投资要点24H1营收同比+20%，归母净利润同比+22%，业绩略超市场预期。公司发布24年半年报，24H1实现营收22.55亿元，同比+20%，归母净利润5.33亿元，同比+22%，扣非净利润5.24亿元，同比+30%；其中Q2实现营收13.53亿元，同比+25％，归母净利润3.19亿元，同比+22%，扣非净利润3.09亿元，同比+29%。24H1毛利率/归母净利率分别为44.20%/23.63%，同比+14.95/1.58pct，其中Q2毛利率/归母净利率分别为44.16%/23.58%，同比+15.29/-1.99pct。Q2国内电表交付超预期，叠加去年高基数（23Q2汇兑收益约1亿，24Q2汇兑未有正向贡献），故业绩略超市场预期。 海外市场持续高景气，解决方案项目渗透率提升已成确定性趋势。24H1公司海外收入约14.29亿元（占比63%），同比+18%。其中非洲/亚洲/拉美/欧洲区收入分别同比+23%/+75%/+5%/-35%。海外产能方面，公司欧洲工厂已成功试产，墨西哥建设有序推进，非洲新合资工厂建设规划已启动，随产能落地，后续欧洲、中美洲市场有望快速增长。除电表收入外，海外配电业务实现0-1突破：重合器在巴西市场中标，环网柜在非洲实现小批量中标。 国内电表招标增速亮眼，南网市场实现新突破。24H1公司国内收入8.26亿元，同比+24%，系Q2开始交付国网23年第二批电表。新增电表订单方面，24H1公司在国网中标3.02亿元，同比+22%；南网中标2.52亿元，同比+225%。同时公司积极拓展网外业务，陆续中标新能源配套配用电设备订单。展望24H2，国内收入环比有望提升，全年国内收入我们预计同比20%+增长；在手订单充沛，25年增速有望延续24年。 汇兑影响财务费用明显增长，现金流充沛，新产能建设加大投资活动现金支出。24Q2期间费用2.51亿元，同比+155%，其中财务费用率-1.22%，同比+12.07pct，主要系24Q2汇兑损失约0.27亿元，而23Q2汇兑收益约1.02亿元，汇兑变化较大。24H1经营活动净现金流净额为3.39亿元，同比-0.93%；投资活动净现金流净额为-11.98亿元，主要系大额现金理财支出所致。 盈利预测与投资评级：因公司盈利能力持续提升，我们上修公司24-26年归母净利润分别为12.5/15.5/19.0亿元（前值为12.1/15.1/18.5亿元），分别同比+27%/24%/23%，对应PE为17x、14x、11x，给予25年20倍PE，对应目标价63.6元，维持“买入”评级。 风险提示：海外项目推进不及预期，竞争加剧等。

24H1营收同比+16%， 归母净利润同比+27%， 业绩符合市场预期。 公司发布 24年半年报， 24H1实现营收 61.66亿元，同比+16%；归母净利润 8.87亿元，同比+27%；扣非净利润 8.41亿元，同比+23%；其中 Q2实现营收 35.09亿元，同比+12％，归母净利润 5.24亿元，同比+9%，扣非净利润 5亿元，同比+0.26%。 24H1毛利率/归母净利率分别为31.75%/14.39%，同比+2.69/1.18pct，其中 Q2毛利率/归母净利率分别为32.54%/14.93%，同比+1.51/-0.47pct。业绩符合市场预期。 海外市场高歌猛进，盈利能力持续提升。 24H1公司海外业务收入 15.15亿元，同比+40%，毛利率 33.82%，同比+1.52pct，其中设备单机出口实现收入 11.43亿元，同比+46%，占海外收入 75%，毛利率约 41%，同比+0.88pct。截至 24H1，我国变压器 /高压开关出口金额分别同比+26%/28%，海外需求持续高景气，公司深耕国际市场多年， EPC 带动设备出口效果显著，东南亚、中东、非洲等新兴市场工业化/能源转型带动电网基础设施建设需求，展望 24H2，我们预计公司海外业务收入+利润有望维持高增。 国内电网建设高景气，看好全年订单增长超预期。 24H1公司国内收入46.52亿元，同比+10%，其中开关/线圈/无功补偿/智能设备收入分别同比+10%/+50%/-9%/+35%，毛利率分别同比+3.76/0.7/2.65/1.23pct。上半年原材料+海运费等成本上涨，通过加强成本管控+降费+加强内部管理，各产品线均实现毛利率的提升。受电网招标滞后+产品结构影响，公司组合电器订单同比略有下滑，但截至国网第 4批变电物资招标，组合电器/断路器/隔离开关招标量同比+6%/31%/16%，电网投资全年超 6000亿，电网建设需求强劲。展望 24H2，我们预计公司国内市场订单同比有望实现修复，全年订单增长有望超 25%目标。