公司发布42024年中报2024年H1公司营业收入182.21亿元，同比-4.65%；归母净利润22.84亿元，同比-16.62%，扣非归母净利润21.57亿元，同比-21.35%。 其中2024年Q2营业收入99.98亿元，同比+4.20%、环比+21.57%；归母净利润11.94亿元，同比+0.04%、环比+9.45%。扣非归母净利润11.43亿元，同比-4.82%，环比+12.88%。 公司上半年业绩受以下非经营性原因影响：1）公司上半年取得投资收益2.7亿元，主要为处置神火发电股权取得；2）公司上半年营业外支出1.25亿元，主要为因与华晨电力签订和解协议确认的债权损失。 电解铝量利双增，煤炭生产恢复正常水平量：11）铝：上半年公司铝产品产量74.99万吨（新疆40万吨，云南34.99万吨），同比+3.2%；销量74.95万吨（新疆39.97万吨，云南34.98万吨），同比+2.3%。铝产销量分别完成年度计划的49.99%、49.97%。 2）煤炭：上半年公司煤炭产量322.75万吨（永城矿区127.83万吨，许昌、郑州矿区194.92万吨），同比-15.0%；销量315.06万吨（其中永城矿区123.26万吨，许昌矿区191.80万吨），同比-18.8%，产销量分别完成年度计划的45.46%、44.37%。据公司投资者活动记录，一季度受省内煤企安全事故、政府严管理政策等因素影响，产销量不及预期，4月份起已恢复至正常水平。 3）炭素：上半年公司炭素产量22.97万吨（永城厂区4.81万吨，新疆厂区18.16万吨），同比-5.4%；销量23.42万吨（永城厂区4.51万吨，新疆厂区18.91万吨），同比-6.2%，产销量分别完成年度计划的51.43%、47.16%。 4）铝箔：产量4.15万吨（其中商丘厂区2.75万吨，上海厂区1.40万吨），同比-1.2%;销量4.13万吨（其中商丘厂区2.85万吨，上海厂区1.28万吨），同比+7.3%，产销量分别完成年度计划的42.56%、42.36%。 价：据Wind，2024H1沪铝均价19856元/吨，同比+1390元/吨（+7.5%）；2024H1氧化铝现货均价3508元/吨，同比+543元/吨（+18.3%）；2024H1预焙阳极均价4144元/吨，同比-1463.5元/吨（-26.1%）。其中2024Q2沪铝均价20643元/吨，环比+1587元/吨（+8.3%），同比+2273元/吨（+12.4%）。2024Q2氧化铝现货均价3648元/吨，环比+283元/吨（+8.4%），同比+708元/吨（+24.1%）。2024Q2预焙阳极均价4157元/吨，环比+27元（+0.7%），同比-764元（-15.5%）。 转让神火发电51%股权，神兴能源增资入股推进中2024年4月，公司转让了神火发电51%股权，发电装机容量600MW、阳极炭块产能16万吨不再纳入公司合并报表范围。 目前公司正在办理新疆能源（集团）有限责任公司增资入股神兴能源事宜，增资完成后，由神兴能源办理五彩湾矿区探矿权相关事宜。 经公司半年度董事会决议审议通过，公司决定1)设立创新发展研究院。2)董事会同意公司通过在产权交易中心挂牌的方式，公开转让所持河南神火永昌矿业有限公司75%股权、所持禹州市昌隆煤业有限公司60%股权，公司将不再持有2家公司股权。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为382.97、395.58、396.92亿元，实现净利润53.28、60.62、62.66亿元，对应EPS分别为2.37、2.69、2.79元/股，目前股价对应PE为6.5、5.7、5.5倍。公司维持“买入-A”评级，6个月目标价维持22.5元/股，对应24年PE约9.5倍。 风险提示：需求不及预期，产品价格波动，限电压产超预期，环保风险及项目进展不及预期。

煤炭业务量价齐跌拖累业绩， 煤铝成长性可期， 维持“买入”评级公司发布 2024年中报， 2024H1公司实现营业收入 182.2亿元，同比-4.7%；实现归母净利润 22.8亿元，同比-16.6%；实现扣非后归母净利润 21.6亿元，同比-21.4%。 单 Q2来看，公司实现营业收入 100.0亿元，环比+21.6%；实现归母净利润 11.9亿元，环比+9.4%，实现扣非后归母净利润 11.4亿元，环比+12.9%。 考虑到煤炭业务量价同比回落在一定程度上拖累公司业绩增长，我们下调2024-2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润 51.3/60.5/69.4亿元（前值为 62.8/69.1/74.2亿元），同比-13.1%/+18.0%/+14.6%； EPS 为 2.28/2.69/3.08元，对应当前股价 PE 为 7.5/6.3/5.5倍。 考虑到梁北煤矿技改有望贡献增量，电池铝箔放量在即， 公司高盈利有望持续， 维持“买入”评级。 煤炭业务量价齐跌拖累业绩， 成本下滑叠加产量提升支撑电解铝业务盈利 （1） 煤炭业务： 产销量方面， 2024Q1受安全事故和监管政策影响，公司煤炭产销量有所下滑， 2024Q2公司煤炭业务生产经营已恢复正常， 2024H1公司煤炭产销量 322.8/315.1万吨，同比-15.0%/-18.8%，分别完成年度计划的 45.5%/44.4%。 利润方面， 2024年上半年市场煤价回调， 2024H1公司吨煤售价为 1114元/吨，同比-2.4%，吨煤成本 785元/吨，同比+37.1%，吨煤毛利 329元/吨，同比-42.1%，煤炭业务毛利率为 29.6%，同比-20.3pct。 （2） 电解铝业务： 2024H1公司实现铝产 品 产 销 量 75.0/75.0万 吨 ， 同 比 +3.2%/+2.3% ， 分 别 完 成 年 度 计 划 的49.99%/49.97%。利润方面， 2024H1公司吨铝售价为 15608元/吨，同比-5.9%，吨铝成本为 11550元/吨，同比-9.5%，单吨毛利为 4058元/吨，同比+6.2%，电解铝业务毛利率为 26%，同比+3.0pct。 （3） 铝箔业务： 公司铝箔产品涵盖高精度电子电极铝箔、食品铝箔和医药铝箔，目前 5-10微米高端超薄电池铝箔、电容器箔已经实现量产， 2024H1公司铝箔产销量 4.15/4.13万吨， 同比-1.2%/+7.3%，分别完成年度计划的 42.6%/42.4%。 五彩湾五号矿开发建设工作积极推进， 电池箔项目进展顺利 （1）煤炭业务：梁北煤矿改扩建项目（90万吨改扩到 240万吨）主体工程于 2021年底建成完工， 伴随煤矿逐步达产， 2024年有望继续贡献增量； 2019年 6月公司全资子公司新疆煤电和国家能源集团新疆能源有限责任公司、新疆中和兴矿业有限公司共同出资成立神兴能源，其中新疆煤电持股 40.07%，目前正在办理新疆能源（集团）有限责任公司增资入股神兴能源事宜，增资完成后，由神兴能源办理探矿权相关事宜，未来公司煤炭产能或仍有增量空间。 （2）铝箱业务： 公司现有铝箔产能 14万吨，其中：上海铝箔 2.5万吨为食品医药包装箔；神火新材一期 5.5万吨三分之一的量为食品医药包装箔，三分之二的量为电池铝箔；神火新材二期 6万吨全部为电池铝箔，目前最后一台轧机正在调试；公司在云南另有11万吨的电池箔项目规划，目前一期坯料项目已开工建设，二期电池箔项目将根据市场情况择机建设，未来铝箔业务产能增量有望持续释放。 风险提示： 煤铝价格下跌超预期；新产能释放不及预期等。

事件:8月19日，神火股份发布2024年半年度报告：2024年上半年公司实现营业收入182.2亿元，同比-4.65%；归母净利润22.8亿元，同比-16.62%，扣非后归母净利润21.6亿元，同比-21.35%。 分季度看，2024年第二季度，公司实现营业收入100.0亿元，环比+21.57%，同比+4.2%；归母净利润11.9亿元，环比+9.45%，同比+0.04%；扣非后归母净利润11.4亿元，环比+12.88%，同比-4.82%。 投资要点投资要点:上半年业绩同比下滑主要由于煤炭业务销量和价格均有下降，毛利率下滑明显。而电解铝业务产量和毛利率均有提升。另外Q2公司所得税率提升至26%，对业绩有一定影响。 铝：云南产量提升明显，铝价上涨增厚业绩。2024年上半年，公司实现电解铝产量75万吨，同比+3.2%；销量75万吨，同比+2.4%。 其中新疆产量40万吨，同比-2.5%，云南产量35万吨，同比+10.6%。 3月16日云南放开部分负荷管控后，云南神火复产较早，上半年产量提升较多。而铝价和氧化铝价格均明显上涨，电解铝盈利有所提升。2024年Q1、Q2长江A00铝均价分别为19047元/吨、20537元/吨，同比分别上涨3.2%、10.9%。成本端，河南氧化铝均价Q1、Q2分别为3365元/吨、3648元/吨，同比分别上涨12.5%、24.1%。 铝价及氧化铝成本均有上涨，公司铝锭毛利率提升2.96个百分点至26%，业绩有一定增厚。 煤炭：产销量下滑，价格回落。2024年上半年，公司实现煤炭产量323万吨，同比-15.0%；销量315万吨，同比-18.8%。其中永城矿区产量128万吨，同比-22.4%，许昌、郑州矿区产量195万吨，同比-9.4%。煤炭产销量下滑较多，且销售均价同比下跌133元/吨，煤炭板块盈利能力下降。 其他：2024年4月，公司转让神火发电51%股权，其发电装机容量600MW和阳极炭块产能16万吨不再并表，并增加当期投资收益2.15亿元。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年营业收入分别为393.5/407.8/421.9亿元，归母净利润分别为48.48/57.68、63.16亿元，同比-18%/+19%/+10%；EPS分别为2.15/2.56/2.81元，对应当前股价PE为7.38/6.21/5.67倍，电解铝行业中长期供需格局好，公司产能处于新疆及云南，成本优势突出，维持“买入”评级。 风险提示： （1）主要产品价格大幅下跌和原物料价格大幅上涨的风险； （2）政策限产风险； （3）安全生产事故风险； （4）政策调控力度超预期风险等； （5）研究报告使用的数据及信息更新不及时的风险。

事件：公司发布 2024年中报。 2024年上半年公司实现营业收入 182.2亿元，同比-4.65%；归母净利润 22.8亿元，同比-16.62%；扣非后归母净利润 21.6亿元，同比-21.35%。单季度来看， 24Q2实现营业收入 99.98亿元，同比+4.2%，环比+21.6%；归母净利润 11.94亿，同比基本持平，环比+9.4%；扣非后归母净利润11.43亿元，同比-4.8%，环比+12.9%。 电解铝业务： 量利齐升， 盈利能力显著。 1）产销方面： 2024H1公司实现电解铝产量 74.99万吨，同比+3.2%；销量 74.95万吨，同比+2.3%； 2）毛利方面： 电解铝综合售价 15608元/吨，同比-5.9%；电解铝销售成本 11550元/吨，同比-9.5%； 单位毛利 4058元/吨，同比+6.2%；电解铝业务毛利率 26.0%，同比提升 3.0pct。 单位成本下降是吨铝盈利抬升的核心关键，一方面云南自 2024年 3月 16日放开部分负荷管控以来，云南神火积极组织有序复产， 5月中旬已全部启动； 其次今年来水情况较好， 云南省保供压力减少及用电量下降，云南神火 6月份起电价将有所下降，丰水期间公司吨铝盈利有望继续扩张。 3）未来降本仍有空间： 为积极响应国家《有色金属行业碳达峰实施方案》， 力争 2025、 2030年电解铝使用可再生能源比例分别达到 25%、 30%以上，公司拟在新疆投资建设 80万千瓦风电项目、在云南建设 2.025万千瓦分布式光伏项目， 预计可发电 23亿度、 1800万度，分别供新疆、云南分部消纳以代替部分火电。 根据公司投资者关系管理信息披露，80万 KW 风电项目已向新疆自治区发改委提交申报方案，并已通过评审，正在等待下发新能源建设指标，预计明年年底投产。 煤炭业务： 产量下滑拖累盈利。 1） 产销方面： 2024H1公司实现煤炭产量 322.8万吨，同比-15.04%；销量 315.1万吨，同比-18.75%。 