武进不锈(603878)首次覆盖报告：进可攻-高端化+平台化+国际化 退可守-稳增长+高分红

　　【核心结论】我们预测，2024-2026 年公司归母净利润分别为3.95、4.60、5.45 亿元，EPS 为0.70、0.82、0.97 元，PE 为9、8、6 倍，给予公司2024年12 倍PE，对应目标价为8.44 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　【报告亮点】市场认为公司是β品种，跟随景气涨跌，我们认为公司具备强α：1）进可攻，对标行业标杆成长路径清晰，高端化、国际化、平台化；2）退可守，分红慷慨，除了2020 年以外现金分红比例均超60%，安全边际足。

    　　【主要逻辑】

    　　一、对标行业标杆+核心竞争力彰显，高端化、国际化、平台化是发展方向。

    　　1）复盘久立特材成长路径：高端化产品收入占比逐年提升；海外收入增速快（近3 年CAGR 为56%）、占比高（2023 年34%）、毛利率显著高于内销；丰富产品结构、打造平台化能力。2）武进不锈对标久立特材亦步亦趋：

    　　产品处于高端化进程中，通过沙特阿美供应商认证+海外销售存在较大提升空间，国际化进程即将加速；巩固石化、电站锅炉业务，拓展核电、LNG 等新兴业务，产品和技术实现平台化布局。3）核心竞争力分析：合格供应商制度认证时间长，石化、天然气、电力设备等下游行业定制化程度高，公司扩产较为克制，对在手订单优中选优，新产能投放后盈利能力有望持续提升。

    　　二、石油化工基本盘牢固+新兴业务领域亮点频出，3 年再造一个“武进不锈”。1）石油石化业务基本盘稳定：炼化生产专用设备年投资额维持在较高水平上，2022-2024E 三桶油勘探开发及炼油资本支出相对平稳，且公司与中石化合作开发的乙烯裂解炉管是首个国产化项目，有望迎来放量。2）新兴业务领域多点开花：火电景气度上行+锅炉管升级改造加速，公司竞争优势明显；特材业务板块生产难度大、毛利率水平高，近三年来在公司订单中占比从2%提升至10%；核电、LNG 等新能源业务也有布局。3）公司目前在规划的项目包括高端镍基无缝管、4500 吨热挤压、镍基合金油井管、半导体用管、氢能用管项目，到2026 年收入有望实现65 亿元、利润增速更高。

    　　风险提示：下游客户景气度影响订单、竞争格局恶化、原材料成本冲击等