未来随着 750kV 新品+中压产品推广放量，看好公司长期稳健成长。 在手订单充足，加大市场开拓+股权激励费用，费用率微增。 公司 24Q2期间费用为 4.8亿元，同比+39%，期间费用率为 13.67%，同比+2.66pct，其中销售费用率为 4.54%，同比+0.98pct，主要系加大市场开拓和激励费用影响。 24H1公司合同负债 19.35亿元，较年初增长 30%，在手订单充沛，资本开支 4.07亿元，主要系新能源工厂+中压开关工厂持续投入。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 24-26年归母净利润分别为20.7/25.9/30.5亿元，分别同比+32%/25%/18%， 对应 PE 为 25x、 20x、17x， 给予 25年 25倍 PE， 对应目标价 83.5元， 维持“买入”评级。 风险提示： 海外拓展不及预期，国内电网投资不及预期，竞争加剧等。

投资要点24H1营收同比+1%，归母净利润+16%，业绩符合市场预期。公司发布2024年半年报，24H1/24Q2实现营收29.2/16.1亿元，同比+1%/+1%；归母净利润2.22/1.28亿元，同比+16%/+23%；扣非净利润2.12/1.11亿元，同比+13%/-2%；24H1/24Q2毛利率23.4%/21.7%，同比+1.6/+0.7pct，Q2毛利率环比-3.7pct，我们预计主要系国内毛利率受铜涨价、业务结构影响（如低毛利储能交付较多），海外利润率Q2环比来看预计维持稳定。24H1/24Q2归母净利率7.6%/7.9%，同比+1.0/+1.4pct，整体业绩符合市场预期。 海外变压器上半年订单兑现高景气。1）海外业务受益于美欧电力设备需求高景气，24H1外销收入7.9亿元，同比+49%，外销新签订单同比+120%，在手订单28.5亿元、同比+180%。为应对贸易风险及减小对单一美国市场依赖，产能方面扩大墨西哥/美国/波兰三地工厂投建，并完成欧洲销售及售后总部布局。展望全年，海外收入有望实现20亿、同比+70%，新增订单有望达到35亿+。因海外新签订单数据中心、电网等高毛利下游结构占比提升，预计25年海外利润率水平高于24年。 国内受新能源下滑拖累、但在手订单饱满有望推动Q3收入环比改善。24H1国内收入21.1亿元、同比-10%，在手订单37亿，同比-8%。其中，主要受硅料减产等影响、新能源收入同比-19%，但非新能源领域实现正增长对冲部分新能源下滑，重要基础设施/发电及供电/新基建收入同比+105%/+67%/+83%。因在手订单积压较多，Q3-4国内市场确收有望加速，同时海风&电网等新行业在突破早期（如海风漂浮式机舱内置干变、110/120kV定制液浸式变压器等），有望部分填补新能源带来的下滑，全年国内新签订单有望同比转正。现金流大幅改善、合同负债增长明显。公司24Q2经营活动现金净流入2.55亿元，同比+343%。销售商品取得现金15.74亿元，同比+41.5%。合同负债7.27亿元，较年初+23%。应收账款28.28亿元，较年初+8%。 盈利预测与投资评级：由于国内新能源需求承压，我们下调公司24-26年归母净利润至6.55/10.00/12.79亿元（原值为7.53/11.35/14.18亿元），同比+30%/+53%/+28%，对应PE为29x、19x、15x，给予25年25倍PE，对应目标价为54.7元，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期、竞争加剧、原材料涨价超预期等。

24H1营收同比+11%，归母净利润同比+22%，扣非净利润同比+31%，业绩超市场预期。 公司发布 2024年半年报，实现营业收入 7.97亿元，同比+10.93%，归母净利润 1.27亿元，同比+21.74%，扣非净利润 1.13亿元，同比+30.75%。其中， 2024Q2实现营收 4.57亿元，同比+17.29%，归母净利润 0.82亿元，同比+30.27%，扣非净利润 0.75亿元，同比+34.72%，业绩超市场预期。 盈利能力大幅改善，费用率水平有所提升。 24H1公司实现毛利率38.49%，同比+5.64pct，主要系毛利较高的 PLC 产品收入占比提升至39.13%，同比+4.49pct。同时公司加大营销网络建设、信息化发展及研发投入， 24H1期间费用率 23.88%，同比+2.21pct，其中销售、管理、财务、研发费用率同比分别+1.28、 +0.18、 +0.09、 +0.67pct。 工控行业承压下紧抓结构性机会，核心产品份额快速提升。 