一季度受省内企业安全事故、 政府严管理政策等因素影响，产销量不及预期， 4月份起已恢复至正常水平。 2） 毛利方面： 2024H1公司煤炭综合售价 1114元/吨，同比-2.38%； 销售成本为785元/吨，同比+37.07%； 单位毛利 329元/吨，同比-42.08%；煤炭业务毛利率为 30%，同比减少 20.27pct。 3） 储备资源： 新疆五彩湾矿区 5号露天矿地质储量 25.32亿吨， 公司持股 40.07%，目前正在办理探矿权相关事宜， 煤炭增量可期。 盈利预测及投资评级。 综合考虑主营产品价格变动以及产能释放情况， 我们略下调盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润为 50.1、 55.3、 60.6亿元，按照8月 20日收盘价计算，对应 PE 为 7.1、 6.5、 5.9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1）煤炭、电解铝、铝箔价格大幅下跌； 2）宏观经济增长不及预期； 3）新项目投产进度不及预期。

神火股份发布2024半年报：2024上半年公司营业收入为182.21亿元，同比-4.65%；归母净利润为22.84亿元，同比-16.62%；扣除非经常性损益后的归母净利润为21.57亿元，同比-21.35%。 投资要点公司2024H1利润同比减少原因为煤炭量价下降，但Q2环比Q1有修复公司2024年上半年营收及归母净利润下降的主要原因为报告期内公司主营产品煤炭销量和售价分别同比下降72.73万吨、133.05元/吨，公司煤炭产品盈利能力减弱。 分季度来看，公司2024年二季度利润环比一季度改善。2024年第二季度公司营业收入为99.98亿元，同比+4.20%，环比+21.57%；归母净利润为11.94亿元，同比+0.04%，环比+9.45%；扣除非经常性损益后的归母净利润为11.43亿元，同比-4.82%，环比+12.88%。 2024H1公司铝产品产量增长产量方面，2024年上半年公司生产铝产品74.99万吨，同比+3.18%；生产煤炭322.75万吨，同比-15.04%，生产铝箔4.15万吨，同比-1.19%，生产炭素产品22.97万吨，同比-5.40%，生产型焦2.28万吨，同比-6.17%。 价格方面，2024年1-6月长江有色市场A00铝均价19781元/吨，同比+6.99%；2024年1-6月氧化铝均价3505元/吨，同比+12.76%；2024年1-6月预焙阳极均价4488元/吨，同比-25.12%；2024年1-6月河南郑州贫瘦煤车板价均价698元/吨，同比-21.13%。 云南神火40万吨炭素项目已开工建设，投产后将实现全部阳极炭块自给目前公司电解铝业务营运主体分布为：新疆煤电、云南神火主要生产电解铝，新疆炭素主要生产阳极炭块。截至2024年6月30日，公司电解铝产能170万吨/年，其中新疆煤电80万吨/年、云南神火90万吨/年；阳极炭块产能40万吨/年，云南神火另有40万吨炭素项目已开工建设，建成投产后公司将实现全部阳极炭块自给。 盈利预测考虑到煤炭价格下降，下修公司盈利预测，预测公司2024-2026年营业收入分别为374.21、389.06、404.11亿元，归母净利润分别为45.74、48.83、52.39亿元，当前股价对应PE分别为7.8、7.3、6.8倍。 考虑到公司炭素产能持续扩张，公司成本优势有望彰显，维持“买入”投资评级。 风险提示1）电解铝限产风险；2）煤炭与电解铝等主要产品价格下跌风险；3）公司煤炭产能释放不及预期；4）公司铝箔产能释放不及预期等。

公司发布 2023年报和 2024年一季报公司 2023年营业收入 376.25亿元，同比-11.89%，归母净利润 59.05亿元，同比-22.07%； 24Q1营业收入 82.23亿元，同比-13.57%，归母净利润 10.91亿元，同比-19.47%。 铝板块： 伴随铝价抬升，盈利能力优化2023年公司电解铝收入 252.94亿元，同比-10.49%，公司主营产品盈利能力减弱主要源于铝价下跌， 2023年长江现货铝均价为 18696.74元/吨，同比-6.22%，年内公司电解铝价格同比下降 945.32元/吨。 量方面，2023年公司受子公司云南神火减产 9.27万吨的影响，电解铝产量/销量分别为 151.80/152.73万吨，同比-7.16%/-6.07%。 24Q1国内长江现货铝均价为 19050.86元/吨，环比+0.45%， 铝价抬升 2024年公司铝板块盈利能力有望持续优化。 煤炭板块： 煤价下行业绩承压，梁北煤矿有望贡献增量公司 2023年煤炭收入 80.12亿元，同比-18.92%， 煤价承压是拖累公司业绩的主要因素。 价： 2023年受进口煤炭量显著增加导致供需宽松的影响，国内煤炭均价下行至 980.60元/吨， 同期公司煤炭均价同比下降 284.42元/吨。 量： 2023年公司煤炭产量/销量分别为 716.96/724.77万吨，同比+5.25%/+7.41%，煤炭产量位列河南省第四位。 公司充分发挥区位优势扩能扩产，梁北煤矿扩改建项目持续推进，煤炭产能稳步提升。 据公告， 24Q1省内煤企安全事故、 监管政策趋严等影响公司煤炭产销量不及预期， 4月份起已恢复至正常水平，预计不会影响全年生产计划的实现。 价格方面， 24Q1国内煤炭均价为 1005.64元/吨，同比-5.02%，煤价承压影响一季度业绩。综合考虑供给端、需求端情况，预计 2024年煤炭供需总体将相对平衡，煤炭市场价格大概率以稳为主、小幅波动。 铝箔产能预期释放，推进一体化布局公司电铝箔项目稳步推进，产能陆续释放：神火新材电池箔项目一期整体装机水平达到国际先进水平，二期新能源动力电池材料项目目前进展顺利，首台轧机已于 2024年 2月开始带料调试，预计 2024年 8月 8台轧机全部投产。 云南新材另有 11万吨产能在建，分坯料和电池箔两期，项目预计总投资 24亿元，目前一期坯料项目已开工建设，二期电池箔项目后续将根据市场情况推进建设。 2023年公司生产铝箔 8.09万吨，并计划 2024年生产铝箔 9.75万吨。公司通过积极并购和项目投资，在产业链上下游持续深化一体化布局，业绩有望持续提升。 投资建议我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 63.03/69.85/72.56亿元（前值为 2024-2025年分别为 67.59/72.88亿元，考虑煤价下行下调），对应 PE 分别为 7.8/7.0/6.8倍，维持“买入”评级。

