占率34.4%，同比提升3.6pct并稳居行业第一。其中天然气、非天然气重卡发动机终端销量分别为2.9万台、1.1万台，同比分别+103.0%、-39.8%，拉动增长率分别为44.9%、-22.5%；天然气发动机潍柴配套市占率达60.9%，继续位列行业第一。4-5月国内12L以上排量重卡发动机销量同比+50%，增速显著快于整体，潍柴在大排量领域具备明显份额优势，大排量化趋势或推动公司相关产品放量。此外，公司高附加值的大缸径产品受益于下游数据中心发电机、船舶及矿卡等场景新兴需求及市场拓展，全年销量同比增速或可达50%。 整车业务方面，据方得网数据，潍柴旗下陕重汽24H1累计销量突破3.2万辆，市占率达12.7%，同比提升0.8pct；Q2累计销量超1.7万辆，市占率环比Q1进一步提升（口径为国内民品销量，不含军车、出口）；主要驱动因素系公司天然气重卡、新能源重卡产品全面放量，上半年同比分别+53.9%、+132.1%，其中新能源份额达10%，升至主流企业单厂第一。 物流业务方面，年初以来，潍柴海外子公司凯傲经营业绩加速修复，其中Q1实现收入、利润双增长（营收28.6亿欧元，同比+2.8%；净利润1.1亿欧元，同比+50.9%），并重申2024年全年“调整后EBITDA同比大幅提高”的预测目标。若Q2凯傲盈利回升顺利，亦会推动集团归母净利润同比高增。 油气价差推动天然气重卡热销，公司业绩有望延续上行趋势。2024年公司预计销售收入约2247亿-2354亿元人民币，同比增长约5%-10%，彰显公司经营信心。我们认为基本面改善主要逻辑如下：1）油气价差有望支撑天然气重卡销量。一季度LNG市场价连续下行，二季度稳定在4300元/吨左右波动，同时期国内柴油市场价在7600元/吨以上高位震荡，使油气价差保持在3000元/吨以上。考虑到工业用气需求偏弱背景下，天然气供给过剩格局或将维持，且国际地缘政治冲突影响尚未消退，油价高位震荡行情或将持续，因此油气价差将继续支撑天然气重卡销量增长，全年来看终端渗透率有望超35%。母公司潍柴在天然气重卡发动机领域市占率超60%，旗下陕重汽亦是燃气重卡整车龙头，均有望持续受益。2）《大规模设备更新行动方案》将加速柴油车置换以拉动内需。6月7日，《交通运输大规模设备更新行动方案》正式发布，提出鼓励引导道路货运经营者加快淘汰更新国三及以下标准营运类柴油货车，提前淘汰更新国四标准营运类柴油货车；推动新能源营运货车在城市物流配送、港口集疏运、干线物流等场景应用等；同时强调实施好老旧营运车船淘汰更新补贴，把符合条件的设备更新项目纳入中央资金等支持范围。我们预计随着“设备更新”方案的逐步落地，全国范围内国三车型及部分地区国四车型的置换需求有望加速释放，并带动燃气车、电动车等增量，推动行业内销超季节性回升，有助于公司经营业绩延续上行趋势。3）公司产品结构持续优化，大缸径发动机等高利润率产品持续突破。2023年公司M系列大缸径发动机进入数据工程中心、刚性矿卡等全球高端市场；整车业务从传统工程车为主向标载物流、天然气、新能源等多元化产品转型，中高端产品销量占比超过30%，高端车型X6000销量超9000辆。 公司系绩优高分红品种，在估值承压环境下或提供更高相对收益。近年来，公司经营业绩保持基本稳健，除2022年外，归母净利润保持在90亿元以上，同时分红率稳步提升，现金分红比例从2019年的24.9%提升至2023年的50%。考虑到发动机行业竞争格局稳定且集中，行业高CapEx阶段业已结束，叠加潍柴自身产品结构优化等成长逻辑，未来公司盈利能力和现金流有望稳定向上，具备持续高分红的能力。投资建议公司重卡整车与发动机等业务将受益于行业需求回暖及天然气细分市场高景气，叠加自身产品结构优化升级，海外子公司凯傲经营逐渐向好，看好公司业绩持续改善。我们预计公司2024-2025年归母净利润分别为118亿元、142亿元，对应当前PE为11X、9X，维持“买入”评级。风险分析1、宏观经济波动、行业周期性风险：重卡市场需求与国民经济发展、基础投资建设和环保政策等密切相关。受到全球宏观经济的波动、行业景气度等因素影响，公司所处行业存在一定的周期性。若未来宏观环境、市场需求、竞争环境等出现不利变化，公司业务增长、产品销售或生产成本产生不利影响，仍可能导致公司经营业绩出现下滑，对公司持续盈利能力造成不利影响。 2、原材料供应短缺与价格波动风险：公司的生产过程依赖于若干原材料和零部件的及时稳定供应。