根据睿工业数据， 24Q2工控的 OEM 市场销售额同比-7.5%，其中小型 PLC 同比-3.3%，但公司把握市场动态，紧抓包装、机床、玻璃、木工、纺织、物流等行业解决方案。一方面，部分行业受益于终端出海、以旧换新需求，复苏态势表现较好， 另一方面公司实现核心产品市占率稳步提升、替代外资尤其是日系品牌——24Q2公司小型 PLC/伺服系统/HMI 市占率分别为 8.2%/4.3%/4.3%，同比+1.7pct /+0.7pct/+0.5pct。 分产品看： 1）PLC产品： 24H1实现收入 3.12亿元，同比+27%，毛利率 56.7%，同比+1.7pct。 公司在稳固包装、纺织等传统优势行业龙头地位的同时加大中型 PLC 产品延伸，加速新能源、高端制造等行业的拓展。 2）驱动类产品： 24H1实现收入 3.65亿元，毛利率为 24.30%。目前公司已打造小体积伺服、PROFINET 总线伺服、低压伺服 3大类、 8个子系列伺服产品，并优化和完善了变频器、步进驱动器等产品。 3）其他： 24H1HMI 收入 0.93亿元，同比+1.56%，毛利率 32.95%，智能制造收入 0.21亿元，毛利率38.08%。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 24-26年 归 母 净 利 润 为2.45/2.99/3.62亿元，同比+23%/+22%/+21%，对应现价 PE 分别为 18倍、15倍、 12倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、竞争加剧等。

24H1收入预增 25%-30%，Q2营收中值同比+22%、扣非归母同比+2%，符合市场预期。 公司发布 24年半年度业绩预告，公司预计 24H1收入155.64~161.86亿元，同比+25%~30%；归母净利润 19.73~21.81亿元，同比-5%~5%，扣非归母净利润 19.61~21.48亿元，同比+5%~15%。按中值测算， 24H1收入 158.75亿元，同比+28%，归母净利润 20.77亿元，同比持平，扣非归母净利润 20.54亿元，同比+10%；其中 Q2收入 93.83亿元，同比+22%，归母净利润 12.66亿元，同比-5%，扣非归母净利润12.62亿元，同比+2%。 在内需普遍承压之下，我们认为公司 Q2业绩整体符合预期： 1）收入端新能源汽车保持高增、工控稳增； 2）利润端毛利率因竞争有所下降，三费费率降低，应收坏账、信用减值同比下降； 3）汇率波动和股权类投资项目公允价值变动收益同比下降。 通用自动化： 24Q2工控行业整体承压、新能源相关显著拖累，但公司经营α依旧显著、 实现板块稳增。 根据睿工业， 24Q2OEM/项目型行业分别同比-7.5%/-2.4%，仅轻工相关行业景气度较好，其他行业均承压。 复盘 H1表现，尽管光伏、锂电下滑幅度超预期，但我们认为公司积极抓机会，各传统行业基本实现正增长，体现很强的经营α： 1）注塑、纺织、机床等终端出海需求； 2）传统行业旧改需求； 3）“上顶下沉”策略下抓到大客户、离散型尾部客户。展望全年，我们预计全年工控收入同比+15%~+20%。利润端压力相对可控，受内需承压、竞争加剧影响，我们预计公司可依靠规模化采购效应、向元器件传导降价压力、非标解决方案等方式共同平抑利润率影响。 新能源汽车： Q2预计收入高增、利润率承压。 TOP 客户理想/广汽埃安/小鹏 24H1销量分别同比+36%/-40%/+41%，同时公司受益于混动车销量超预期，我们预计公司 Q2收入同增 60%+，但整车厂竞争加剧、给电驱动供应商降价幅度超预期，我们预计利润率维持稳定。展望全年，预计全年收入同增 40%+。 电梯：行业承压下、出海和大配套成为稳增基石。 24H1房屋竣工面积累计同比-22%，我们预计公司 Q2电梯业务收入同比持平。展望全年，公司凭借电梯出海及大配套对冲行业下滑压力，预计全年维持 0-5%稳增长。 盈利预测与投资评级： 由于工控行业景气度不及预期， 我们下调 24-26年归母净利润至 54.6/66.2/78.4亿元（前值为 58.2/71.5/91.5亿元），同比+15%/+21%/+19%，对应现价 PE 分别 23倍、 19倍、 16倍，给予 24年35倍 PE，目标价 71.4元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、竞争加剧等