事项：公司发布2024年一季报，公司一季度实现营业收入82.23亿元，同比下滑13.57%；归母净利润10.91亿元，同比下滑29.47%；扣非归母净利润10.13亿元，同比下滑34.24%；经营活动现金流净额17.67亿元，同比下降33.8%。 评论煤炭业务拖累公司业绩。2024第一季度，国内铝价小幅提升，电解铝平均价格19047元/吨，同比提升3.2%，环比提升0.4%，但受非电力需求下降影响，多品类煤炭价格持续下滑，其中永城无烟精煤、瘦煤、平顶山动力煤平均价格1277元/吨、1883元/吨、692元/吨，分别同比下滑37%、19%、29%，分别环比下滑15%、1%、2%，公司煤炭业务产销量同步下滑造成一季度盈利能力略有下降，一季度公司毛利润19.16亿元，同比减少8.14亿元（-30%），环比减少2亿元（-9%），受销售商品收到的现金减少，公司经营活动现金流净额17.67亿元，同比下降33.8%。 应计税费下降和其他收益增加一定程度弥补了公司业绩。公司一季度期间费用基本稳定，其中研发费用下降、融资成本下降带来的财务费用下降基本抵消了管理费用的增加、子公司技改维持费用和公司实施年金带来的管理费用增加，公司四费4.98亿元，同比下滑1.6%；公司所得税2.81亿元，同比下降39.84%；此外，公司其他收益0.94亿元，同比+689.43%，主要来自子公司云南神火铝业、新疆神火煤电确认增值税加计抵减税额；投资收益0.32亿元，同比-56.73%，主要受河南省新郑煤电、广西龙州新翔生态铝业等联营单位盈利减少；资产处置收益0.32亿元，同比+41,992.88%，主要受子公司郑州神火申盈矿业确认了煤炭产能指标转让收益，最终推动公司实现净利润11.7亿元，同比减少5.3亿元（-31%），环比减少7.7亿元（-40%）。 铝一体化上下游布局稳步推进，看好铝箔放量增厚公司业绩。公司新疆五彩湾五号矿的开发建设正在积极推进中，目前正在推动新疆神兴办理五号矿探矿权及探转采等相关工作；神火新材二期6万吨新能源动力电池材料项目进展顺利，首台轧机已于2024年2月开始带料调试，预计2024年8月8台轧机全部投产；云南11万吨铝箔项目分坯料和电池铝箔两期建设，预计2024年年底坯料生产线完成安装，预计未来2年内公司铝加工板块形成25万吨的铝箔生产能力，在行业内名列前茅。伴随公司一体化产业链逐步完善，有望增厚业绩。 投资建议：公司积极拓展上下游产业链，有望提升未来的成长空间，我们预计2024-2026年实现归母净利润65.21/75.18/85.85亿元，同比10.4%/15.3%/14.2%。 神火股份分为煤炭和电解铝两个主要板块，我们分别根据可比公司对两块业务采用分部估值，根据同行业可比公司估值，分别给予2024年约8倍和10倍PE，神火股份目标市值为610亿元，对应股价27.1元，相较于当前有18%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）海外衰退超预期；（2）国内经济复苏低于预期；（3）公司煤矿经营遭遇行政干扰。

煤铝价格下跌，拖累2023年业绩。2023年公司实现营业收入376.25亿元，同比-11.89%；归母净利润59.05亿元，同比-22.00%；扣非后归母净利润58.20亿元，同比-25.10%。其中，Q4实现营业收入89.96亿元，同比-14.90%，环比-5.51%；归母净利润18.03亿元，同比5.04%，环比32.23%；扣非后归母净利润17.72亿元，同比-0.13%，环比35.73%。公司主营产品煤炭、电解铝、铝箔价格分别同比下降284.42元/吨、945.32元/吨、4806.53元/吨及公司子公司云南神火减产9.27万吨等因素影响。 深化煤、绿电布局，经济效益及低碳优势可期。新疆神兴能源正在办理新疆准东煤田五彩湾矿区5号矿露天矿探矿权相关事宜。公司持有新疆神火能源40.7%股权，该矿地质储量约为25.32亿吨，煤种为长焰煤和不粘煤。为解决新疆煤电可再生能源消纳问题，实现其自备电厂一定比例的绿电替代目标，公司拟与中国电力合作投资建设80万千瓦风电项目。为进一步提高云南神火铝业的绿电使用量，云南神火铝业计划利用厂区屋顶投资建设2.025万千瓦分布式光伏项目。公司深化煤炭及电力相关产业布局，未来经济效益及低碳优势可期。 铝箔产能持续扩张，分拆上市稳步推进。截至2023年底，公司拥有铝箔产能8万吨/年（神火新材二期6万吨产能将于2024年8月全部投产，云南新材另有11万吨产能在建）、铝箔坯料15万吨/年。神隆宝鼎分拆上市计划有序推进，目前正在进行铝加工板块的业务整合，把铝加工板块相关业务全部纳入到神隆宝鼎，其中：神隆宝鼎收购云南新材料100%出资权事宜和上海铝箔收购阳光铝材51%股权已完成。 供稳需增下，铝价重心预计稳步上移。国内电解铝建成产能已逼近产能“天花板”，且运行产能及产能利用率处于高位，电解铝产量增长空间有限。海外电解铝新增产能及复产产能进展缓慢。另外，新能源车、光伏等领域用铝保持高增长，房地产对电解铝需求影响减弱。电解铝淡季累库幅度低于往年同期，低库存表明供需结构良好，铝价重心有望抬升。 投资建议：公司是国内电解铝头部企业，区位优势+产业协同打造高盈利能力。铝市场供需结构良好，铝价有望进一步走高，公司将受益。预计公司2024-2026年实现营业收入分别为397.49/417.35/437.71亿元，归母净利润分别为61.58/71.62/73.50亿元，对应EPS分别为2.74/3.18/3.27。 维持公司“增持”评级。 风险提示：主营产品价格大幅下跌，项目建设进度不及预期。