虽然公司与主要供应商建立了稳定的合作关系，相关原材料、零部件市场供应充足，价格相对稳定，但如果主要供应商生产经营突发重大变化，或供货质量、时限未能满足公司要求，或与公司业务关系发生变化，或供应价格大幅波动而公司未能及时同比例调整产品售价，将可能对公司的生产经营产生不利影响。 3、汇率波动风险：公司海外客户的销售收入比重较大，未来如果境内外经济环境、政治形势、货币政策等因素发生变化，使得本外币汇率大幅波动，公司将面临汇兑损失的风险。 4、研发与创新风险：若公司研发的产品不受市场欢迎，或公司不能根据市场需求和行业标准研发及制造具有竞争力的产品，则公司可能面临新产品研发失败的风险，进而可能会对公司的整体发展产生负面影响。

核心观点：北汽蓝谷拥有BEIJING和极狐双品牌，整车销量连续3年恢复性增长，财务数据边际改善。未来极狐阿尔法将持续推出N5和N6系列新车型，并通过考拉等场景化车型拓增量。公司已与华为合作6年，2023年8月改建密云工厂开展智选车合作，品牌名“享界”。首款车型享界S9定位“行政级旗舰豪华行政轿车”已于4月北京车展亮相，作为自主豪华品牌具备稀缺性。北汽具备豪华车经验，华为具备超强技术和品牌力，强强联手有望再创成功。 公司曾为纯电车销量冠军，转型C端再起航。 公司拥有BEIJING（B端）和极狐（C端）双品牌，是2013-2019年的纯电乘用车销量冠军。2020年起公司B端销量明显恢复，C端品牌重点发展，整车销量连续3年增长，财务数据边际改善。 阿尔法N5系和N6系并举，场景化造车推出极狐考拉。 阿尔法S和T稳定贡献销量，N5系价格带下探走量，N6系定位中高端市场。极狐考拉是面向亲子细分市场的新尝试，场景化造车获市场认可。2023年极狐品牌销量3.0万辆，同比+137.8%。 和华为合作6年积累深厚，联手打造享界S9豪华品牌轿车。 公司2017年起和华为开展合作，曾通过HI模式推出极狐阿尔法S先行版。2023年8月公司宣布通过改建密云工厂，合作升级为智选车模式，首款车型享界S9在4月北京车展亮相，定位行政级豪华旗舰轿车。北汽具有豪华品牌奔驰的销售运营经验，华为智能驾驶、智能座舱和品牌力均强，强强联手有望复刻问界品牌成功，为公司增长注入新动能。 盈利预测：我们预测公司24-26年盈利-35.1/-12.1/3.4亿元，对应PE估值-11.6/-33.6/119.1倍，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；新车型开发进度不及预期；公司资产负债率较高。

核心观点23年制冷业务稳健增长，汽零延续较高增速，Q4营收增速及利润率受会计准则变更及非经常性损益等因素扰动较大。24年Q1制冷业务受益于家用空调等下游需求提振，营收实现双位数增长且盈利能力修复，汽零业务受制于北美大客户需求承压，营收增速有所回落。公司技术、产品及客户等竞争优势稳固，机器人机电执行器等新业务有望打开中长期新增长空间。 事件公司公告23年年报及24年一季报，23年实现营收245.6亿元，同比+15.0%，实现归母净利润29.2亿元，同比+13.5%；24Q1实现营收64.4亿，同比+13.4%，归母净利润约6.48亿，同比+7.8%，扣非归母净利润约6.71亿，同比+20.5%。 简评23年制冷业务稳健增长，汽零延续较高增速，Q4扰动因素较多。 23年公司制冷及汽零业务分别实现营收146.4、99.1亿元，同比分别+5.9%、+31.9%，其中新能源车热管理营收89.3亿；实现归母净利润分别约13.78、15.44亿元，同比分别+22.1%、+54.4%；对应毛利率分别约28.20%、27.43%，同比分别+2.04、1.51pct，归母净利率分别约9.4%、15.6%，同比分别+1.25、+2.27pct。 23年Q4公司实现营收55.8亿，同比-2.9%，归母净利润7.6亿，同比-19%，当期公司营收增速及润走弱主要因为：1）23年Q4公司集中确认5.5亿拆迁款收益，24年Q4公司扣非净利润6.94亿，同比+28.7%；2）汽零业务前三季度同比增速约45%，Q4仅约2.3%，增速下行或主要因为确收会计准则变化（原材料双向经销收入被剔除），因利润集中确认，当期汽零归母净利率高达22.2%，同比+8pct；不考虑该影响，预计24Q4汽零营收同比增速约25%。 短期大客户新能源车产销承压拖累公司汽零营收增速。 