2024H1归母净利润同比预增+75~105%、扣非归母同比预增+77~106%、业绩超预期。公司发布2024H1业绩预告，24H1预计实现归母净利润1.58~1.85亿元，同比+75~105%，实现扣非净利润1.50~1.75亿元，同比+77~106%。按中值测算，24H1归母净利润1.72亿元，同比+91%，扣非净利润1.63亿元，同比+91%；其中24Q2归母净利润1.14亿元、同比+60%、环比+96%，扣非净利润1.11亿元、同比+63%、环比+113%，业绩超市场预期。 我们预计升压变产品Q2出货节奏正常，大宗产品价格上涨对公司变压器利润影响较小。我们预计公司Q2营收保持较快增速，主要系光伏升压变、配变产品贡献。1）我们预计公司国内大客户Q2出货节奏符合预期，同时规模效应+数字化工厂提质增效基本对冲大宗产品涨价对变压器毛利率的影响。2）海外欧美直销客户正起量，目前欧洲客户进展更快，美国方面北美工厂加速布局，美国工厂最快于24Q4投产，墨西哥工厂正在土建过程中。我们认为贸易风险（如关税）对公司利润影响基本可控。3）展望全年，我们预计光伏升压变&配变产品收入保持快速增长。产能方面，产能方面，安徽基地已于24Q2投产，海外产能投放也在加速，保障变压器订单和收入高增。 盈利预测与投资评级：考虑到公司海外业务发展迅速，自动化产线提质增效超预期，我们上调公司2024-2026年归母净利润至4.01/5.56/7.04亿元（前值为3.5/4.9/6.4亿元），同比+91%/+39%/+27%，对应现价PE分别为18x、13x、10x，维持“买入”评级。 风险提示：可再生能源装机不及预期，海外市场拓展不及预期，汇率波动的风险，竞争加剧

国内变压器“小巨人”，积极开拓全球市场。 公司成立于 1999年， 成立之初产品以消费、家电领域的变压器为主，后进入能源行业，产品拓展至光伏升压变、箱变等， 2017年在深交所上市。 近年来，公司积极布局海外市场，在马来西亚、泰国、美国、墨西哥等国家推进建设生产基地。 公司 2020-2023年营收&利润 CAGR 达 37.2%/60.0%，业绩快速增长。 “新能源&配网&数据中心”协同驱动， 电力设备需求高景气。 1）光伏： 2023年国内光伏新增需求爆发式增长，装机容量同比+147%，综合考虑电网消纳能力下，我们预计中国/全球 2023-2026年光伏装机 CAGR 分别为 10%/21%，海外光伏增势延续； 2）配网： 美欧配电设备投资受新能源、工业回流、疫情后补库等多需求驱动，处于景气周期； 3）数据中心：根据 Cloudscene 数据，全球数据中心集中于美国， 2022年美国数据中心数量达 2793座，是其他各国的五倍及以上，同时预计 2024-2030年市场规模 CAGR 达 8.2%。综上，光伏升压变、配电变压器处于高景气阶段，公司有望受益于海外变压器产业趋势、收入利润实现高增。 能源产品以出海导向为主， 深度绑定大客户并提高海外直销比例，渠道&产能加速布局。 1）公司能源产品已形成“2+X”矩阵，由逆变器零部件高频电感延伸至光伏升压变、智能箱变等，当前增量主要看光伏升压变。 2）公司深度绑定光伏行业大客户， 是阳光电源、华为等逆变器龙头核心供应商， 2023第一大客户营收占比达 43%。 核心客户海外光储高增，有望带动公司产品间接出海高增，吉安&安徽工厂产能加速释放以匹配核心客户需求。 3）间接出海外，公司积极推动海外直销比例（美、欧为主）， 强化海外营销团队布局， 客户涵盖光伏逆变器、 EPC 及电网公司。 同时推进美国、墨西哥、泰国等海外变压器产能以规避贸易风险，我们预计北美产能 24-26年逐步投产，远期海内外产能有望达 1： 1。 照明产品基本盘稳固，大客户深度绑定。 根据 Statista 数据，全球 LED照明市场收入将从 2024年的 1240亿美元增长到 2026年的 1600亿美元， CAGR 达 7%。 公司主要生产照明电源和照明灯具类产品，性能国际领先，深度绑定宜家、 SUL、 Kichler、飞利浦等国际核心大客户，且有马来西亚等海外产能配套。 展望 2024年，照明业务有望稳中略增，往后年份维持基本盘稳定，为能源业务保驾护航。 盈利预测与投资评级： 公司绑定光伏龙头企业，海外布局深远，成长空间较大。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.5/4.9/6.4亿元，同比分别+66%/+40%/+31%，对应 PE 分别为 21/15/11倍。考虑到公司出海能力强，海外直销比例有望快速提升，新产品逐步放量，给予 2024年 30倍 PE，目标价 26.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 可再生能源装机不及预期，海外市场拓展不及预期，汇率波动的风险，竞争加剧。