收购云南神火股权增厚业绩，看好煤铝增量。维持“买入” 评级公司发布 2023年报， 2023年公司实现营业收入 376.3亿元，同比-11.9%；实现归母净利润 59.1亿元，同比-22.1%；其中 Q4实现营业收入 89.96亿元，环比-5.5%；实现归母净利润 18.0亿元，环比+32.3%。 考虑到 2024年一季度市场煤价下行。我们下调 2024-2025年盈利预测并新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润 62.8/69.1/74.2亿元（2024-2025年前值为 68.9/72.6亿元），同比+6.3%/+10.0%/+7.5%； EPS 为 2.79/3.07/3.30元，对应当前股价 PE 为 7.2/6.5/6.1倍。考虑到梁北煤矿技改有望贡献增量，电池铝箔放量在即，公司高盈利有望持续。 维持“买入”评级。 煤炭产销稳步提升，电解铝盈利有望改善煤炭业务： 公司主要煤种为无烟煤和贫瘦煤，下游主要以冶金行业为主。受益于梁北煤矿产量释放，公司煤炭产销稳步提升， 2023年公司煤炭产销量分别为717.1/724.8万吨，同比+5.3%/+7.4%，其中无烟煤产销量为 292.9/298.6万吨，同比-9.5%/-7.2%，贫煤、贫瘦煤产销量 424.1/426.1万吨，同比+18.6%/+20.8%。价格方面， 2023年永城无烟煤出矿价均价 1687元/吨，同比-19.4%；河南贫瘦煤车板价 812元/吨，同比-18.7%。价格承压下公司煤炭业务毛利率从 2022年的 52.8%下降至 42.4%。电解铝业务：云南电解铝限产阶段性影响云南神火产量释放， 2023年公司电解铝产销量为 151.8/152.7万吨，同比-7.2%/-6.1%。价格方面， 2023年A00铝均价为 18694元/吨，同比-6.4%； 2023年公司电解铝业务毛利率从 2022年的 26.7%下滑至 23.9%。 2024年截至到 3月 25日铝均价为 19021元/吨，相较于 2023年全年+1.8%，有利于公司电解铝盈利改善。 梁北煤矿贡献增量，收购云南神火部分股权增加权益产能煤炭业务： 随着梁北煤矿产量逐步释放， 2024年有望继续贡献增量。 电解铝业务： 2023年 8月公司公告拟收购河南资产商发神火绿色发展基金和商丘新发投资有限公司持有的云南神火 9.90%和 4.95%股权，收购价格为 9.66亿元和 4.83亿元，截至三季度末公司已完成相关工商变更登记手续，公司持有的云南神火股权由 43.40%增加至 58.25%，电解铝权益产能进一步提高， 2023Q4公司净利润19.4亿元（Q3为 17.6亿元），而少数股东损益仅为 1.4亿元（Q3为 3.9亿元），少数股东权益减少或主要源于云南神火股权变动。 铝箔业务： 2023年 6月召开 董事会决议将控股子公司神隆宝鼎新材料公司分拆上市，2023年11月神隆宝鼎 全资子公司上海神火铝箔有限公司成功收购商丘新发投资有限公司所持有商丘阳光铝材 51%股权。业务方面，神隆宝鼎已完成 IATF16949汽车质量管理体系认证，此外公司 2023年 1月 11日决议在云南建设年产 11万吨新能源电池铝箔项目，达产后公司将形成 25万吨铝加工产能。 风险提示： 煤铝价格下跌超预期；停、减产规模与时间超预期；新产能释放不及预期。

事件 ： 公司发布 2023年业绩报告， 2023年实现归母净利 59.05亿元（同比-22.07%）。 Q4实现归母净利润 18.03亿元（同比+4.72%，环比+32.23%）。 2023年合计派息 0.8元/股（含税），股利支付率 30.48%，股息率 4%（以 2024年 3月 26日收盘价为准）。 铝价下降拖累业绩，煤炭产量逐步释放： 量： 2023年公司电解铝产量151.8万吨（同比下降 11.7万吨）；煤炭产量 716.96万吨（同比增加35.74万吨）；炭素产量 54.49万吨（同比增加 1.75万吨）；铝箔产量8.09万吨（同比下降 0.06万吨）。 公司电解铝产量同比变化较大，主因 2023年上半年云南地区减产影响。 煤炭产量增长主因梁北煤矿改扩建项目爬坡，贡献产量增量。 价： 2023年长江铝均价 18699.63元/吨（同比-6.2%）； Q4长江铝均价 18965.5元/吨（同比+1.1%、环比+0.7%）。 2023年氧化铝均价 3119元/吨（同比-4%）； Q4氧化铝均价3192.3元/吨（同比+4.4%、环比+4%）。 原材料： 2023年云南水电均价 0.403元/kwh，同比基本持平； Q4云南水电均价 0.412元/kwh（环比+0.09元/kwh）。 2023年新疆含税火电均价 0.276元/kwh，同比下降0.04元/kwh； Q4含税火电均价 0.25元/kwh，同比下降 0.09元/kwh，环比持平。 利： 公司 2023年虽受铝价下降影响，营业收入有所下降，但受益于原材料价格以及电价下降，电解铝单吨盈利有所增长。煤炭价格虽有下降（2023年贫瘦煤均价 816.93元/吨，同比-18%），但煤炭产量同比增 5%， 价格下降影响减弱。 煤炭内生成长稳步推进， 铝箔盈利有望增厚： 公司控制的煤炭保有储量13.29亿吨，可采储量 6.12亿吨。公司煤炭成本管控能力较强，吨毛利偏高，我们预计铁水需求量或较长期维持较高水平，进而拉动喷吹煤、炼焦煤的需求，支撑煤价中枢抬升，公司煤炭板块盈利有望增厚。公司目前拥有铝箔加工产能 8万吨/年。神隆宝鼎二期 6万吨新能源电池铝箔项目正在积极推进，我们预计 2024年下半年达产。云南新材料 11万吨/年具有绿电优势的水电铝箔正在进行项目前期推进，待全部项目建成投产，我们预计未来 2-3年内公司铝加工板块将形成 25万吨/年的铝箔生产能力。伴随新项目的持续投产落地，电池铝箔或将成为公司未来新的业务增长点。 盈利预测与投资评级： 我们预计2024-2026年摊薄每股收益分别为2.79元、 2.98元、 3.03元，对应当前股价的 PE 分别为 7.09x、 6.62x、 6.51x。 考虑滇新电解铝双基地成本优势显著，水电铝享低碳溢价，煤炭业务有望伴随梁北煤矿改扩建项目投产带来利润增长，铝箔业务市场空间广阔，公司盈利仍有上升动力， 维持公司“买入”评级。 风险因素： 新增产能投产不及预期，新能源及地产需求增长不及预期，电解铝产能遇限电减产。