公司汽零业务第一大客户营收占比或接近四成，该客户短期受制于新车型推出节奏较慢以及行业竞争加剧等因素，23年下半年开始连续三个季度产量同比增速回落，23Q3-24Q1分别约18%、13%、-1.7%，预计公司24年Q1汽零业务营收约25.7亿元，同比+16.2%。此外，沃尔沃、通用等海外主机厂客户或也受制于欧美电动化扶持政策退坡等因素导致短期营收增量贡献相对有限。 毛利率延续稳健提升趋势，汇率等外部因素对净利率有压制。 23年Q4公司整体毛利率约29.24%，同比+0.58pct，其中制冷及宋体汽零业务分别约29.8%、28.5%，同比分别-0.13、+1.72pct；24年Q1公司整体毛利率约27.05%，同比+1.48pct，环比-2.19pct；归母净利率约10.1%，同比-0.52%，环比-3.6%，当期净利率同比下滑主要因为：1）当期管理费用率同比+1.1pct；2）公允价值变动净亏损约0.39亿，去年同期为盈利0.52亿，主要因为当期外汇远期合约亏损0.58亿，而去年同期收益0.18亿元，若考虑汇兑损益（同比+0.43亿），外汇相关损失较去年同期增加约0.33亿元；3）此外，当期公司信用减值损失同比增加0.37亿元。 股权激励发布有利于夯实公司人才储备及内部凝聚力。今年4月下旬，公司新发布24年股权激励草案，延续两年新一轮股权激励惯例，授予规模和范围扩大。拟向激励对象授予0.25亿股限制性股票（占总股本0.67%）和92万股股票增值权，限制性股票来自于回购股票，授予价格为每股12元，三年（24-26年）解禁条件均为平均ROE（扣除闲置募集资金影响）不低于17%，解禁比例分别为30%/30%/40%。 投资建议：公司制冷及热管理业务具备技术人才、产品组合及客户资源等综合优势，阀等产品全球市占率领先。 短期制冷业务受益于家用空调等下游需求提振及盈利能力修复，汽零业务增速略有回落，但竞争优势稳固，机器人机电执行器等新业务有望打开中长期新增长空间。预计公司2024-2025年归母净利润分别约34.1、40.8亿元，同比分别+16.9%、+19.4%，对应PE分别约24.0，20.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气不达预期、行业竞争格局恶化、原材料价格大幅波动、新客户拓展及产能投放不及预期。

事件描述 公司发布2019年三季报,2019年1-9月公司实现营收17亿元,同比增长26%;实现归属母公司股东净利润1.5亿元,同比增长235%;实现扣非后归属母公司股东净利润1.4亿元,同比增长385%。 事件评论 盈利能力显著恢复,拉动业绩大幅增长。公司2019Q3实现营收5.27亿元,同比、环比出现一定下滑,预计主要受锂电产业链年中排产强度减弱影响。盈利能力方面,公司2019Q3毛利率为28.8%,同比大幅提升10.3pct,预计主要受益于下游需求上升带来的整体产能利用率提升,此外原材料价格波动可能也对毛利率有一定影响;期间费用率方面,公司2019Q3期间费用率为13.2%,同比基本持平,其中管理费用率有所改善,销售、财务费用率略有提升。综合看在毛利率提升的拉动下,公司2019Q3实现归属母公司股东净利润0.66亿元,同比增长209%。 产能扩张有序推进,判断产业链议价能力有所提升。公司作为国内动力锂电池结构件龙头,市场份额一直保持在较高水平,并且我们在前期公司深度报告《盈利拐点已至,再启成长之路》中也论证了公司除产品、研发优势外,相比其他锂电结构件企业也具备明显的融资优势,这促使了公司可以持续进行规模化的产能扩张,由此公司市场龙头地位也将进一步强化。从公司三季报财务指标中可以看出,一方面,公司2019Q3末固定资产、在建工程余额较2019Q2末分别增加0.6、0.2亿元,判断公司目前几个在建基地正陆续推进和落地,产能优势持续凸显;另一方面,公司2019Q3末应收账款、应收票据余额较2019Q2末分别减少0.8、0.2亿元,一定程度上印证了我们此前对公司议价能力提升的判断。 跟随产业链需求抬升,公司全年业绩高增长明确。公司已与下游CATL、松下、LG等核心客户建立长期稳定的战略合作关系,展望后续,判断Q4跟随下游电动车产销增长,公司排产以及产能利用率有望进一步提升,全年经营继续保持高速增长。据公司公告,2019年公司预计实现归属母公司股东净利润2.1-2.6亿元,同比增长160%-210%。维持前期观点,公司龙头地位不断强化,跟随电动车产业链扩容有望保持较快增长,同时借力海外电池龙头的国内产能以及国内优质企业加速出海,有望贡献业绩增量。预计公司2019、2020年归属母公司股东净利润2.3、3.2亿元,对应PE分别为27、19倍。维持买入评级。 风险提示: 1.产能投放较快导致产能利用率回落; 2.产品价格快速下降。