投资要点事件：盈利保持高增长、业绩超市场预期。公司发布2024H1业绩预告，预计实现归母净利润5.2~5.4亿元，同比+56~62%，扣非归母净利润5.19~5.39亿元，同比+56~62%。按中值测算，2024H1实现归母净利润5.3亿元，同比+59%，扣非归母净利润5.29亿元，同比+59%，其中2024Q2归母净利润3.0亿元、同比+64%，扣非归母净利润3.0亿元、同比+68%，受益于产品结构改善+管理提质增效，业绩超市场预期。 Q1国内特高压大规模启动、订单结构优化拉动高增。2024H1公司利润高增，主要系电网重点项目加快建设，公司重点项目陆续履约交付，收入发生结构性变化，我们预计为川渝1000kV环网工程及陇东-山东特高压直流工程的中标GIS开始陆续交付。2023年公司结转订单约151亿，其中1000kV/750kVGIS分别为14/110个间隔，全年是利润增长的主要驱动力。展望全年，公司的预计交付1000kV/750kVGIS分别约14/100个间隔，2024下半年川渝等特高压工程有望迎来密集交付期，高质量订单交付拉动业绩持续高增。 国内电网建设高景气、龙头地位稳固+管理改善盈利能力持续提升。能源转型是特高压+主网高强度建设和长期需求的底层原因，24年我们预计开工“3直3交”，25年有望开工“4直2交”，西北区域750kV网架建设带来结构性机遇。截止24年前三批国网变电物资中标情况，750kVGIS招标量同比+80%，公司750kVGIS份额为35%，龙头地位稳固。同时公司海外无氟环保产品陆续交付+配电业务边际改善，精益管理持续强化，公司盈利能力有望再上一个台阶。 盈利预测与投资评级：由于公司业绩超预期，且后续业绩有持续释放的基础，我们上修公司24-26年实现归母净利润分别为12.6（+0.5）/16.1（+1.3）/19.2（+1.8）亿元，同比+54%/28%/19%，现价对应估值分别为21x、17x、14x，考虑到公司在组合电器市场份额稳固，特高压建设持续性强且价格稳定，公司未来有望保持稳健增长，给予25年20xPE，对应目标价为23.7元/股，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期、特高压规划不及预期、竞争加剧等

2024H1营收同比预增+5~15%，归母净利润同比预增+5~15%，业绩符合预期。公司发布2024年上半年业绩预告，24H1预计实现收入131.55~144.08亿元，同比+5~15%，实现归母净利润14.64~16.04亿元，同比+5~15%。按中值测算，2024H1收入137.82亿元，同比+10%，归母净利润15.34亿元，同比+10%，其中24Q2收入73.42亿元、同比+7%、环比+14%，归母净利润8.86亿元、同比+12%、环比+37%，业绩整体符合市场预期。 汽零业务保持增长，标杆客户有所分化。2024年1-5月我国乘用车产量/批发/零售分别累计同比+7.3%/+8.5%/+5.7%，表现相对平稳。公司核心客户出现分化，特斯拉/比亚迪M1-5销量同比-7%/+27%，通用、福特等销量也有一定程度放缓。但我们预计公司依靠ASP提升，全年板块收入维持同增20%+的预期。 制冷板块需求持续复苏，龙头份额稳步提升。行业层面，2024年1-5月我国空调产量累计达1.3亿台，同比+16.7%，高景气维持，但海外利率升高，相关消费或被抑制。公司层面，核心产品份额稳步提升，但我们预计出口比例有所降低，结构性拉低板块毛利率。展望全年，国内家电消费较高景气度持续+海外消费回暖，24年制冷板块收入有望同增近10%。 人形机器人定点在即，龙头Tier1确定性强。24年3月起人形机器人产业化催化不断，特斯拉连续三次发布Optimus视频且已进场实训，并将在7月的世界人工智能大会展出，我们预计24H2完成供应商定点、最快于Q4实现量产。公司聚焦机电执行器，全面配合客户进行产品研发、试制、迭代，进入特斯拉供应体系确定性强。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润分别为35.3/42.4/51.6亿元，同比+21%/+20%/+22%，对应PE分别为20x、16x、13x，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期、原材料上涨超预期、竞争加剧、人形机器人进展不及预期等。