事件：公司发布2023年年报：2023全年公司实现营业收入376.25亿元，同比-11.89%；归母净利润59.05亿元，同比-22.07%；扣非归母净利润58.20亿元，同比-25.16%。 2023年煤炭价格下跌++云南电解铝产量下滑，23年归母同比--17亿元。1）量：23年公司煤炭产量717万吨，同比+5.2%；云南Q4减产超预期，电解铝产量152万吨，同比-7.2%；铝箔产量8万吨，同比持平。2）价：23年河南无烟煤均价1687元/吨，同比-19.4%；电解铝均价1.87万元/吨，同比-6.2%；氧化铝均价2,903元/吨，同比-1.6%；华东预焙阳极均价6,287元/吨，同比-23.2%。 3）利：23年毛利99亿元，同比-34亿元/-25.81%。其中，受煤炭价格下跌影响，单吨毛利下滑至469元/吨，同比-39%，煤炭贡献毛利下降18亿元；受云南限产影响，启停槽成本增加使得23年电解铝吨毛利下滑至3953元/吨，同比-15%，电解铝贡献毛利下降15亿元。 虽煤炭价格下跌拖累公司业绩，但权益增加++税收优惠或弥补公司业绩。 1）云南神火权益增加抬升归母净利。23Q3公司完成收购云南神火14.85%少数股东股权，持有云南神火铝业有限公司股权由43.40%增加至58.25%，预计增加归母净利约2.5亿元。2）税收优惠或增厚公司利润。23年12月公司公告称全资子公司新疆煤电和新疆碳素获得高新技术企业证书，享受15%所得税优惠，有效期三年，税收优惠政策或使得公司实际税率进一步下降，增厚公司利润。3）为抓住电池铝箔发展机遇，神隆宝鼎二期6万吨新能源动力电池材料生产项目正在加速投建，目前轧机已陆续安装，预计2024年6月份8台轧机全部完成调试，二期投产完毕后公司铝箔产能将达到14万吨。 高分红回馈股东。公司2023年度利润分配方案为每10股派送现金股息8.00元（含税），合计分配现金18亿元，分红比例为30.5%。公司自1999年上市至今共实施分红23次，累计现金分红58.3亿元，分红比例为24%。 盈利预测与投资建议：根据最新市场价格，我们下调了24-26年铝价至1.9/2.0/2.1万元/吨，煤炭价格下跌至1000元/吨（不含税），预计24-26年归母净利润为58/68/79亿元（24-25年前值66/76亿元），对应的EPS分别为2.58/3.03/3.52元，采用分部估值法，分别给予煤炭板块和铝板块6.2和10.8倍PE，对应目标价23.12元和“买入”评级。 风险提示：电解铝价格不及预期，材料和能源价格波动风险，云南限电影响超预期

神火股份发布2023年年报：2023年公司营业收入为376.25亿元，同比-11.89%；归母净利润为59.05亿元，同比-22.07%；扣除非经常性损益后的归母净利润为58.20亿元，同比-25.16%。 投资要点32023年利润下跌系主要产品价格下跌影响，看好42024年煤铝增量修复盈利量：公司2023年生产铝产品151.8万吨，同比-7.16%，煤炭716.96万吨，同比+5.25%，铝箔8.09万吨，同比-0.74%，型焦5.03万吨，同比-11.75%。 价：2023年长江有色市场A00铝均价18702元/吨，同比-6.43%，氧化铝均价3120元/吨，同比-4.03%，预焙阳极均价5378元/吨，同比-24.68%，河南郑州贫瘦煤车板价均价812元/吨，同比-18.72%。 利：2023年公司利润减少的主要原因是报告期内受公司主营产品煤炭、电解铝、铝箔价格分别同比下降284.42元/吨、945.32元/吨、4,806.53元/吨及子公司云南神火减产9.27万吨等因素影响，公司主营产品盈利能力减弱。 预计42024年公司煤铝产品产量修复。目前来看，云南神火已于2023年8月复产完毕，梁北煤矿改扩建项目（90万吨扩至240万吨）预计2024年达产，今年公司煤铝产品产量有望提升。2024年公司计划生产铝产品150万吨，原煤690万吨，炭素产品53.5万吨，铝箔9.75万吨，冷轧产品16.5万吨，型焦5万吨，供（售）电119.7亿度。 神火新材二期66万吨项目进展顺利，铝产品增量可期神火新材二期66万吨电池箔项目预计42024年年88月投产。截至2023年年报显示，神火新材已完成IATF16949汽车质量管理体系认证；二期新能源动力电池材料项目进展顺利，首台轧机已于2024年2月开始带料调试，预计2024年8月8台轧机全部投产。聚焦主业，扩张绿电权益产能。2023年8月，公司收购河南资产商发神火绿色发展基金（有限合伙）、商丘新发投资有限公司合计持有的云南神火铝业有限公司14.85%股权，并于2023年三季度末完成相关工商变更登记手续，公司持有云南神火铝业有限公司股权由43.40%增加至58.25%。 盈利预测预测公司2024-2026年主营收入分别为399.95、417.54、433.83亿元，归母净利润分别为63.51、68.69、73.33亿元，当前股价对应PE分别为6.7、6.2、5.8倍。 考虑到公司已完成云南神火复产，且2024年梁北煤矿改扩建项目预计将达产，煤铝产量均有望实现增长，我们认为今年公司盈利有望回升，因此维持“买入”投资评级。 风险提示1）电解铝限产风险；2）煤炭与电解铝等主要产品价格下跌风险；3）公司煤炭产能释放不及预期；4）公司铝箔产能释放不及预期等。

