英搏尔(300681)点评：战略调整 转型阵痛；静待云开雾散时

投资要点：

    8 月30 日，英搏尔发布2023 半年报。公司实现营业收入 7.2 亿元，同比-17.09%；实现归母净利润-2,930.08 万元，同比-206.94%；扣非净利润-4,176.44 万元，同比-833.56% 。

    由于成本，原材料价格传导及摊销等因素导致营收、利润表现均低于市场预期。

    影响报告期内公司业绩的主要因素包括

    车企大力度促销政策使需求产生观望情绪，部分时间段销售承压。同时汽车市场竞争激烈，非头部新能源车企并未获得足够增长，导致公司出货量不及预期。此外，公司部分客户需要消化 2022 年储备的库存，导致 2023 年上半年生产端需求不足。因此营业收入低于上年同期数据。

    大部分新能源整车厂盈利能力承压，传导至下游对供应链年降幅度增加。但 2023年上半年公司生产成本未能充分传导至上游供应商。同时，为实现公司的大客户战略，根据市场发展需要及公司战略规划，公司持续加大研发、装备、管理等全方面的投入。因此，公司 2023 年上半年净利润低于上年同期数据。

    毛利率承压，但现金流明显改善，公司战略调整进入深水区。高速增长期的粗放式管理遇到挑战，公司积极应对。现金流方面，考核回款，正向匹配销售及采购的现金需求周期，已明显改善公司现金流持续为负的现状。管理方面还充分进行费用管控，Q2 三费（销售、管理、研发费用率）环比下降超9pct，降本增效逐步显现成果。

    展望未来，相信随着三代集成芯的逐步放量，以及全新大客户落地，公司营收及盈利将重回正规。24 年预计大客户落地后将帮助公司营收冲击30 亿元，利润有望突破1 亿。而25 年不仅有海外客户的贡献，全新商用车产品也存在放量潜力，值得期待。

    投资分析意见：技术降本是中国制造业实现弯道超车的更优解，而英搏尔的“集成芯”方案正是这一趋势的体现。我们预计在行业降本诉求迫切的当下，公司的产品有望快速获得客户认可。但综合考虑原材料成本改善，需求兑现的节奏波动等因素，下调23-25 年营收由28/40/62 亿元至18/29/42 亿元。下调23-25 年归母净利由1.5/3.0/4.3 亿元至0.08/1.1/1.9 亿元，对应当前PE 为600/43/24 倍。考虑到公司明后年的高增速有望获得的估值溢价，以及下游需求复苏带动板块整体的投资机会，下调公司买入评级至增持。

    风险提示：价格战持续恶化、原材料成本波动、下游新能源需求萎缩。同时，公司7/28日收到深交所关注函，内容关于一季度报告中应收账款信用减值损失计提不准确，对相关财务报表进行差错更正的行为进行提示，敬请关注风险。