投资要点：2024H1归母净利润同比预增+46~56%，扣非归母同比预增+66~78%，业绩超预期。公司发布2024年上半年业绩预告，24H1预计实现归母净利润1.10~1.18亿元，同比+46~56%，实现扣非归母净利润1.07~1.15亿元，同比+66~78%。按中值测算，2024H1归母净利润1.14亿元，同比+51%，扣非归母净利润1.11亿元，同比+72%，其中24Q2归母净利润0.59亿元、同比+47%、环比+7%，扣非归母净利润0.58亿元、同比+81%、环比+9%，业绩超市场预期。 核心下游表现优异，变革后喜迎利润修复期。1）3C、物流、机床、半导体等核心传统下游复苏节奏较快，我们预计Q2公司整体营收同比+20-30%快速增长。同时随公司三线协同模式发挥作用，经销比例逐步上升（此前直销占大头）。2）通过为大客户提供“PLC系统+模块+伺服+步进”解决方案，我们预计高毛利的步进今年有所恢复，同时伺服&PLC保持较快增长、市占率稳步提升。3）体系变革&股权激励所带来的额外成本同比去年显著减小，销售、管理费用率&股权支付费用显著降低，公司迎来利润修复期。展望24年，我们预计公司整体营收同增20%~40%，利润增速高于营收。 后起之秀大步向前，机器人业务进展顺利。24Q1以来，公司成功批量生产出高密度无框力矩电机、CD伺服驱动器、中空编码器、空心杯电机及配套的微型伺服系统。公司机器人相关产品功能和性能总体达到世界一流水平，已有近百家机器人（协作&人形）企业进行测试，初步意向订单近万台（套），其中空心杯电机年产能达12万台并已送样数十余家客户（机器人客户10余家）。目前,公司已与人形机器人头部企业中约七成进行交流，并通过多种渠道&合作伙伴与欧美机器人接触，预计后续将获得送样机会。 盈利预测与投资评级：考虑到公司体系变革成效显著，我们上调公司2024-2026年归母净利润至2.32/3.20/3.69亿元（前值为1.88/2.40/3.14亿元），同比+68%/+38%/+15%，对应现价PE分别为24x、17x、15x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，竞争加剧，原材料涨价超预期等。

老牌输变电一次设备领先企业，新时代迎发展新气象。中国西电是国内老牌一次设备供应商，产品涵盖了全电压等级范围的变压器、组合电器、换流阀、电力电子装备等全品类一次设备。2023年公司实现总营收/归母净利润同比+12%/43%，毛利率/归母净利率同比+1.41pct/0.91pct，经营拐点已至。随着国内特高压&主网建设进入高景气周期+一带一路重启海外业务复苏+经营管理改善，我们预计公司23-26年营收/归母净利润CAGR分别约为15-20%/35-40%，新时代迎发展新气象。 特高压进入高景气周期，一带一路重启成就第二增长曲线。1）国内市场，特高压进入高景气发展周期，24年国网预计开工“5直3交”，公司23年特高压订单中标金额约79亿元，同比+1001%，截至2024年5月，公司换流阀/换流变/1000kV变压器/1000kV组合电器的中标份额分别为20%/25%/13%/17%，核心设备份额均处在领先地位。随着中标订单陆续交付，有望拉动公司综合毛利率持续提升，我们预计公司开关/变压器/电力电子及工程贸易业务23-26年收入CAGR分别约为15-20%/15-20%/10-15%。2）国际市场，公司海外市场布局较早，拥有西电埃及、西电印尼两大产能基地，业务覆盖全球80多个国家和地区，23年实现海外收入27亿元，同比+4%，新签国际订单40+亿，我们预计随着一带一路重启，公司海外业务有望成为重要的第二增长曲线。 新时代央国企改革再加码，高质量发展成为发展新主题。新时代央国企改革迈入新阶段，21年9月公司与国网控股的许继电气、平高电气两大上市公司及其他主体合并组建中国电气装备集团，市场化水平再度提升，新时代下市值考核逐渐落地+领导人员考核标准质、量并重，公司积极推动富裕人员优化、市场化激励政策等方式提高经营管理效率。21-23年公司人员累计减少3310人，23年人均薪酬/创利同比+16%/56%，改革效果显著。同时聚焦主业，剥离盈利能力较差的新能源EPC业务，公司盈利能力有望持续改善。我们预计随着改革深度推进，公司有望持续实现高质量发展。 盈利预测与投资评级：公司是老牌输变电一次设备领先企业，新时代国企改革+特高压改善收入结构+供应链降本+国际业务持续拓展。我们预计公司24-26年归母净利润分别为12.5/20.5/25.1亿元，同比+42%/64%/22%，现价对应PE分别为30/18/15倍。考虑到央国企改革和市值考核后经营改善空间大+交直流特高压订单持续兑现利润弹性大，给予2024年25倍PE，目标价10.0元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：特高压项目建设不及预期，电网投资不及预期，竞争加剧等。