事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营收376.25亿元，同比下降11.89%；归母净利润59.05亿元，同比下降22.07%；扣非归母净利58.20亿元，同比下降25.16%。2023Q4，公司实现营收89.96亿元，同比下降14.90%、环比下降5.50%；归母净利润18.03亿元，同比上升5.07%、环比上升32.28%；扣非归母净利17.72亿元，同比下降0.13%，环比上升35.73%。公司2023年每股派息0.8元（含税），现金分红总额18亿（含税），分红比例30.48%，按3月26日收盘价测算股息率4.05%。 煤铝价格下降，23年业绩下滑。量：2023年电解铝产量151.80万吨，同比下降7.16%，主要因为2023年云南电解铝复产较晚；煤炭产量716.96万吨，同比增加5.25%，主要因为梁北煤矿产能释放，以及检修少；铝箔产量8.09万吨，同比增加0.76%。价：2023年公司煤炭售价1,087.14元/吨，同比-20.74%；电解铝售价16,169.50元/吨，同比-5.52%。利：虽然电解铝原料有所回落，但仍难以抵消铝价下行，2023年公司吨铝毛利3977元，同比-637元；公司煤炭成本基本稳定，煤价下行带动毛利下滑，煤炭吨毛利474元，同比下降292元。 所得税调整等因素使得Q4业绩同环比均实现增长。Q4煤铝价格环比回升，但由于云南电费上升，氧化铝价格上涨以及云南限产等因素影响，2023Q4毛利环比下滑。Q4业绩环比来看，主要增利项：所得税（+5.07亿，主要由于新疆煤电和新疆炭素2023年10月份获得高新技术企业，四季度所得税调整），少数股东损益（+2.51亿），费用和税金（+2.08亿），其他/投资收益（+1.53亿，主要是政府补助等增加）。主要减利项：毛利（-5.09亿元，主要由于云南神火吨铝利润下滑），减值损失等（-0.83亿元），营业外利润（-0.86亿元）。 未来看点：1）收购云南神火中小股东股权，权益产能提升。公司收购河南资产基金持有9.90%和商丘信发持有的4.95%云南神火股权。云南神火电解铝产能90万吨，收购资产对应权益产能13.4万吨，电解铝权益产能进一步扩大。 2)电解铝成本位于上市公司最左侧，利润稳定性高。公司电解铝位于新疆和云南，均属于国内行业低成本地区，且受煤价影响小，成本稳定，2022年电解铝上市公司中，公司成本最低，铝板块护城河较深。3）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，顺周期预期下，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。 投资建议：公司电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利62.82亿元、68.92亿元和76.34亿元，对应现价的PE分别为7、6和6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：无烟煤、贫瘦煤需求不及预期，铝箔项目进展不及预期，电解铝需求不及预期，

2024 年 3 月 25 日， 神火股份发布 2023 年年度报告： 2023 年公司实现营业收入 376.3 亿元， 同比-11.9%； 归母净利润 59.1 亿元， 同比-22.1%；扣非后归母净利润 58.2 亿元， 同比-25.2%。 分季度看， 2023 年第四季度， 公司实现营业收入 90.0 亿元， 环比-5.5%，同比-14.9%； 归母净利润 18.0 亿元， 环比+32.2%， 同比+4.7%； 扣非后归母净利润 17.7 亿元， 环比+35.7%， 同比-0.4%。 投资要点: 2023 年业绩下滑的主要原因是 2023 年煤炭、 电解铝、 铝箔价格分别同比下降 284 元/吨、 945 元/吨、 4807 元 /吨及云南神火减产 9.27万吨等因素影响。 而 2023Q4 煤价上涨， 以及所得税缴纳比例调整，公司单季度盈利环比提升明显。 铝： 盈利下滑， 复产或推动铝板块改善。 2023 年公司生产铝产品151.80 万吨， 同比-7.2%， 销售 152.73 万吨， 同比-6.1%； 生产铝箔 8.09 万吨， 同比-0.8%， 销售 8.19 万吨， 同比-1.8%。 铝锭平均售价 16561 元/吨， 同比-4.7%， 平均成本 12608 元/吨， 同比-1%，吨铝毛利 3953 元/吨， 同比-14.8%。 铝箔售价同比-15.2%至 26680元/吨。 铝价降幅大于成本降幅， 铝板块盈利下滑。 2024Q1， 铝价（ 截至 3 月 25 日） 平均为 19021 元/吨， 环比+56 元/吨（ +0.3%）， 而 SMM 测算 Q1（ 截至 3 月 21 日） 全国电解铝平均利润环比-544 元/吨（ -20%） 至 2177 元/吨， 盈利能力有所下滑。 此外， 根据 SMM， 云南 2024 年首批电解铝复产基本落地， 目前的省内的外送电力有所下降叠加省内风、 光等其他电力同比有增量， 云南将释放 80 万千瓦负荷电力， 用于电解铝复产， 折合电解铝年化产能 52 万吨左右， 预计此次复产将在 4 月中旬前完成。 随着云南复产推进， 公司 2024Q2 电解铝产量将进一步提升， 推动板块业绩改善。 煤炭： Q4 煤价上涨推动业绩环比向好。 2023 年公司生产煤炭 717万吨， 同比+5.3%， 销售 725 万吨， 同比+7.4%； 其中无烟煤产量293 万吨， 同比-9.5%， 贫煤和贫瘦煤产量 424 万吨， 同比+18.6%。 煤炭平均售价 1105 元/吨， 同比-24.5%， 平均成本 636 元/吨， 同比-7.9%， 吨煤毛利 469 元/吨， 同比-39.4%。 煤价下跌影响盈利。 而 2023Q4 永城瘦煤和无烟煤市场均价环比分别+296 元/吨（ +17.4%）和+101 元/吨（ +7.1%）， 推动业绩环比明显向好。 2024Q1 煤价环比小幅回落， 截至 3 月 22 日， 永城瘦煤和无烟煤均价分别为 1914元/吨和 1359 元/吨， 环比分别-4.0%和-10.9%， 同比分别-19.4%和-32.6%。 煤价回落对业绩仍有一定影响。 税费： 财务费用大幅下降， 所得税缴纳比例下降。 