量利拐点兑现,三季报业绩好于预期。公司三季度扣非净利润实现接近60%的高增长,具体拆分来看:1)预计负极销量1.2-1.3万吨,对应净利润1.2-1.3亿元,同比增长近40%;2)预计隔膜涂覆1.6-1.7亿平,同比翻倍增长,对应净利润0.3-0.4亿元;3)预计设备业务确认净利润0.2亿元以上;4)内蒙兴丰石墨化上半年投产,预计三季度贡献归属净利润0.14亿元左右。此外,公司三季度资产减值略有冲回,主要系公司前期存货减值计提偏保守,相关存货在本季度实现销售。整体上看,公司扣非业绩同比高增长主要系突出的产品竞争力叠加前期产能释放下,出货量实现高增长,同时负极产业链纵向布局也增厚了盈利能力。 单季度高增长有望延续,海外放量之旅开启。2018H2至2019H1受负极成本端冲击影响,公司业绩的高成长放缓,在此期间公司积极向负极产业链上游延伸,其余业务尤其是涂覆也实现快速的客户突破及成本改善,前期布局在本季度得到兑现,而后续4个季度有望持续兑现同比高增长。从中长期看,公司成长性有望得益于对全球动力电池龙头的深度绑定,目前负极材料进入LG、三星等海外供应链,涂覆材料除伴随CATL成长外也实现了海外大客户的突破。近期我们在海外专题报告中指出,2020年海外新能源车将迎来景气大周期的向上拐点,其中LG供应链将率先受益于欧系车企(尤其是大众)车型周期以及特斯拉供应链开放,公司有望伴随海外客户加速放量,我们预计2020年公司负极出货有望达到7-8万吨,销量增速超过40%,将驱动业绩持续高增长。 其他财务数据方面,公司三季度研发费用为0.59亿元,研发费用率4.45%,保持较高的研发强度;9月末存货23.68亿元,环比略有提升,预计负极仍有产能瓶颈,以及设备发出商品处于较高位置,后者在预收账款维持在8.63亿元中亦可得到验证。三季度公司经营性现金流为-0.13亿元,存在季节性波动,主要与应收账款的增长有关。 投资建议:预计公司2019、2020年归属净利润7.0、9.9亿元,对应PE分别为32、23倍,维持买入评级。

事件描述 宁德时代发布2019年三季报,三季度实现收入125.92亿元,同比增长28.8%,环比增长22.47%;扣非净利润11.46亿元,同比下滑11.01%,环比增长26.9%;最终业绩落于前期预告中枢附近,整体符合预期。 事件评论 收入实现超预期增长,展现龙头韧性与业务延伸性。补贴退坡影响下3季度国内新能源车行业景气回落,公司收入则出现同环比增长:1)公司竞争力在行业调整中进一步得到体现,3季度装机市场份额进一步提升至62%,单季度装机量7.7GWh,同比增长46%,环比微降7%。2)出货方面,GGII数据显示公司三季度出货10.5GWh,同比增长46%,环比增长17%,出货量环比增速好于装机的原因或在于下游客户积极备货、非动力市场的增量以及公司海外出货贡献。3)考虑到3季度动力电池行业均价环比有所下行,而公司收入环比高增,我们预计公司非动力业务如储能、锂电池材料、废料销售、研发服务等也贡献增长。 毛利率降幅可控,扣非净利率维持平稳。公司单3季度毛利率为27.93%,环比下降2.91pct,主要与过渡期后单车补贴进一步下降,产业链价格环比下行有关。期间费用率方面,公司依旧维持极高的研发投入强度,单季度研发费用8.43亿元,且销售费用率亦有提升,整体期间费用率环比有所上升,且明显高于2018年三季度11.1%的费用率低点。在毛利率环比略降,期间费用率环比上升的背景下,公司扣非净利润率环比略有改善,主要原因在于:1)2季度存货及坏账计提保守,因而3季度所需计提的金额较小;2)2季度归属少数股东损益为1.74亿元,而3季度仅0.52亿元,预计与合资工厂出货下降有关。 营运数据依旧优秀,产业链地位再获证明。2019Q3公司实现经营性现金流净额30.49亿元,明显高于净利润水平,更重要的是公司经营性现金流净额同样大于当期资本开支,在1-9月累计资本开支高达66.6亿元的背景下,公司依旧实现了自我造血。 投资建议:预计公司2019、2020年归属净利润分别为49、59亿元,对应PE分别为32、27倍,维持买入评级。 风险提示: 1.新能源汽车产销不达预期; 2.动力电池行业格局超预期恶化。