事件：公司发布23年及24Q1业绩报告，营收分别同比-14%/-6%，归母净利润分别同比-43%/-80%。23年/24Q1实现营收25.4亿/6.1亿，同比-14%/-6%；归母1.4亿/0.1亿，同比-43%/-80%；扣非1.3亿/389万，同比-46%/-87%。23年/24Q1毛利率37.2%/38.1%，同比-1.0pct/-0.6pct；23年/24Q1销售净利率分别5.6%/1.1%，同比-2.8pct/-4.0pct；期间费用率分别为31.2%/33.2%，同比+3.2/-1.1pct，业绩不及市场预期。 电机产能释放，空心杯&伺服竞争力强：23年公司控制电机及其驱动系统营收20.7亿元，同比-11%，其中：1）步进电机：下游纺织、安防、通信等行业承压，叠加国内需求收缩下、行业竞争加剧，我们预计23年步进收入有所下滑。中期来看，公司越南工厂已竣工并开始批量试产，有望提升公司在海外市场份额和保障供应稳定性；2）无刷电机：营收1.7亿，同比-3%，其中空心杯相关产品销售额同比+80%以上，主要系医疗设备等行业拉动；3）伺服系统：营收同比+16%，主要系光伏/锂电、机器人、3C等新兴行业导入新客户；4）精密传动系统：实现营收0.78亿元，其中精密直线传动系统的工业自动化应用占比提升超过10%。 新兴高附加值领域多点开花，传统领域业务有待复苏。公司持续布局运动控制业务应用于新兴行业（主要对应海外市场），但受2023H2海外市场供应链趋向去库存阶段，公司受此需求波动影响，23年新兴应用营收合计同比减少1.2亿元。拆分来看，23年光伏锂电半导体/智能汽车/医疗/机器人/工厂自动化领域收入分别同比+22%/+35%/-20%/-14%/-3%。 空心杯电机性能领先，人形机器人有望打开成长空间。公司空心杯电机性能接近Maxon、Faulhaber两大海外空心杯电机龙头，同时凭借瑞士子公司TMotion生产的控制器与美国子公司AMP、Lin的运动控制技术与销售网络打造强劲空心杯电机模组研发制造能力。若公司后续人形机器人业务拓展顺利，机器人起量有望带来高业绩弹性。 盈利预测与投资评级：考虑到上半年国内外电机需求复苏不及预期，我们下调公司24-25年归母净利润为1.85亿元（-0.45亿元）、2.36亿元（-1.08亿元），预计26年归母净利润为3.0亿元，同比分别+31%/+28%/+29%，对应PE分别为128/100/78倍。考虑到公司人形机器人应用中长期有望放量，维持“买入”评级。 风险提示：国内外宏观经济下行，竞争加剧，机器人新业务进展不及预期等。

24Q1 营收同比+15%、归母净利润同比+25%，业绩符合预期。 24Q1 年收入 3.3 亿、同比+15%，归母净利润 0.54 亿、同比+25%，扣非净利润0.53 亿、同比+33%，业绩符合市场预期。 Q1 毛利率 40.1%，同比+1.9pct，主要系行业交付结构影响+伺服产品毛利率同比改善。 Q1 研发/销售/管理费用率分别同比+3.2pct/+1.5pct/+1.5pct，费用季度波动大，我们预计Q2 起费用率均有望环比回落。 国内工控业务表现好于行业，α显著。 24Q1 工控 OEM 行业销售额同比-7%，其中低压变频/交流伺服分别同比-6%/-5%（ 23Q4 同比-2%/-1%），23Q1 下游备库高基数下，行业整体承压。据变频器公司披露的 Q1 收入增速，汇川（工控业务）/英威腾/正弦/众辰分别同比+10%/-6%/+3%/+5%。伟创 Q1 收入同比+15%，其中变频收入 1.97 亿，同比+4%；伺服收入1.2 亿，同比+40%，整体表现好于市场。我们预计 Q1 国内收入同比+25-35%增长，其中：纺织、机床、光伏扬水等行业均保持较强增长，新行业 3C、项目型市场等提供增量，而地产相关起重行业承压。 海外俄罗斯需求仍在、非俄部分增长较快。 我们预计海外 Q1 同比-20%~-15%，俄业务交付及回款正常开展，但俄因 23Q4 备库透支 Q1 需求，叠加去年高基数，或拉低 Q1 收入整体增速。我们认为俄罗斯可看作“机会性市场”，非俄国家如印度、土耳其、摩洛哥等需要重视，预计增速可达 30%+；此外，新能源光储产品重心也向海外转移，公司海外市场多点布局、已进入收获期。我们预计 Q2 俄以及非俄市场交付恢复正常，全年海外收入有望同比+30-40%。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 24-26 年归母净利润分别为2.49/2.96/3.61 亿元，同比分别+31%/+19%/+22%，对应 PE 分别为24/20/17 倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行，竞争加剧等