公司经营向好，资金充足， 压降负债和融资成本， 截至 2023 年末， 公司短期借款较2022 年末减少 72 亿元。 同时公司 2023 年利息收入达到 5 亿元， 同比增加 2.5 亿元。 公司财务费用由 2022 年的 7.7 亿元大幅下降至2023 年的 0.6 亿元， 其中 2023Q3-Q4 连续两个季度财务费用为负。此外由于公司下属新疆煤电和新疆炭素在 2023Q4 获得高新技术企业证书， 2023-2025 年所得税率下调至 15%， 使得公司 2023 年整体所得税率下降至 17.5%（ 2022 为 19.5%）， 而 2023Q4 所得税为负（ 2023Q3 为 4.89 亿元， 所得税率 22%）。 假设 2023Q4 维持 Q3所得税率， 并参考 Q4 总体权益比例， 测算所得税调整增加 Q4 归母净利润 3.9 亿元。 分红： 现金分红 30.5%， 股息率 4%。 公司拟派发现金红利 0.8 元/股（ 含税）， 共计分红 18.0 亿元， 占归母净利润的 30.5%， 以 3 月25 日收盘价计算， 股息率为 4%。 盈利预测与估值： 考虑铝价及煤价的波动情况， 我们调整公司盈利预测， 并增加 2026 年盈利预测， 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 62.52/66.23/70.12 亿元， 同比+6%/+6%/+6%； EPS 分别为 2.78/2.94/3.12 元， 对应当前股价 PE 为 7.21/6.81/6.43 倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： （ 1） 主要产品价格大幅下跌的风险； （ 2） 政策限产风险； （ 3） 安全生产事故风险； （ 4） 政策调控力度超预期风险等；（ 5） 研究报告使用的数据及信息更新不及时的风险。

铝煤双轮驱动的高分红国企。公司背靠地方国资委，历经多年深耕形成了以铝板块和煤产业为主的双主业格局。目前拥有电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年）、煤炭产能855万吨/年、装机容量2000MW、阳极炭块产能56万吨/年、铝箔8万吨/年。近年来，公司进入业绩快速释放期，盈利能力持续提升，并于2022年实现了公司成立以来的最好业绩。与此同时，公司常年稳定分红，现金分红总额持续增长，股息率持续提升至6.68%。 铝业务：低成本拓宽电解铝盈利空间。公司电解铝产能分别处于具有发电成本优势的新疆和绿色水电优势的云南地区，低成本与低碳并举。在电解铝严禁新增产能的背景下，公司通过股权收购努力提升权益产能，通过收购云南神火14.85%的少数股权，将权益产能由119万吨提升至132万吨。下游拓展方面，目前拥有铝箔产能8万吨，随着在建及规划项目的逐步落地，预计未来2-3年内公司铝加工板块形成25万吨的铝箔生产能力。 煤炭业务：产量释放可期，盈利能力持续向好：公司煤炭业务主营无烟煤及贫瘦煤，共拥有在产矿井6对，合计产能855万吨。目前公司河南地区在产矿井改扩建项目正处于产量持续释放期，且新疆地区矿井正在开发中，未来产量有持续增长预期。公司煤炭成本较为稳定，2021年以来，随着煤炭价格中枢的大幅抬升，公司煤炭业务盈利能力显著增长。随着未来产量增加，成本或将进一步降低，为盈利提供更多空间。 铝：供需两侧深刻变化，电解铝“类资源”属性将逐步显现。2024年是电解铝真正意义上的“变革元年”：1)供给端，国内电解铝的电供矛盾不仅仅在于水电，更取决于风光储新能源，电力供应天然具备“脆弱性”；进一步延伸，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料—石油大炼化副产品石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。 2)需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在显现出来。绿色金属电解铝需求不能过分悲观—年均需求增速或将维持2-3%。 3)目前国内电解铝呈现低库存、高产能利用率的特点，新增供给要严重依赖未来海外新建产能。新一轮海外资本周期下，行业的资本开支成本和周期都会被大幅拉高拉长，这将使电解铝价格中枢涨至2.5万元/吨。 我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着价格的重塑，电解铝行业“类资源”属性也将被再认识。 煤：供需结构性矛盾强化，煤炭价格中枢预期上行。 1)供给端，一方面，国内煤企经历了2021-2022连续两年的高强度增产保供，当前生产疲态尽显，而且面对日益趋紧的安全检查形势以及环保政策要求，煤炭开采强度边际下滑。另一方面企业现有炼焦煤资源不断衰减，资源可获得性越来越差，23年山西炼焦煤精煤洗出率较18年连续下滑近9.64pct，煤质下滑趋势明显。同时全球焦煤需求向好，以澳大利亚炼焦煤为代表的优质炼焦煤，23年以来显著高于国内炼焦煤价格，从而压制进口量。我国煤质下滑趋势难以扭转，优质炼焦煤或面临长期缺口。 2)需求端，一方面美元加息周期或结束，新一轮全球货币宽松或到来，经济增长将获得新动能；另一方面国内经济刺激政策逐步发力，财政端特别国债、货币端利率下行，以基建为引领的经济抓手，将带动煤炭下游需求持续恢复、增长。 在供给乏力背景下，我们看好需求持续边际改善下的煤炭价格中枢抬升。 盈利预测及投资评级：假设23-25年电解铝价格1.88/2.30/2.50万元/吨，煤炭含税售价1340/1407/1463元/吨，预计公司2023/2024/2025年实现营业收入378/465/512亿元，归母净利润分别为52/78/92亿元，对应EPS为2.3/3.5/4.1元，目前股价对应的PE分别为8.4/5.7/4.8倍，24、25年估值低于行业平均值，给予公司“买入”评级。 风险提示：商品价格波动、项目建设及投产不及预期、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。