事件： 公司发布 24 年一季报，实现营收 28.1 亿元，同比-15％，归母净利润 2.37 亿元，同比+47%，扣非归母净利润 2.26 亿元，同比+57%。盈利能力方面， 24Q1 毛利率为 18.27%，同比+5.06pct，归母净利率 8.44%，同比+3.86pct，扣非归母净利率 8.05%，同比+3.64pct。盈利能力显著提升，喜迎开门红，业绩超市场预期。 新能源 EPC 业务剥离略影响收入端增长。 Q1 公司营收同比-15%，我们认为主要系 23 年同期公司新能源 EPC 业务仍在表内贡献收入，随着“一例五律”考核细则的推行落地，经营重规模更重质量是新时代央国企的重要改革方向。 23Q2 公司开始逐渐剥离收入体量大但利润薄的风光储 EPC 转交给集团执行，注入盈利更好的哈表所对电表业务形成补强，因此 24Q1 收入端有所承压，但利润端同比大幅增长。 特高压兑现业绩弹性，柔直打开公司远期成长空间。 23 年国网累计开工4 条特直工程，公司累计中标 6 台换流阀、 4 套直流控保，在手订单充裕。展望 24 年，国网预计开工 5 条特直工程，【蒙西-京津冀】【甘肃-浙江】将采用柔直技术，新增【南疆-川渝】同样拟采用柔直方案，国内特高压柔直渗透率提升+柔直出海中东+国内海风柔直外送三线共振打开公司远期成长空间。 费用端加大投入开拓市场，在手订单显著增长。 24Q1 期间费用合计 2.54亿元，同比+12%，销售/管理/研发/财务费用分别为 0.66/1.18/0.84/-0.15亿元，同比+5%/24%/-7%/2%，期间费用率为 9.03%，同比增 2.1pct，费用端加大投入不断开拓市场； 24Q1 末合同负债 19.5 亿元，较年初+43%，在手订单显著增长，我们预计主要系电表&网外订单大幅增长所致，24Q1 末经营活动产生的现金流量净额为 2.60 亿元，同比+402%，现金流情况亮眼。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 24-26 年归母净利润分别为11.6/16.8/18.7 亿元，同比+16%/44%/12%，现价对应 PE 分别为 23x、16x、 14x，维持“买入”评级。 风险提示： 电网投资不及预期，柔直规划开工不及预期，公司份额不及预期，竞争加剧等

事件： 公司公布 24 年一季报，实现营收 15.45 亿元，同比+31％，实现归母 1.81 亿元，同比+28%，实现扣非 1.79 亿元，同比+23%。盈利能力方面， 4Q1 毛利率为 33.96%，同比-3.2pct，归母净利率 11.72%，同比-0.34pct，扣非净利率 11.6%，同比-0.73pct。业绩略超市场预期。 网内业务稳健增长，看好配网未来高质量发展。 1）主网侧， 公司 24 年第一批中标份额为 13%，份额重回第二（超过南瑞科技），公司在新一代集控站、数字孪生智慧变电站等领域发力，扩大主网二次业务版图，24 年网内业务有望维持稳健增长。 2）配电侧， 公司一二次融合等产品陆续通过检测，看好 24 年公司拓展新市场+配电侧投资回暖造就公司电网第二增长曲线。 网外新能源市场依旧高景气，布局新兴业务打开远期市场空间。 1）新能源市场端， 24Q1 风/光累计装机 45.7/15.5GW，同比+36%/49%，公司深耕新能源二次设备领域， 23 年中标库布齐沙戈荒等新能源项目，保持在新能源领域的市场领先地位，展望 24 年有望维持同比+20%以上增长。 2）新兴业务方面，大力发展储能，积极拓展绿电制氢电源、特种电源以及柔性互联系统等新技术领域，前瞻布局打开远期市场空间。 费用端管控良好，在手订单执行顺利。 24Q1 期间费用合计 3.18 亿元，同比+22%，期间费用率为 20.59%，同比-1.56pct，其中销售/管理/研发/财务费用分别为 1.19/0.68/1.51/-0.19 亿元，同比+13%/19%/36%/-59%，费用端管控良好。公司 24Q1 期末合同负债为 12.70 亿元，较年初减少9%，期末存货 18.90 亿元，较年初减少 7%，主要系在手订单持续交付所致。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 24-26 年归母净利润 7.3/9.1/10.5 亿元，同比+17%/24%/16%，现价对应 PE 分别为 17x、 14x、 12x，维持“买入”评级。 风险提示： 电网投资不及预期，新能源装机不及预期，价格战持续，竞争加剧等